谷秀娟　葉金

[摘要]目前，創(chuàng)投企業(yè)運(yùn)行中的風(fēng)險(xiǎn)影響因素主要有：法律法規(guī)不完善不利于創(chuàng)業(yè)投資，中小企業(yè)資金管理不規(guī)范，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的監(jiān)控不到位，中小企業(yè)信息不透明。但同時(shí)，國家對創(chuàng)投企業(yè)發(fā)展給予了相應(yīng)寬松的政策氛圍，創(chuàng)投企業(yè)也具有為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供全方位服務(wù)的優(yōu)勢。要降低創(chuàng)投企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)完善相關(guān)法律法規(guī)和創(chuàng)投資金的退出機(jī)制，創(chuàng)投企業(yè)應(yīng)建立有效的激勵約束機(jī)制，審慎選擇與評估投資機(jī)會，加強(qiáng)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長的風(fēng)險(xiǎn)跟蹤管理。

[關(guān)鍵詞]創(chuàng)投企業(yè)；中小企業(yè)；風(fēng)險(xiǎn)管理

[中圖分類號]F832.48 [文獻(xiàn)標(biāo)志碼]A [DOI]10.3969/j.issn.1009-3729.2014.01.014

創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（簡稱為“創(chuàng)投企業(yè)”）是指向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，待所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對成熟后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓以獲得資本增值收益的企業(yè)組織。創(chuàng)投企業(yè)作為連接資本市場和創(chuàng)新型中小企業(yè)的橋梁，通過對中小企業(yè)提供資金和技術(shù)等方面的扶持，推動中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，提升其開發(fā)新產(chǎn)品的能力，并使其能夠較快地進(jìn)入資本市場，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值，進(jìn)而帶動經(jīng)濟(jì)發(fā)展和科技進(jìn)步。本文擬通過對創(chuàng)投企業(yè)投資中小企業(yè)面臨的問題及發(fā)展環(huán)境分析，提出其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避建議。

一、創(chuàng)投企業(yè)投資中小企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素

隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與完善，我國企業(yè)間的競爭越來越激烈，許多創(chuàng)投企業(yè)為了提高自身競爭力，實(shí)施了多種投資項(xiàng)目，其投資主要是對固定資產(chǎn)、房地產(chǎn)、證券、無形資產(chǎn)等的投資。這些投資既為創(chuàng)投企業(yè)帶來了巨大收益，同時(shí)也為創(chuàng)投企業(yè)帶來了不同程度的投資風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)因素主要有以下4點(diǎn)。

1.法律法規(guī)不完善不利于創(chuàng)業(yè)投資

創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)過長期的發(fā)展，已初具規(guī)模，但至今尚無一個(gè)全國性的行業(yè)法規(guī)，如果發(fā)生投資風(fēng)險(xiǎn)，就無法可依。此外，在現(xiàn)行相關(guān)的法律法規(guī)中，有不少規(guī)定不利于創(chuàng)業(yè)投資，如《公司法》中關(guān)于注冊資本、對外投資、上市條件、發(fā)起人股流通等方面的規(guī)定，都不同程度地制約了創(chuàng)業(yè)投資的進(jìn)一步發(fā)展。

2.中小企業(yè)資金管理不規(guī)范

資金是企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)，資金不足勢必影響企業(yè)的生產(chǎn)、經(jīng)營與發(fā)展。在上市資源十分稀缺且上市門檻比較高的情況下，中小企業(yè)很難通過股權(quán)來進(jìn)行融資。中小企業(yè)在得到創(chuàng)投企業(yè)的投資后，有時(shí)會盲目地進(jìn)行企業(yè)擴(kuò)張和項(xiàng)目建設(shè)，但由于中小企業(yè)缺乏控制投資風(fēng)險(xiǎn)的人員和經(jīng)驗(yàn)，再加上其資金管理的不規(guī)范，往往會帶來一系列的管理問題，導(dǎo)致資金利用不合理，從而對資金投資的未來收益造成不利影響。

3.對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的監(jiān)控不到位

創(chuàng)投企業(yè)在投資后大部分僅充當(dāng)普通股股東的監(jiān)控角色，在管理階段對創(chuàng)業(yè)企業(yè)放任自流，沒有發(fā)揮創(chuàng)投企業(yè)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)評判斷作用。在信息披露方面，創(chuàng)業(yè)企業(yè)還有可能在運(yùn)用資源方面出現(xiàn)機(jī)會主義傾向，在企業(yè)經(jīng)營不善的時(shí)候，可能會隱藏負(fù)面信息以逃避處罰；而當(dāng)企業(yè)經(jīng)營良好的時(shí)候，又會隱瞞真實(shí)情況，以防止投資者索要更高的投資回報(bào)。

