■邵玉君

城投債是具有中國(guó)特色的一類債券，在文獻(xiàn)中很難找到一個(gè)公認(rèn)的定義。一般而言，城投債是指由地方政府融資平臺(tái)作為發(fā)行主體，為地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及其他公益類項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)行籌資所發(fā)行的債券。城投債的類型主要包括企業(yè)債、短期融資券和中期票據(jù)等，其中企業(yè)債在城投債的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行數(shù)量上占據(jù)著絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制、經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段以及當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策的多重影響，近幾年城投債的發(fā)展迅猛。在對(duì)城投債進(jìn)行深入研究之前，有必要對(duì)在西方國(guó)家特別是美國(guó)的市政債券做一個(gè)對(duì)比，使人們對(duì)兩者有一個(gè)更為直觀的認(rèn)識(shí)。

關(guān)于美國(guó)市政債券的定義可以通過(guò)官方機(jī)構(gòu)美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）進(jìn)行了解：市政債券，是指州、城市、鎮(zhèn)和其他政府機(jī)構(gòu)發(fā)行的用于向公眾籌資建設(shè)學(xué)校、高速公路、醫(yī)院、下水道系統(tǒng)和其他特殊項(xiàng)目的債券。很多市政債券的主要特征是債券利息收入通?？梢曰砻饴?lián)邦所得稅。如果持有人住在債券發(fā)行所在的州，持有人持有債券的利息還可獲得州和地方稅豁免。美國(guó)的市政債券一般被分為兩種基本類型：一般責(zé)任債券（ generalobligationbonds， 簡(jiǎn) 稱 GOs）和收入債券 （revenuebonds）。隨著市政債券的發(fā)展，還出現(xiàn)了特種債券、混合債券、市政衍生債券等其他類型的市政債券。

從美國(guó)的市政債券看我國(guó)的城投債，可以知道從發(fā)行目的看，城投債和市政債的發(fā)行都是為了市政等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及其他公益事業(yè)的支出。從信用主體的維度看，市政債的信用主體是各級(jí)地方政府以及他們建立的“權(quán)威機(jī)構(gòu)”和特區(qū)，城投債的直接信用主體不是地方政府，而是由地方政府成立的政府融資平臺(tái)。從上述兩個(gè)維度的比較中，可以直觀的認(rèn)識(shí)到我國(guó)現(xiàn)行的城投債可以看成是一種準(zhǔn)市政債。

城投債的歷史形成原因

（一）分稅制改革所形成的政府間財(cái)力與事權(quán)的嚴(yán)重不匹配

要理解城投債的形成發(fā)展，首先通過(guò)分析我國(guó)的財(cái)政體制改革說(shuō)起。為了解決財(cái)政包干體制下稅收調(diào)節(jié)功能弱化、國(guó)家財(cái)力偏于分散，特別是中央財(cái)政收入比重不斷下降、中央政府的宏觀調(diào)控能力弱化、財(cái)政分配體制類型過(guò)多，不夠規(guī)范等弊端和不足，我國(guó)于1994年實(shí)行了對(duì)后來(lái)中央與地方政府影響巨大的分稅制財(cái)政體制改革。分稅制改革以建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的基本要求，并借鑒國(guó)外的成功做法，按照中央與地方政府的事權(quán)劃分，合理確定各級(jí)財(cái)政的支出范圍；根據(jù)事權(quán)與財(cái)權(quán)相結(jié)合原則，將稅種統(tǒng)一劃分為中央稅、地方稅和中央地方共享稅，并建立中央稅收和地方稅收體系，分設(shè)中央與地方兩套稅務(wù)機(jī)構(gòu)分別征管；科學(xué)核定地方收支數(shù)額，逐步實(shí)行比較規(guī)范的中央財(cái)政對(duì)地方的稅收返還和轉(zhuǎn)移支付制度；建立和健全分級(jí)預(yù)算制度，硬化各級(jí)預(yù)算約束。

