張 路，王會娟

（1.北京大學(xué) 光華管理學(xué)院，北京 100871；2.清華大學(xué) 五道口金融學(xué)院,北京 100003）

承銷商的議價能力影響承銷費(fèi)嗎？
——基于承銷商聲譽(yù)和公司質(zhì)量的角度

張 路1，王會娟2

（1.北京大學(xué) 光華管理學(xué)院，北京 100871；2.清華大學(xué) 五道口金融學(xué)院,北京 100003）

以2009—2012年首次公開發(fā)行上市的A股公司為樣本，系統(tǒng)性地檢驗(yàn)了承銷商和發(fā)行人之間相對議價能力對承銷費(fèi)的影響。研究發(fā)現(xiàn)在控制其他因素的情況下承銷商聲譽(yù)越高、發(fā)行人盈余質(zhì)量越差、承銷費(fèi)用越高，這表明隨著承銷商在承銷收費(fèi)契約中的相對議價能力提高，其獲取的承銷費(fèi)也隨之增加。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，承銷商利用其相對議價能力從超募資金中抽取較高比例作為承銷費(fèi)用。

承銷商聲譽(yù)；發(fā)行人盈余質(zhì)量；承銷費(fèi)

一、引言

承銷商作為資本市場上的核心參與者，利用自身的信息優(yōu)勢和專業(yè)能力，通過盡職調(diào)查為投資者提供真實(shí)、有效和完整的信息，緩解投資者與發(fā)行企業(yè)之間的信息不對稱以及由此帶來的逆向選擇，確保IPO定價的合理性和準(zhǔn)確性。承銷費(fèi)便是對承銷商提供上述服務(wù)的報酬。和任何費(fèi)用契約一樣，承銷收入費(fèi)用也是經(jīng)過合同的雙方——承銷商和發(fā)行人的討價還價后確定的契約價格。

現(xiàn)有的文獻(xiàn)，多從單一的承銷商角度，探討承銷商聲譽(yù)對承銷費(fèi)的影響（劉會江，2004[1]；張強(qiáng)和張寶，2011[2]），忽略了在自由市場的情況下任何一個合同的簽訂都是契約雙方角力的結(jié)果。因此，本文立足于IPO公司，研究承銷商和發(fā)行人的相對議價能力如何影響承銷費(fèi)。

二、理論分析與研究假說

承銷商作為發(fā)行人和投資者之間的重要中介機(jī)構(gòu)，通過降低市場中的信息不對稱，減少發(fā)行人的融資成本，發(fā)揮著“信息生產(chǎn)者”和“認(rèn)證中介者”的功能（Campbell和Kracaw，1980[3]；Kim，Palia和Saunders，2010[4]）。不過，在一定程度上承銷商自身也面臨著可信性的問題，他們需要通過較高的“聲譽(yù)”向投資者表明自己的能力，緩解投資者的質(zhì)疑。聲譽(yù)作為承銷商的一項(xiàng)重要無形資產(chǎn)，它導(dǎo)致投資者常常將承銷商的聲譽(yù)與其所承銷的股票的質(zhì)量等同起來，將高聲譽(yù)的承銷商作為高質(zhì)量公司的象征。此外，高聲譽(yù)承銷商具有較高的專業(yè)能力，其精準(zhǔn)的定價可以降低IPO的抑價程度（Chemmanur和Fulghieri，1994[5]），減少融資的間接成本。因此，在與發(fā)行人談判確定承銷費(fèi)用時，具備較高聲譽(yù)的承銷商具有較大的議價能力，憑借聲譽(yù)索取較高的費(fèi)用，贏得“聲譽(yù)租金”。因此，我們提出假設(shè)1：

H1：承銷商的聲譽(yù)和承銷費(fèi)用正相關(guān)。

資本市場上投資者主要通過盈余信息來判斷企業(yè)的好壞，盈余質(zhì)量是投資者對公司建立信任的基礎(chǔ)。大量的研究表明IPO公司在發(fā)行收入的誘惑下有動機(jī)向上操縱盈余，上市當(dāng)年可操縱應(yīng)計利潤顯著大于零（Teoh，Welch和Wong，1998[6]；Aharony，Lee和Wong，2010[7]）。此外，基于現(xiàn)階段我國證券市場特殊的制度環(huán)境，公司取得新股發(fā)行資格實(shí)現(xiàn)上市的目的還需要滿足一定的盈余能力，達(dá)到特定的財務(wù)指標(biāo)要求。因此中國首發(fā)上市公司的盈余管理情況較為嚴(yán)重（林舒和魏明海，2000[8]；王克敏和廉鵬，2010[9]）。當(dāng)發(fā)行人盈余質(zhì)量較低時，承銷商面臨的項(xiàng)目風(fēng)險將較高?？紤]到如果公司在上市當(dāng)期及之前年度進(jìn)行盈余操縱，多會引起上市之后業(yè)績反轉(zhuǎn)、利潤大幅下滑的現(xiàn)象出現(xiàn)，承銷商面臨的來自監(jiān)管層的處罰風(fēng)險也隨之增加。為了對承銷商承擔(dān)的風(fēng)險進(jìn)行補(bǔ)償，承銷商在公司質(zhì)量較差時收費(fèi)較高，我們據(jù)此提出假設(shè)2：

