黃云婷

(中南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，湖北武漢430073)

一、引論

在傳統(tǒng)的金融與經(jīng)濟發(fā)展理論中，凱恩斯主義、貨幣主義等都以“資本市場是完善的”這個假定為前提，并且假定在該資本市場上存在著單一的主導(dǎo)性利率或一種利率期限結(jié)構(gòu)，這與工業(yè)化水平低、儲蓄不足、投資擴張、技術(shù)進步有限的發(fā)展中國家不符。因此把針對現(xiàn)代發(fā)達國家的理論照搬到發(fā)展中國家是不科學(xué)的，應(yīng)該立足于發(fā)展中國家的國情來創(chuàng)立新的理論，并以此來指導(dǎo)這些國家的政策主張。1973年，美國經(jīng)濟學(xué)家羅納德·麥金農(nóng)和愛德華·肖針對發(fā)展中國家的金融與經(jīng)濟發(fā)展提出了金融抑制和金融深化理論。但是20世紀(jì)70年代發(fā)展中國家的金融自由化浪潮的結(jié)果卻與理論描述的情況相去甚遠，在此背景下，經(jīng)濟學(xué)家赫爾曼、穆爾多克、斯蒂格利茨于1994年提出了金融約束論。兩種理論都承認(rèn)制度因素對一國的金融深化程度有著直接的影響。因此，本文將在前人的研究基礎(chǔ)上，嘗試通過定量分析的方法探討制度因素對于金融深化的影響，從利率政策、匯率政策、信貸配給制度和宏觀治理政策四個方面入手，對影響發(fā)展中國家金融深化的制度因素進行研究，判斷發(fā)展中國家的政府管制對于一國的金融深化發(fā)展究竟有怎樣的抑制或促進作用，并提出了相關(guān)建議。

二、相關(guān)理論及研究成果綜述

(一)金融抑制與金融深化理論

20世紀(jì)70年代，美國經(jīng)濟學(xué)家羅納德·麥金農(nóng)(1973)在其著作《經(jīng)濟發(fā)展中的貨幣、資本》中提出了金融抑制理論。他認(rèn)為政府對金融活動、金融體系的過多干預(yù)抑制了金融體系的發(fā)展，而金融體系的滯后發(fā)展又阻礙了經(jīng)濟發(fā)展，從而形成一個金融抑制與經(jīng)濟落后的惡性循環(huán)。發(fā)展中國家金融抑制的主要表現(xiàn)為貨幣化程度低;正規(guī)金融機構(gòu)與非正規(guī)金融機構(gòu)并存的二元金融結(jié)構(gòu);不完全的金融市場;政府對金融活動的嚴(yán)格管制。具體的干預(yù)措施包括人為的低利率政策、對傳統(tǒng)和私營部門的歧視性信貸政策、嚴(yán)格的外貿(mào)外匯管制等。這些措施企圖以犧牲金融自身的發(fā)展為代價來換取經(jīng)濟的快速發(fā)展，卻因金融發(fā)展的停滯反而制約經(jīng)濟，最終將致使金融體系與實體經(jīng)濟雙雙停滯不前。

同一時期，另一位經(jīng)濟學(xué)家愛德華·肖(1973)在其著作《經(jīng)濟發(fā)展中的金融深化》中提出了與麥金農(nóng)相似的觀點:金融深化理論。該理論主張政府放松對利率、匯率等的嚴(yán)格管制，鼓勵銀行競爭，實現(xiàn)金融自由化。肖認(rèn)為金融深化可以使金融中介在促進儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的過程中起到更大的作用，從而產(chǎn)生儲蓄效應(yīng)、投資效應(yīng)、分配效應(yīng)和收入效應(yīng)，進而促進經(jīng)濟增長。首先，通過金融深化，可以提高國內(nèi)的儲蓄率，增加政府儲蓄和外國儲蓄。然后，金融深化優(yōu)化了儲蓄分配，使投入—產(chǎn)出的邊際效應(yīng)上升，促使投資分配更有效率，提高了投資效應(yīng)。另外，金融深化使實際利率提高、利差縮小，投資者的成本上升，誘使投資者增加對勞動密集型企業(yè)的投資，改善了產(chǎn)業(yè)分配。最后，金融深化將維持整個國民生產(chǎn)水平的平穩(wěn)增長，實現(xiàn)明顯的收入效應(yīng)。

