陳明珠 高 涵

（1.華東師范大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院；2.華東師范大學(xué)商學(xué)院，上海 200241）

金融體系兩種模式的運(yùn)行機(jī)制及其服務(wù)效率的比較研究
——基于中國金融體系發(fā)展路徑的選擇研究

陳明珠1高 涵2

（1.華東師范大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院；2.華東師范大學(xué)商學(xué)院，上海 200241）

本文從理論和實(shí)證兩個(gè)方面探究了中國金融體系服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的方式和效率，比較了儲(chǔ)蓄支持型金融體系和金融服務(wù)支持型金融體系的差異，并提出了中國金融體系未來的發(fā)展方向。通過運(yùn)用因子分析法構(gòu)建金融效率指標(biāo)，研究其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)直接融資效率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)成正向促進(jìn)關(guān)系，而間接融資效率不及直接融資效率。

金融體系；金融效率指標(biāo)；直接融資；間接融資

一、引言

金融發(fā)展的根基在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)?；仡?008年國際金融危機(jī)，各國普遍認(rèn)為，虛擬經(jīng)濟(jì)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)且過度膨脹是此次國際金融危機(jī)發(fā)生的根本原因。因此，危機(jī)之后，世界各國重新審視了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要性，并加大了對(duì)其的支持力度。全球上演了從“工業(yè)化（Industrialization）”到“去工業(yè)化（De-industrialization）”再到“再工業(yè)化（Re-industrialization）”的循環(huán)過程。張艷忠（2012）指出，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展是經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康運(yùn)行的保證?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展依靠?jī)奢嗱?qū)動(dòng)：虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。中國經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)、健康發(fā)展，必須協(xié)調(diào)好二者之間的關(guān)系，發(fā)揮金融體系的功能，實(shí)現(xiàn)虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)同運(yùn)行。

本文在國際和國內(nèi)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度的大環(huán)境下，從理論和實(shí)證兩個(gè)角度重新審視了直接融資和間接融資兩類金融體系模式。通過對(duì)兩者運(yùn)行機(jī)制的比較分析，指出兩種金融模式對(duì)中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不同作用。本文的目的在于，通過研究金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，設(shè)計(jì)出更加合理的金融體系與金融結(jié)構(gòu)，使得金融體系發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展相協(xié)調(diào)，從而最大限度地發(fā)揮金融體系對(duì)于經(jīng)濟(jì)的助推作用。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外研究文獻(xiàn)綜述

自1969年戈德史密斯發(fā)表《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》以來，國內(nèi)外學(xué)者圍繞金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系進(jìn)行了廣泛而深入的研究，理論和實(shí)證研究成果豐富。萊文和澤沃斯（Levine和Zervos，1996）研究了股票市場(chǎng)發(fā)展和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。貝克（Thorsten Beck，2004）在研究中發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)與銀行業(yè)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)有積極的、顯著的正向作用。納賽爾（Samy Ben Naceur，2007）研究表明，在中東和北非（MENA）地區(qū)，欠發(fā)達(dá)的金融體系阻礙了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，MENA地區(qū)應(yīng)通過改善信貸配置和信貸監(jiān)管、加強(qiáng)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、熨平股價(jià)的極端波動(dòng)等措施來刺激經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。總的來說，這些研究表明，發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，其中隱含著一個(gè)概念，即“金融越發(fā)達(dá)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越快”。然而有的研究表明，金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并不是呈現(xiàn)線性關(guān)系，而是非線性的倒U型關(guān)系，存在一個(gè)拐點(diǎn)，一旦越過拐點(diǎn)，金融發(fā)展將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。宋和辛格（Siong和Nivikar Singh，2013）研究了87個(gè)發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果顯示金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系存在一個(gè)閾限，在一定閾值內(nèi)，金融發(fā)展有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，如果超過閾值水平，金融的進(jìn)一步發(fā)展將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)起負(fù)面作用，強(qiáng)調(diào)了最優(yōu)金融發(fā)展水平對(duì)經(jīng)濟(jì)的重要作用。

