唐穎臻

【摘要】 2012年2月14日，盛大網(wǎng)絡(luò)公司特別股東大會(huì)多數(shù)股東投票贊成，批準(zhǔn)了CEO陳天橋擬以23億美元收購盛大在美發(fā)行股份的提議，陳天橋成為了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)自創(chuàng)公司在美資本市場(chǎng)上私有化退市第一人。文章基于對(duì)盛大2008—2010年年度報(bào)告以及2011年前三季度報(bào)告主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析的基礎(chǔ)上，就盛大網(wǎng)絡(luò)私有化退市的動(dòng)因及戰(zhàn)略效果進(jìn)行探討，并得出相應(yīng)啟示。

【關(guān)鍵詞】 盛大網(wǎng)絡(luò)； 私有化； 動(dòng)因； 戰(zhàn)略效果

中圖分類號(hào)：F276.6文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1004-5937（2014）16-0066-03一、盛大網(wǎng)絡(luò)簡(jiǎn)介及退市概況

盛大（NASDAQ：SNDA）作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的互動(dòng)娛樂傳媒公司，致力于通過互聯(lián)網(wǎng)為用戶提供多元化的娛樂產(chǎn)品和服務(wù)，成立于1999年11月。公司秉承運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)娛樂媒體及雄厚實(shí)力，旗下主要包括盛大游戲、盛大文學(xué)、盛大在線等主體和其他多個(gè)業(yè)務(wù)單元，向用戶提供多元化的互動(dòng)娛樂產(chǎn)品，深受廣大用戶的歡迎。盛大亦通過強(qiáng)大的游戲運(yùn)營(yíng)能力、周到的客戶服務(wù)能力、完善的技術(shù)保障與支持能力、廣泛的銷售網(wǎng)絡(luò)和健全、高效的支付平臺(tái)，形成了面向用戶的綜合性互動(dòng)娛樂平臺(tái)。

盛大網(wǎng)絡(luò)2004年5月在美國(guó)納斯達(dá)克股票市場(chǎng)成功上市，自上市以來曾創(chuàng)造出行業(yè)內(nèi)規(guī)模最大的市場(chǎng)融資額。2011年10月17日，盛大網(wǎng)絡(luò)董事會(huì)主席、CEO陳天橋向公司董事會(huì)提交建議書，擬以每股美國(guó)存托憑證（ADRs）41.35美元或每股普通股20.675美元的現(xiàn)金價(jià)格收購其本人、其妻子雒芊芊（盛大網(wǎng)絡(luò)非執(zhí)行董事）和其弟陳大年（盛大網(wǎng)絡(luò)首席運(yùn)營(yíng)官（COO）兼董事）目前尚未持有的盛大網(wǎng)絡(luò)流通股。2012年2月14日，盛大特別股東大會(huì)以87%的贊成批準(zhǔn)了該提議，而在特別股東大會(huì)之后的第二天，盛大完成了與Premium Lead Company Limited（“母公司”）和New Era Investment Holding Ltd.（“合并子公司”）的合并協(xié)議，并暫停其ADRs在納斯達(dá)克的交易。至此，從2011年10月17日公開私有化計(jì)劃至2012年2月15日停止交易，陳天橋僅用4個(gè)月的時(shí)間完成了盛大網(wǎng)絡(luò)的私有化退市，使其完全由陳天橋家族全資持有。

二、主動(dòng)退市相關(guān)理論分析

從理論上來說，主動(dòng)退市的動(dòng)因主要有以下幾個(gè)方面：

（一）降低上市成本

相較非上市公司而言，上市公司需要承擔(dān)額外的成本和費(fèi)用，主要有中介服務(wù)費(fèi)，履行信息披露義務(wù)涉及到的各種費(fèi)用，以及由于信息披露造成商業(yè)信息外泄所產(chǎn)生的隱性成本等。

上市公司為了達(dá)到監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的要求，通常必須維持一個(gè)囊括有外部董事參與的董事會(huì)、有相關(guān)利益代表者參加的監(jiān)事會(huì)以及龐大的股東會(huì)等在內(nèi)的組織架構(gòu)，而為了滿足這一復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)，往往需要向外部董事、監(jiān)事等人員支付巨額報(bào)酬。另一方面，為了保證資本市場(chǎng)的投資者能夠及時(shí)掌握上市公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果，證券交易所往往會(huì)要求上市公司定期披露經(jīng)過審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告，且要求披露的周期越來越短。上市公司為了遵循這一法律規(guī)定，必須聘請(qǐng)獨(dú)立的律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)來為其服務(wù)，以便及時(shí)向市場(chǎng)披露重大信息，這其中所產(chǎn)生的巨額中介服務(wù)費(fèi)用均須該上市公司來承擔(dān)。因此，當(dāng)有些公司面臨維持上市所需負(fù)擔(dān)的成本費(fèi)用超過上市交易所能為公司帶來的收益這種局面時(shí)，通過私有化退市將是這類公司的一種理性的選擇。