金融抑制論與金融深化論都強調(diào)制度因素對金融深化的抑制作用，認(rèn)為金融管制損害了金融機構(gòu)和金融市場的自我進化機制，使金融和經(jīng)濟發(fā)展呈現(xiàn)惡性循環(huán)，主張利率自由化、金融機構(gòu)競爭的自由化和匯率自由化。

(二)金融約束理論

20世紀(jì)90年代，在金融抑制和金融深化理論的基礎(chǔ)上，赫爾曼、穆爾多克、斯蒂格利茨(1997)等經(jīng)濟學(xué)家提出了金融約束理論。但是他們與麥金農(nóng)和肖的觀點并不相同，他們認(rèn)為金融抑制和金融深化理論的假設(shè)前提為瓦爾拉斯均衡的市場條件，但在現(xiàn)實中這種均衡條件難以普遍成立，因此他們提出政府要有選擇性地干預(yù)。在宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定、通貨膨脹率較低且可預(yù)測、金融發(fā)展水平低的前提下，利率水平監(jiān)管、市場準(zhǔn)入限制等一系列金融約束政策有助于促進經(jīng)濟增長。政府應(yīng)該進行選擇性控制的補充性功能，即通過對存貸款利率加以控制、對市場準(zhǔn)入及競爭、資產(chǎn)替代加以限制等金融政策在民間部門創(chuàng)造租金機會，進而激勵民間部門產(chǎn)生長期經(jīng)營的動力并通過租金效應(yīng)推動經(jīng)濟增長。

金融約束論并不認(rèn)同麥金農(nóng)和肖的觀點，該理論認(rèn)為，金融自由化未能增加儲蓄和投資，更沒有形成金融發(fā)展和經(jīng)濟發(fā)展相互促進的良性循環(huán)，反而政府制定的管制制度能更好地促進金融發(fā)展，提高金融體系運行效率。

(三)國內(nèi)外研究成果

在上述理論的基礎(chǔ)上，Demetriades和Luintel(1997)以印度為研究對象，通過考慮一國金融抑制政策的9個方面，其中6個關(guān)于利率控制、3個關(guān)于信貸管制——證明了金融抑制對金融發(fā)展有負面影響。2001年，他們又以韓國的數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)再次驗證了這個結(jié)論。

方潔(2000)對金融抑制、金融約束和金融深化三個理論觀點進行了辨析，通過研究理論的演變過程，討論了政府在金融市場中的干預(yù)作用、干預(yù)方式和干預(yù)力度等，提出了政府的經(jīng)濟職能應(yīng)與信息能力相適應(yīng)的觀點。同樣對這幾個概念進行辨析的還有仇娟東、何風(fēng)雋、艾永梅(2011)。他們在三個理論的基礎(chǔ)上增加了金融自由化這一概念，以我國數(shù)據(jù)為依據(jù)，運用主成分分析法分別提取了相應(yīng)的指標(biāo)，并通過單位根檢驗和格蘭杰因果檢驗，建立了這四個概念互動關(guān)系的分析框架。