（二）國內(nèi)研究文獻(xiàn)綜述

談儒勇（1999）利用1993—1998年的季度數(shù)據(jù)研究了我國金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，研究結(jié)果顯示，我國金融中介體系發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系，這意味著我國金融中介體系的發(fā)展有可能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)也意味著金融中介體系的發(fā)展不能滯后于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；而我國股票市場(chǎng)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間有不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。伍超明（2004）通過對(duì)我國1991—2003年間股市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯的背離，并認(rèn)為股票資產(chǎn)收益率和實(shí)物資產(chǎn)收益率的差異是二者背離的主要原因，而收益率差異又根源于股市結(jié)構(gòu)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的非對(duì)稱性，這種非對(duì)稱性背后的根本原因在于資本市場(chǎng)體制改革的滯后。劉偉（2006）利用1987—2003年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國資本市場(chǎng)間接融資（中長(zhǎng)期貸款）與固定資產(chǎn)投資比率的提高對(duì)經(jīng)濟(jì)具有負(fù)面作用，但隨著金融改革的深化，其負(fù)面影響逐步降低；相對(duì)來說，資本市場(chǎng)直接融資與固定資產(chǎn)投資比率的提高對(duì)經(jīng)濟(jì)有著積極的作用，且其積極作用越來越明顯。李強(qiáng)和徐康寧（2013）基于2000—2010年我國省級(jí)面板數(shù)據(jù)，在控制勞動(dòng)、資本、對(duì)外開放等因素后，實(shí)證檢驗(yàn)了金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，研究發(fā)現(xiàn)：一是金融發(fā)展對(duì)我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響存在異質(zhì)性，金融發(fā)展在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，卻阻礙了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，即從實(shí)證的角度佐證了“金融過度發(fā)展阻礙了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”命題；二是通過分區(qū)域回歸發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展對(duì)不同區(qū)域?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響存在差異，其中對(duì)西部地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的阻礙作用最大，其次是東部地區(qū)，對(duì)中部地區(qū)的阻礙作用最小。

通過對(duì)已有文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外學(xué)者在研究金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系時(shí)，沒有得出一致的結(jié)論，并且金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用并不是在任何時(shí)候都適用。尤其2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，國內(nèi)外學(xué)者和政策制定者重新審視了以前的研究。這次危機(jī)讓我們意識(shí)到，規(guī)模和功能過于龐大的金融體系可能直接或間接地浪費(fèi)資源、降低儲(chǔ)蓄和鼓勵(lì)投機(jī)，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資低下和稀缺資源的不合理配置。

三、金融體系兩種模式的運(yùn)行機(jī)制比較

金融體系的模式分為直接金融方式和間接金融方式兩種。直接金融方式是以美國為代表的金融服務(wù)支持型體系，以發(fā)行國債、公債，發(fā)展資本市場(chǎng)融資為主；間接金融方式主要指以中國和日本為代表的儲(chǔ)蓄支持型金融體系。兩種金融體系模式結(jié)構(gòu)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面孰優(yōu)孰劣一直都存在爭(zhēng)論。其焦點(diǎn)主要集中于兩種金融體系的功能方面。

根據(jù)萊文（2004）的劃分，金融體系的功能主要包括：信息生產(chǎn)；公司治理；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分散；價(jià)格發(fā)現(xiàn)；交易便利。其基礎(chǔ)均是投融資。表1對(duì)兩種金融模式下金融體系功能方面的主要差異進(jìn)行了比較。

表1：儲(chǔ)蓄支持型和金融服務(wù)支持型金融體系在功能上的主要差異

我國的金融體系模式屬于間接金融方式，即儲(chǔ)蓄支持型的金融體系。在以銀行為主導(dǎo)的金融體系下，銀行的間接融資在我國融資規(guī)模上占據(jù)著絕對(duì)的主導(dǎo)地位。從近年來我國金融與經(jīng)濟(jì)發(fā)展中反映出的問題看，金融體系各項(xiàng)具體的金融功能未能有效發(fā)揮，金融體系有待進(jìn)一步完善。現(xiàn)階段金融業(yè)的服務(wù)能力與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要相比還有不小的差距，主要表現(xiàn)在：一方面，金融資源分配不均，銀行信貸偏向資本密集型產(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩。另一方面，科技行業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)難以獲得信貸資金支持，先進(jìn)制造業(yè)、高科技產(chǎn)業(yè)和小微企業(yè)的融資成本仍舊很高，呈現(xiàn)出“融資難、融資貴”的問題。同時(shí)，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)不合理造成金融體系風(fēng)險(xiǎn)積聚而得不到有效緩釋；資金使用監(jiān)控有效性不夠，導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫、資金脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)自我循環(huán)等。

四、我國金融體系服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率

本部分對(duì)金融體系服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率進(jìn)行研究，尤其突出了兩種融資方式——直接融資和間接融資對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作用的對(duì)比研究。

