陶冬

中國(guó)房地產(chǎn)泡沫和其他國(guó)家的不同嗎？此題目看似偽命題，房?jī)r(jià)虛高，泡沫就是泡沫，但是在中國(guó)認(rèn)為國(guó)情不同、房?jī)r(jià)必然高漲的大有人在。

中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的確有一些不同于其他國(guó)家的基本面因素。首先，中國(guó)儲(chǔ)蓄率很高，資金跨境流動(dòng)受到限制，投資渠道不暢，銀行儲(chǔ)蓄利率明顯低過(guò)人們心目中的通脹水平，所以房地產(chǎn)的保值功能在中國(guó)較其他地方強(qiáng)烈，而且中國(guó)人對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的偏好進(jìn)一步放大了這種保值性。其次，財(cái)政收入分配機(jī)制失調(diào)，地方政府的事權(quán)與財(cái)權(quán)不匹配，令地方財(cái)政極度依賴于土地收入，于是地方政府對(duì)土地開(kāi)發(fā)趨之若鶩，抬高了土地價(jià)格，直接導(dǎo)致房屋成本的高企。這些是事實(shí)，是中國(guó)房地產(chǎn)有別于世界其他地方的特殊之處。

不過(guò)，另外一些“中國(guó)特殊性”則未必成立。

—中國(guó)人多。人多從來(lái)不是房?jī)r(jià)必漲的理由，經(jīng)濟(jì)學(xué)中的需求，指的是有效需求，是具備購(gòu)買力并有消費(fèi)企圖的需求。房?jī)r(jià)高到多數(shù)人無(wú)法企及的水平，那么多數(shù)人就不存在有效需求。鬼城幢幢，交通、公用并不配套，更無(wú)就業(yè)機(jī)會(huì)的“新城”，并無(wú)有效需求。在城鎮(zhèn)化名義下建起的新城鎮(zhèn)，如果沒(méi)有商業(yè)人氣，沒(méi)有就業(yè)機(jī)會(huì)，既吸引不來(lái)農(nóng)民，也吸引不來(lái)城市居民。

—房?jī)r(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)太重要。的確如此，不過(guò)房地產(chǎn)有周期也是不爭(zhēng)的規(guī)律。市場(chǎng)就是在升跌中延續(xù)，沒(méi)有只升不跌的道理，只有跌下去才能孕育下一輪升勢(shì)。次貸危機(jī)前美國(guó)人也不相信房地產(chǎn)周期。本次房地產(chǎn)周期較長(zhǎng)，受惠于持續(xù)十年的貨幣擴(kuò)張政策。中國(guó)人民銀行已經(jīng)明言，政策進(jìn)入了去杠桿時(shí)代。

—政府一定會(huì)救。其實(shí)世界上沒(méi)有一個(gè)政府希望經(jīng)濟(jì)硬著陸的，只是軟著陸的計(jì)劃很多最終以硬著陸告終。的確，中國(guó)政府有較強(qiáng)的行政主導(dǎo)能力，可以將周期延長(zhǎng)，但是筆者相信它也無(wú)法改變周期，改變經(jīng)濟(jì)規(guī)律。不然上世紀(jì)90年代中也就不會(huì)有持續(xù)8年的房地產(chǎn)熊市了。

房地產(chǎn)市場(chǎng)有一個(gè)規(guī)律性的測(cè)試方法，即每月的按揭支出（買房的成本）大致接近租金回報(bào)。如果租金回報(bào)過(guò)低，理論上講買房不如租房。如果買房成本大幅超過(guò)租金回報(bào)，市場(chǎng)調(diào)整未必立即發(fā)生，但是這個(gè)市場(chǎng)已經(jīng)變得不理性了。中國(guó)絕大多數(shù)住宅市場(chǎng)的租金回報(bào)甚低，相當(dāng)一部分根本租不出去。對(duì)于這些住宅的業(yè)主，他們寄希望于不斷的資本升值，來(lái)彌補(bǔ)現(xiàn)金流上的缺憾。這種心理在牛市時(shí)期相當(dāng)普遍，不過(guò)信心會(huì)在熊市中受到考驗(yàn)。

不過(guò)房地產(chǎn)并非目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)最弱的一環(huán)，中國(guó)買房人不同于美國(guó)人，負(fù)債率相對(duì)較低。大開(kāi)發(fā)商的現(xiàn)金流似乎不算太差，畢竟去年賣出大量樓盤，也在海外集到一批資金。小開(kāi)發(fā)商的資金鏈較緊，部分已接近斷裂狀態(tài)。不過(guò)筆者相信地方政府會(huì)通過(guò)各種手段維持地方房地產(chǎn)市場(chǎng)的秩序，畢竟房?jī)r(jià)對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)十分重要。對(duì)于資金鏈崩壞的房企，收購(gòu)其資產(chǎn)要好過(guò)聽(tīng)任其減價(jià)甩貨，破壞當(dāng)?shù)氐膬r(jià)格秩序。在中央政府的默許下，地方政府已經(jīng)展開(kāi)了自救措施，這些措施對(duì)穩(wěn)定樓市是否有效，暫時(shí)難以評(píng)估。

筆者還擔(dān)心即將到來(lái)的信托/地方債違約潮，可能對(duì)整個(gè)金融業(yè)構(gòu)成沖擊，帶來(lái)銀行和影子銀行的信用收縮，波及房市?？傊刨J周期轉(zhuǎn)勢(shì)，會(huì)帶來(lái)各種壓力，而經(jīng)濟(jì)不同部門承受壓力的能力不盡相同，風(fēng)險(xiǎn)自然上升。

一般人對(duì)三四線城市出現(xiàn)調(diào)整有較強(qiáng)的心理準(zhǔn)備，不過(guò)對(duì)北上廣深等一線城市房?jī)r(jià)就繼續(xù)看好。的確，一線城市集中著中國(guó)的主要經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和就業(yè)機(jī)會(huì)，中心地區(qū)土地供應(yīng)有限，其防守能力比較突出。但是那里聚集著一批與腐敗相關(guān)聯(lián)的房子，目前面臨拋售壓力。更值得注意的是，周邊地區(qū)的民企老板購(gòu)買了大量一線城市的住宅，如煤老板在北京置業(yè)、溫州/寧波熱錢買上海豪宅等，近來(lái)這些民企不少面臨資金鏈斷裂的困境，他們賣房套現(xiàn)所帶來(lái)的沽壓，對(duì)一線城市的房市沖擊頗大。

房地產(chǎn)業(yè)對(duì)貨幣信貸周期高度敏感，因?yàn)檫@個(gè)領(lǐng)域杠桿較高。之前貨幣政策放得越開(kāi)，加上一些結(jié)構(gòu)性的故事，房?jī)r(jià)就漲得越猛，隨后一旦出現(xiàn)政策性拐點(diǎn)，房?jī)r(jià)的回落也越大。上世紀(jì)80年代的日本、若干年前的美國(guó)，都曾認(rèn)為自己的泡沫不同于其他泡沫，都曾挑戰(zhàn)過(guò)地心引力。