（二）提高決策效率

從公司決策效率的角度來看，上市公司退市后，無需再向市場(chǎng)披露其財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果，從而可以提高公司的決策效率，加強(qiáng)決策的保密性。在非上市公司的組織形式下，一項(xiàng)重要的、需要盡快實(shí)施的新投資計(jì)劃或決策不需要通過繁瑣的監(jiān)管程序來進(jìn)行審批，也無需向董事會(huì)報(bào)告，可以更為迅速地執(zhí)行，此時(shí)，這類決策程序的有效性可能更高。此外，上市公司按照監(jiān)管要求必須進(jìn)行詳細(xì)的信息披露，那么競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手很可能從披露的信息中收集到重要的、與競(jìng)爭(zhēng)相關(guān)的信息，這將使企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中處于不利的地位。

（三）強(qiáng)化股權(quán)控制

上市公司私有化退市，可強(qiáng)化大股東的股權(quán)控制，從而帶來多方面的綜合效益。主要體現(xiàn)在以下方面：第一，優(yōu)化資源配置，使得集團(tuán)總部控制資源能力加強(qiáng)，從而使資源能夠及時(shí)保量地流向真正需要的子公司，總部可充分調(diào)度閑置資源，提高資源周轉(zhuǎn)率，從而增強(qiáng)其使用有效性。此時(shí)，總部可真正成為資源配置中心和戰(zhàn)略決策中心，子公司成為成本中心和利潤(rùn)中心。第二，扁平化組織結(jié)構(gòu)下，管理控制層級(jí)會(huì)大大減少，可帶來管理成本的降低，同時(shí)，也能大大縮短信息流程，減少處理與截留信息的中間級(jí)次，在一定程度上消除信息傳遞壁壘，實(shí)現(xiàn)信息的直接快速傳遞，為保障總部決策的正確性提供更為可靠的信息基礎(chǔ)，從而使得管理層的綜合決策能力得以提升。第三，企業(yè)集團(tuán)可通過私有化建立內(nèi)部市場(chǎng)，將相互依附的活動(dòng)置于同一控制下，一方面能夠?qū)崿F(xiàn)內(nèi)部成員之間的資源共享，另一方面還能協(xié)調(diào)集團(tuán)內(nèi)不同成長(zhǎng)階段企業(yè)的長(zhǎng)期供求關(guān)系，提高協(xié)同作用，避免集團(tuán)內(nèi)部機(jī)構(gòu)重復(fù)設(shè)立，流程重復(fù)運(yùn)行，從而最大限度地降低集團(tuán)運(yùn)營(yíng)成本，塑造集團(tuán)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

三、盛大網(wǎng)絡(luò)退市的主要?jiǎng)右?/p>

作為領(lǐng)先的互動(dòng)娛樂媒體企業(yè)，盛大網(wǎng)絡(luò)在納斯達(dá)克上市以來，曾一度創(chuàng)出行業(yè)內(nèi)規(guī)模最大的市場(chǎng)融資額，而時(shí)隔七年半，卻不得不選擇主動(dòng)私有化的方式退出美國(guó)資本市場(chǎng)，其退市決策的影響因素歸結(jié)起來主要有以下兩方面：

（一）規(guī)避管制，降低業(yè)績(jī)壓力

美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展較早，相對(duì)中國(guó)市場(chǎng)來說更加成熟，因此，在上市公司治理結(jié)構(gòu)、信息披露和股價(jià)表現(xiàn)等方面均有著更為嚴(yán)格的管制要求，但在改善公司治理，提高公司效益的同時(shí)，監(jiān)管本身也增加了上市公司的許多負(fù)擔(dān)。