也有不少學(xué)者對我國的金融抑制測度與影響方面進行了研究。王毅(2002)對中國金融深化衡量指標(biāo)的選用提出了相關(guān)看法。他通過對我國貨幣化比重的變化及其原因進行了探討，認(rèn)為貨幣化比重指標(biāo)不能準(zhǔn)確衡量中國的金融深化程度，而應(yīng)該采用金融相關(guān)比率指標(biāo)。陳曉紅、李大榮(2007)基于所有制結(jié)構(gòu)的視角對金融抑制和經(jīng)濟效率的關(guān)系進行了實證研究。他們首先對中國金融抑制及其對所有制效率的影響狀況進行了經(jīng)驗分析，進而又通過回歸分析和VAR模型下的動態(tài)分析框架對這個問題進行了實證檢驗，并提出了有利于改變金融抑制現(xiàn)狀、提高所有制經(jīng)濟效率的建議。邱崇明、李輝文(2011)借鑒Demetriades和Luintel的方法對金融抑制變量進行了測度，通過對金融抑制“門檻效應(yīng)”的檢驗和其與居民消費指數(shù)的協(xié)整回歸，證明了金融抑制確實存在“門檻效應(yīng)”和“時間窗效應(yīng)”，提出要控制金融抑制最佳程度、確定改革最佳時間以及最優(yōu)順序的問題。

三、模型與指標(biāo)選取

(一)研究假設(shè)與研究方法

由金融抑制理論可知，影響一國金融深化程度的制度因素主要有利率政策、匯率政策和信貸配給制度等。同時，一國的宏觀治理環(huán)境對于金融業(yè)的發(fā)展也有著不可忽視的影響。金融抑制和金融深化理論認(rèn)為這些因素會抑制金融的深化發(fā)展，但是金融約束論卻認(rèn)為這些制度因素對金融發(fā)展有利。為研究一國的金融深化程度與該國制度因素之間的關(guān)系，本文選取金融相關(guān)比率(Financial International Ratio，F(xiàn)IR)來代表一國的金融深化程度，選取存貸利差(LNDP)和實際利率(RINR)衡量利率政策，選取匯率值(EXR)衡量匯率政策，用間接融資占總?cè)谫Y的比重(INDR)衡量信貸配給制度，用治理環(huán)境指標(biāo)的綜合得分(WGI)衡量宏觀治理政策環(huán)境?；诮鹑谝种婆c金融深化理論，提出以下基本假設(shè):

假設(shè)1:存貸款利差與金融相關(guān)比率呈負相關(guān)關(guān)系，即利差越大，金融抑制越嚴(yán)重。

假設(shè)2:實際利率與金融相關(guān)比率呈正相關(guān)關(guān)系，即實際利率越高，越有利于金融的發(fā)展。

假設(shè)3:匯率與金融相關(guān)比率呈正相關(guān)關(guān)系，即匯率越高，越能準(zhǔn)確反映本幣的價值，金融深化程度越高。

假設(shè)4:間接融資占比與金融相關(guān)比率呈正相關(guān)關(guān)系，即間接融資占比越高，金融深化越明顯。

假設(shè)5:治理環(huán)境指標(biāo)綜合得分與金融相關(guān)比率呈正相關(guān)關(guān)系，即宏觀治理越好、政策越有效，越有利于金融的深化發(fā)展。

本文以1996—2012年期間，阿根廷、巴西、中國、印度、印度尼西亞、韓國、馬來西亞、墨西哥、泰國、土耳其等10個發(fā)展中國家的數(shù)據(jù)為樣本，建立面板數(shù)據(jù)模型，通過單位根檢驗的方法來避免“偽回歸”的產(chǎn)生，通過協(xié)整檢驗確定變量之間回歸的平穩(wěn)性，繼而通過Hausman檢驗選擇面板模型，并建立相應(yīng)的模型，初步假設(shè)的模型如式(1)。

其中α0為公共截距，λi為第i個國家的截距變動項(i=1，2，…，10)。

(二)指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)處理

1.金融深化程度相關(guān)指標(biāo)

衡量金融深化程度的相關(guān)指標(biāo)中，最重要的指標(biāo)之一是金融相關(guān)比率，最早由美籍比利時經(jīng)濟學(xué)家雷蒙德·W·戈德史密斯提出。1969年，戈德史密斯在《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》一書中提出了金融結(jié)構(gòu)理論，認(rèn)為金融發(fā)展就是指金融結(jié)構(gòu)的變化。在衡量體系中，他提出了8個定量指標(biāo)，其中最為廣泛流傳的就是金融相關(guān)比率，即全部金融資產(chǎn)的價值與全部實物資產(chǎn)的價值之比，它反映了金融上層結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟基礎(chǔ)之間的相對規(guī)模。