（一）數(shù)據(jù)的選取及變量說明

本文選取1997—2013年的季度數(shù)據(jù)，所涉及的變量有國民生產(chǎn)總值GDP、貨幣量M2、金融業(yè)增加值、存款余額、貸款余額、股票市場(chǎng)市值總額、資本市場(chǎng)間接融資額和直接融資額以及固定資產(chǎn)投資額。其中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)（Real Economy，即RE）的數(shù)據(jù)是利用GDP的數(shù)據(jù)減去金融業(yè)增加值和房地產(chǎn)增加值得到的。本文數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)年鑒、中國社會(huì)科學(xué)院金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫、Choice金融數(shù)據(jù)庫和iFind金融數(shù)據(jù)庫。

（二）金融效率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系研究

1.金融效率（Efficiency of Finance，即EOF）的概念。王廣謙（1996）認(rèn)為，對(duì)金融市場(chǎng)效率的研究可以從兩個(gè)角度去分析，一是金融市場(chǎng)自身的運(yùn)作能力，二是金融市場(chǎng)運(yùn)作對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用能力。王振山（2000）在其論文中提出，金融即資金融通，金融效率就是資金融通的效率，就是指在金融市場(chǎng)上，在健康的金融管理體制下和有效的金融調(diào)節(jié)機(jī)制下，由金融機(jī)構(gòu)作為金融中介完成的或由融資雙方或多方在市場(chǎng)服務(wù)體系下實(shí)現(xiàn)的金融資源的帕累托效率配置。總結(jié)各位學(xué)者對(duì)金融效率的定義以及金融體系的功能，本文認(rèn)為金融效率可以表述為：金融效率是指以金融工具為基礎(chǔ)，通過金融融通資金的能力和資本投資的效果以及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)力，實(shí)現(xiàn)金融資源的優(yōu)化配置。

2.金融效率的指標(biāo)體系構(gòu)建。根據(jù)金融效率的定義和金融發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心作用，結(jié)合孟釗蘭（2008）、宣飛（2013）等人構(gòu)建的指標(biāo)評(píng)價(jià)體系，從金融業(yè)發(fā)展規(guī)模、經(jīng)濟(jì)金融化程度、銀行資金運(yùn)用效率以及直接融資、間接融資效率等多個(gè)方面構(gòu)建金融效率評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，如表2所示：

表2：金融效率評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

3.對(duì)金融效率的因子分析。

（1）方差貢獻(xiàn)率和累計(jì)方差貢獻(xiàn)率。運(yùn)用SPSS17.0進(jìn)行主成分分析發(fā)現(xiàn)，前兩個(gè)成分因子的方差均大于1且對(duì)整個(gè)指標(biāo)的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到77%以上，因此可以定義這兩個(gè)成分因子就是金融效率評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的公共因子。

（2）因子旋轉(zhuǎn)成分矩陣。運(yùn)用具有Kaiser標(biāo)準(zhǔn)化的正交旋轉(zhuǎn)法進(jìn)行因子旋轉(zhuǎn)，得到旋轉(zhuǎn)后的載荷矩陣，公共因子1高載荷的指標(biāo)有X1（金融業(yè)增加值/GDP）、X2（M2/GDP）、X4（股票市場(chǎng)市值總額/ GDP），相應(yīng)的因子載荷值為0.907、0.861、0.934，這些指標(biāo)反映了經(jīng)濟(jì)金融化發(fā)展程度，因此把公共因子1定義為經(jīng)濟(jì)金融化程度。公共因子2高載荷的指標(biāo)有X3（存款余額/貸款余額）、X5（資本市場(chǎng)間接融資/固定資產(chǎn)投資）、X6（資本市場(chǎng)直接融資/固定資產(chǎn)投資），相應(yīng)的因子載荷值為0.677、0.838、0.895，這些指標(biāo)反映的是籌集資金的運(yùn)用效率，把公共因子2定義為資金運(yùn)用效率。

（3）金融效率綜合變量的確定。根據(jù)上述兩個(gè)公共因子的方差貢獻(xiàn)率確定它們各自的權(quán)重，經(jīng)過計(jì)算，金融效率兩個(gè)公共因子的權(quán)重分別為：

因此，金融效率綜合變量可以表述為：

再次運(yùn)用SPSS17.0計(jì)算公共因子得分并代入上式，就可以得到金融效率綜合變量的數(shù)據(jù)。

4.金融效率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間關(guān)系的實(shí)證研究。得到金融效率綜合變量的時(shí)間序列數(shù)據(jù)之后，結(jié)合實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值RE指標(biāo)數(shù)據(jù)（取對(duì)數(shù)之后），利用Eviews3.0先對(duì)其進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)RE（對(duì)數(shù)數(shù)據(jù)）和EOF均是平穩(wěn)的時(shí)間序列，可以進(jìn)行回歸分析。一元回歸結(jié)果如表3所示。

