張作玲

摘 要：融資與投資是企業(yè)既相互獨(dú)立、又休戚相關(guān)的兩項基本財務(wù)活動，是企業(yè)資金運(yùn)動中不可分割的兩個方面，因此探討投融資之間的關(guān)系，研究企業(yè)財務(wù)杠桿對公司投資行為的影響就成為當(dāng)今研究的主題。這一理論最初由美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利安尼和米勒教授提出，他們認(rèn)為在完美的資本市場中，負(fù)債融資與公司的投資行為無關(guān)，然而現(xiàn)實中并不存在完善的資本市場，因此負(fù)債融資必然影響企業(yè)的投資行為。

關(guān)鍵詞：負(fù)債融資；公司；投資行為

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）12-0086-02

一、負(fù)債融資的理論分析

負(fù)債融資對企業(yè)投資行為產(chǎn)生影響其理論基礎(chǔ)主要包括下面兩種：

一種理論解釋是負(fù)債融資帶來了股東與債權(quán)人之間的利益沖突，即在假設(shè)股東與經(jīng)理人利益目標(biāo)一致的前提下，股東和經(jīng)理人為實現(xiàn)股東財富最大化，會在投資決策時選擇增加股權(quán)價值但會減少整個企業(yè)價值的項目，或放棄增加企業(yè)價值但會減少股權(quán)價值的項目，此時便會產(chǎn)生過度投資或是投資不足的現(xiàn)象。

另一種理論則認(rèn)為，負(fù)債融資能夠抑制股東—經(jīng)理沖突，即將負(fù)債視為一種公司治理工具，即負(fù)債的相機(jī)治理作用。經(jīng)理人員為了尋求高于市場平均水平的薪金待遇，有著擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的動機(jī)。所以當(dāng)企業(yè)擁有自由現(xiàn)金流時，經(jīng)理可能會將其投資到能夠擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模但未必具有良好贏利性的項目，而負(fù)債融資能夠減少這種股東—經(jīng)理沖突所導(dǎo)致的過度投資行為。如Jensen（1986）指出，當(dāng)公司擁有較多自由現(xiàn)金流時，公司管理者易產(chǎn)生將這部分自由現(xiàn)金流投資于一些凈現(xiàn)值為負(fù)的新項目上的動機(jī)，即過度投資行為。

二、國內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)研究

Jensen和Meckling在其1976年的研究中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司擁有較多的負(fù)債融資時，股東、經(jīng)理便會產(chǎn)生強(qiáng)烈的動機(jī)將資金投向那些盡管成功機(jī)會甚微但一旦成功便能獲利豐厚回報的項目，因此理性的債權(quán)人在貸款決策時，如果預(yù)期到股東會有這種投資傾向時，便會要求更高的投資回報率來彌補(bǔ)可能發(fā)生的投資損失，由此導(dǎo)致了負(fù)債融資的第一種代理成本問題，即資產(chǎn)替代問題。1977年Myers在已有研究的基礎(chǔ)上，對投資不足現(xiàn)象進(jìn)行了剖析。他的研究表明，隨著公司債務(wù)融資比重的增加公司破產(chǎn)的風(fēng)險也會隨之增加，此時股東、經(jīng)理對凈現(xiàn)值為正的投資項目存在著投資不足的傾向，即在此時股東、經(jīng)理將會放棄那些能夠增加企業(yè)市場價值但債權(quán)人會獲得大部分投資收益的項目，即股東不會為債權(quán)人“做嫁衣”。因此當(dāng)理性的債權(quán)人在進(jìn)行投資決策時如果能夠預(yù)期到這種情況會發(fā)生時，便會提高對投資回報率的要求，此時公司就必須支付較高的融資成本才能獲得投資所需要的資金，由此便導(dǎo)致了負(fù)債的另一種代理成本問題，即投資不足問題。

在中國上市公司的經(jīng)營過程中，一方面存在著股權(quán)高度集中的現(xiàn)象，即“一股獨(dú)大”，而股權(quán)高度集中的必然結(jié)果就是大股東對上市公司擁有絕對的控制權(quán)；另一方面在當(dāng)前特定的市場和制度背景下，中國上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，這與學(xué)術(shù)研究中優(yōu)序融資的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論原則存在明顯的沖突。學(xué)術(shù)研究中通常認(rèn)為負(fù)債融資對公司投資行為具有積極的治理效應(yīng)，即利用負(fù)債融資能夠有效降低股權(quán)融資的代理成本問題，從而可以提升企業(yè)的價值，因此企業(yè)在融資過程中應(yīng)盡量遵循優(yōu)序融資理論。

李勝楠、牛建波（2005）在研究負(fù)債與公司投資行為間的關(guān)系時考慮了股權(quán)結(jié)構(gòu)，研究發(fā)現(xiàn)在國有股比例較低的公司中，高額的負(fù)債抑制了高成長性企業(yè)的投資支出；而在國有股比例較高的公司中高負(fù)債并不具有約束投資行為的作用。劉星、楊亦民（2006）以中國上市公司為樣本，檢驗了融資結(jié)構(gòu)對公司投資行為的影響，結(jié)果表明總體而言融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資顯著負(fù)相關(guān)；但在分類檢驗中卻有不同的表現(xiàn)，高成長企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與投資支出的負(fù)相關(guān)關(guān)系進(jìn)一步提高，但在低成長企業(yè)中沒有發(fā)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資支出顯著負(fù)相關(guān)的證據(jù)。