現(xiàn)在很多文獻中都把M2/GDP的比值作為FIR的值，這樣的表達其實與戈德史密斯的想法有所區(qū)別。金融資產(chǎn)總量應(yīng)該綜合考慮貨幣、債券、股票、保險四大類金融資產(chǎn)，單用M2作為金融資產(chǎn)的價值考慮會造成最終得到的FIR值偏小。因此，用M2來衡量貨幣資產(chǎn)、用國內(nèi)債券余額來衡量債券資產(chǎn)、用即期市價總值來衡量股票資產(chǎn)、用保費來衡量保險資產(chǎn)，將四者加總計算會得到一個更加準(zhǔn)確的FIR值。但是由于發(fā)展中國家的保費收入占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重很小，且數(shù)據(jù)難以收集，因此這里將不把保費收入納入討論范圍，但這并不影響結(jié)論。

綜上所述，采用式(2)計算FIR指標(biāo)的取值。

2.制度因素相關(guān)指標(biāo)

(1)利率政策。發(fā)展中國家一般都對存款和貸款的名義利率進行限制，根據(jù)金融抑制與金融深化理論，這種管制造成的實際利率較低甚至為負數(shù)的結(jié)果，會降低人們的儲蓄意愿，使儲蓄率受到影響。另外，銀行通過限制利率，擴大了存貸款利差，這相當(dāng)于變相給予銀行補貼，導(dǎo)致銀行系統(tǒng)效率低下。因此，選擇存貸利差(LNDP)和實際利率(RINR)這兩個指標(biāo)代表利率政策的程度有一定代表性意義。存貸款利差(LNDP)為一國貸款利率與存款利率的差額，實際利率(RINR)為一國名義存款利率與通貨膨脹率的差額，具體計算公式分別如式(3)、式(4)所示。

(2)匯率政策。造成金融抑制現(xiàn)象的匯率政策主要指政府對于匯率的管制使匯率無法真實反映本幣價值。這種做法可以人為降低進口產(chǎn)品價格，但卻限制了出口數(shù)額，使得國民經(jīng)濟對外依賴性增強。本文選取的匯率(EXR)指標(biāo)為直接標(biāo)價法下美元兌各國貨幣的比率。

(3)信貸配給制度。根據(jù)金融抑制與金融深化理論，政府對金融資源的直接控制、出臺的相應(yīng)的信貸配給制度會妨礙資金配置效率。政府往往會確定一些優(yōu)惠部門，而銀行中也會陸續(xù)出現(xiàn)一些“惜貸”的行為，導(dǎo)致那些能從官方金融部門取得貸款的大企業(yè)的融資成本比中小企業(yè)便宜得多，而大量的中小企業(yè)特別是私營企業(yè)卻難以通過銀行等金融渠道獲得資金支持，從而加劇了內(nèi)源性融資和“地下金融”的泛濫，導(dǎo)致金融機構(gòu)效率低下。針對這一現(xiàn)象，本文將采用間接融資在總?cè)谫Y中的占比(INDR)來表示政府信貸配給制度所造成的影響。具體計算公式如式(5)。

(4)宏觀治理狀況。在宏觀治理環(huán)境方面，本文采用世界銀行統(tǒng)計的治理環(huán)境指標(biāo)(The Worldwide Governance Indicators)。該指標(biāo)分別從自由及民主程度(VA:Voice and Accountability)、社會安定程度(PSA:Political Stability and Absence of Violence)、政府效率(GE:Government Effectiveness)、政府管制水平(RQ:Regulatory Quality)、司法水平(RL:Rule of Law)、治理腐敗水平(CC:Control of Corruption)等六個方面對各國的宏觀治理狀況進行了評定，并以量化的方式給出了各國各年度六個方面的得分，得分取值范圍為－2.5～2.5。通過該組指標(biāo)可以直觀地觀察和對比各國的宏觀治理各個方面的狀況，為制度因素的定量分析提供了便利。