H2：發(fā)行人盈余管理程度和承銷費(fèi)用正相關(guān)。

作為自負(fù)盈虧的經(jīng)濟(jì)組織，承銷收入是承銷商最主要的收入來源。正常情況下，承銷收入應(yīng)該公允地反映承銷商提供的專業(yè)服務(wù)的價值。在實(shí)踐中，承銷收入主要由固定收入和浮動收入兩部分組成。前者是指承銷商對于發(fā)行人收取的固定費(fèi)用，后者指在超募情況下收取的額外費(fèi)用，即在超募資金中的按比例提取的金額。隨著我國資本市場的發(fā)展，截至2011年年底，共有74家券商可以從事承銷保薦業(yè)務(wù)，因?yàn)槌袖N商在提高自身收入的同時仍需保證客戶的不流失，一般會通過比例收費(fèi)與客戶建立利益聯(lián)盟，通過增加超募資金提取比例滿足自身收入需求。因此，承銷商的議價能力越高，其從超募資金中抽取的承銷費(fèi)用比例越高。所以，我們提出假說3：

H3a：高聲譽(yù)的承銷商能夠提高承銷費(fèi)用和超募資金之間的正相關(guān)關(guān)系。

H3b：低質(zhì)量的發(fā)行人能夠提高承銷費(fèi)用和超募資金之間的正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）樣本來源及處理

本文選擇2009—2012年作為樣本區(qū)間①樣本區(qū)間選擇主要是基于以下考慮：2008年9月至2009年6月，A股首次公開發(fā)行（IPO）處于暫停階段。2009年6月12日新股發(fā)行第二輪制度改革開始，IPO重啟。為了避免制度變更對本文結(jié)果的影響，所以文章使用第二輪制度改革之后的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究；2012年11月2日浙江世寶（002703）發(fā)行之后，A股首次新股發(fā)行再次進(jìn)入暫停階段，之后未有新股上市。所以本文的樣本區(qū)間選擇為2009年至2012年。，以其間首次公開發(fā)行上市的A股公司作為基礎(chǔ)樣本，我們按照以下標(biāo)準(zhǔn)對數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選處理：（1）剔除金融行業(yè)的公司，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)會計準(zhǔn)則與其他行業(yè)會計準(zhǔn)則具有較大差異，相關(guān)指標(biāo)在金融行業(yè)與非金融行業(yè)之間不具有可比性，遵從研究慣例，予以剔除；（2）上市前財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；（3）由于無法確定各個承銷商所獲得的承銷保薦費(fèi)用，剔除擁有多位保薦人的上市公司；（4）由于發(fā)行四億股以上的公司存在各類配售機(jī)制，發(fā)行方式具有自身特點(diǎn)，故剔除。最終獲得有效樣本710家公司。

研究使用的財務(wù)數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、發(fā)行情況數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，行業(yè)分類數(shù)據(jù)參考了中國證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，除制造業(yè)按照二級分類外其他行業(yè)均采用一級分類。為了控制極端值的影響，對文中涉及的連續(xù)變量進(jìn)行1%分位數(shù)Winsorize處理。

（二）研究模型、變量定義與研究方法

為了檢驗(yàn)假設(shè)1和2，本文構(gòu)建如下模型進(jìn)行回歸：

為了檢驗(yàn)假設(shè)3，本文構(gòu)建如下模型進(jìn)行回歸：

模型中相關(guān)變量定義解釋如下：

首先定義被解釋變量承銷契約的價格Fee，即上市公司公布的發(fā)行費(fèi)用中的承銷保薦費(fèi)用。

UWR衡量的是承銷商的競爭力。在國外文獻(xiàn)中，學(xué)者多利用墓碑公告（Carter和Manaster，1990[10]）和承銷商的市場份額（Megginson和Weiss，1991）這兩種方法衡量承銷商的聲譽(yù)、競爭力。由于我國缺乏相應(yīng)的權(quán)威的承銷業(yè)務(wù)競爭力排名②中國證監(jiān)會現(xiàn)有的對于證券公司的分類評級主要考慮的是證券公司合規(guī)管理和風(fēng)險控制的整體狀況，不適用于本文的研究。，本文將承銷商在前一期承銷市場上的承銷數(shù)量按照從高到低進(jìn)行排序，排名在前十名的承銷商作為聲譽(yù)較高的投行，UWR取值為1，否則取值為0。

