山東財(cái)經(jīng)大學(xué)

摘 要：上市公司高管薪酬是否合理有效，成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)問題之一。研究表明，目前我國國有企業(yè)高管薪酬與公司業(yè)績嚴(yán)重脫鉤。在影響高管薪酬的眾多因素中，資本結(jié)構(gòu)對公司代理成本和激勵(lì)機(jī)制的影響也不可忽視。因此，本文通過描述性統(tǒng)計(jì)、回歸分析，實(shí)證檢驗(yàn)了高管薪酬與公司資本結(jié)構(gòu)水平之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明高管薪酬與公司資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，與流動負(fù)債比率呈“倒U型”關(guān)系。

關(guān)鍵詞：高管薪酬；資本結(jié)構(gòu)；流動負(fù)債比率

一、引言

薪酬是解決代理問題、激勵(lì)管理人員的必要手段，為解決經(jīng)理人與股東之間的利益沖突，必須建立完善的薪酬激勵(lì)機(jī)制。我國國有企業(yè)治理機(jī)制不完善，致使高管薪酬激勵(lì)效果不佳，甚至產(chǎn)生巨額高管在職消費(fèi)，高級管理人員僅憑國有企業(yè)規(guī)模、壟斷等因素獲得高額回報(bào)。許多研究文獻(xiàn)表明，我國國有企業(yè)經(jīng)理人薪酬激勵(lì)效果平平，高管薪酬與高管付出、公司業(yè)績嚴(yán)重偏離。然而，企業(yè)治理機(jī)制不完善不是影響高管薪酬激勵(lì)效果的唯一因素，在影響高管薪酬的諸多因素中，資本結(jié)構(gòu)對公司代理成本和激勵(lì)機(jī)制的影響同樣不可忽視。因此本文中從MM資本結(jié)構(gòu)理論出發(fā)，實(shí)證研究資本結(jié)構(gòu)對高管薪酬的作用機(jī)理，從而豐富高管薪酬理論。

二、文獻(xiàn)綜述

業(yè)績的下滑與居高的薪酬啟發(fā)了理論研究者另辟視角對經(jīng)理人薪酬展開研究，公司資本結(jié)構(gòu)與高管薪酬的互動關(guān)系逐漸進(jìn)入研究者的視野。我們回到股東制定薪酬的本質(zhì)目的，所有權(quán)與控制權(quán)的分離、盡力人與所有者之間對公司質(zhì)地、經(jīng)營信息、經(jīng)理人的態(tài)度等的了解不一致導(dǎo)致所擔(dān)憂著需要通過激勵(lì)措施化解雙方的利益沖突、限制高管過分的自利行為，即降低代理成本，提高公司價(jià)值。在考慮了公司的資本結(jié)構(gòu)因素之后，根據(jù)Jensen and Meckling(1976)，代理成本從融資結(jié)構(gòu)的角度看可以分為股權(quán)融資代理成本和負(fù)債融資代理成本。前者是為化解股東和經(jīng)營者的委托代理利益沖突內(nèi)生的代價(jià)，比如因激勵(lì)效果不佳引起的經(jīng)理人的在職消費(fèi)，陳冬華、陳信元和萬華林（2005）對國有企業(yè)薪酬管制效率進(jìn)行了研究后得出了相比民營企業(yè)內(nèi)生于公司的薪酬契約，國有企業(yè)高管在面對行政導(dǎo)向的薪酬管制機(jī)制時(shí)大量選擇在職消費(fèi)作為替代性選擇，說明國企高管薪酬激勵(lì)機(jī)制缺乏效率。還有經(jīng)理人代理努力程度的缺乏、過度投資或不足等道德風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的代理成本；后者是債權(quán)人與股東之間由于利益的分配導(dǎo)致需要股東承擔(dān)的成本。因此資本結(jié)構(gòu)的選擇與薪酬激勵(lì)關(guān)系密切，從資本結(jié)構(gòu)的視角去研究其與降低這兩種代理成本能為薪酬激勵(lì)機(jī)制的合理與否提供一種參照標(biāo)準(zhǔn)。選擇合理的資本結(jié)構(gòu)有助于環(huán)節(jié)委托代理沖突，達(dá)到設(shè)置薪酬契約的目的：降低代理成本，增加公司價(jià)值。

上市公司特別是國家控股企業(yè)的高管薪酬與業(yè)績越發(fā)不相關(guān)，除了我國激勵(lì)制度背景對高管薪酬數(shù)額的影響外，通過以上分析我們會聯(lián)想到需要考察上市公司的資本結(jié)構(gòu)。劉海英（2009）選擇固定效應(yīng)模型對高管股權(quán)薪酬和持股比例影響高管對資本結(jié)構(gòu)選擇進(jìn)行實(shí)證分析結(jié)果表明，高管的股權(quán)薪酬和持股激勵(lì)與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系顯著為負(fù)，符合西方資本結(jié)構(gòu)契約理論的機(jī)理模型，即資本結(jié)構(gòu)會影響經(jīng)理人的行為選擇。