如表1所示，2009年盛大網(wǎng)絡(luò)凈營(yíng)業(yè)收入為52.35億元，同比上漲46.69%；毛利潤(rùn)從25.49億元增加到37.58億元，同比上漲47.44%；凈利潤(rùn)17.2億元，凈利率32.84%，對(duì)應(yīng)稀釋每股收益11.86元。2009年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流24.97億元，同比上漲43.01%。盛大業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)主要受益于旗下游戲業(yè)務(wù)收入的提高。盛大游戲所持續(xù)帶來的現(xiàn)金流入本可以作為盛大拓展各業(yè)務(wù)線的資本基礎(chǔ)，然而一方面多年來整合收購的企業(yè)表現(xiàn)并不如人意，旗下的盛大文學(xué)、酷6、切客等公司都在虧損，需要大量資金來持續(xù)彌補(bǔ)這些虧損；另一方面，處于孵化階段的許多新業(yè)務(wù)也同樣需要大量資金投入來滿足研發(fā)需求。由此帶來的結(jié)果是，2010年盛大網(wǎng)絡(luò)的凈營(yíng)業(yè)收入為55.72億元，同比上漲6.43%，但毛利潤(rùn)從37.58億元下降到34.19億元，同比下降9.02%；凈利潤(rùn)為8.03億元，同比下降53.30%。在2011年盛大網(wǎng)絡(luò)私有化之前的三個(gè)季度報(bào)告中，凈營(yíng)業(yè)收入呈增長(zhǎng)的趨勢(shì)，但凈利潤(rùn)分別為1.3億元、60萬元和7 490萬元，同比下滑52.87%、99.67%和43.7%（見表2）。而盛大網(wǎng)絡(luò)作為一家上市公司，其必然會(huì)面臨來自美國(guó)資本市場(chǎng)的業(yè)績(jī)壓力，且該壓力會(huì)越來越大。為此盛大很可能需要付出更多有形無形的信息披露成本，且很可能需要改變其一貫堅(jiān)持的中長(zhǎng)期投資策略，放棄那些短期處于燒錢階段且持續(xù)虧損而無法獲得較高估值的中長(zhǎng)期投資項(xiàng)目，轉(zhuǎn)而為每季度的業(yè)績(jī)指標(biāo)是否完成奔命。雖然陳氏家族已經(jīng)掌握了68.4%的股權(quán)，但在公司治理上，其他31.6%的股權(quán)仍是無法忽視的，通過私有化后的盛大網(wǎng)絡(luò)將不再面臨市場(chǎng)的業(yè)績(jī)壓力和信息披露問題，擺脫外界資本掣肘的同時(shí)，管理層可以更為自由獨(dú)立地進(jìn)行決策，改變單一的盈利模式，梳理業(yè)務(wù)脈絡(luò)，調(diào)整戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)，從而提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)的靈活性。

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（二）股價(jià)低估，避免做空影響，降低維護(hù)費(fèi)用

從盛大上市以后的股價(jià)表現(xiàn)來看，2009年，其股價(jià)上升至60美元以上，之后便始終處于40美元左右。2011年10月17日，盛大對(duì)外宣布其董事會(huì)于10月15日收到董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官陳天橋先生提交的收購建議書，而截至2011年10月14日收盤，盛大網(wǎng)絡(luò)近一年股價(jià)累計(jì)跌幅超過16%。與此同時(shí)，近年來，不少在美上市的中國(guó)企業(yè)由于財(cái)務(wù)造假等因素，在美資本市場(chǎng)引發(fā)了強(qiáng)烈的負(fù)面影響。我國(guó)赴美上市公司陸續(xù)接受美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）調(diào)查與美國(guó)較嚴(yán)密的市場(chǎng)監(jiān)督體制緊密相關(guān)，而介于其中做空機(jī)制的影響，美國(guó)投資者、對(duì)沖基金、政府、律師事務(wù)所、媒體等都將目光緊緊盯在了我國(guó)赴美上市公司上，如綠諾事件中的渾水公司，其大部分收入來源于發(fā)布某只股票的看空?qǐng)?bào)告前在該股票上買的大量空倉。美國(guó)做空機(jī)構(gòu)對(duì)中概股的打壓，使得中概股普遍在美股價(jià)低估，盛大網(wǎng)絡(luò)雖未直接涉及相關(guān)訴訟，卻也未能逃脫股價(jià)低迷局面，其股價(jià)持續(xù)處于低位，無法實(shí)現(xiàn)短期內(nèi)通過股市再融資的目標(biāo)。

盛大網(wǎng)絡(luò)一方面面臨著融資無力的局面，另一方面還要承擔(dān)著高昂的上市維護(hù)費(fèi)用，而在交易量慘淡，市盈率疲軟的情況下，這筆高額的維護(hù)費(fèi)用無疑成為其沉重的負(fù)擔(dān)，私有化退市成為一個(gè)以退為進(jìn)的戰(zhàn)略。