DAC為盈余質(zhì)量的指標(biāo)，用可操縱應(yīng)計利潤即應(yīng)計利潤中不能被企業(yè)經(jīng)濟(jì)變量所解釋的部分來表示。本文采用Kothari等（2005）業(yè)績配比的修正瓊斯模型估計可操縱應(yīng)計利潤。即首先利用當(dāng)年上市公司（剔除IPO樣本），再按照行業(yè)（制造業(yè)按照兩位行業(yè)代碼，其他行業(yè)按一位行業(yè)代碼）進(jìn)行分類，逐年分行業(yè)用下述模型進(jìn)行回歸，其中被解釋變量為上年末總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的應(yīng)計利潤總額即凈利潤與經(jīng)營現(xiàn)金流之差（TACt-1）除以上年末總資產(chǎn)（Assett-1），解釋變量PPEt為當(dāng)年的固定資產(chǎn)凈值，△Salet和△ARt分別為當(dāng)年?duì)I業(yè)收入增加額和應(yīng)收賬款增加值。然后，將IPO樣本帶入模型，選取同行業(yè)中資產(chǎn)收益率最相近公司的可操縱應(yīng)計利潤作為IPO樣本盈余質(zhì)量的代理變量。

Exp表示預(yù)期募集的資金總額，Ovre衡量的是超募資金的規(guī)模，用實(shí)際募集的資金總額減去預(yù)期募集的資金。

參考之前的文獻(xiàn)（王華和張程睿，2005[11]），我們了解了上市公司的特征，涉及公司規(guī)模（Size，取上市前一年期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)）、盈利能力（ROE，取上市前一年的凈資產(chǎn)收益率）、成長性（Growth，取上市前一年?duì)I業(yè)收入增長率）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev，取上市前一年期末的資產(chǎn)負(fù)債率）、年齡（Age，自成立日開始，截止上市當(dāng)月存續(xù)的月數(shù)取自然對數(shù)）、股權(quán)性質(zhì)（SOE，上市公司實(shí)際控制人是國有取值為1；否則為0）、股權(quán)集中度（Shr10，前十大股東的持股比例）、發(fā)行的數(shù)量（IPOq，新股發(fā)行量取自然對數(shù)），上市的板塊（如果在創(chuàng)業(yè)板上市Listcy該值為1，否則為0；如果在中小板上市，Listzx為1，否則為0）。此外，我們還控制了發(fā)行時的市場特征，其中Over_buy表示投資者對該股票的熱衷情況，用總超額認(rèn)購倍數(shù)取自然對數(shù)表示；IPO_bf代表的IPO市場的發(fā)行情況，用上市日期前3個月市場上發(fā)行的股票數(shù)量加1取對數(shù)，用于控制IPO周期。

實(shí)證研究階段，本文采用最小二乘法對樣本中的混合截面數(shù)據(jù)進(jìn)行多元統(tǒng)計回歸分析。采用的數(shù)據(jù)分析軟件為SAS9.2。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

我們對2009年至2012年發(fā)行上市的710只股票進(jìn)行描述性統(tǒng)計。表1列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。在這710個樣本觀測值中Fee的最大值為1.369億元，最小值為1108萬元，說明不同承銷商對于不同項(xiàng)目的收費(fèi)存在較大的區(qū)別。DAC的均值為0.001，說明IPO公司在上市前可操縱利潤平均為正，存在向上的盈余管理。承銷商聲譽(yù)（UWR）的均值為0.54，反映了具有聲譽(yù)的承銷商保薦承銷的股票占了樣本的54%，具有聲譽(yù)的承銷商占據(jù)的市場份額較大。預(yù)期募集資金均值為3.62億元，超募資金均值為4.86億元，兩組數(shù)據(jù)的對比表明超募資金已經(jīng)成為上市公司募集資金總額的重要組成部分。ROE的均值為0.23，最大值和最小值分別為0.11和0.56，表明不同公司之間盈利能力差異較大。Size的均值和中位數(shù)分別為22.25和18.41，標(biāo)準(zhǔn)差為0.83，由于樣本涵蓋主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市公司，所以公司規(guī)模存在一定差異。Lev的最大值為0.78，這也在一定程度上反映了發(fā)行人募集資金的迫切性。Growth的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.29和0.29，由于各個板塊對于上市公司的成長能力存在不同的要求，因此公司中成長性差異較大。市場情緒Over-buy的均值為4.68，即整體而言新股發(fā)行過程中總的超額申購倍數(shù)大于100，反映了市場對于IPO新股的熱衷。