但對資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)實(shí)證研究表明我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率很高，尤其是國有上市公司，那么我們會想到，資本結(jié)構(gòu)的提高應(yīng)該會伴隨著高管要求加薪的情況，事實(shí)是否如此？王志強(qiáng)、張瑋婷和顧勁爾（2011）就在引入了高管人力資本破產(chǎn)成本的基礎(chǔ)上對國有和民營上市公司的資本成本與高管薪酬的關(guān)系進(jìn)行了研究，結(jié)果證明高管薪酬的確與資本成本有關(guān)，而且還對高管在面對股東以降低代理成本提高負(fù)債是兩類上市公司采取的抵制高負(fù)債、降低財(cái)務(wù)困境隱患時(shí)的程度進(jìn)行了比較，對樣本公司的研究得出資本結(jié)構(gòu)與高管薪酬之間存在正向相關(guān)性，這是解釋上市公司特別是大國企薪酬高的一個(gè)原因，但同時(shí)研究表明國企的高管存在更強(qiáng)的防御，與其資本結(jié)構(gòu)應(yīng)得得報(bào)酬相比還是過高，從而回答了上市公司尤其是國企高管的薪金高，但是也有一小部分能被解釋合理的成分。

三、研究假設(shè)與研究設(shè)計(jì)

1.研究假設(shè)。前面的理論分析已經(jīng)表明，高負(fù)債比率意味著高破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加帶來了人力資本破產(chǎn)成本，經(jīng)理人要求以薪酬形式予以補(bǔ)償。因此，公司財(cái)務(wù)杠桿應(yīng)該會與管理層薪酬呈正相關(guān)關(guān)系。據(jù)此，本文提出假設(shè)1：高管薪酬水平與資本結(jié)構(gòu)呈正向關(guān)系。

筆者還認(rèn)為，流動負(fù)債在公司日常經(jīng)營中周轉(zhuǎn)頻率更高。從公司角度看，相對長期負(fù)債而言，流動負(fù)債在營業(yè)周期內(nèi)可以經(jīng)常性地為公司補(bǔ)充資金，實(shí)際增加了經(jīng)理所能運(yùn)用的資金量，并且流動負(fù)債中所包括的很多要素不需要償還利息，即使是短期借款，其需償還的利息也比長期負(fù)債要小的多。但是過多的流動負(fù)債同樣會增大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，高管面臨著資不抵債的壓力。因此，流動負(fù)債所占比重未達(dá)到r值前，提高短期負(fù)債比重可以減少股東使用高管薪酬激勵(lì)政策；超過r值后，股東更加傾向于使用高管薪酬激勵(lì)政策。據(jù)此，提出假設(shè)2：高管薪酬水平與流動負(fù)債之間呈“U型”相關(guān)關(guān)系。

2.樣本設(shè)計(jì)。本文以2012年我國滬、深兩市國有控股上市公司為研究對象。對變量數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下篩選：（1）只選擇 A 股國有上市公司。（2）剔除金融類上市公司。（3）剔除被 ST的公司、被外部審計(jì)機(jī)構(gòu)出具保留意見和無法發(fā)表意見的公司以及資不抵債的公司。

經(jīng)過上述篩選方法篩選之后，只有458家國有上市公司符合研究需要。數(shù)據(jù)來自國泰君安數(shù)據(jù)庫，并結(jié)合 CCER 經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫、瑞斯數(shù)據(jù)庫，通過配對合并補(bǔ)充缺失數(shù)據(jù)。本文采用軟件stata進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

3.變量選擇與模型的建立。（1）被解釋變量——高管薪酬（MP）。為了能從全局考慮高管薪酬，本文選擇前三名高管薪酬總額均值取對數(shù)作為高管現(xiàn)金薪酬。

（2）解釋變量——資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債比率）。本文主要從負(fù)債結(jié)構(gòu)方面反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，采用的解釋變量有兩個(gè)：①資產(chǎn)負(fù)債率（DAR），為公司總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；②流動負(fù)債比率（LIDQR），為流動負(fù)債與總負(fù)債的比值。

（3）模型構(gòu)建。根據(jù)以上對高管薪酬與公司資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的描述，本文建立了兩個(gè)二元回歸模型以考察資本結(jié)構(gòu)對高管薪酬的影響。第一個(gè)模型考察了資本結(jié)構(gòu)和流動負(fù)債比例對企業(yè)高管薪酬的影響。為了檢驗(yàn)國有企業(yè)流動負(fù)債比率與高管薪酬是否具有“U型”結(jié)構(gòu)關(guān)系，在第二個(gè)回歸模型中增加了流動負(fù)債比率的二次方項(xiàng)：

模型一：■

模型二：■

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明不同的企業(yè)高管在薪酬上存在著巨大的個(gè)體差異。出現(xiàn)這種情況的原因有以下三個(gè)方面：（1）企業(yè)所有者對高管監(jiān)督與約束的強(qiáng)度不夠，出現(xiàn)企業(yè)高管自己為自己制定薪酬的現(xiàn)象，從而導(dǎo)致薪酬偏高；（2）本文研究僅僅使用2012年這一年的數(shù)據(jù)，可能具有偶然性，致使本文研究結(jié)果和以往研究結(jié)果相左；（3）國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高。這主要是因?yàn)閲衅髽I(yè)與政府之間的特殊關(guān)系，降低了其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)高管會選擇通過增加負(fù)債來融資。