表3：RE（對(duì)數(shù)數(shù)據(jù)）和EOF的一元回歸分析

如表3顯示，調(diào)整后的R2達(dá)到了0.831，P值明顯小于0.05，且EOF系數(shù)為正數(shù)，說明RE（對(duì)數(shù)數(shù)據(jù)）和EOF之間具有非常顯著的正相關(guān)關(guān)系。金融效率變量每變動(dòng)一個(gè)單位會(huì)引起RE（對(duì)數(shù)數(shù)據(jù)）相應(yīng)變動(dòng)大約58.9%。這種關(guān)系的存在，給我們提供了很強(qiáng)的政策效應(yīng)，即發(fā)展并完善金融體系，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率，發(fā)揮其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正向作用。

（三）資本市場(chǎng)融資對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率的實(shí)證研究

融資和投資是一體的，投融資相伴而生，本文通過資本市場(chǎng)融資與固定資產(chǎn)投資的比重來衡量資本市場(chǎng)融資影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效率，比較直接融資和間接融資效率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作用的區(qū)別。

首先對(duì)間接融資比重變量X5和直接融資比重變量X6進(jìn)行單位根檢驗(yàn)可以看出，間接融資比重變量X5和直接融資比重變量X6是平穩(wěn)的時(shí)間序列，結(jié)合RE（對(duì)數(shù)數(shù)據(jù)）進(jìn)行回歸分析，分析結(jié)果如表4。

表4：RE（對(duì)數(shù)數(shù)據(jù)）和X5、X6的多元回歸分析

通過以上分析結(jié)果可以看出，資本市場(chǎng)融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有重要的影響。直接融資效率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的系數(shù)為正，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于0，因此資本市場(chǎng)直接融資效率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有非常顯著的正向作用。而間接融資效率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的系數(shù)為負(fù)，說明資本市場(chǎng)間接融資效率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響具有負(fù)面作用，在一定程度上印證了我國銀行業(yè)信貸結(jié)構(gòu)的不合理，對(duì)新興產(chǎn)業(yè)支持力度不足，而資金涌向成熟甚至過剩的領(lǐng)域，沒有實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化分配。

（四）中國金融體系的運(yùn)行機(jī)制及其服務(wù)效率的實(shí)證結(jié)論

本文選取1997—2013年的季度數(shù)據(jù)，利用因子分析構(gòu)建并得出金融效率的綜合變量，衡量了金融體系服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總體效率，并對(duì)金融效率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)二者之間存在非常顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明金融效率的增加會(huì)提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

本文還特別研究了資本市場(chǎng)直接融資效率和間接融資效率對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響情況。通過對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)直接融資效率與間接融資效率的多元回歸分析，本文得出，資本市場(chǎng)直接融資效率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有非常顯著的正向作用，說明我國資本市場(chǎng)直接融資效率對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到了積極的作用。而資本市場(chǎng)間接融資效率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有負(fù)向作用，說明資本市場(chǎng)間接融資效率低下，中長(zhǎng)期貸款沒有起到改善固定資產(chǎn)投資應(yīng)有的作用。由此本文認(rèn)為，我國中長(zhǎng)期信貸在分配結(jié)構(gòu)上并沒有合理優(yōu)化，偏向于資本密集型產(chǎn)業(yè)的發(fā)展而導(dǎo)致產(chǎn)能過剩和資金的邊際產(chǎn)出率下降；雖然相對(duì)于國外成熟的直接融資體系，我國直接融資體制還很不健全，但是在信息生產(chǎn)、公司治理、價(jià)格發(fā)現(xiàn)和交易便利功能的發(fā)揮上，我國直接融資還是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中扮演著越來越重要的角色。

五、結(jié)論與展望

金融體系實(shí)現(xiàn)其功能的前提是市場(chǎng)化運(yùn)作，根據(jù)資金供求情況，通過市場(chǎng)化的存款利率吸納剩余資金，并通過市場(chǎng)化的貸款利率配置資金，從而提高資金的使用效率。如果資金的配置不是按市場(chǎng)化的方式進(jìn)行，則資金很可能流向效率很低的領(lǐng)域，這實(shí)際上暴露出我國現(xiàn)行融資體制的深層次矛盾——金融體制轉(zhuǎn)型滯后（劉偉、王汝芳，2006）。根據(jù)上文的分析，我國是儲(chǔ)蓄支持型的金融體系，即以銀行為主導(dǎo)，銀行體系的間接融資在我國融資規(guī)模上占據(jù)著絕對(duì)的主導(dǎo)地位，但是金融體系的各項(xiàng)功能卻未能有效地發(fā)揮，而通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，直接融資在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面更有效率，因此，我們應(yīng)大力發(fā)展和完善資本市場(chǎng)建設(shè)，豐富金融市場(chǎng)的層次，健全金融體系服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效率，發(fā)揮金融促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用。未來的發(fā)展路徑應(yīng)是金融服務(wù)與儲(chǔ)蓄并存的復(fù)合支持型金融體系。具體的改革措施包括：