四、私有化退市的戰(zhàn)略效果

（一）從大股東角度來看

盛大網(wǎng)絡(luò)的私有化退市，從大股東角度來看，其可實(shí)現(xiàn)的戰(zhàn)略效果主要有兩個(gè)方面。一方面通過私有化退市，可強(qiáng)化陳天橋及其家族對(duì)盛大的股權(quán)控制，使得集團(tuán)的資源配置得到優(yōu)化，更有利于陳天橋及其家族對(duì)集團(tuán)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的整體梳理，滿足長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的需要；另一方面還能節(jié)約稅金，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。上市公司私有化的一種重要方式為杠桿收購，即收購方以自有的少量資金為基礎(chǔ)，以被收購企業(yè)的資產(chǎn)、未來現(xiàn)金流和收益作為擔(dān)保并用來還本付息，向投資銀行或其他金融機(jī)構(gòu)籌集、借貸大量足夠的資金來進(jìn)行收購。盛大網(wǎng)絡(luò)的收購價(jià)格為41.35美元，有大約26%的溢價(jià)。截至2011年9月30日，陳天橋及其家族合計(jì)持有盛大網(wǎng)絡(luò)68.4%的流通股，那么，三人要以每股41.35美元價(jià)格收購剩余31.6%的流通股，總計(jì)需要支付約7億多美元。為此，陳天橋及其家族針對(duì)該筆交易設(shè)立了一個(gè)公司作為購買方，此購買方通過借款的方式籌集資金，再用籌措的現(xiàn)金對(duì)剩余的流通股進(jìn)行收購，這種杠桿收購方式一方面大幅提高了利息支出，從而減少稅負(fù)，為公司帶來巨大的節(jié)稅效益；另一方面長(zhǎng)期負(fù)債增加，使得企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中權(quán)益資本比重下降，那么加權(quán)平均資本也將隨之降低，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)提高。只要公司的資產(chǎn)收益率不小于融資成本率，財(cái)務(wù)杠桿作用將是有利的。

（二）從盛大網(wǎng)絡(luò)本身來看

從盛大網(wǎng)絡(luò)本身來看，其私有化退市可實(shí)現(xiàn)的戰(zhàn)略效果主要有兩個(gè)方面。一方面盛大網(wǎng)絡(luò)私有化退市這一舉措向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)信號(hào)，即公司風(fēng)險(xiǎn)沒有公眾評(píng)估的那么高，企業(yè)大股東預(yù)期盛大網(wǎng)絡(luò)的營(yíng)業(yè)收入將會(huì)上漲，這個(gè)信號(hào)會(huì)促使市場(chǎng)對(duì)于盛大網(wǎng)絡(luò)的資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行重估，通過市場(chǎng)信息的糾正，盛大網(wǎng)絡(luò)回歸國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)將能獲得更高的市場(chǎng)估值；另一方面沒有了資本市場(chǎng)的制約，在不用考慮股東業(yè)績(jī)的壓力和信息披露問題的情況下，盛大網(wǎng)絡(luò)的決策效率將得到大幅提高，從而使得其經(jīng)營(yíng)效率獲得增長(zhǎng)。

五、盛大網(wǎng)絡(luò)私有化退市的啟示

盛大網(wǎng)絡(luò)私有化的實(shí)踐告訴我們：公司上市并不是企業(yè)發(fā)展的唯一選擇，其只是市場(chǎng)參與者資本運(yùn)作的手段之一，無論是上市還是私有化，究其根本都是市場(chǎng)機(jī)制選擇的結(jié)果，關(guān)鍵在于能否幫助企業(yè)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。同勉強(qiáng)維持上市相比，私有化退市發(fā)展有時(shí)更能滿足企業(yè)的根本利益。上市公司通過私有化而退市從本質(zhì)上來看是一個(gè)利益與成本的比較分析。我國(guó)企業(yè)在美資本市場(chǎng)上市需面臨相較國(guó)內(nèi)更為嚴(yán)格的監(jiān)管、遵循信息披露的相關(guān)規(guī)定、滿足股東的業(yè)績(jī)要求，同時(shí)還要能靈活應(yīng)對(duì)做空機(jī)制的影響，承擔(dān)相應(yīng)的維持上市的巨額成本費(fèi)用；與之相反，將公司私有化退市，可以使得公司規(guī)避管制，在不用顧慮市場(chǎng)業(yè)績(jī)壓力和信息披露問題的情況下，致力于長(zhǎng)期目標(biāo)，并進(jìn)行調(diào)整重組，實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展。從決策角度來看，在非上市公司的組織形式下，決策程序可以更有效率，一項(xiàng)重要的、需要盡快實(shí)施的新投資計(jì)劃或決策不需要通過繁瑣的監(jiān)管程序來進(jìn)行審批，也無需向董事會(huì)報(bào)告，可以更為迅速地執(zhí)行，決策的私密性也將更強(qiáng)。此外，私有化后的公司還能降低高昂的維持上市費(fèi)用，并對(duì)相關(guān)信息進(jìn)行控制，防止競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手從披露的信息中獲得有利的競(jìng)爭(zhēng)信息。因此，對(duì)于諸如盛大網(wǎng)絡(luò)，這種大股東絕對(duì)控股、具有充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備等條件的企業(yè)來說，為了更加靈活自由地管理或是尋求更高的估值，著手籌備私有化退市或許是更明智之舉，私有化是對(duì)其進(jìn)行“自我救贖”的一項(xiàng)有效措施。●