上述分稅制改革的稅收收入安排，使稅額大、容易征收的稅種歸中央政府所有，稅額分散、不易征收的稅種歸地方政府所有，使得全國(guó)的稅收收入基本歸中央政府所有，地方政府只占很小的一部分。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示在實(shí)行包干制的時(shí)期，中央政府財(cái)政收入一般在30%左右；但通過(guò)分稅制改革后，中央財(cái)政收入所占的比例一般都在50%～60%之間。

但是，分稅制改革對(duì)中央與地方的事權(quán)并沒有做出調(diào)整，地方政府的事權(quán)反而有所加重，需要承擔(dān)大量的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和其他公益性事業(yè)，尤其是2005年之后，地方政府的財(cái)政支出占總支出的比重一直處于上升的態(tài)勢(shì)，2005年到2009年在70%以上，2009年以后更是高達(dá)80%以上。

由上可知，中央政府和地方政府財(cái)力與事權(quán)不相匹配的矛盾非常突出，地方政府的財(cái)政收入雖然略少于中央政府的財(cái)政收入，但卻承擔(dān)起了數(shù)倍于中央政府支出的事權(quán)，地方政府一直處于入不敷出的境地。如圖1所示，從1994年的分稅制改革之后，地方政府的財(cái)政缺口呈現(xiàn)逐年上升的態(tài)勢(shì)，特別是2007年之后財(cái)政缺口更是處于急速的上升。到2012年地方政府的財(cái)政缺口已經(jīng)高達(dá)4.5萬(wàn)億元。

地方政府官員為了彌補(bǔ)巨額的財(cái)政缺口，為了發(fā)展經(jīng)濟(jì)，為了追求任內(nèi)的政績(jī)，積極尋求各種融資渠道彌補(bǔ)財(cái)政資金的不足。政府彌補(bǔ)財(cái)政缺口的一般措施是發(fā)行公債向社會(huì)募集資金，但是根據(jù) 《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》第二十八條規(guī)定地方各級(jí)預(yù)算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券。雖然2011年10月，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)上海市、浙江省、廣東省、深圳市開展地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)，但是發(fā)行規(guī)模過(guò)小，對(duì)地方政府的財(cái)政支持難以有大的作用。法律的明文規(guī)定使得地方政府無(wú)法通過(guò)發(fā)行地方政府債券來(lái)解決財(cái)政資金不足的問(wèn)題。地方政府只能另辟蹊徑采取其他渠道進(jìn)行融資。

（二）土地財(cái)政的不可持續(xù)性

國(guó)務(wù)院在分稅制改革中的正式文件國(guó)發(fā) 【1993】85號(hào)規(guī)定：地方固定收入包括國(guó)有土地有償使用收入、城鎮(zhèn)土地使用稅等。這就明確了地方土地出讓收入劃歸地方政府所有，在地方政府舉債無(wú)門的情況下，土地就成為了地方政府彌補(bǔ)財(cái)政缺口的法寶。近幾年，地方政府的土地出讓收入連創(chuàng)新高，從2009年到2012年的幾年間一直呈現(xiàn)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。全國(guó)土地出讓收入從2009年的不足1.5萬(wàn)億元到2011年的接近3.5萬(wàn)億，年均增長(zhǎng)率超過(guò)了50%，雖然2012年的土地出讓收入比2011年稍有下降，但也接近了3萬(wàn)億元。土地出讓收入成為了地方政府財(cái)政收入的主要來(lái)源，2009年的比重接近50%，說(shuō)明地方政府有一半的財(cái)政收入依靠土地出讓，2010年土地出讓收入更是高達(dá)70%以上，地方政府的財(cái)政成為了名副其實(shí)的 “土地財(cái)政”。2011年雖然土地出讓收的比重下降到70%以下，但是絕對(duì)量還是較2010年以后所上升。隨著宏觀環(huán)境的變化以及中央政府更為嚴(yán)厲的房地產(chǎn)、土地政策，2012年的土地出讓收入絕對(duì)值出現(xiàn)了下滑，土地出讓收入相對(duì)于地方財(cái)政收入的比值更是下降到了50%以下。從近幾年的地方情況可以看到即使有了土地財(cái)政這塊法寶，地方政府入不敷出的局面還是一直沒有改變，地方政府官員還需另想渠道解決資金不足的問(wèn)題。

