王勇

（安徽財經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 安徽 蚌埠 233030）

我國發(fā)展黃金 ETF的運(yùn)營模式探討

王勇

（安徽財經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 安徽 蚌埠 233030）

本文比較分析了具有代表性的國際知名的實(shí)物金 ETF 模式和期貨金 ETF 模式，借鑒國外知名黃金 ETF 產(chǎn)品的豐富經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合本國國情，提出在國內(nèi)現(xiàn)有金融制度環(huán)境下適合的黃金 ETF 運(yùn)營模式，并對完善黃金 ETF運(yùn)營模式提出了建議.

黃金 ETF；比較分析；實(shí)物金 ETF；期貨金 ETF

中國現(xiàn)已成為全球第一大產(chǎn)金國和最大的黃金消費(fèi)國，雖然中國對黃金的需求已成為國際金價的重要影響因素，但黃金定價權(quán)仍一直掌握在歐美國家手中.鑒于黃金 ETF融合了普通開放式基金和封閉式基金的優(yōu)勢，不僅可實(shí)現(xiàn)一級市場的申購贖回，同時可在二級市場上市交易，擴(kuò)大黃金市場的投資群體.而且根據(jù)黃金 ETF不同的跟蹤標(biāo)的，可連接不同的金融投資市場，擴(kuò)大了金融市場的深度和廣度.微觀而言，黃金特有的金融屬性，以及其與傳統(tǒng)的資產(chǎn)如股票、債券等有較低的相關(guān)性，使黃金投資尤其在經(jīng)濟(jì)政治不穩(wěn)定時期更被廣泛認(rèn)可為很好的避險工具.黃金 ETF不僅為無法投資黃金實(shí)物的機(jī)構(gòu)投資者提供了參與黃金市場的工具，而且由于大大降低了黃金投資的門檻，可引入廣大小額交易者.黃金 ETF一二級市場折溢價套利機(jī)制的存在，可有效降低黃金市場的價格噪音，分別為機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者提供了便捷的資產(chǎn)配置場所，快速地擴(kuò)大“藏金于民”的規(guī)模.基于黃金 ETF以上優(yōu)勢，2013年 6月 24日，經(jīng)歷漫長等待的我國國泰黃金 ETF正式進(jìn)場發(fā)行，其發(fā)展前景和模式倍受投資者關(guān)注.

1 國內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)學(xué)者對黃金 ETF的研究文獻(xiàn)多為簡單介紹性文章.其中，美國理查德·A·費(fèi)里著、學(xué)者熊鵬、曹建海等譯的《玩轉(zhuǎn) ETF基金》（中信出版社 2010年 5月版）[1]一書中有少量介紹國際黃金 ETF發(fā)展現(xiàn)狀及發(fā)展動態(tài)的概況性文字；邵曉玲和盧濤于《黃金 ETF市場發(fā)展的國際比較》（發(fā)表于《證券市場導(dǎo)報》2009年第 12期）[2]中，分析了黃金 ETF的組織結(jié)構(gòu)及產(chǎn)品特點(diǎn)，提出黃金 ETF引入我國市場可能存在的潛在法律問題，但其并未探討解決路徑；木魚于《繞開制度障礙，基金謀劃用期貨構(gòu)建黃金 ETF》（載《證券時報》2011年 5月 30日第 B01版）[3]一文中提出了我國現(xiàn)行法律制度障礙下可考慮發(fā)展期貨黃金 ETF模式，但并未從投資層面對該模式予以深入探討.另外，學(xué)者翁晟《搞清 ETF的本質(zhì)》（載于《大眾理財》2011年第 5期）[4]一文中強(qiáng)調(diào)了 ETF的本質(zhì)特征是其具有一二級市場的套利機(jī)制；趙小平、馮梽于《ETF產(chǎn)品開發(fā)和運(yùn)作中的風(fēng)險控制》（載上海證券交易所編：《ETF發(fā)展與創(chuàng)新》，上海人民出版社 2010年 5月版）[5]中提及覆蓋 ETF產(chǎn)品指數(shù)運(yùn)作和基金運(yùn)作的風(fēng)險點(diǎn)梳理等內(nèi)容.