表1 描述性統(tǒng)計

（二）回歸結(jié)果分析

本文在實(shí)證研究階段，利用SAS 9.2統(tǒng)計軟件，采用最小二乘法對模型（1）和（2）進(jìn)行線性回歸，結(jié)果如表2所示。

其中（1）檢驗(yàn)了影響承銷商相對議價能力的承銷商聲譽(yù)和發(fā)行人公司質(zhì)量對承銷費(fèi)用的影響。從（1）中可以看出UWR的系數(shù)為正，在1%的水平上顯著，表明在其他條件相同的情況下，聲譽(yù)好的承銷商可以憑借其聲譽(yù)而獲得較高的承銷費(fèi)用，這種較高費(fèi)用是對其建立和保持市場聲譽(yù)的一種補(bǔ)償。這也證明了承銷商聲譽(yù)機(jī)制在我國資本市場上的存在。DAC的系數(shù)為4.44，在5%的水平上顯著，表示發(fā)行人的盈余質(zhì)量越低，其向承銷商支付的承銷費(fèi)用越高。這是因?yàn)楫?dāng)發(fā)行人質(zhì)量較差時，發(fā)行人為了實(shí)現(xiàn)成功上市對于承銷商的依賴性增強(qiáng)，而此時承銷商承擔(dān)的風(fēng)險也在不斷增加，因此承銷商通過提高酬勞獲得補(bǔ)償。除此之外，我們還發(fā)現(xiàn)預(yù)期募集資金Exp和超募資金Over的系數(shù)都顯著為正，且Over的系數(shù)顯著大于Exp的系數(shù)，這也在一定程度上表明承銷商對于源自超募資金的那部分收入更具有話語權(quán)。盈利能力ROE顯著為負(fù)，這是因?yàn)榘l(fā)行人盈利能力越強(qiáng)，其話語權(quán)越大，承銷商承擔(dān)的風(fēng)險也越小，因此承銷費(fèi)越低。同時我們發(fā)現(xiàn)，國有性質(zhì)發(fā)行人由于由政府信譽(yù)擔(dān)保發(fā)行成功率較高，因此其向承銷商支付的承銷費(fèi)用較少。

模型（2）中報告了承銷商聲譽(yù)和發(fā)行人質(zhì)量如何影響承銷商對超募資金提取比例進(jìn)而影響最終承銷費(fèi)用的結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，Over*UWR的系數(shù)為0.01，在1%的水平上顯著；Over*DAC的系數(shù)為0.01，在5%的水平上顯著。相對于超募資金將近5億元的平均值，在其他情況相同的情況下，具有聲譽(yù)的承銷商比普通承銷商多收入近500萬元；盈余質(zhì)量的DAC每增加10%，發(fā)行人就要多支付承銷商近50萬元的承銷費(fèi)用。上述結(jié)果表明發(fā)行人盈余質(zhì)量越差，即當(dāng)承銷商議價能力越高，其在超募資金中提取的比例越高。此時，UWR和DAC的系數(shù)均不顯著，表明承銷商聲譽(yù)及發(fā)行人質(zhì)量并非直接影響承銷費(fèi)用，而是通過影響承銷商的浮動收入影響最終的承銷收入。

表2 回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論

文章利用2009—2012年我國資本市場上首次公開發(fā)行的公司數(shù)據(jù)為樣本，深入研究了承銷費(fèi)用的影響因素，研究發(fā)現(xiàn)承銷商的高聲譽(yù)以及發(fā)行人的低盈余質(zhì)量可以增加承銷商的相對議價能力，進(jìn)而提高承銷收入。本文的研究結(jié)論在一定程度上證明了我國承銷費(fèi)用定價的市場化，通過競爭形成了充分反映承銷商聲譽(yù)資本價值及風(fēng)險承擔(dān)的承銷服務(wù)價格，從而為培育優(yōu)質(zhì)的承銷商創(chuàng)造了條件。

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（責(zé)任編輯：張艷峰）

1003-4625（2014）02-0012-04

F830.91

A

2013-12-17

國家自然科學(xué)基金(71273013)。

張路（1988-），女，河南商丘人，博士，研究方向：承銷商聲譽(yù)；王會娟（1982-），女，河北石家莊人，博士，博士后，研究方向：風(fēng)險投資。