城投債的大發(fā)展大繁榮

當(dāng)下，地方政府除了以來(lái)自土地出讓收入外，主要通過(guò)以下融資渠道解決財(cái)政資金不足的問(wèn)題：

圖1 地方財(cái)政收入的缺口

第一，銀行貸款。銀行貸款一度是地方政府解決資金不足的重要通道。在2010年審計(jì)署的審計(jì)檢查中，地方性政府債務(wù)余額的銀行貸款占比接近80%，達(dá)到79.01%，這從某一個(gè)側(cè)面說(shuō)明了銀行貸款對(duì)地方財(cái)政的重要性。

第二，發(fā)行債券。雖然銀行貸款曾一度是彌補(bǔ)政府財(cái)政資金不足的重要通道，但是隨著2011年政府部門和監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求銀行不得新增對(duì)無(wú)經(jīng)營(yíng)性收入地方投融資平臺(tái)的信貸的政策出臺(tái)，使得銀行貸款的通道瞬時(shí)變窄。地方政府只能尋求其他更好的融資途徑。城投債就是地方政府彌補(bǔ)財(cái)政資金不足的有力武器。

（一）城投債的迅猛增長(zhǎng)

如表1所示，近10年地方政府發(fā)行的城投債的個(gè)數(shù)和金額都呈現(xiàn)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，尤其是在2008年以后，受次貸危機(jī)的影響，國(guó)家為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，中央政府出臺(tái)了4萬(wàn)億的投資計(jì)劃刺激經(jīng)濟(jì)，這4萬(wàn)億的投資計(jì)劃主要以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主，可以帶動(dòng)全國(guó)幾近20萬(wàn)億的投資。中央政府的出資只占到很小的一部分，其他剩余的巨額基礎(chǔ)設(shè)施投資資金都需要地方政府想辦法籌措，由于地方政府財(cái)力有限，即使大批量的進(jìn)行土地出讓，依然無(wú)法緩解巨額的基金需求。這時(shí)的地方一方面從銀行大量借入資金；另一方面為了避開法律規(guī)定地方政府不能發(fā)債的限制，通過(guò)曲線救國(guó)利用地方政府通過(guò)土地、財(cái)政資金及其他資產(chǎn)注資的地方政府融資平臺(tái)發(fā)行城投債券。

根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)顯示，2009年城投債的發(fā)行金額和發(fā)行數(shù)量均比2008年翻了6倍，發(fā)債金額達(dá)到了3000多億元。此后的2010年和2011年，由于中央政府擔(dān)心地方政府融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)，政府部門先后出臺(tái)了一系列的政策防范地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，中央紀(jì)檢監(jiān)察審計(jì)部門也分赴各地進(jìn)行實(shí)地調(diào)研、統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、查擺問(wèn)題。受此政策環(huán)境影響，2010年的城投債發(fā)行金額雖然有所回落，但是回落有限，而城投債的發(fā)行數(shù)量不減反增。2011年城投債的發(fā)行數(shù)量和發(fā)行金額都較2010年和2009年有了較大的提高。

2012年隨著政策環(huán)境的穩(wěn)定，中央嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策以及對(duì)地方政府土地出讓的制度約束，使得地方政府無(wú)法再像前幾年那樣通過(guò)大量出讓土地獲得巨額財(cái)政資金。政策方向的轉(zhuǎn)變使得地方政府轉(zhuǎn)而加大了對(duì)城投債的依賴。如表1所示，2012年城投債的規(guī)模超過(guò)了1萬(wàn)億元大關(guān)，達(dá)到了驚人的10866億，發(fā)行數(shù)量達(dá)到了903只。

2013年截止到10月11日，發(fā)行規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了7816億，接近8000億，發(fā)行數(shù)量達(dá)到了633只，從以往的經(jīng)驗(yàn)看，10月到12月的第四季度是發(fā)債的高峰期，因此2013年的發(fā)債數(shù)量和金額突破2012年的數(shù)量和金額應(yīng)該是大概率事件。