【主要參考文獻(xiàn)】

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（二）股價(jià)低估，避免做空影響，降低維護(hù)費(fèi)用

從盛大上市以后的股價(jià)表現(xiàn)來看，2009年，其股價(jià)上升至60美元以上，之后便始終處于40美元左右。2011年10月17日，盛大對(duì)外宣布其董事會(huì)于10月15日收到董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官陳天橋先生提交的收購建議書，而截至2011年10月14日收盤，盛大網(wǎng)絡(luò)近一年股價(jià)累計(jì)跌幅超過16%。與此同時(shí)，近年來，不少在美上市的中國(guó)企業(yè)由于財(cái)務(wù)造假等因素，在美資本市場(chǎng)引發(fā)了強(qiáng)烈的負(fù)面影響。我國(guó)赴美上市公司陸續(xù)接受美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）調(diào)查與美國(guó)較嚴(yán)密的市場(chǎng)監(jiān)督體制緊密相關(guān)，而介于其中做空機(jī)制的影響，美國(guó)投資者、對(duì)沖基金、政府、律師事務(wù)所、媒體等都將目光緊緊盯在了我國(guó)赴美上市公司上，如綠諾事件中的渾水公司，其大部分收入來源于發(fā)布某只股票的看空?qǐng)?bào)告前在該股票上買的大量空倉。美國(guó)做空機(jī)構(gòu)對(duì)中概股的打壓，使得中概股普遍在美股價(jià)低估，盛大網(wǎng)絡(luò)雖未直接涉及相關(guān)訴訟，卻也未能逃脫股價(jià)低迷局面，其股價(jià)持續(xù)處于低位，無法實(shí)現(xiàn)短期內(nèi)通過股市再融資的目標(biāo)。

盛大網(wǎng)絡(luò)一方面面臨著融資無力的局面，另一方面還要承擔(dān)著高昂的上市維護(hù)費(fèi)用，而在交易量慘淡，市盈率疲軟的情況下，這筆高額的維護(hù)費(fèi)用無疑成為其沉重的負(fù)擔(dān)，私有化退市成為一個(gè)以退為進(jìn)的戰(zhàn)略。

四、私有化退市的戰(zhàn)略效果

（一）從大股東角度來看

盛大網(wǎng)絡(luò)的私有化退市，從大股東角度來看，其可實(shí)現(xiàn)的戰(zhàn)略效果主要有兩個(gè)方面。一方面通過私有化退市，可強(qiáng)化陳天橋及其家族對(duì)盛大的股權(quán)控制，使得集團(tuán)的資源配置得到優(yōu)化，更有利于陳天橋及其家族對(duì)集團(tuán)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的整體梳理，滿足長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的需要；另一方面還能節(jié)約稅金，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。上市公司私有化的一種重要方式為杠桿收購，即收購方以自有的少量資金為基礎(chǔ)，以被收購企業(yè)的資產(chǎn)、未來現(xiàn)金流和收益作為擔(dān)保并用來還本付息，向投資銀行或其他金融機(jī)構(gòu)籌集、借貸大量足夠的資金來進(jìn)行收購。盛大網(wǎng)絡(luò)的收購價(jià)格為41.35美元，有大約26%的溢價(jià)。截至2011年9月30日，陳天橋及其家族合計(jì)持有盛大網(wǎng)絡(luò)68.4%的流通股，那么，三人要以每股41.35美元價(jià)格收購剩余31.6%的流通股，總計(jì)需要支付約7億多美元。為此，陳天橋及其家族針對(duì)該筆交易設(shè)立了一個(gè)公司作為購買方，此購買方通過借款的方式籌集資金，再用籌措的現(xiàn)金對(duì)剩余的流通股進(jìn)行收購，這種杠桿收購方式一方面大幅提高了利息支出，從而減少稅負(fù)，為公司帶來巨大的節(jié)稅效益；另一方面長(zhǎng)期負(fù)債增加，使得企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中權(quán)益資本比重下降，那么加權(quán)平均資本也將隨之降低，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)提高。只要公司的資產(chǎn)收益率不小于融資成本率，財(cái)務(wù)杠桿作用將是有利的。