2.回歸分析。（1）一次回歸分析。一次回歸分析結(jié)果如表2所示：①資產(chǎn)負(fù)債率與高管薪酬之間在1%水平上存在著顯著正相關(guān)關(guān)系。公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)越大，高管可能會要求更高的薪酬水平以補(bǔ)償其所需承擔(dān)的更高的人力資本破產(chǎn)成本。②流動負(fù)債率與高管薪酬在1%水平上存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。說明隨著企業(yè)流動負(fù)債的增加，企業(yè)的償債壓力越來越大，企業(yè)的大部分流動資金會被用于償還短期負(fù)債，生產(chǎn)經(jīng)營用的流動資金隨之減少，企業(yè)資金運(yùn)用率降低，企業(yè)業(yè)績下降，高管薪酬隨之下降。

整體上，模型中的兩個(gè)解釋變量均能較好地解釋被解釋變量，并且高管薪酬受資產(chǎn)負(fù)債率的影響大于流動負(fù)債率的影響。因此高管薪酬與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)總體上呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

（2）二次回歸分析。二次回歸結(jié)果如表3所示，資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債比率以及流動負(fù)債比率的二次方項(xiàng)均在1%水平上顯著，通過了t檢驗(yàn)，表明被解釋變量與解釋變量LIDQR之間存在二次負(fù)相關(guān)關(guān)系，與解釋變量DAR之間存在一次正相關(guān)關(guān)系，而流動負(fù)債比率與高管薪酬呈“倒U型”關(guān)系，即企業(yè)流動負(fù)債率存在一個(gè)臨界值r，在未達(dá)到臨界值r之前，高管薪酬隨流動負(fù)債比率的上升而上升，主要是由于短期負(fù)債能夠提高企業(yè)高管的運(yùn)營能力；超過臨界值r之后，高管薪酬隨流動負(fù)債比率的上升而下降，高管薪酬不增反降主要是由于短期負(fù)債使企業(yè)承擔(dān)巨大的財(cái)務(wù)壓力，企業(yè)大部分流動資金用來償還短期債務(wù)，高管資金運(yùn)用能力下降。該結(jié)論與假設(shè)二截然相反，從而否定了假設(shè)二。

五、主要結(jié)論

本文運(yùn)用實(shí)證研究方法，考察了中國458家上市公司2012年企業(yè)高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在一定程度上影響企業(yè)的高管薪酬?？傮w上來說：（1）資本結(jié)構(gòu)對高管薪酬有正向促進(jìn)作用。（2）流動負(fù)債比率對高管薪酬影響呈先上升后下降的趨勢。

參考文獻(xiàn)：

[1]吳曉求，應(yīng)展宇.激勵(lì)機(jī)制與資本結(jié)構(gòu)：理論與中國實(shí)證[J].管理世界，2003

[2]孟科學(xué).公司高管薪酬與融資結(jié)構(gòu)間的內(nèi)生關(guān)系[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2009（5）

[3]劉海英.上市公司高管層薪酬激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系實(shí)證研究[J].福建論壇·人文社會科學(xué)版，2009（8）

[4]李粟.薪酬結(jié)構(gòu)與企業(yè)財(cái)務(wù)行為[J].南京財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2009（2）

作者簡介：李瑤（1990- ），山東金鄉(xiāng)縣人，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生，主要研究方向：財(cái)務(wù)管理會計(jì)

山東財(cái)經(jīng)大學(xué)

摘 要：上市公司高管薪酬是否合理有效，成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)問題之一。研究表明，目前我國國有企業(yè)高管薪酬與公司業(yè)績嚴(yán)重脫鉤。在影響高管薪酬的眾多因素中，資本結(jié)構(gòu)對公司代理成本和激勵(lì)機(jī)制的影響也不可忽視。因此，本文通過描述性統(tǒng)計(jì)、回歸分析，實(shí)證檢驗(yàn)了高管薪酬與公司資本結(jié)構(gòu)水平之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明高管薪酬與公司資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，與流動負(fù)債比率呈“倒U型”關(guān)系。

關(guān)鍵詞：高管薪酬；資本結(jié)構(gòu)；流動負(fù)債比率

一、引言

薪酬是解決代理問題、激勵(lì)管理人員的必要手段，為解決經(jīng)理人與股東之間的利益沖突，必須建立完善的薪酬激勵(lì)機(jī)制。我國國有企業(yè)治理機(jī)制不完善，致使高管薪酬激勵(lì)效果不佳，甚至產(chǎn)生巨額高管在職消費(fèi)，高級管理人員僅憑國有企業(yè)規(guī)模、壟斷等因素獲得高額回報(bào)。許多研究文獻(xiàn)表明，我國國有企業(yè)經(jīng)理人薪酬激勵(lì)效果平平，高管薪酬與高管付出、公司業(yè)績嚴(yán)重偏離。然而，企業(yè)治理機(jī)制不完善不是影響高管薪酬激勵(lì)效果的唯一因素，在影響高管薪酬的諸多因素中，資本結(jié)構(gòu)對公司代理成本和激勵(lì)機(jī)制的影響同樣不可忽視。因此本文中從MM資本結(jié)構(gòu)理論出發(fā)，實(shí)證研究資本結(jié)構(gòu)對高管薪酬的作用機(jī)理，從而豐富高管薪酬理論。