可以這么說(shuō)，城投債已經(jīng)成為地方政府彌補(bǔ)財(cái)政支出不足的重要資金來(lái)源，如表2和圖2所示，城投債占地方政府財(cái)政赤字的比率由2002年的不足1%到2009年的超過(guò)10%，2012年更是高達(dá)23.69%，接近地方財(cái)政缺口的四分之一，充分說(shuō)明了城投債對(duì)于地方政府的重要性。

也還可以預(yù)見，如果財(cái)政體制沒有較大的變動(dòng)，中央與地方的財(cái)力與事權(quán)的矛盾不能消除，地方政府不能發(fā)行地方政府債券，政府官員又追求投資促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政績(jī)觀，銀行對(duì)地方政府融資平臺(tái)的貸款趨于謹(jǐn)慎，伴隨城鎮(zhèn)化過(guò)程而來(lái)的大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及民生和社會(huì)事業(yè)的巨額支出，在中央政府轉(zhuǎn)變對(duì)投融資平臺(tái)發(fā)行債券的情況下，城投債仍會(huì)連續(xù)2012年的跨越式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，并成為地方政府最為青睞的融資手段。

表1 地方政府歷年發(fā)行城投債的個(gè)數(shù)及金額

表2 地方政府財(cái)政缺口和城投債發(fā)債情況

城投債優(yōu)勢(shì)的分解統(tǒng)計(jì)

（一）成本優(yōu)勢(shì)

那么為什么城投債會(huì)成為地方政府的選擇呢？除了我國(guó)傳統(tǒng)的政治文化觀念、政治體制和行政體制，特別是當(dāng)前的財(cái)稅體制的安排、法律法規(guī)的約束、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響外，是否還有其他因素驅(qū)動(dòng)地方政府追逐城投債？答案是肯定的。相對(duì)于其他融資通道來(lái)說(shuō)，城投債具有融資規(guī)模大，融資成本相對(duì)較低，融資期限長(zhǎng)等優(yōu)點(diǎn)。因此，2008年以后城投債逐漸成為地方政府的新寵，城投債的發(fā)行金額和數(shù)量都呈現(xiàn)了非常規(guī)的跨越式發(fā)展，如圖3所示。以銀行貸款基準(zhǔn)利率的6個(gè)月期、1年期、3年期、5年及以上，銀行間固定利率企業(yè)債3A級(jí)到期收益率的6個(gè)月期、1年期、3年期、5年期以及同期3A級(jí)的城投債的息票利率做一比較。

從圖3中可以發(fā)現(xiàn)，3A級(jí)的城投債相對(duì)于同一期限的企業(yè)債來(lái)說(shuō)，城投債的息票利率都略高于市政債的到期收益率。但是城投債的息票利率相比較銀行同一期限的貸款基準(zhǔn)利率卻顯著要低，如3年期的3A級(jí)城投債的平均息票利率為4.9%，而3年期銀行貸款基準(zhǔn)利率為6.4%，一般而言，銀行實(shí)際貸款的利率都高于人民銀行制定的基準(zhǔn)利率，所以，地方政府通過(guò)發(fā)行城投債節(jié)省的融資成本將會(huì)更大。5年期的銀行貸款基準(zhǔn)利率是6.55%，5年期城投債的平均息票利率是5.10%，7年期的銀行基準(zhǔn)利率是6.55%，7年期城投債的平均息票利率是5.51%，融資成本降低了1個(gè)百分點(diǎn)。綜合3A級(jí)城投債的發(fā)行情況看，利用城投債融資具有比銀行貸款具有較低的融資成本優(yōu)勢(shì)，這也是地方政府選擇發(fā)行城投債的一個(gè)重要原因。