第一，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，加大對(duì)薄弱領(lǐng)域的金融支持，緩解農(nóng)村金融服務(wù)不足、小微企業(yè)和高科技企業(yè)“融資難、融資貴”問題。在監(jiān)管互聯(lián)網(wǎng)金融的同時(shí)，引導(dǎo)其為小微企業(yè)、“三農(nóng)”等實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。發(fā)展普惠金融，實(shí)現(xiàn)金融資源在全社會(huì)得到合理配置。

第二，拓寬融資渠道，促進(jìn)直接融資和間接融資協(xié)調(diào)發(fā)展，同時(shí)加強(qiáng)金融監(jiān)管，注重政策導(dǎo)向。除了優(yōu)化銀行信貸結(jié)構(gòu)外，還應(yīng)拓寬企業(yè)直接融資渠道。完善多層次資本市場(chǎng)體系，多層次資本市場(chǎng)體系不僅是要促進(jìn)銀行間市場(chǎng)和股市、債券市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)的協(xié)調(diào)健康發(fā)展，而且要讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的處于各個(gè)成長(zhǎng)階段、各種規(guī)模的企業(yè)都能為其可持續(xù)發(fā)展融通資金，資本市場(chǎng)多層次與企業(yè)多層次相匹配。

第三，暢通金融血脈，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)補(bǔ)充新鮮血液。近幾年，社會(huì)資金大量進(jìn)入房地產(chǎn)和股市。大量資金“脫實(shí)向虛”，不僅導(dǎo)致了實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)空心化，還直接制約并阻礙中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的戰(zhàn)略發(fā)展。在當(dāng)前嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，我們要控制“脫實(shí)向虛”的風(fēng)險(xiǎn)，打擊“以錢炒錢”和虛擬資本擠占實(shí)體資本的行為，把握好金融業(yè)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的原則，確保實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和發(fā)展。

第四，進(jìn)一步推動(dòng)金融市場(chǎng)化改革，發(fā)揮市場(chǎng)功能的調(diào)節(jié)作用，消除金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的套利空間。鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行體制機(jī)制和金融產(chǎn)品的創(chuàng)新以及金融合作的創(chuàng)新，從而使實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行有效的整合。

我國政府十分重視資本市場(chǎng)的建設(shè)，李克強(qiáng)總理在政府工作報(bào)告中提出：加快發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，規(guī)范發(fā)展債券市場(chǎng)。多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)，不僅為民眾和企業(yè)提供了投資和融資的場(chǎng)所，讓處于各個(gè)生命周期的企業(yè)都能融通所需資金，還有利于分散投融資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定運(yùn)行。金融是經(jīng)濟(jì)的核心，只有引導(dǎo)其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展，優(yōu)化金融體系服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的方式，提高金融體系服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率，才能實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系的雙軌同向進(jìn)步。

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Comparative Studies Between Two Financial System Models’Operation Mechanism and Service Efficiency——Analysis Based on China’s Financial System Developing Path Selection

Chen Mingzhu1Gao Han2
（1.School of Finance and Statistics，East China Normal University；2.School of Business，East China Normal University，Shanghai 20024）

This paper explores the way and the efficiency of China’s financial system serving the real economy from both theoretical and empirical aspects.By comparing the differences between savings-backed financial system and financial services-backed financial system，it proposes future development direction of China's financial system.This paper then studies the relationship between finance and the real economy by constructing the financial efficiency index using factor analysis approach.It finds that the efficiency of the direct financing promotes the real economy while the indirect financing is not as efficient as the direct financing.

financial system，financial efficiency index，direct finance，indirect finance

F820

1674-2265（2014）12-0019-06

（責(zé)任編輯 耿 欣；校對(duì) RR，GX）

2014-11-15

陳明珠，女，安徽馬鞍山人，華東師范大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，研究方向?yàn)榻鹑趯W(xué)，zhurutongzhi@163.com；高涵，女，云南景洪人，華東師范大學(xué)商學(xué)院，研究方向?yàn)槭澜缃?jīng)濟(jì)，1198465541@qq.com。