在國 外 現(xiàn) 有 研 究 中，Adam Hamilton專 家在“Gold/Silver ETF Stickiness” 一 文 中 闡 釋 了 黃 金ETF的 發(fā) 展 歷 程 ；Michae.Johnston教 授 在“GLD vs.DGL:Two Gold ETF Options”一文中比較了SPDR Gold Trust和 PowerShares DB Gold Fund兩只著名黃金 ETF的優(yōu)劣；Robert Cooper博士在《Winning at New Products:Accelerating the Process from Idea to Launch(Third Edition)》(Perseus Publishing,2001)[6]與 Philippe Jorion博 士在《GARP,Financial Risk Manager Handbook(Forth Edition)》（John Wiley&Sons,Inc.,2007）中[7]均對ETF的風(fēng)險控制予以詳細(xì)論述.

縱觀國內(nèi)外對黃金 ETF的研究，多為簡單介紹性的內(nèi)容，且發(fā)表文獻(xiàn)較少，其中對黃金 ETF的運(yùn)營模式的研究更是寥寥無幾.本文在國內(nèi)黃金ETF剛剛上市的背景下，從我國發(fā)展黃金 ETF運(yùn)營模式的角度出發(fā)，比較分析世界知名黃金 ETF運(yùn)營模式，借鑒國外豐富經(jīng)驗(yàn)，對我國的黃金 ETF運(yùn)營模式進(jìn)行探討，并提出完善建議，以期為我國黃金 ETF的發(fā)展提供參考.

2 我國發(fā)展黃金 ETF 的現(xiàn)實(shí)背景

目前，包括場內(nèi)市場和場外市場在內(nèi)的我國黃金市場建設(shè)也正在進(jìn)一步加強(qiáng).包括現(xiàn)貨市場及期貨市場的場內(nèi)黃金市場，在交易量、交易品種、客戶數(shù)、交割清算等方面均穩(wěn)定發(fā)展.如上海黃金交易所已成規(guī)模，交易品種既有現(xiàn)貨實(shí)盤金，也有延期交易金及中遠(yuǎn)期交易實(shí)物金.2010年上海黃金交易所各黃金品種累計成交 6051.5噸，同比增長了28.46%，成交金額 16157.81億元，同比增長了57.04%，日均交易量為 25.01億噸，同比增長了29.52%，日均交易量金額 66.77億元，同比增長了58.34%，繼續(xù)位于全球交易所市場黃金現(xiàn)貨交易量的第一.2006年 -2010年上海黃金交易所的黃金成交量和成交額情況，請見下表.

中國作為全球第一產(chǎn)金大國和世界上最大的黃金消費(fèi)國，多層次的黃金市場體系正得以逐步建立和完善，其中黃金市場的金融投資功能也得以不斷強(qiáng)化，市場對相應(yīng)黃金產(chǎn)品的投資需求也越發(fā)旺盛.下圖顯示了我國近 10年來不斷增長的年黃金總需求及黃金投資需求.

表 1 上海黃金交易所 2006年 -2010年黃金成交量和成交額情況

圖1 我國近 10年來年黃金總需求及黃金投資需求數(shù)據(jù)來源：華泰長城期貨

3 世界知名黃金 ETF 運(yùn)營模式的比較分析

根據(jù)黃金 ETF產(chǎn)品的跟蹤標(biāo)的劃分，黃金ETF的運(yùn)作模式可分為實(shí)物金模式黃金 ETF，期貨模式的黃金 ETF和合成復(fù)制模式的黃金 ETF；根據(jù)黃金 ETF產(chǎn)品的發(fā)行地及上市地來劃分，黃金ETF的 運(yùn) 作 模 式 可 分 為 自 主 開 發(fā) 模 式 (primary listing)，交叉掛牌模式(cross listing)以及聯(lián)接基金模式(feeder fund).其中，交叉掛牌模式黃金 ETF在歐盟市場使用較為普遍，主要原因在于歐盟各國監(jiān)管架構(gòu)類似，使得交叉掛牌運(yùn)行簡單.聯(lián)接基金模式由于其一般含義并未包括在交易所上市，不能算是真正意義上的黃金 ETF.大多數(shù)國家推出的黃金ETF還是以自主開發(fā)為主.現(xiàn)選取兩個具有代表性的國際知名自主開發(fā)的黃金 ETF產(chǎn)品進(jìn)行分析，一種是自主開發(fā)的實(shí)物金 ETF模式，另一種是自主開發(fā)的期貨金ETF模式.