根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)提供的數(shù)據(jù)，在對(duì)AA+級(jí)企業(yè)債到期收益率、城投債息票利率和銀行貸款基準(zhǔn)利率3年期、5年期、7年期的比較中，統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)3年期的城投債的平均息票利率要低于同期的企業(yè)債到期收益率，銀行的基準(zhǔn)貸款利率，城投債5年期、7年期的息票利率都比同期限的銀行貸款基準(zhǔn)利率要低。AA+級(jí)的企業(yè)債券也比同期限的銀行貸款具有較大的成本優(yōu)勢(shì)。利用WIND數(shù)據(jù)庫(kù)提供的AA級(jí)企業(yè)債收益率、城投債息票利率和銀行貸款基準(zhǔn)利率3年期、5年期、7年期的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)雖然同比于同期限的企業(yè)債到期收益率而言，城投債的息票利率略高，但是相比于銀行貸款而言，AA級(jí)企業(yè)債的息票利率相對(duì)于銀行貸款利率來(lái)說(shuō)還是占有優(yōu)勢(shì)。

上文利用相關(guān)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)城投債相對(duì)于銀行貸款來(lái)說(shuō)具有融資成本低的優(yōu)點(diǎn)。為了對(duì)銀行貸款基準(zhǔn)利率、企業(yè)債到期收益率、城投債息票利率有一個(gè)更為系統(tǒng)全面的對(duì)比，下面引入中位數(shù)這一統(tǒng)計(jì)量對(duì)銀行貸款基準(zhǔn)利率、企業(yè)債到期收益率、城投債息票利率另作比較。利用數(shù)據(jù)對(duì)2013年銀行貸款基準(zhǔn)利率、2013年1月1日至10月14日AAA級(jí)企業(yè)債到期收益率中位數(shù)、2013年1月1日至10月14日AAA級(jí)城投債息票利率中位數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)比較，分別按照3年期、5年期、7年期給出。結(jié)果顯示銀行貸款基準(zhǔn)利率、城投債息票利率、企業(yè)債到期收益率的中位數(shù)與平均數(shù)的格局是一樣的，還是銀行貸款基準(zhǔn)利率為最大、城投債息票利率次之，企業(yè)債到期收益率最小。

通過(guò)對(duì)銀行貸款基準(zhǔn)利率、AA+級(jí)企業(yè)債到期收益率中位數(shù)和城投債息票利率中位數(shù)的比較發(fā)現(xiàn)，除了3年期的城投債息票利率略低于企業(yè)債到期收益率外，其他的利率期限的分布總體呈現(xiàn)銀行貸款利率最高、城投債息票利率次之，企業(yè)債利率最小的分布。圖4為AA級(jí)企業(yè)債到期收益率中位數(shù)、城投債息票利率中位數(shù)比較圖。除了7年期的城投債息票利率略高于同期限銀行貸款基準(zhǔn)利率外，其他的利率期限的分布總體呈現(xiàn)銀行貸款利率最高、城投債息票利率次之，企業(yè)債利率最小的分布。

圖2 城投債占赤字比重圖

圖3 銀行貸款基準(zhǔn)利率、3A級(jí)企業(yè)債到期收益率、城投債息票利率比較圖

表4為2013年地方政府發(fā)行的城投債信用等級(jí)、發(fā)行期限的矩陣分布圖，從中可以統(tǒng)計(jì)了解城投債發(fā)行的結(jié)構(gòu)情況。如表4所示，2013年發(fā)行的城投債中，信用等級(jí)為3A、AA+、AA的城投債占到了總數(shù)的80%之上。再根據(jù)前面幾個(gè)章節(jié)我們分析過(guò)的城投債利率與銀行貸款基準(zhǔn)利率的比較，我們知道3A，AA+，AA的城投債息票利率無(wú)論是以平均數(shù)論還是以中位數(shù)論都比同期限銀行貸款利率要低。這一統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明在多數(shù)情況下，利用城投債融資是可以幫助地方政府降低融資成本的。

表4說(shuō)明城投債較具有較高的信用等級(jí)，其原因在于雖然城投債所投的項(xiàng)目一般都具有投資期限長(zhǎng)、投資收益率第，回收期長(zhǎng)、投資規(guī)模大，沉沒成本大等特點(diǎn)。但是，債券信用等級(jí)不完全取決于債券的收益現(xiàn)金流，還與債券的抵押、質(zhì)押、保證有關(guān)。城投債相比于一般企業(yè)債券，在收益現(xiàn)金流上雖然沒有優(yōu)勢(shì)，但城投債的抵押物、質(zhì)押物的充足成分性，以及他的連帶責(zé)任擔(dān)保主體的信用等級(jí)都不是一般的企業(yè)債所能比擬的。正因?yàn)橛辛说盅?、質(zhì)押和保證人的保證，地方政府融資平臺(tái)通過(guò)手段多樣的增信提高城投債的信用等級(jí)，降低融資成本。