二、文獻(xiàn)綜述

業(yè)績的下滑與居高的薪酬啟發(fā)了理論研究者另辟視角對經(jīng)理人薪酬展開研究，公司資本結(jié)構(gòu)與高管薪酬的互動關(guān)系逐漸進(jìn)入研究者的視野。我們回到股東制定薪酬的本質(zhì)目的，所有權(quán)與控制權(quán)的分離、盡力人與所有者之間對公司質(zhì)地、經(jīng)營信息、經(jīng)理人的態(tài)度等的了解不一致導(dǎo)致所擔(dān)憂著需要通過激勵(lì)措施化解雙方的利益沖突、限制高管過分的自利行為，即降低代理成本，提高公司價(jià)值。在考慮了公司的資本結(jié)構(gòu)因素之后，根據(jù)Jensen and Meckling(1976)，代理成本從融資結(jié)構(gòu)的角度看可以分為股權(quán)融資代理成本和負(fù)債融資代理成本。前者是為化解股東和經(jīng)營者的委托代理利益沖突內(nèi)生的代價(jià)，比如因激勵(lì)效果不佳引起的經(jīng)理人的在職消費(fèi)，陳冬華、陳信元和萬華林（2005）對國有企業(yè)薪酬管制效率進(jìn)行了研究后得出了相比民營企業(yè)內(nèi)生于公司的薪酬契約，國有企業(yè)高管在面對行政導(dǎo)向的薪酬管制機(jī)制時(shí)大量選擇在職消費(fèi)作為替代性選擇，說明國企高管薪酬激勵(lì)機(jī)制缺乏效率。還有經(jīng)理人代理努力程度的缺乏、過度投資或不足等道德風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的代理成本；后者是債權(quán)人與股東之間由于利益的分配導(dǎo)致需要股東承擔(dān)的成本。因此資本結(jié)構(gòu)的選擇與薪酬激勵(lì)關(guān)系密切，從資本結(jié)構(gòu)的視角去研究其與降低這兩種代理成本能為薪酬激勵(lì)機(jī)制的合理與否提供一種參照標(biāo)準(zhǔn)。選擇合理的資本結(jié)構(gòu)有助于環(huán)節(jié)委托代理沖突，達(dá)到設(shè)置薪酬契約的目的：降低代理成本，增加公司價(jià)值。

上市公司特別是國家控股企業(yè)的高管薪酬與業(yè)績越發(fā)不相關(guān)，除了我國激勵(lì)制度背景對高管薪酬數(shù)額的影響外，通過以上分析我們會聯(lián)想到需要考察上市公司的資本結(jié)構(gòu)。劉海英（2009）選擇固定效應(yīng)模型對高管股權(quán)薪酬和持股比例影響高管對資本結(jié)構(gòu)選擇進(jìn)行實(shí)證分析結(jié)果表明，高管的股權(quán)薪酬和持股激勵(lì)與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系顯著為負(fù)，符合西方資本結(jié)構(gòu)契約理論的機(jī)理模型，即資本結(jié)構(gòu)會影響經(jīng)理人的行為選擇。

但對資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)實(shí)證研究表明我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率很高，尤其是國有上市公司，那么我們會想到，資本結(jié)構(gòu)的提高應(yīng)該會伴隨著高管要求加薪的情況，事實(shí)是否如此？王志強(qiáng)、張瑋婷和顧勁爾（2011）就在引入了高管人力資本破產(chǎn)成本的基礎(chǔ)上對國有和民營上市公司的資本成本與高管薪酬的關(guān)系進(jìn)行了研究，結(jié)果證明高管薪酬的確與資本成本有關(guān)，而且還對高管在面對股東以降低代理成本提高負(fù)債是兩類上市公司采取的抵制高負(fù)債、降低財(cái)務(wù)困境隱患時(shí)的程度進(jìn)行了比較，對樣本公司的研究得出資本結(jié)構(gòu)與高管薪酬之間存在正向相關(guān)性，這是解釋上市公司特別是大國企薪酬高的一個(gè)原因，但同時(shí)研究表明國企的高管存在更強(qiáng)的防御，與其資本結(jié)構(gòu)應(yīng)得得報(bào)酬相比還是過高，從而回答了上市公司尤其是國企高管的薪金高，但是也有一小部分能被解釋合理的成分。

三、研究假設(shè)與研究設(shè)計(jì)

1.研究假設(shè)。前面的理論分析已經(jīng)表明，高負(fù)債比率意味著高破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加帶來了人力資本破產(chǎn)成本，經(jīng)理人要求以薪酬形式予以補(bǔ)償。因此，公司財(cái)務(wù)杠桿應(yīng)該會與管理層薪酬呈正相關(guān)關(guān)系。據(jù)此，本文提出假設(shè)1：高管薪酬水平與資本結(jié)構(gòu)呈正向關(guān)系。