3.1 自主開發(fā)實(shí)物金 ETF代表產(chǎn)品運(yùn)營模式

實(shí)物金模式 ETF是指以實(shí)物黃金為基礎(chǔ)資產(chǎn)，追蹤黃金價格波動的金融產(chǎn)品.它與股票型ETF類似，不同的是其基礎(chǔ)資產(chǎn)由一籃子股票換成實(shí)物黃金.基金份額的價格反映了現(xiàn)貨黃金價格減去應(yīng)計費(fèi)用后的價格.目前黃金 ETF市場的巨無霸—SPDR Gold Trust，紐交所代碼 GLD，是黃金ETF的代表性作品，更是實(shí)物金模式 ETF的經(jīng)典之作.其運(yùn)行原理為：由大型黃金生產(chǎn)商向基金公司寄售實(shí)物黃金，隨后由此基金公司作為 ETF的發(fā)起人，以寄售的實(shí)物黃金為依托，公開發(fā)行基金份額，銷售給各類投資者；相關(guān)投資機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行分別擔(dān)任基金受托人和實(shí)物黃金保管人；投資者在基金存續(xù)期間內(nèi)可以自由申購和贖回，也可通過交易所像買賣股票一樣方便地交易黃金 ETF.該模式的運(yùn)作結(jié)構(gòu)如圖2所示.

圖 2 實(shí)物金模式 ETF（GLD）的運(yùn)作結(jié)構(gòu)簡圖

3.2 自主開發(fā)期貨金 ETF代表產(chǎn)品運(yùn)營模式

圖 3 期貨金模式 ETF（DGL）的運(yùn)作結(jié)構(gòu)簡圖

在黃金 ETF中，采用期貨模式的 ETF總量占比并不高，目前規(guī)模較大的期貨金 ETF是PowerSharesDB Gold Fund（DGL）,在 NYSE Arca上市交易，跟蹤黃金期貨價格指數(shù).該模式的運(yùn)作結(jié)構(gòu)如圖 3所示.

3.3 實(shí)物金模式 ETF與期貨金模式 ETF的優(yōu)劣對比

綜觀全球，由本地基金公司開發(fā)設(shè)立黃金 ETF并在國內(nèi)上市的自主開發(fā)模式是大多數(shù)國家推出黃金 ETF的首選.其中，實(shí)物金模式不僅是自主開發(fā)中的主流，而且也在交叉掛牌或聯(lián)接基金模式中占據(jù)較大比例.有機(jī)構(gòu)對全球黃金 ETF進(jìn)行了統(tǒng)計，請見下圖.

表 2 SPDR Gold Trust（GLD）與 Power Shares DB（DGL）的比較

圖 4 世界黃金 ETF產(chǎn)品數(shù)量統(tǒng)計

4 我國黃金 ETF 運(yùn)營模式探討

經(jīng)過上文的比較考察，我們可以看到在全球范圍內(nèi)，自主開發(fā)模式為主流，其中實(shí)物金模式占主導(dǎo)，期貨復(fù)制模式亦有可取之處.

4.1 我國自主開發(fā)境內(nèi)實(shí)物金的制度考量

境內(nèi)實(shí)物金模式更適合我國，該模式黃金 ETF投資上海黃金交易所現(xiàn)貨黃金合約，緊密跟蹤現(xiàn)貨黃金價格變化.首先，上海黃金交易所已成規(guī)模，交易品種既有現(xiàn)貨實(shí)盤金，也有延期交易金及中遠(yuǎn)期交易品種.其次，上海金交所網(wǎng)站顯示截至 2012年3月會員已達(dá) 166家，商業(yè)銀行、黃金生產(chǎn)企業(yè)、黃金加工企業(yè)、投資機(jī)構(gòu)等構(gòu)建成多層次的會員結(jié)構(gòu).法人客戶和個人客戶的黃金交易量分別占交易所黃金交易總量的 80.93%和 19.07%.在商業(yè)銀行積極參與黃金現(xiàn)貨市場的交易中，外資銀行也正逐步參與黃金交易，在增加國內(nèi)外的溝通渠道、提高市場的流動性等很多方面發(fā)揮著積極作用.

