陳琳　林映丹

在2007年金融危機之前，結(jié)構(gòu)性融資市場由于其重新包裝風(fēng)險、創(chuàng)造AAA級證券并實現(xiàn)信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移的能力在較短的時間里經(jīng)歷了迅猛的發(fā)展。然而危機中，這些AAA級證券遭遇了大量、空前的評級下調(diào)，投資者在曾被認(rèn)為是結(jié)構(gòu)性融資市場“最安全的部分”遭受了重大損失，結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的發(fā)行量大幅度下跌，公眾對這一市場產(chǎn)生深深地憂慮，甚至有人將金融危機的爆發(fā)直接歸咎于結(jié)構(gòu)性融資。

一、結(jié)構(gòu)性融資的基本運作機制

傳統(tǒng)融資方式通常是對已有的金融工具進行評級；然而結(jié)構(gòu)性融資卻往往是預(yù)先設(shè)定一個目標(biāo)，即創(chuàng)造多少數(shù)量某個級別的金融工具，然后在這一目標(biāo)導(dǎo)向下采取一定的手段改變金融工具的現(xiàn)金流風(fēng)險特征，使之滿足相應(yīng)的評級標(biāo)準(zhǔn)。為實現(xiàn)這一目標(biāo)，如前所述，結(jié)構(gòu)性融資主要是包括將資產(chǎn)匯集成池和將資產(chǎn)池?fù)?dān)保的現(xiàn)金流要求權(quán)切片出售這兩個過程。具體運作機制可結(jié)合下面幾個簡化的模型來說明。

在這里，為簡化討論，假設(shè)有兩個有價證券資產(chǎn)，正常情形下分別支付1元，違約可能性分別為5%和10%，且發(fā)生違約時均支付0元（回收殘值率為0）。此外，為簡化起見假設(shè)池內(nèi)資產(chǎn)違約的相關(guān)程度為0。首先，發(fā)起人將這兩個有價證券資產(chǎn)匯集在一起形成資產(chǎn)池，并將其出售給一個獨立的特殊目的載體。其中，這里的出售是指“真實出售”，目的是將有價證券的信用風(fēng)險從發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表的信用風(fēng)險中剝離出來。資產(chǎn)池內(nèi)期望損失率平均值=（1×5%+1×10%）/（1+1）=7.5%

在資產(chǎn)匯集成池并實現(xiàn)真實出售的基礎(chǔ)上，特殊目的載體以池內(nèi)資產(chǎn)現(xiàn)金流作為擔(dān)保，對現(xiàn)金流要求權(quán)切片，并指定優(yōu)先級。具體而言，指定高級切片和低級切片，在底層資產(chǎn)池資產(chǎn)不違約的條件下各自分別支付一元，資產(chǎn)違約時，其損失先由低級切片吸收，在低級切片耗盡以后才由高級切片吸收損失。在該簡化模型中，這意味著只有池內(nèi)兩個資產(chǎn)同時違約時，高級切片才會發(fā)生損失（支付0元），否則支付1元；只有池內(nèi)兩個資產(chǎn)都不違約，低級切片才不會發(fā)生損失（支付1元），否則支付0元。因而可通過計算得出，高級切片期望損失率為5%×10%=0.5%，高于資產(chǎn)池期望損失率平均值，其評級結(jié)果將高于資產(chǎn)池平均評級結(jié)果；低級切片期望損失率為1-（1-5%）×（1-10%）=14.5%，低于資產(chǎn)池期望損失率平均值，其評級結(jié)果將低于資產(chǎn)池平均評級結(jié)果。通過結(jié)構(gòu)性融資匯集成池和切片發(fā)行的兩個過程，我們創(chuàng)造出不同風(fēng)險強度從而不同評級等級的切片，從而可以滿足投資者對風(fēng)險報酬的不同需要。

下面我們將在前一模型的基礎(chǔ)上討論切片過程指定優(yōu)先級對各切片風(fēng)險的影響。假定其他條件不變，資產(chǎn)池資產(chǎn)發(fā)生違約時的損失由高級切片和低級切片共同吸收。換言之，當(dāng)池內(nèi)資產(chǎn)都未發(fā)生違約時，兩切片均不受損失，分別支付2元；當(dāng)池內(nèi)資產(chǎn)其中一個發(fā)生違約時，兩切片分別承受0.5元損失，分別支付0.5元；當(dāng)池內(nèi)資產(chǎn)均發(fā)生違約時，兩切片分別承受1元損失，均支付0元。由此計算出，高級切片和低級切片的期望損失率相等，都等于1×5%×10%+0.5×（95%×10%+5%×90%）=7.5%，等于資產(chǎn)池期望損失率平均值，也就是說，在不指定優(yōu)先級的情形下，高級切片和低級切片的評級結(jié)果將等于資產(chǎn)池平均評級結(jié)果，未能創(chuàng)造出不同等級的切片，這一過程類似于轉(zhuǎn)手證券化（pass-through securitization）。換言之，正是指定優(yōu)先級這一過程，決定著結(jié)構(gòu)性融資具備了創(chuàng)造不同風(fēng)險報酬模式的金融工具為投資者提供多種選擇的能力，從而將其與傳統(tǒng)信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移工具區(qū)別開來。