筆者還認(rèn)為，流動負(fù)債在公司日常經(jīng)營中周轉(zhuǎn)頻率更高。從公司角度看，相對長期負(fù)債而言，流動負(fù)債在營業(yè)周期內(nèi)可以經(jīng)常性地為公司補(bǔ)充資金，實(shí)際增加了經(jīng)理所能運(yùn)用的資金量，并且流動負(fù)債中所包括的很多要素不需要償還利息，即使是短期借款，其需償還的利息也比長期負(fù)債要小的多。但是過多的流動負(fù)債同樣會增大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，高管面臨著資不抵債的壓力。因此，流動負(fù)債所占比重未達(dá)到r值前，提高短期負(fù)債比重可以減少股東使用高管薪酬激勵(lì)政策；超過r值后，股東更加傾向于使用高管薪酬激勵(lì)政策。據(jù)此，提出假設(shè)2：高管薪酬水平與流動負(fù)債之間呈“U型”相關(guān)關(guān)系。

2.樣本設(shè)計(jì)。本文以2012年我國滬、深兩市國有控股上市公司為研究對象。對變量數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下篩選：（1）只選擇 A 股國有上市公司。（2）剔除金融類上市公司。（3）剔除被 ST的公司、被外部審計(jì)機(jī)構(gòu)出具保留意見和無法發(fā)表意見的公司以及資不抵債的公司。

經(jīng)過上述篩選方法篩選之后，只有458家國有上市公司符合研究需要。數(shù)據(jù)來自國泰君安數(shù)據(jù)庫，并結(jié)合 CCER 經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫、瑞斯數(shù)據(jù)庫，通過配對合并補(bǔ)充缺失數(shù)據(jù)。本文采用軟件stata進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

3.變量選擇與模型的建立。（1）被解釋變量——高管薪酬（MP）。為了能從全局考慮高管薪酬，本文選擇前三名高管薪酬總額均值取對數(shù)作為高管現(xiàn)金薪酬。

（2）解釋變量——資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債比率）。本文主要從負(fù)債結(jié)構(gòu)方面反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，采用的解釋變量有兩個(gè)：①資產(chǎn)負(fù)債率（DAR），為公司總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；②流動負(fù)債比率（LIDQR），為流動負(fù)債與總負(fù)債的比值。

（3）模型構(gòu)建。根據(jù)以上對高管薪酬與公司資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的描述，本文建立了兩個(gè)二元回歸模型以考察資本結(jié)構(gòu)對高管薪酬的影響。第一個(gè)模型考察了資本結(jié)構(gòu)和流動負(fù)債比例對企業(yè)高管薪酬的影響。為了檢驗(yàn)國有企業(yè)流動負(fù)債比率與高管薪酬是否具有“U型”結(jié)構(gòu)關(guān)系，在第二個(gè)回歸模型中增加了流動負(fù)債比率的二次方項(xiàng)：

模型一：■

模型二：■

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明不同的企業(yè)高管在薪酬上存在著巨大的個(gè)體差異。出現(xiàn)這種情況的原因有以下三個(gè)方面：（1）企業(yè)所有者對高管監(jiān)督與約束的強(qiáng)度不夠，出現(xiàn)企業(yè)高管自己為自己制定薪酬的現(xiàn)象，從而導(dǎo)致薪酬偏高；（2）本文研究僅僅使用2012年這一年的數(shù)據(jù)，可能具有偶然性，致使本文研究結(jié)果和以往研究結(jié)果相左；（3）國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高。這主要是因?yàn)閲衅髽I(yè)與政府之間的特殊關(guān)系，降低了其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)高管會選擇通過增加負(fù)債來融資。

2.回歸分析。（1）一次回歸分析。一次回歸分析結(jié)果如表2所示：①資產(chǎn)負(fù)債率與高管薪酬之間在1%水平上存在著顯著正相關(guān)關(guān)系。公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)越大，高管可能會要求更高的薪酬水平以補(bǔ)償其所需承擔(dān)的更高的人力資本破產(chǎn)成本。②流動負(fù)債率與高管薪酬在1%水平上存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。說明隨著企業(yè)流動負(fù)債的增加，企業(yè)的償債壓力越來越大，企業(yè)的大部分流動資金會被用于償還短期負(fù)債，生產(chǎn)經(jīng)營用的流動資金隨之減少，企業(yè)資金運(yùn)用率降低，企業(yè)業(yè)績下降，高管薪酬隨之下降。

整體上，模型中的兩個(gè)解釋變量均能較好地解釋被解釋變量，并且高管薪酬受資產(chǎn)負(fù)債率的影響大于流動負(fù)債率的影響。因此高管薪酬與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)總體上呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