再者，我國場內(nèi)現(xiàn)貨黃金價格與國際金價的平均價差幅度正趨于減小，可以說是基本一致.此點(diǎn)在下表 2005年以來國內(nèi)現(xiàn)貨金價與國際金價的平均價差幅度中有所反映.

表 3 2005年以來國內(nèi)現(xiàn)貨黃金價格與國際金價的平均價差幅度

由此看來，上海黃金交易所交易的黃金現(xiàn)貨已具備了作為黃金 ETF標(biāo)的的基本條件.

4.2 我國自主開發(fā)期貨金模式的制度考量

該模式黃金 ETF投資上海期貨交易所黃金期貨合約，緊密跟蹤黃金期貨價格變化.首先．就期貨現(xiàn)貨價格相關(guān)性而言，我國黃金期貨主力合約價格與境內(nèi)上海交易所黃金現(xiàn)貨 AU(T+D)延期合約價格相關(guān)性較高，價格跟蹤緊密.根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計與測算，從 2008年至 2012年滬期金主力合約價格與AU(T+D)金的價格相關(guān)系數(shù)為 0.9996，非常接近 1；而且其與 COMEX金價格相關(guān)系數(shù)為 0.9971.這說明我國的黃金期貨主力合約不僅能較好地反映國際黃金市場價格的變化，也能較好地反映國內(nèi)現(xiàn)貨黃金市場的價格變化，這是自主開發(fā)期貨黃金 ETF模式積極有效的價格信號.

其次．在商品 ETF領(lǐng)域，跟蹤商品期貨是商品 ETF通用的跟蹤方式和投資策略.事實(shí)上，除針對黃金、白銀等貴重金屬 ETF尚有實(shí)物金模式、合成復(fù)制模式等其他運(yùn)作模式外，其它商品 ETF如石油、工業(yè)金屬、農(nóng)產(chǎn)品等 ETF基本全部采用基于期貨的投資策略.

再者,從法律層面來說，投資于黃金期貨的ETF可以繞開困擾實(shí)物金 ETF面臨的跨市場法律監(jiān)管和基金投資范圍限制這兩大問題.因?yàn)槠谪浤Ｊ降狞S金 ETF聯(lián)接黃金期貨市場和證券市場，這兩者的監(jiān)管機(jī)構(gòu)均為中國證監(jiān)會；黃金期貨應(yīng)當(dāng)屬于證券品種，在基金公司的投資范圍之內(nèi).

5 完善國內(nèi)黃金 ETF 運(yùn)營模式的建議

5.1 對于實(shí)物金 ETF基金份額凈值持續(xù)減少問題的思考

在我國設(shè)計實(shí)物金 ETF產(chǎn)品方面，應(yīng)發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，既考慮同時采用現(xiàn)金和實(shí)物黃金的募集方式，也采納較為靈活的投資策略，如可從事黃金租賃等經(jīng)營活動、交易上海金交所延期交易品種AU (T+D)，以期降低基金運(yùn)營費(fèi)用拖累；但必須嚴(yán)格規(guī)定投資于少量其他資產(chǎn)的投資比例，并明確使用相關(guān)金融衍生工具是以提高投資效率、降低運(yùn)營費(fèi)用及交易成本，縮小跟蹤誤差為目的.

5.2 對于發(fā)揮實(shí)物金 ETF套利機(jī)制的思考

在發(fā)揮實(shí)物金 ETF套利機(jī)制方面，可借鑒國際主流的授權(quán)參與人（授權(quán)參與券商）模式.根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，授權(quán)參與券商在 ETF的運(yùn)作過程中發(fā)揮著重要作用.首先，他們在 ETF首次發(fā)售時以種子基金形式認(rèn)購一定規(guī)模的基金份額.在掛牌后的基金發(fā)行期間，通過自己的分銷渠道進(jìn)行營銷推廣，以在二級市場達(dá)到一定數(shù)量和規(guī)模的客戶.在 ETF的發(fā)行初期，二級市場的持有人與流通量都還不足以順暢運(yùn)作時，參與券商發(fā)揮了重要的做市商角色.在 ETF日常交易期間，參與券商也可通過在一級市場和二級市場間的套利活動，既獲取套利收益，同時維持 ETF價格的平衡.引入?yún)⑴c券商不僅有利于基金規(guī)模內(nèi)生性增長和流動性有效維護(hù)，也有利于機(jī)構(gòu)投資者主動操作.另外，國際經(jīng)驗(yàn)顯示適當(dāng)?shù)膮⑴c券商數(shù)量也是決定一只 ETF能否成功的重要因素之一.參與券商需要足夠的利益驅(qū)動才會積極參與 ETF的運(yùn)作.而當(dāng)同一 ETF存在多個參與券商時，無疑會造成利益的分割，影響參與券商參與市場的積極性，進(jìn)而影響 ETF的規(guī)模及流動性.此外套利收益大于套利成本也是套利可以實(shí)施的先決條件.