（二）城投債的期限優(yōu)勢(shì)

表5是2013年1月日到10月14日發(fā)行的城投債期限統(tǒng)計(jì)表。從中可以看到，2013年發(fā)行的城投債7年期的發(fā)債數(shù)量超過(guò)了總數(shù)的一般，5年期城投債和7年期城投債的規(guī)?？偤驼嫉娇倲?shù)的三分之二，其他期限占到三分之一，足見5年期、7年期城投債在總量發(fā)行中的主體地位。進(jìn)一步的分析不難發(fā)現(xiàn)城投債發(fā)行的期限與城投債的發(fā)行用途比較吻合。一般而言，城投債的發(fā)行是地方政府為了籌措資金解決基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及其他公益性項(xiàng)目，這類項(xiàng)目投資期限都比較長(zhǎng)。

下面換個(gè)角度，從城投債發(fā)行的期限看城投債的規(guī)模結(jié)構(gòu)。如表5所示，2013年發(fā)行的城投債中，7年期的為最多，達(dá)到了4022億，超過(guò)了發(fā)行總量的一半，5年期的城投債次之，這兩者的和可以占到總數(shù)的三分之二，大體可以反映城投債發(fā)行的期限情況。這也不難理解，因?yàn)橹貜?fù)上述所說(shuō)的城投債的發(fā)行主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及其他公益類事業(yè)項(xiàng)目，投資期限長(zhǎng)，與項(xiàng)目期限相匹配的融資期限長(zhǎng)也在情理之中。

為了更為全面了解城投債的發(fā)行期限情況，我們對(duì)各信用等級(jí)城投債的發(fā)行期限逐一進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。利用WIND數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)出3A級(jí)城投債的5年期和7年期的發(fā)行規(guī)模大體相同，3年期的發(fā)行規(guī)模較小。這說(shuō)明了信用等級(jí)高的地方政府融資平臺(tái)更愿意發(fā)行期限較長(zhǎng)的城投債。

再對(duì)AA+城投債的發(fā)行期限做一統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，AA+城投債中7年期的發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)大于其他期限的債券，占到了城投債的65%，如果加上5年期，那么就達(dá)到了85%，這也反映了AA+城投債中7年期和5年期的主導(dǎo)地位。AA級(jí)城投債的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示7年期的發(fā)行期限占到了76%，接近五分之四，其他期限的城投債合計(jì)只占到24%，說(shuō)明了在AA城投債中7年期發(fā)行期限的重要性。

圖4 銀行貸款基準(zhǔn)利率、AA級(jí)企業(yè)債到期收益率、城投債息票利率比較圖

表4 城投債 （2013年1月1日-10月14日）信用等級(jí)、期限分布矩陣圖 （單位：億元）

表5 各類型城投債 （2013年1月1日-10月14日）規(guī)模分布矩陣圖 （單位：億元）

上面的分析可以看出，AA級(jí)（含）以上的城投債中，5年期和7年期的城投債是地方政府融資平臺(tái)的首選，特別是7年期的城投債在發(fā)行中所占的分量更是其他期限的城投債無(wú)法比擬的。但是，在AA-的城投債中，7年期的城投債發(fā)行規(guī)模為0，5年期的城投債規(guī)模也僅僅占到10%，而在AA級(jí)（含）以上的城投債中幾乎沒什么發(fā)行量的3年期債券卻占到了74%。這個(gè)情況說(shuō)明了在低等級(jí)的城投債中，城投公司所能募集的資金期限較短，這與資信等級(jí)不夠，如果發(fā)行期限太長(zhǎng)，市場(chǎng)會(huì)對(duì)此類債券的風(fēng)險(xiǎn)難以把握，不利于資金的募集。信用等級(jí)為A-的城投債中1年期占到了96%，這類債券的信用等級(jí)低，風(fēng)險(xiǎn)較高，如果期限較長(zhǎng)，即使利率較高，因?yàn)闊o(wú)法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有一個(gè)把握，也無(wú)法獲得足夠的市場(chǎng)需求。