（2）二次回歸分析。二次回歸結(jié)果如表3所示，資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債比率以及流動負(fù)債比率的二次方項(xiàng)均在1%水平上顯著，通過了t檢驗(yàn)，表明被解釋變量與解釋變量LIDQR之間存在二次負(fù)相關(guān)關(guān)系，與解釋變量DAR之間存在一次正相關(guān)關(guān)系，而流動負(fù)債比率與高管薪酬呈“倒U型”關(guān)系，即企業(yè)流動負(fù)債率存在一個(gè)臨界值r，在未達(dá)到臨界值r之前，高管薪酬隨流動負(fù)債比率的上升而上升，主要是由于短期負(fù)債能夠提高企業(yè)高管的運(yùn)營能力；超過臨界值r之后，高管薪酬隨流動負(fù)債比率的上升而下降，高管薪酬不增反降主要是由于短期負(fù)債使企業(yè)承擔(dān)巨大的財(cái)務(wù)壓力，企業(yè)大部分流動資金用來償還短期債務(wù)，高管資金運(yùn)用能力下降。該結(jié)論與假設(shè)二截然相反，從而否定了假設(shè)二。

五、主要結(jié)論

本文運(yùn)用實(shí)證研究方法，考察了中國458家上市公司2012年企業(yè)高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在一定程度上影響企業(yè)的高管薪酬?？傮w上來說：（1）資本結(jié)構(gòu)對高管薪酬有正向促進(jìn)作用。（2）流動負(fù)債比率對高管薪酬影響呈先上升后下降的趨勢。

參考文獻(xiàn)：

[1]吳曉求，應(yīng)展宇.激勵(lì)機(jī)制與資本結(jié)構(gòu)：理論與中國實(shí)證[J].管理世界，2003

[2]孟科學(xué).公司高管薪酬與融資結(jié)構(gòu)間的內(nèi)生關(guān)系[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2009（5）

[3]劉海英.上市公司高管層薪酬激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系實(shí)證研究[J].福建論壇·人文社會科學(xué)版，2009（8）

[4]李粟.薪酬結(jié)構(gòu)與企業(yè)財(cái)務(wù)行為[J].南京財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2009（2）

作者簡介：李瑤（1990- ），山東金鄉(xiāng)縣人，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生，主要研究方向：財(cái)務(wù)管理會計(jì)

山東財(cái)經(jīng)大學(xué)

摘 要：上市公司高管薪酬是否合理有效，成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)問題之一。研究表明，目前我國國有企業(yè)高管薪酬與公司業(yè)績嚴(yán)重脫鉤。在影響高管薪酬的眾多因素中，資本結(jié)構(gòu)對公司代理成本和激勵(lì)機(jī)制的影響也不可忽視。因此，本文通過描述性統(tǒng)計(jì)、回歸分析，實(shí)證檢驗(yàn)了高管薪酬與公司資本結(jié)構(gòu)水平之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明高管薪酬與公司資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，與流動負(fù)債比率呈“倒U型”關(guān)系。

關(guān)鍵詞：高管薪酬；資本結(jié)構(gòu)；流動負(fù)債比率

一、引言

薪酬是解決代理問題、激勵(lì)管理人員的必要手段，為解決經(jīng)理人與股東之間的利益沖突，必須建立完善的薪酬激勵(lì)機(jī)制。我國國有企業(yè)治理機(jī)制不完善，致使高管薪酬激勵(lì)效果不佳，甚至產(chǎn)生巨額高管在職消費(fèi)，高級管理人員僅憑國有企業(yè)規(guī)模、壟斷等因素獲得高額回報(bào)。許多研究文獻(xiàn)表明，我國國有企業(yè)經(jīng)理人薪酬激勵(lì)效果平平，高管薪酬與高管付出、公司業(yè)績嚴(yán)重偏離。然而，企業(yè)治理機(jī)制不完善不是影響高管薪酬激勵(lì)效果的唯一因素，在影響高管薪酬的諸多因素中，資本結(jié)構(gòu)對公司代理成本和激勵(lì)機(jī)制的影響同樣不可忽視。因此本文中從MM資本結(jié)構(gòu)理論出發(fā)，實(shí)證研究資本結(jié)構(gòu)對高管薪酬的作用機(jī)理，從而豐富高管薪酬理論。

二、文獻(xiàn)綜述

業(yè)績的下滑與居高的薪酬啟發(fā)了理論研究者另辟視角對經(jīng)理人薪酬展開研究，公司資本結(jié)構(gòu)與高管薪酬的互動關(guān)系逐漸進(jìn)入研究者的視野。我們回到股東制定薪酬的本質(zhì)目的，所有權(quán)與控制權(quán)的分離、盡力人與所有者之間對公司質(zhì)地、經(jīng)營信息、經(jīng)理人的態(tài)度等的了解不一致導(dǎo)致所擔(dān)憂著需要通過激勵(lì)措施化解雙方的利益沖突、限制高管過分的自利行為，即降低代理成本，提高公司價(jià)值。在考慮了公司的資本結(jié)構(gòu)因素之后，根據(jù)Jensen and Meckling(1976)，代理成本從融資結(jié)構(gòu)的角度看可以分為股權(quán)融資代理成本和負(fù)債融資代理成本。前者是為化解股東和經(jīng)營者的委托代理利益沖突內(nèi)生的代價(jià)，比如因激勵(lì)效果不佳引起的經(jīng)理人的在職消費(fèi)，陳冬華、陳信元和萬華林（2005）對國有企業(yè)薪酬管制效率進(jìn)行了研究后得出了相比民營企業(yè)內(nèi)生于公司的薪酬契約，國有企業(yè)高管在面對行政導(dǎo)向的薪酬管制機(jī)制時(shí)大量選擇在職消費(fèi)作為替代性選擇，說明國企高管薪酬激勵(lì)機(jī)制缺乏效率。還有經(jīng)理人代理努力程度的缺乏、過度投資或不足等道德風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的代理成本；后者是債權(quán)人與股東之間由于利益的分配導(dǎo)致需要股東承擔(dān)的成本。因此資本結(jié)構(gòu)的選擇與薪酬激勵(lì)關(guān)系密切，從資本結(jié)構(gòu)的視角去研究其與降低這兩種代理成本能為薪酬激勵(lì)機(jī)制的合理與否提供一種參照標(biāo)準(zhǔn)。選擇合理的資本結(jié)構(gòu)有助于環(huán)節(jié)委托代理沖突，達(dá)到設(shè)置薪酬契約的目的：降低代理成本，增加公司價(jià)值。