然而，當(dāng)擔(dān)保資產(chǎn)池資產(chǎn)的數(shù)量增加，又會對結(jié)構(gòu)性融資創(chuàng)造不同評級等級金融工具的能力有著何種影響？我們將在最初的兩資產(chǎn)模型的基礎(chǔ)上建立三資產(chǎn)模型以探討這一問題。

假設(shè)在原有兩資產(chǎn)模型的資產(chǎn)池中再添加一個有價證券資產(chǎn)，同樣地，正常情形下支付1元，發(fā)生違約時支付0元（回收殘值率為0）。而違約可能性設(shè)定為7.5%，為簡化起見仍假設(shè)池內(nèi)三資產(chǎn)違約的相關(guān)程度為0。這樣，資產(chǎn)池期望損失平均值和平均評級結(jié)果不變。以資產(chǎn)池為擔(dān)保，指定高級、中間和低級三個切片，在底層資產(chǎn)池資產(chǎn)不違約的條件下分別支付一元；資產(chǎn)違約時，由低級切片吸收最初的損失直至耗盡為止，然后由中間切片吸收損失，最后由高級切片吸收損失。由此可以計算出，高級切片的期望損失率=5%×7.5%×10%=0.0375%，中間切片的期望損失率=5%×7.5%×10%+5%×7.5%×（1-10%）+5%×（1-7.5%）×10%+（1-5%）×7.5%×10% =1.55%；而低級切片期望損失率=1-（1-5%）×（1-7.5%）×（1-10%）=20.9125%。從計算結(jié)果可以至少概括得出以下兩點結(jié)論：（1）擔(dān)保資產(chǎn)池資產(chǎn)的數(shù)量上升，可以創(chuàng)造出更多評級等級高于資產(chǎn)池平均評級結(jié)果的切片——在三資產(chǎn)模型中，高級切片和中間切片期望損失率均低于資產(chǎn)池期望損失平均值；（2）高級切片的風(fēng)險與其較低級切片提供保護的程度有關(guān)——高級切片在三資產(chǎn)模型中的期望損失率為0.0375%，低于兩資產(chǎn)模型中的0.5%。

在危機前結(jié)構(gòu)性融資市場的實際操作中，往往擔(dān)保資產(chǎn)池中匯集了數(shù)量眾多的資產(chǎn)，結(jié)構(gòu)性融資創(chuàng)造符合評級機構(gòu)“AAA級”標(biāo)準(zhǔn)證券的能力很強。事實上，往往被認(rèn)定為AAA級的高級切片在整個切片結(jié)構(gòu)中的比例往往在70%以上，而低級切片的比例通常很小。

至此，我們討論了結(jié)構(gòu)性融資的基本運作機制，包括指定切片的優(yōu)先級和擔(dān)保資產(chǎn)池資產(chǎn)的數(shù)量對其創(chuàng)造不同等級證券能力的影響。然而在該過程中，一個重要的參數(shù)——池內(nèi)資產(chǎn)違約相關(guān)程度被假定為0，也就是說，假定池內(nèi)各資產(chǎn)的違約行為是完全不相關(guān)的。然而在結(jié)構(gòu)性融資中，擔(dān)保資產(chǎn)往往是相關(guān)的，且相關(guān)程度的大小對于各等級切片的風(fēng)險有很大影響。

結(jié)構(gòu)性融資中切片之間優(yōu)先級別的設(shè)計體現(xiàn)出，最高級別的切片被期許著通過較低級切片對損失的吸收而免受來自資產(chǎn)池違約風(fēng)險的損失，除非極端不利的情形，即大量違約行為同時出現(xiàn)的情形。而隨著資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)違約的相關(guān)程度上升，低級切片的部分風(fēng)險逐漸轉(zhuǎn)移到高級切片。endprint

二、結(jié)構(gòu)性融資市場的大起大落

起源于20世紀(jì)70年代美國的結(jié)構(gòu)性融資市場，在2007年金融危機前后經(jīng)歷了戲劇化的大起大落。在危機之前的十年間，美國結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品發(fā)行數(shù)額的增長超過了十倍。然而2007年8月，這一市場發(fā)生了戲劇性的變化。大量AAA級證券評級大幅度下調(diào)，大量商業(yè)銀行和投資銀行遭受巨額損失甚至宣布破產(chǎn)，市場參與者對結(jié)構(gòu)性融資信心嚴(yán)重下跌，相應(yīng)產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)額在2008年的前兩個季度已由原來的每季度1000億美元迅速下跌至不到50億美元。