5.3 對于控制黃金價格下跌風(fēng)險的思考

國外成熟 ETF市場的基本條件包括日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易、做市商機(jī)制，還包括賣空機(jī)制.現(xiàn)以 2008年 7月 31日在香港聯(lián)合交易所上市的香港 SPDR金ETF，代碼 2840為例：該只 ETF金上市時正值國際金價已持續(xù)一個月下跌，但是其可做空機(jī)制還是吸引了不少投資者.投資者可以像操作期貨一樣買入看跌憑證，雖然不像期貨那樣可以杠桿交易，但是在行情單邊下跌的市場預(yù)期之下，投資者可以積極操作買漲買跌.換句話說，該黃金 ETF進(jìn)入港交所的融資融券標(biāo)的.

我國已于 2010年 3月 31日推出融資融券業(yè)務(wù).技術(shù)上也可以把黃金 ETF作為融資融券標(biāo)的.同時，上海金交所還有現(xiàn)貨延期 AU(T+D)的交易品種，該品種可像期貨那樣雙向交易：做多與做空；雖然它的杠桿倍率不如期貨那么大，且有一些持倉成本（遞延費(fèi)每天萬分之二，超期費(fèi) 20天后加收萬分之一），但是也能給投資者提供靈活的交易手段.因此，筆者建議我國設(shè)計境內(nèi)實(shí)物金 ETF產(chǎn)品時，投資標(biāo)的中可考慮加入部分金交所的現(xiàn)貨延期合約.

5.4 對于市場監(jiān)管和風(fēng)險控制的思考

由于實(shí)物金 ETF聯(lián)接了現(xiàn)貨黃金市場和證券市場兩個金融市場，因此其監(jiān)管機(jī)構(gòu)涉及證監(jiān)會和人民銀行.筆者認(rèn)為，證券交易所須與黃金交易所協(xié)調(diào)合作.因?yàn)樵诟黝I(lǐng)域互相浸潤和合作的大背景下，僅有一方能夠決定的事情已經(jīng)越來越少，相反，合作協(xié)調(diào)是大趨勢，也是確保行政組織橫向結(jié)構(gòu)有效運(yùn)行的基本手段.同時，要實(shí)現(xiàn)黃金 ETF在我國的安全運(yùn)行，必須既符合中國資本市場監(jiān)管實(shí)踐，又面向市場正常發(fā)展的道路，需要盡量運(yùn)用技術(shù)手段和金融工具完成風(fēng)險控制.

〔1〕熊鵬,曹建海.玩轉(zhuǎn) ETF 基金[M].北京：中信出版社，2010.85-112.

〔2〕邵曉玲,盧濤.黃金 ETF 市場發(fā)展的國際比較[J].證券市場導(dǎo)報,2009(12):17-23.

〔3〕木魚.繞開制度障礙，基金謀劃用期貨構(gòu)建黃金ETF[N].證券時報,2011-05-30(B01).

〔4〕翁晟.搞清 ETF 的本質(zhì)[J].大眾理財,2011(5):73.

〔5〕趙小平,馮梽.ETF 發(fā)展與創(chuàng)新[M].上海：上海人民出版社，2010.125-154.

〔6〕Robert Cooper,Winning at New Products: Accelerating the Process from Idea to Launch (Third Edition),Perseus Publishing,2001.

〔7〕Philippe Jorion, GARP, Financial Risk Manager Handbook(Forth Edition),John Wiley &Sons,Inc.,2007.

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