上市公司特別是國家控股企業(yè)的高管薪酬與業(yè)績越發(fā)不相關(guān)，除了我國激勵(lì)制度背景對高管薪酬數(shù)額的影響外，通過以上分析我們會聯(lián)想到需要考察上市公司的資本結(jié)構(gòu)。劉海英（2009）選擇固定效應(yīng)模型對高管股權(quán)薪酬和持股比例影響高管對資本結(jié)構(gòu)選擇進(jìn)行實(shí)證分析結(jié)果表明，高管的股權(quán)薪酬和持股激勵(lì)與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系顯著為負(fù)，符合西方資本結(jié)構(gòu)契約理論的機(jī)理模型，即資本結(jié)構(gòu)會影響經(jīng)理人的行為選擇。

但對資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)實(shí)證研究表明我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率很高，尤其是國有上市公司，那么我們會想到，資本結(jié)構(gòu)的提高應(yīng)該會伴隨著高管要求加薪的情況，事實(shí)是否如此？王志強(qiáng)、張瑋婷和顧勁爾（2011）就在引入了高管人力資本破產(chǎn)成本的基礎(chǔ)上對國有和民營上市公司的資本成本與高管薪酬的關(guān)系進(jìn)行了研究，結(jié)果證明高管薪酬的確與資本成本有關(guān)，而且還對高管在面對股東以降低代理成本提高負(fù)債是兩類上市公司采取的抵制高負(fù)債、降低財(cái)務(wù)困境隱患時(shí)的程度進(jìn)行了比較，對樣本公司的研究得出資本結(jié)構(gòu)與高管薪酬之間存在正向相關(guān)性，這是解釋上市公司特別是大國企薪酬高的一個(gè)原因，但同時(shí)研究表明國企的高管存在更強(qiáng)的防御，與其資本結(jié)構(gòu)應(yīng)得得報(bào)酬相比還是過高，從而回答了上市公司尤其是國企高管的薪金高，但是也有一小部分能被解釋合理的成分。

三、研究假設(shè)與研究設(shè)計(jì)

1.研究假設(shè)。前面的理論分析已經(jīng)表明，高負(fù)債比率意味著高破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加帶來了人力資本破產(chǎn)成本，經(jīng)理人要求以薪酬形式予以補(bǔ)償。因此，公司財(cái)務(wù)杠桿應(yīng)該會與管理層薪酬呈正相關(guān)關(guān)系。據(jù)此，本文提出假設(shè)1：高管薪酬水平與資本結(jié)構(gòu)呈正向關(guān)系。

筆者還認(rèn)為，流動負(fù)債在公司日常經(jīng)營中周轉(zhuǎn)頻率更高。從公司角度看，相對長期負(fù)債而言，流動負(fù)債在營業(yè)周期內(nèi)可以經(jīng)常性地為公司補(bǔ)充資金，實(shí)際增加了經(jīng)理所能運(yùn)用的資金量，并且流動負(fù)債中所包括的很多要素不需要償還利息，即使是短期借款，其需償還的利息也比長期負(fù)債要小的多。但是過多的流動負(fù)債同樣會增大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，高管面臨著資不抵債的壓力。因此，流動負(fù)債所占比重未達(dá)到r值前，提高短期負(fù)債比重可以減少股東使用高管薪酬激勵(lì)政策；超過r值后，股東更加傾向于使用高管薪酬激勵(lì)政策。據(jù)此，提出假設(shè)2：高管薪酬水平與流動負(fù)債之間呈“U型”相關(guān)關(guān)系。

2.樣本設(shè)計(jì)。本文以2012年我國滬、深兩市國有控股上市公司為研究對象。對變量數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下篩選：（1）只選擇 A 股國有上市公司。（2）剔除金融類上市公司。（3）剔除被 ST的公司、被外部審計(jì)機(jī)構(gòu)出具保留意見和無法發(fā)表意見的公司以及資不抵債的公司。

經(jīng)過上述篩選方法篩選之后，只有458家國有上市公司符合研究需要。數(shù)據(jù)來自國泰君安數(shù)據(jù)庫，并結(jié)合 CCER 經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫、瑞斯數(shù)據(jù)庫，通過配對合并補(bǔ)充缺失數(shù)據(jù)。本文采用軟件stata進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