（二）從盛大網(wǎng)絡(luò)本身來看

從盛大網(wǎng)絡(luò)本身來看，其私有化退市可實(shí)現(xiàn)的戰(zhàn)略效果主要有兩個(gè)方面。一方面盛大網(wǎng)絡(luò)私有化退市這一舉措向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)信號(hào)，即公司風(fēng)險(xiǎn)沒有公眾評(píng)估的那么高，企業(yè)大股東預(yù)期盛大網(wǎng)絡(luò)的營(yíng)業(yè)收入將會(huì)上漲，這個(gè)信號(hào)會(huì)促使市場(chǎng)對(duì)于盛大網(wǎng)絡(luò)的資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行重估，通過市場(chǎng)信息的糾正，盛大網(wǎng)絡(luò)回歸國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)將能獲得更高的市場(chǎng)估值；另一方面沒有了資本市場(chǎng)的制約，在不用考慮股東業(yè)績(jī)的壓力和信息披露問題的情況下，盛大網(wǎng)絡(luò)的決策效率將得到大幅提高，從而使得其經(jīng)營(yíng)效率獲得增長(zhǎng)。

五、盛大網(wǎng)絡(luò)私有化退市的啟示

盛大網(wǎng)絡(luò)私有化的實(shí)踐告訴我們：公司上市并不是企業(yè)發(fā)展的唯一選擇，其只是市場(chǎng)參與者資本運(yùn)作的手段之一，無論是上市還是私有化，究其根本都是市場(chǎng)機(jī)制選擇的結(jié)果，關(guān)鍵在于能否幫助企業(yè)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。同勉強(qiáng)維持上市相比，私有化退市發(fā)展有時(shí)更能滿足企業(yè)的根本利益。上市公司通過私有化而退市從本質(zhì)上來看是一個(gè)利益與成本的比較分析。我國(guó)企業(yè)在美資本市場(chǎng)上市需面臨相較國(guó)內(nèi)更為嚴(yán)格的監(jiān)管、遵循信息披露的相關(guān)規(guī)定、滿足股東的業(yè)績(jī)要求，同時(shí)還要能靈活應(yīng)對(duì)做空機(jī)制的影響，承擔(dān)相應(yīng)的維持上市的巨額成本費(fèi)用；與之相反，將公司私有化退市，可以使得公司規(guī)避管制，在不用顧慮市場(chǎng)業(yè)績(jī)壓力和信息披露問題的情況下，致力于長(zhǎng)期目標(biāo)，并進(jìn)行調(diào)整重組，實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展。從決策角度來看，在非上市公司的組織形式下，決策程序可以更有效率，一項(xiàng)重要的、需要盡快實(shí)施的新投資計(jì)劃或決策不需要通過繁瑣的監(jiān)管程序來進(jìn)行審批，也無需向董事會(huì)報(bào)告，可以更為迅速地執(zhí)行，決策的私密性也將更強(qiáng)。此外，私有化后的公司還能降低高昂的維持上市費(fèi)用，并對(duì)相關(guān)信息進(jìn)行控制，防止競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手從披露的信息中獲得有利的競(jìng)爭(zhēng)信息。因此，對(duì)于諸如盛大網(wǎng)絡(luò)，這種大股東絕對(duì)控股、具有充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備等條件的企業(yè)來說，為了更加靈活自由地管理或是尋求更高的估值，著手籌備私有化退市或許是更明智之舉，私有化是對(duì)其進(jìn)行“自我救贖”的一項(xiàng)有效措施。●

【主要參考文獻(xiàn)】

［1］ 方萍，孫婷.上市公司私有化的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析——由TOM在線私有化引發(fā)的思考［J］.財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)，2007（23）：22-23.

［2］ 蒲石.對(duì)上市公司私有化相關(guān)問題的思考與建議［J］.中共成都市委黨校學(xué)報(bào)，2008（2）：42-44.

［3］ 包振宇.我國(guó)上市公司私有化動(dòng)因探析：理論綜述與個(gè)案研究［J］.海南金融，2008（6）：32-36.