4.中小企業(yè)信息不透明

中小企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營信息的不透明、不規(guī)范、不公開，以及財(cái)務(wù)制度的不健全，增加了投資的不確定性，這就使得投資者往往不愿意投資中小企業(yè)，即使投入了也不得不承擔(dān)很高的投資風(fēng)險(xiǎn)。由于風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)投資期限長、投資結(jié)果不確定的過程，所以，很難獲取關(guān)于整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資過程的比較完整、準(zhǔn)確的信息。投資主體雖然對未來情況（如某些定性評價(jià)指標(biāo)）有所了解，但對可能的風(fēng)險(xiǎn)損失、投資收益變動等定量指標(biāo)很難做出準(zhǔn)確的估計(jì)。

二、創(chuàng)投企業(yè)支持中小企業(yè)發(fā)展的宏觀微觀環(huán)境

1.國家給予相應(yīng)的寬松政策氛圍

2012年10月，中國證券業(yè)協(xié)會向各券商直投子公司下發(fā)《證券公司直接投資子公司自律管理辦法》（征求意見稿），明確規(guī)定券商發(fā)行直投基金將由證監(jiān)會行政審批監(jiān)管改為在證券業(yè)協(xié)會備案，要求直投子公司或其下屬機(jī)構(gòu)完成直投基金的首輪募集或簽訂受托管理其他已設(shè)立基金的協(xié)議后10個(gè)工作日內(nèi)，應(yīng)向證券業(yè)協(xié)會備案，協(xié)會應(yīng)于2個(gè)工作日內(nèi)對直投子公司的備案申請予以受理并出具受理通知。除取消設(shè)立直投基金的行政審批外，還首次明確界定了管理團(tuán)隊(duì)的跟投行為：直投基金的投資管理團(tuán)隊(duì)可以作為直投基金的出資人對直投基金投資的項(xiàng)目進(jìn)行跟投。

2012年9月26日，證監(jiān)會發(fā)布修訂后的《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》（簡稱《辦法》）第9條明確規(guī)定：資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)可投資于未通過證券交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)、債券及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利，基金管理公司應(yīng)當(dāng)設(shè)立專門子公司，通過設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃開展專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

上述規(guī)定意味著公募基金投資范圍將從二級市場向股權(quán)投資領(lǐng)域延伸，公募基金管理公司可設(shè)立直投公司參與PE投資。這樣，公募基金就可以憑借其豐富的客戶資源及二級市場的投資經(jīng)驗(yàn)，在基金募資或并購?fù)顿Y方面占居一定優(yōu)勢，長期來看，公募基金入市對PE市場格局及行業(yè)監(jiān)管模式均有深遠(yuǎn)影響。

2013年1月1日起施行的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》是我國首次就非上市公眾公司監(jiān)督管理問題作出的系統(tǒng)、全面的規(guī)定，標(biāo)志著我國在建立多層次資本市場的征程上又向前邁進(jìn)了一大步。

2013年6月19日，國務(wù)院常務(wù)會議確定了加快發(fā)展多層次資本市場的多項(xiàng)政策，包括將中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（“新三板”）試點(diǎn)擴(kuò)大至全國，鼓勵創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)融資發(fā)展。

從以上的政策和措施可以看出，國家有關(guān)金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的政策措施已陸續(xù)出臺，在堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、穩(wěn)中有為、穩(wěn)中提質(zhì)，保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)定性和連續(xù)性的同時(shí)，已開始逐步有序地推進(jìn)金融改革，優(yōu)化金融資源配置，用好增量，盤活存量，更有力地支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，更有針對性地?cái)U(kuò)大內(nèi)需，更扎實(shí)有效地做好金融風(fēng)險(xiǎn)防范工作。

2.創(chuàng)投企業(yè)具有為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供全方位服務(wù)的優(yōu)勢

一是幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。規(guī)模小、資金少的特點(diǎn)決定了中小企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較差，再加上相關(guān)工作人員不專業(yè)，從而造成投資領(lǐng)域的劇烈震蕩，威脅創(chuàng)投企業(yè)資金安全。創(chuàng)投企業(yè)在對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行投資的同時(shí)，不僅提供資金，更重要的是提供增值服務(wù)，會派出管理專家參與企業(yè)的經(jīng)營決策，了解和掌握企業(yè)核心競爭力和差異化優(yōu)勢，掌握中、后期項(xiàng)目的成長性、規(guī)范性及財(cái)務(wù)等指標(biāo)。這是創(chuàng)業(yè)投資區(qū)別于傳統(tǒng)投資的一大特征，也是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的核心競爭力和創(chuàng)業(yè)投資成功的關(guān)鍵所在。創(chuàng)投企業(yè)通過跟蹤服務(wù)，可以最大限度地挖掘和發(fā)展中小企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)增值。

二是幫助企業(yè)籌集后續(xù)資金。創(chuàng)投企業(yè)往往與投資銀行、基金組織或者保險(xiǎn)公司等有著十分密切的關(guān)系，創(chuàng)投企業(yè)可以充分利用這一有利條件為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展籌集后續(xù)資金，推動創(chuàng)業(yè)企業(yè)公開上市或者發(fā)行債券，讓企業(yè)得到發(fā)展所必需的資金。所以許多企業(yè)就會主動尋找那些在投資業(yè)內(nèi)有廣泛聯(lián)系的創(chuàng)業(yè)投資公司或個(gè)人，以尋求后續(xù)資金的供給。