（三）城投債的類型結(jié)構(gòu)特征

2013年發(fā)行的城投債主要集中在企業(yè)債上，企業(yè)債的發(fā)行額占總數(shù)的64%，足見企業(yè)債在城投債中所占的分量。中期票據(jù)和短期融資券的各占20%和15%，上述三者相加，已經(jīng)占了總數(shù)的99%，基本覆蓋了城投債的發(fā)行品種。從城投債的發(fā)行數(shù)量統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，其大體結(jié)構(gòu)與發(fā)行額的結(jié)構(gòu)情況基本相似，這可以從另一個(gè)側(cè)面印證城投債不同類型債券的總體發(fā)行情況。

那么，我們會(huì)問(wèn)，為何地方政府融資平臺(tái)偏好企業(yè)債的發(fā)行，短期融資券和私募債較少，公司債和私募債更是幾乎為零？為了回答這個(gè)問(wèn)題，我們得從城投債的發(fā)行主體、發(fā)行用途、融資成本和發(fā)行難易程度說(shuō)起。

首先，城投債是地方政府融資平臺(tái)發(fā)行的，地方政府融資平臺(tái)是由地方政府以土地、財(cái)政收入作為資本金成立的，地方政府是地方政府融資平臺(tái) （城投公司）的實(shí)際控制人，城投公司作為具有獨(dú)立法人資格的主體，其股東為地方政府，企業(yè)的性質(zhì)為國(guó)有企業(yè)。按照我國(guó) 《公司法》、 《證券法》及債券發(fā)行的相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，由央企、國(guó)企發(fā)行的債券為企業(yè)債，由國(guó)家發(fā)改委審核；由股份有限公司或者有限責(zé)任公司發(fā)行的債券需通過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)；中期票據(jù)和短期融資券則由中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)發(fā)行。由于城投債的發(fā)行主體城投公司基本為國(guó)有企業(yè)，相比于公司債，發(fā)行企業(yè)債的比例高也在情理之中。

其次，發(fā)行主體可以說(shuō)明企業(yè)債與公司債占城投債的顯著差別，但是光是發(fā)行主體的差別不足以說(shuō)明全部。比如，城投公司為什么會(huì)選擇企業(yè)債而較少選擇中票和短融。這個(gè)原因也許可以從債券發(fā)行的成本，即息票利率，債券發(fā)行規(guī)模，債券發(fā)行期限中找。2013年城投債中企業(yè)債的發(fā)行平均利率為6.31%，中票利率為5.57%，短融利率為4.88%，單從這個(gè)層面上看，企業(yè)債的融資成本是最高的。但是，相對(duì)于銀行的6.55%的5年期貸款基準(zhǔn)利率，還是有優(yōu)勢(shì)的。

再次，城投債的發(fā)行是用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公益性項(xiàng)目建設(shè)，投資期限一般較長(zhǎng)，所以可以比較三者之間的發(fā)行期限一探究竟。根據(jù)2013年截止到10月14日的統(tǒng)計(jì)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)債的發(fā)行平均期限為7年，中票為5.32年，短融為1年，相比較于中票和短融，企業(yè)債的融資期限更長(zhǎng)，更有利于基礎(chǔ)設(shè)施以及其他公益性事業(yè)建設(shè)，有利于融資環(huán)境的穩(wěn)定。

以上發(fā)行主體、融資成本、發(fā)行期限結(jié)構(gòu)安排角度，大致可以歸納出為何城投公司選擇以企業(yè)債作為城投債的主要手段。一是城投債的發(fā)行主體城投公司一般為公有企業(yè)，在我國(guó)現(xiàn)有的債券監(jiān)管規(guī)則下屬于企業(yè)債的發(fā)行范圍；二是城投債的發(fā)行主要用于期限較長(zhǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施及公用事業(yè)，需要長(zhǎng)期穩(wěn)定的融資環(huán)境，企業(yè)債的融資期限顯然要優(yōu)于中票和短融。三是中票和短融只能在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行交易，交易的主體為各類銀行機(jī)構(gòu)，普通的散戶和非金融類企業(yè)無(wú)法參與，限制了債券的流動(dòng)性和交易的活躍性，不利于債券的發(fā)行和二級(jí)市場(chǎng)的交易。