為了進一步滿足回歸分析的需要，筆者把同一國家每年的數(shù)據(jù)作為一個樣本點，通過SPSS軟件分別對各國1996—2012年的數(shù)據(jù)計算綜合因子得分，因子得分序列矩陣如表1所示。

表1 宏觀治理數(shù)據(jù)綜合得分的因子載荷矩陣(旋轉(zhuǎn)后)

提取方法:主成分分析法。

旋轉(zhuǎn)方法:Varimax。

由因子得分序列矩陣可以得出計算綜合得分的公式，如式(6)所示。進而可以求出各國每年度的六個宏觀治理數(shù)據(jù)統(tǒng)一的綜合得分(WGI)。

本文的實證數(shù)據(jù)主要來源于世界銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，印度與土耳其的利率數(shù)據(jù)來自于兩國中央銀行公布的數(shù)據(jù)。對于部分缺失的數(shù)據(jù)，采用移動平均和趨勢預(yù)測的方法進行估計。本文使用的計量軟件為Eviews6.0版本。

四、實證研究

(一)單位根檢驗

由于時間序列數(shù)據(jù)常常是非平穩(wěn)的，因此在進行相關(guān)檢驗之前需要對變量進行單位根檢驗。本文采用面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗方法對數(shù)據(jù)進行檢驗，給出了Levin，Lin＆ Chu(LLC)、Im，Pesaran and Shin(PS)、ADF –Fisher(ADF)和PP– Fisher(PP)四種檢驗方法的結(jié)果。單位根檢驗的最終結(jié)果如表2所示。

表2 單位根檢驗結(jié)果

從結(jié)果可以看出，F(xiàn)IR、LNDP、RINR、EXR、INDR、WGI都是零階單整的，研究假設(shè)模型是同階單整的。

(二)協(xié)整檢驗

協(xié)整描述的是變量之間長期的穩(wěn)定的均衡關(guān)系，通常協(xié)整檢驗的要求是變量之間是同階單整的，因此假設(shè)模型可以進行協(xié)整檢驗。本文采取建立在Engle and Granger二步法檢驗基礎(chǔ)上的面板協(xié)整法Kao檢驗法進行協(xié)整檢驗。檢驗結(jié)果如表3所示。

表3 協(xié)整檢驗結(jié)果

表3結(jié)果顯示該方程通過了協(xié)整檢驗，即解釋變量與被解釋變量之間均存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，可以對這些變量進行回歸分析。

(三)回歸分析

根據(jù)模型中待估參數(shù)性質(zhì)的不同，面板數(shù)據(jù)模型分為固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型，通常情況下用Hausman檢驗來判斷模型的選取。以初步假設(shè)的模型式(1)為模板，按照檢驗的要求建立FIR對LNDP、RINR、EXR、INDR和WGI的隨機效應(yīng)模型，并進行Hausman檢驗，結(jié)果如表4所示。

表4 Hausman檢驗結(jié)果

從表4結(jié)果看出，Hausman檢驗的原假設(shè)成立，即變量之間應(yīng)該建立隨機效應(yīng)模型，回歸結(jié)果如表5所示。

表5 回歸結(jié)果

根據(jù)表5數(shù)據(jù)可以得到如式(7)的總體回歸隨機效應(yīng)方程:

可以看出，方程的F值滿足檢驗要求。在解釋變量中，LNDP顯著程度較高，其余的顯著程度并不高?；貧w中，變量EXR的系數(shù)很小，這意味著該變量對被解釋變量的影響幾乎可以忽略不計。

(四)原假設(shè)的檢驗結(jié)果

根據(jù)回歸的結(jié)果，可以得出如表6所示的關(guān)于原假設(shè)的檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示有兩個原假設(shè)成立，三個原假設(shè)不成立。