三是幫助企業(yè)尋找重要的客戶和供應(yīng)商。創(chuàng)投企業(yè)不僅利用它們已建立的無形關(guān)系網(wǎng)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)尋找合適的管理人員和募集資金，而且還經(jīng)常為其尋找合適的供應(yīng)商、銷售商等，幫助企業(yè)順利進(jìn)行生產(chǎn)、銷售和售后服務(wù)。

三、創(chuàng)投企業(yè)支持中小企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避建議

1.政府部門應(yīng)加緊完善相關(guān)法律法規(guī)

為了適應(yīng)創(chuàng)投風(fēng)險(xiǎn)管理的客觀需要，相關(guān)法律法規(guī)要進(jìn)一步加以完善，使創(chuàng)投企業(yè)能夠依照法律解決一些實(shí)質(zhì)性問題，如稅收、外匯管制、退出機(jī)制等。為加大對中國創(chuàng)投發(fā)展的支持力度，政府應(yīng)制定和出臺能真正推動創(chuàng)投發(fā)展的相關(guān)法律法規(guī)。

2.相關(guān)管理部門應(yīng)注意建立完善創(chuàng)投資金的退出機(jī)制

風(fēng)險(xiǎn)投資的流通性要求資本市場有完善的退出機(jī)制，從而使投資人有機(jī)會進(jìn)行新的投資，以提高資本的利用率。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式主要包括公開上市、企業(yè)并購、股份回購和破產(chǎn)清算等。公開上市是風(fēng)險(xiǎn)投資家實(shí)現(xiàn)利潤、收回原始投資的最有利渠道，但是嚴(yán)格的審批制度和有限的席位，使得大多數(shù)的中小企業(yè)難以滿足上市要求。外部環(huán)境的不確定性和投資對象的高風(fēng)險(xiǎn)性，使得創(chuàng)業(yè)投資公司不能準(zhǔn)確預(yù)測其投資能在何時(shí)以何種方式退出，甚至能否退出從而產(chǎn)生創(chuàng)投資本不能退出或不能完全退出的風(fēng)險(xiǎn)，因此要根據(jù)外部環(huán)境的變化、受資企業(yè)的發(fā)展來進(jìn)行綜合考慮管理。

3.創(chuàng)投企業(yè)應(yīng)建立有效的激勵約束機(jī)制

建立完善的激勵約束機(jī)制有助于創(chuàng)投企業(yè)的發(fā)展。近年來，一種新的激勵制度，即股票期權(quán)制度業(yè)已顯示出其有效性，這已被國外實(shí)踐反復(fù)證明。股票期權(quán)是一種未來以確定的價(jià)格購買公司股票的權(quán)利，倘若公司股票價(jià)格上漲，超過確定的認(rèn)購價(jià)格，股票期權(quán)享有者可以以確定的價(jià)格購買股票，獲得收益。可見，股票期權(quán)制度可以激勵高級管理人員包括風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作人員努力工作，注重公司長遠(yuǎn)利益及中長期發(fā)展規(guī)劃，有利于培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資家，提高風(fēng)險(xiǎn)投資的成功率。所以可以在我國創(chuàng)投企業(yè)推廣建立股票期權(quán)制度。

4.創(chuàng)投企業(yè)要審慎選擇與評估風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會

創(chuàng)投企業(yè)要對投資對象進(jìn)行充分的風(fēng)險(xiǎn)識別與前期評估。在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資前，要對投資企業(yè)或項(xiàng)目各種影響資本增值與退出的風(fēng)險(xiǎn)深入分析，設(shè)計(jì)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理與控制方案，把風(fēng)險(xiǎn)管理的策略轉(zhuǎn)化為風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議的若干條款，運(yùn)用到實(shí)踐中。

5.創(chuàng)投企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長的風(fēng)險(xiǎn)跟蹤管理

隨著市場競爭的不斷加劇，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在成長過程中面臨的不確定性（風(fēng)險(xiǎn)）會逐漸增加，由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)及商務(wù)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)缺乏，越來越需要創(chuàng)投企業(yè)的積極介入和主動參與，通過加強(qiáng)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長風(fēng)險(xiǎn)的跟蹤管理，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)以適當(dāng)?shù)姆绞綖閯?chuàng)業(yè)企業(yè)提供有效的監(jiān)督并創(chuàng)造價(jià)值，以規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。投資后管理階段是整個(gè)創(chuàng)業(yè)投資周期中時(shí)間跨度最長的一個(gè)階段，也是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家產(chǎn)生代理風(fēng)險(xiǎn)行為可能性最大的一個(gè)階段。因此，創(chuàng)投企業(yè)在投資后應(yīng)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)實(shí)施周期性的動態(tài)評估，并利用分階段注資機(jī)制來控制創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的代理風(fēng)險(xiǎn)。

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