1.個別資產(chǎn)違約的可能性被嚴(yán)重低估。一方面，銀行擁有大量的貸款，通過將原本流動性較差難以變現(xiàn)的資產(chǎn)出售給獨立的特殊目的載體，并以結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的形式發(fā)行出售，可以將其信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給不同的消費者群體。資產(chǎn)的“真實出售”將資產(chǎn)的信用風(fēng)險從銀行資產(chǎn)負(fù)債表信用風(fēng)險中剝離出來，使得銀行作為供應(yīng)者成為結(jié)構(gòu)性融資市場上最為活躍的一方。然而與此同時，這也使得銀行幾乎沒有動力去嚴(yán)格審核和監(jiān)控借款人的風(fēng)險或者說貸款的信用質(zhì)量。因為銀行在決定貸款與否時可能已經(jīng)獲悉，貸款的很大一部分將被出售出去，其信用風(fēng)險將主要由市場而非銀行本身承擔(dān)。Ashcraft和Schuermann（2008）在對現(xiàn)已破產(chǎn)的新世紀(jì)金融公司發(fā)行的3949筆次級貸款進行研究后證明，這些借款人風(fēng)險異常地高。另一方面，結(jié)構(gòu)性融資市場的興盛時適逢宏觀經(jīng)濟迅速增長和低違約率時期，在這種情況下評級機構(gòu)對資產(chǎn)違約率情況盲目地樂觀。以次級貸款為擔(dān)保資產(chǎn)的擔(dān)保債務(wù)憑證（Collateral Debt Obligations，CDOs）在當(dāng)時是信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移最為流行的結(jié)構(gòu)性工具。以它為例，持續(xù)的低利率不僅降低了購房者的借款成本，也使銀行在無動力監(jiān)控貸款信用質(zhì)量的同時承受著低利率時期增加高風(fēng)險抵押貸款以作為擔(dān)保資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的壓力，從而降低了購房者的借款難度，這助長了房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。當(dāng)房地產(chǎn)泡沫破滅、房價下跌時，次級貸款的違約率開始大幅上升。

2.違約行為發(fā)生時的回收殘值率被高估。雖然前文關(guān)于回收殘值率對切片價值影響的討論不多，但很明顯，回收殘值率的估計值越高，切片估計價值就越高。而由于危機時期的特點，擔(dān)保資產(chǎn)往往不得不大幅降價銷售，并往往導(dǎo)致相關(guān)資產(chǎn)價格下跌，從而使擔(dān)保資產(chǎn)在危機時期面臨違約時回收殘值率低于預(yù)期。

3.池內(nèi)資產(chǎn)違約的相關(guān)程度被嚴(yán)重低估。在傳統(tǒng)單一證券的評級中，評級機構(gòu)可以不去了解不同證券之間的相關(guān)程度，然而在對結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品評級時，則必須了解擔(dān)保資產(chǎn)之間的相關(guān)程度進而資產(chǎn)池收入或損失的聯(lián)合分布。在當(dāng)時最常見由住房抵押貸款匯集而成的擔(dān)保資產(chǎn)池中，地理位置和期限的重疊使擔(dān)保資產(chǎn)違約相關(guān)程度不可避免地加大。如前所述，擔(dān)保資產(chǎn)違約的相關(guān)程度的增加使低級切片的部分風(fēng)險轉(zhuǎn)移到高級切片，影響結(jié)構(gòu)性融資創(chuàng)造AAA級證券的能力。這不是發(fā)起人和特殊目的載體所樂見的。而另一方面，當(dāng)擔(dān)保資產(chǎn)違約相關(guān)程度被低估時，將很可能低估高級切片的風(fēng)險而高估低級切片的風(fēng)險，從而使高級切片的持有人承受過多風(fēng)險而低級切片持有人被過度補償。

如前所述，危機前高級切片持有人承受了過高的風(fēng)險，低級切片持有人則被過度補償。當(dāng)信息不對稱時，過度依賴錯誤評級信息、希望規(guī)避風(fēng)險的投資者很可能選擇高級切片，而低級切片往往比更精明的投資者購買或被發(fā)行機構(gòu)保留。事實上，市場信息表明，結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品較低層級的部分往往被專業(yè)信用投資者購買，而較高層級的部分似乎對廣泛的非專業(yè)投資者更有吸引力。

（作者單位：廣東外語外貿(mào)大學(xué)）endprint