［4］ 閆妮，陳予燕.盛大回歸三部曲［J］.證券市場(chǎng)周刊，2011（40）：48-49.

［5］ 中國(guó)企業(yè)私有化浪潮［J］.現(xiàn)代商業(yè)，2012（13）：19-23.

［6］ 劉向東，常德鵬.中國(guó)境外上市企業(yè)私有化退市問題研究［J］.南方金融，2012（7）：53-56，60.

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（二）股價(jià)低估，避免做空影響，降低維護(hù)費(fèi)用

從盛大上市以后的股價(jià)表現(xiàn)來看，2009年，其股價(jià)上升至60美元以上，之后便始終處于40美元左右。2011年10月17日，盛大對(duì)外宣布其董事會(huì)于10月15日收到董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官陳天橋先生提交的收購建議書，而截至2011年10月14日收盤，盛大網(wǎng)絡(luò)近一年股價(jià)累計(jì)跌幅超過16%。與此同時(shí)，近年來，不少在美上市的中國(guó)企業(yè)由于財(cái)務(wù)造假等因素，在美資本市場(chǎng)引發(fā)了強(qiáng)烈的負(fù)面影響。我國(guó)赴美上市公司陸續(xù)接受美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）調(diào)查與美國(guó)較嚴(yán)密的市場(chǎng)監(jiān)督體制緊密相關(guān)，而介于其中做空機(jī)制的影響，美國(guó)投資者、對(duì)沖基金、政府、律師事務(wù)所、媒體等都將目光緊緊盯在了我國(guó)赴美上市公司上，如綠諾事件中的渾水公司，其大部分收入來源于發(fā)布某只股票的看空?qǐng)?bào)告前在該股票上買的大量空倉。美國(guó)做空機(jī)構(gòu)對(duì)中概股的打壓，使得中概股普遍在美股價(jià)低估，盛大網(wǎng)絡(luò)雖未直接涉及相關(guān)訴訟，卻也未能逃脫股價(jià)低迷局面，其股價(jià)持續(xù)處于低位，無法實(shí)現(xiàn)短期內(nèi)通過股市再融資的目標(biāo)。

盛大網(wǎng)絡(luò)一方面面臨著融資無力的局面，另一方面還要承擔(dān)著高昂的上市維護(hù)費(fèi)用，而在交易量慘淡，市盈率疲軟的情況下，這筆高額的維護(hù)費(fèi)用無疑成為其沉重的負(fù)擔(dān)，私有化退市成為一個(gè)以退為進(jìn)的戰(zhàn)略。

四、私有化退市的戰(zhàn)略效果

（一）從大股東角度來看

盛大網(wǎng)絡(luò)的私有化退市，從大股東角度來看，其可實(shí)現(xiàn)的戰(zhàn)略效果主要有兩個(gè)方面。一方面通過私有化退市，可強(qiáng)化陳天橋及其家族對(duì)盛大的股權(quán)控制，使得集團(tuán)的資源配置得到優(yōu)化，更有利于陳天橋及其家族對(duì)集團(tuán)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的整體梳理，滿足長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的需要；另一方面還能節(jié)約稅金，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。上市公司私有化的一種重要方式為杠桿收購，即收購方以自有的少量資金為基礎(chǔ)，以被收購企業(yè)的資產(chǎn)、未來現(xiàn)金流和收益作為擔(dān)保并用來還本付息，向投資銀行或其他金融機(jī)構(gòu)籌集、借貸大量足夠的資金來進(jìn)行收購。盛大網(wǎng)絡(luò)的收購價(jià)格為41.35美元，有大約26%的溢價(jià)。截至2011年9月30日，陳天橋及其家族合計(jì)持有盛大網(wǎng)絡(luò)68.4%的流通股，那么，三人要以每股41.35美元價(jià)格收購剩余31.6%的流通股，總計(jì)需要支付約7億多美元。為此，陳天橋及其家族針對(duì)該筆交易設(shè)立了一個(gè)公司作為購買方，此購買方通過借款的方式籌集資金，再用籌措的現(xiàn)金對(duì)剩余的流通股進(jìn)行收購，這種杠桿收購方式一方面大幅提高了利息支出，從而減少稅負(fù)，為公司帶來巨大的節(jié)稅效益；另一方面長(zhǎng)期負(fù)債增加，使得企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中權(quán)益資本比重下降，那么加權(quán)平均資本也將隨之降低，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)提高。只要公司的資產(chǎn)收益率不小于融資成本率，財(cái)務(wù)杠桿作用將是有利的。