3.變量選擇與模型的建立。（1）被解釋變量——高管薪酬（MP）。為了能從全局考慮高管薪酬，本文選擇前三名高管薪酬總額均值取對數(shù)作為高管現(xiàn)金薪酬。

（2）解釋變量——資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債比率）。本文主要從負(fù)債結(jié)構(gòu)方面反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，采用的解釋變量有兩個(gè)：①資產(chǎn)負(fù)債率（DAR），為公司總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；②流動負(fù)債比率（LIDQR），為流動負(fù)債與總負(fù)債的比值。

（3）模型構(gòu)建。根據(jù)以上對高管薪酬與公司資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的描述，本文建立了兩個(gè)二元回歸模型以考察資本結(jié)構(gòu)對高管薪酬的影響。第一個(gè)模型考察了資本結(jié)構(gòu)和流動負(fù)債比例對企業(yè)高管薪酬的影響。為了檢驗(yàn)國有企業(yè)流動負(fù)債比率與高管薪酬是否具有“U型”結(jié)構(gòu)關(guān)系，在第二個(gè)回歸模型中增加了流動負(fù)債比率的二次方項(xiàng)：

模型一：■

模型二：■

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明不同的企業(yè)高管在薪酬上存在著巨大的個(gè)體差異。出現(xiàn)這種情況的原因有以下三個(gè)方面：（1）企業(yè)所有者對高管監(jiān)督與約束的強(qiáng)度不夠，出現(xiàn)企業(yè)高管自己為自己制定薪酬的現(xiàn)象，從而導(dǎo)致薪酬偏高；（2）本文研究僅僅使用2012年這一年的數(shù)據(jù)，可能具有偶然性，致使本文研究結(jié)果和以往研究結(jié)果相左；（3）國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高。這主要是因?yàn)閲衅髽I(yè)與政府之間的特殊關(guān)系，降低了其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)高管會選擇通過增加負(fù)債來融資。

2.回歸分析。（1）一次回歸分析。一次回歸分析結(jié)果如表2所示：①資產(chǎn)負(fù)債率與高管薪酬之間在1%水平上存在著顯著正相關(guān)關(guān)系。公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)越大，高管可能會要求更高的薪酬水平以補(bǔ)償其所需承擔(dān)的更高的人力資本破產(chǎn)成本。②流動負(fù)債率與高管薪酬在1%水平上存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。說明隨著企業(yè)流動負(fù)債的增加，企業(yè)的償債壓力越來越大，企業(yè)的大部分流動資金會被用于償還短期負(fù)債，生產(chǎn)經(jīng)營用的流動資金隨之減少，企業(yè)資金運(yùn)用率降低，企業(yè)業(yè)績下降，高管薪酬隨之下降。

整體上，模型中的兩個(gè)解釋變量均能較好地解釋被解釋變量，并且高管薪酬受資產(chǎn)負(fù)債率的影響大于流動負(fù)債率的影響。因此高管薪酬與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)總體上呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

（2）二次回歸分析。二次回歸結(jié)果如表3所示，資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債比率以及流動負(fù)債比率的二次方項(xiàng)均在1%水平上顯著，通過了t檢驗(yàn)，表明被解釋變量與解釋變量LIDQR之間存在二次負(fù)相關(guān)關(guān)系，與解釋變量DAR之間存在一次正相關(guān)關(guān)系，而流動負(fù)債比率與高管薪酬呈“倒U型”關(guān)系，即企業(yè)流動負(fù)債率存在一個(gè)臨界值r，在未達(dá)到臨界值r之前，高管薪酬隨流動負(fù)債比率的上升而上升，主要是由于短期負(fù)債能夠提高企業(yè)高管的運(yùn)營能力；超過臨界值r之后，高管薪酬隨流動負(fù)債比率的上升而下降，高管薪酬不增反降主要是由于短期負(fù)債使企業(yè)承擔(dān)巨大的財(cái)務(wù)壓力，企業(yè)大部分流動資金用來償還短期債務(wù)，高管資金運(yùn)用能力下降。該結(jié)論與假設(shè)二截然相反，從而否定了假設(shè)二。

五、主要結(jié)論

本文運(yùn)用實(shí)證研究方法，考察了中國458家上市公司2012年企業(yè)高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在一定程度上影響企業(yè)的高管薪酬。總體上來說：（1）資本結(jié)構(gòu)對高管薪酬有正向促進(jìn)作用。（2）流動負(fù)債比率對高管薪酬影響呈先上升后下降的趨勢。

參考文獻(xiàn)：

[1]吳曉求，應(yīng)展宇.激勵(lì)機(jī)制與資本結(jié)構(gòu)：理論與中國實(shí)證[J].管理世界，2003

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[3]劉海英.上市公司高管層薪酬激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系實(shí)證研究[J].福建論壇·人文社會科學(xué)版，2009（8）

[4]李粟.薪酬結(jié)構(gòu)與企業(yè)財(cái)務(wù)行為[J].南京財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2009（2）

作者簡介：李瑤（1990- ），山東金鄉(xiāng)縣人，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生，主要研究方向：財(cái)務(wù)管理會計(jì)