（四）債券結(jié)構(gòu)安排

在還本付息的結(jié)構(gòu)安排上，從圖5中可以看到附息的占到83%，到期一次還本付息的占到17%，這樣的安排也是為了防范債券一次還本付息的壓力，減少償債風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)城投債的進(jìn)一步分析

城投債是我國(guó)一定歷史時(shí)期的產(chǎn)物。從前述的分析中看到，城投債既有類似于美國(guó)的市政債券的特點(diǎn)，又有類似于我國(guó)企業(yè)債的特點(diǎn)。從近幾年蓬勃發(fā)展的城投債中可以知道城投債的快速發(fā)展基于以下幾個(gè)原因：第一，1994年的分稅制改革導(dǎo)致的中央與地方政府財(cái)力與事權(quán)不匹配的結(jié)構(gòu)性矛盾；第二，地方政府官員追求GDP，以投資促經(jīng)濟(jì)發(fā)展的傾向性明顯；第三，我國(guó)正處于現(xiàn)代化建設(shè)的快速發(fā)展期，客觀上也需要全國(guó)各地投入巨額資金進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及其他公益性項(xiàng)目和民生、社會(huì)事業(yè)的支出；第四，土地財(cái)政在地方政府的收入中占據(jù)了重要的位置，但是中央政府為了調(diào)控樓市出臺(tái)了各類房地產(chǎn)政策，地方政府所寄望的依靠土地出讓收入彌補(bǔ)財(cái)政收入不足的方式已不能奏效；第五，除了體制原因和當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)條件，城投債也有其微觀優(yōu)勢(shì)的方面。

圖5 還本付息情況圖

本文的分析不僅僅在于只是對(duì)城投債做一個(gè)統(tǒng)計(jì)分析，或者說(shuō)統(tǒng)計(jì)分析只是個(gè)手段而不是目的。本文希望通過(guò)對(duì)城投債的基本狀況的分析，試圖給與城投債的各相關(guān)主體包括各級(jí)政府部門，地方政府投融資平臺(tái)公司以及城投債的購(gòu)買人提供有用的信息和有益的啟示。

首先，對(duì)于中央政府來(lái)說(shuō)，應(yīng)簡(jiǎn)政放權(quán)，賦予地方政府更多的稅收權(quán)利以及債券發(fā)行權(quán)利，通過(guò)修改相關(guān)法律法規(guī)，在完善制度建設(shè)的基礎(chǔ)上，充分發(fā)揮地方政府的積極性、主動(dòng)性和創(chuàng)造性。

其次，對(duì)于地方政府來(lái)說(shuō)，要未雨綢繆，因?yàn)閺臍v史的角度看城投債應(yīng)該是我國(guó)特定歷史時(shí)期的產(chǎn)物，隨著我國(guó)財(cái)政體制的逐步完善以及我國(guó)企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范化，城投債的發(fā)展變化方向主要有以下兩個(gè)：一是類似于美國(guó)的市政債券，二是城投公司逐步轉(zhuǎn)型，向著具有現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)轉(zhuǎn)變，發(fā)行企業(yè)債券。不管城投債的演變方向如何，但有一點(diǎn)是共同的，那就是債券向著規(guī)范化、透明化的方向發(fā)展。如此而言，地方政府和城投公司應(yīng)摒棄當(dāng)前因?yàn)楦鞣N原因忽視信息公開而偏好關(guān)門辦事的習(xí)慣，重點(diǎn)做好財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)的規(guī)范性操作，及時(shí)向外披露信息，使得公司企業(yè)債券以及債券融資所得的資金在公眾的監(jiān)督下運(yùn)行，切實(shí)防范各類風(fēng)險(xiǎn)。

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