表6 原假設(shè)的檢驗結(jié)果

五、主要結(jié)論

(一)利率政策對金融深化程度的影響

回歸結(jié)果顯示，存貸款利差、實際利率與金融相關(guān)比率都呈負相關(guān)關(guān)系，這與之前的假設(shè)不完全相同。盡管根據(jù)金融抑制與深化論，存貸款利差越大，銀行得到的變相補貼就會越多，借款和貸款數(shù)量就都會相應(yīng)減少，金融抑制會逐漸顯現(xiàn)出來，但是由于發(fā)展中國家大多未實行利率市場化，利率對于金融深化程度的影響渠道很多而且受到的外界干擾因素也很多，因此利率對于金融抑制和深化的影響并不單純地顯示出促進或阻礙的結(jié)果，簡單的回歸方程并不能將其概括。不過即使如此，利率對于金融深化的影響也絕對不可忽視，因此適時推行利率市場化，使利率能夠真正反映一國資金的供求狀況，引導(dǎo)資金流向效率更高的企業(yè)和部門，對于一國經(jīng)濟與金融的長久穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。

(二)匯率政策對金融深化程度的影響

在回歸結(jié)果中，匯率不顯著，且其系數(shù)只有－0.000071，對金融相關(guān)比率的影響可以忽略不計，說明在發(fā)展中國家，匯率的高低并不能直接影響一國的金融抑制或深化，之所以出現(xiàn)這種結(jié)果，原因可能主要有以下幾點:一是發(fā)展中國家的對外貿(mào)易程度相比發(fā)達國家而言并不高，因此進出口的供給、需求的變動對于一國國內(nèi)的影響并沒有發(fā)達國家那么明顯。二是雖然匯率政策對于一國經(jīng)濟的影響顯而易見，但是它并沒有對金融融資、信貸方面造成直接的影響，因此對于金融深化與發(fā)展來說影響甚微。

(三)信貸配給制度對金融深化程度的影響

在回歸方程中，INDR的系數(shù)很高，為0.853，說明該指標(biāo)在很大程度上能反映一國金融深化的程度。信貸配給制度是政府出臺的直接控制金融資源分配的政策，它對于一國金融產(chǎn)業(yè)的影響舉足輕重。信貸配給政策可以通過很多方面表現(xiàn)出來，如央行的法定存款準(zhǔn)備金率，又如法定流動性比率，這些政策的表現(xiàn)也很直接地反映在間接貸款占比、銀行存貸款比率等變量上。如本文選取的間接貸款占比就能很好地反映一國間接融資在資金借貸活動中的地位，反映銀行等金融機構(gòu)履行融資職責(zé)的效率，進而很好地反映一國的金融發(fā)展深度與廣度。因此這樣的回歸結(jié)果是符合預(yù)期的，即間接融資越發(fā)達，金融深化的程度就越高，要改善一國的金融抑制現(xiàn)狀，從信貸配給制度的改革入手是個不錯的選擇。

(四)宏觀治理制度對金融深化程度的影響

在回歸中，治理環(huán)境指標(biāo)的綜合得分與金融相關(guān)比率呈負相關(guān)關(guān)系，但是顯著程度并不大。原因可能在于用綜合得分的方式求出的宏觀治理指標(biāo)會把一些原本對被解釋變量有影響的指標(biāo)的效果相互抵消。但是負相關(guān)的結(jié)果還是可以說明，在發(fā)展中國家，一國的宏觀治理程度對金融深化的影響是消極的。發(fā)展中國家的政府過多干預(yù)運作，以致金融市場的自由度不高、深化程度不夠。目前，主要發(fā)展中國家的制度改革仍然是一種自上而下的過程，這是一種強制性的制度變遷。以這種形式進行改革會出現(xiàn)諸如金融功能財政化、市場力量薄弱、金融改革各方動力不一致的問題，進而抑制了金融市場的發(fā)展。因此，政府應(yīng)該改變制度的制定與實施方式，使制度由市場而生、為市場服務(wù)，反映金融體系的真實需求。

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