（二）從盛大網(wǎng)絡(luò)本身來看

從盛大網(wǎng)絡(luò)本身來看，其私有化退市可實(shí)現(xiàn)的戰(zhàn)略效果主要有兩個(gè)方面。一方面盛大網(wǎng)絡(luò)私有化退市這一舉措向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)信號(hào)，即公司風(fēng)險(xiǎn)沒有公眾評(píng)估的那么高，企業(yè)大股東預(yù)期盛大網(wǎng)絡(luò)的營(yíng)業(yè)收入將會(huì)上漲，這個(gè)信號(hào)會(huì)促使市場(chǎng)對(duì)于盛大網(wǎng)絡(luò)的資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行重估，通過市場(chǎng)信息的糾正，盛大網(wǎng)絡(luò)回歸國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)將能獲得更高的市場(chǎng)估值；另一方面沒有了資本市場(chǎng)的制約，在不用考慮股東業(yè)績(jī)的壓力和信息披露問題的情況下，盛大網(wǎng)絡(luò)的決策效率將得到大幅提高，從而使得其經(jīng)營(yíng)效率獲得增長(zhǎng)。

五、盛大網(wǎng)絡(luò)私有化退市的啟示

盛大網(wǎng)絡(luò)私有化的實(shí)踐告訴我們：公司上市并不是企業(yè)發(fā)展的唯一選擇，其只是市場(chǎng)參與者資本運(yùn)作的手段之一，無論是上市還是私有化，究其根本都是市場(chǎng)機(jī)制選擇的結(jié)果，關(guān)鍵在于能否幫助企業(yè)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。同勉強(qiáng)維持上市相比，私有化退市發(fā)展有時(shí)更能滿足企業(yè)的根本利益。上市公司通過私有化而退市從本質(zhì)上來看是一個(gè)利益與成本的比較分析。我國(guó)企業(yè)在美資本市場(chǎng)上市需面臨相較國(guó)內(nèi)更為嚴(yán)格的監(jiān)管、遵循信息披露的相關(guān)規(guī)定、滿足股東的業(yè)績(jī)要求，同時(shí)還要能靈活應(yīng)對(duì)做空機(jī)制的影響，承擔(dān)相應(yīng)的維持上市的巨額成本費(fèi)用；與之相反，將公司私有化退市，可以使得公司規(guī)避管制，在不用顧慮市場(chǎng)業(yè)績(jī)壓力和信息披露問題的情況下，致力于長(zhǎng)期目標(biāo)，并進(jìn)行調(diào)整重組，實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展。從決策角度來看，在非上市公司的組織形式下，決策程序可以更有效率，一項(xiàng)重要的、需要盡快實(shí)施的新投資計(jì)劃或決策不需要通過繁瑣的監(jiān)管程序來進(jìn)行審批，也無需向董事會(huì)報(bào)告，可以更為迅速地執(zhí)行，決策的私密性也將更強(qiáng)。此外，私有化后的公司還能降低高昂的維持上市費(fèi)用，并對(duì)相關(guān)信息進(jìn)行控制，防止競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手從披露的信息中獲得有利的競(jìng)爭(zhēng)信息。因此，對(duì)于諸如盛大網(wǎng)絡(luò)，這種大股東絕對(duì)控股、具有充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備等條件的企業(yè)來說，為了更加靈活自由地管理或是尋求更高的估值，著手籌備私有化退市或許是更明智之舉，私有化是對(duì)其進(jìn)行“自我救贖”的一項(xiàng)有效措施?！?/p>

【主要參考文獻(xiàn)】

［1］ 方萍，孫婷.上市公司私有化的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析——由TOM在線私有化引發(fā)的思考［J］.財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)，2007（23）：22-23.

［2］ 蒲石.對(duì)上市公司私有化相關(guān)問題的思考與建議［J］.中共成都市委黨校學(xué)報(bào)，2008（2）：42-44.

［3］ 包振宇.我國(guó)上市公司私有化動(dòng)因探析：理論綜述與個(gè)案研究［J］.海南金融，2008（6）：32-36.

［4］ 閆妮，陳予燕.盛大回歸三部曲［J］.證券市場(chǎng)周刊，2011（40）：48-49.

［5］ 中國(guó)企業(yè)私有化浪潮［J］.現(xiàn)代商業(yè)，2012（13）：19-23.

［6］ 劉向東，常德鵬.中國(guó)境外上市企業(yè)私有化退市問題研究［J］.南方金融，2012（7）：53-56，60.

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