三、企業(yè)負(fù)債經(jīng)營中存在的問題及對策

中國企業(yè)負(fù)債經(jīng)營過程中主要存在以下問題：

1.負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理。負(fù)債結(jié)構(gòu)是指企業(yè)負(fù)債數(shù)量的比例關(guān)系，在企業(yè)的負(fù)債總額一定的情況下，究竟需要安排多少流動負(fù)債、多少長期負(fù)債，即各種負(fù)債的構(gòu)成及其比例關(guān)系。中國很多企業(yè)在發(fā)展過程中都會進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營，但是僅僅考慮資產(chǎn)負(fù)債還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，更要關(guān)注負(fù)債結(jié)構(gòu)，尤其是要注重長、短期債務(wù)的構(gòu)成，這樣才既能發(fā)揮債務(wù)的最大經(jīng)濟(jì)效用，又能規(guī)避短期不能支付的風(fēng)險。如果負(fù)債資金內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理，同樣也會引發(fā)財務(wù)危機(jī)。

2.增加融資代理成本的風(fēng)險。在現(xiàn)代企業(yè)中，采取了負(fù)債經(jīng)營后，股東實際上就作為了債權(quán)人的代理人，能夠決定企業(yè)如何使用借款。在這種代理關(guān)系下，債權(quán)人作為資金的實際所有人卻不能支配這部分資金，可見他承擔(dān)的風(fēng)險和獲得的收益顯然是不對等的，因此，債權(quán)人為了保護(hù)自己的利益，就會在與借款企業(yè)之間的借款協(xié)議中加入某些限制條件。債券發(fā)行成本和限制條款的控制成本組成了負(fù)債融資成本，而負(fù)債就會增加這種成本。

3.增加融資代理成本的風(fēng)險。在現(xiàn)代企業(yè)中，采取了負(fù)債經(jīng)營后，股東實際上就作為了債權(quán)人的代理人，能夠決定企業(yè)如何使用借款。在這種代理關(guān)系下，債權(quán)人作為資金的實際所有人卻不能支配這部分資金，可見他承擔(dān)的風(fēng)險和獲得的收益顯然是不對等的，因此，債權(quán)人為了保護(hù)自己的利益，就會在與借款企業(yè)之間的借款協(xié)議中加入某些限制條件。債券發(fā)行成本和限制條款的控制成本組成了負(fù)債融資成本，而負(fù)債就會增加這種成本。

鑒于以上問題，為實現(xiàn)企業(yè)實現(xiàn)合理負(fù)債經(jīng)營，提高經(jīng)營的效率和效果，我們提出以下幾條解決問題的對策：

1.優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)確定合理的負(fù)債規(guī)模和負(fù)債結(jié)構(gòu)。優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)是企業(yè)財務(wù)穩(wěn)健的關(guān)鍵，企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)管理的重點(diǎn)是對資本、負(fù)債、資產(chǎn)和投資等進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，使其保持合理的比例。企業(yè)應(yīng)在權(quán)益資本和債務(wù)資本之間確定一個合適的比例結(jié)構(gòu)，使負(fù)債水平始終保持在一個合理的水平上，不能超過自身的承受能力。在財務(wù)杠桿正面作用下，企業(yè)舉債越多，利潤越大，資本利潤率越高，這種結(jié)構(gòu)對于所有者來說是理想的，因為企業(yè)用別人的錢經(jīng)營，而增加了所有者的權(quán)益。但對于債權(quán)人來說，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，債權(quán)人承擔(dān)的貸款風(fēng)險就越大。

2.建立和完善財務(wù)風(fēng)險預(yù)警體系，控制負(fù)債經(jīng)營風(fēng)險的有效方法之一是建立企業(yè)風(fēng)險管理和預(yù)警體系，建立一套規(guī)范全面的預(yù)警管理程序和預(yù)警體系，加強(qiáng)風(fēng)險的發(fā)現(xiàn)、監(jiān)控和預(yù)警管理。過度負(fù)債不僅會背上沉重的利息包袱，而且一旦再生產(chǎn)過程發(fā)生中斷、阻塞、資金周轉(zhuǎn)發(fā)生困難，不能按時償債，企業(yè)將面臨喪失信譽(yù)、負(fù)責(zé)賠償?shù)娘L(fēng)險，甚至導(dǎo)致破產(chǎn)。企業(yè)應(yīng)排除一切不利于生存發(fā)展的各種因素，不能冒生存受威脅的風(fēng)險舉債，要樹立強(qiáng)烈的風(fēng)險意識。既要防止企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高，使其資不抵債，最終導(dǎo)致“紅字破產(chǎn)”，又要避免企業(yè)雖然資產(chǎn)負(fù)債率不高，但是資金周轉(zhuǎn)不靈，致使企業(yè)無法按時償還債務(wù)而形成“藍(lán)字破產(chǎn)”。

3.加強(qiáng)對營運(yùn)資金的管理，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，建立控制抵御風(fēng)險機(jī)制。負(fù)債經(jīng)營的臨界點(diǎn)是全部資金的息稅前利潤等于負(fù)債利息。在達(dá)到臨界點(diǎn)之前，提高負(fù)債將使股東獲得更多的財務(wù)杠桿利益。負(fù)債結(jié)構(gòu)性管理的重點(diǎn)是負(fù)債的到期結(jié)構(gòu)。由于預(yù)期現(xiàn)金流量很難與債務(wù)的到期及數(shù)量保持協(xié)調(diào)一致，這就要求企業(yè)在允許現(xiàn)金流量波動的前提下，確定負(fù)債到期結(jié)構(gòu)應(yīng)保持在安全邊際；融資的企業(yè)還應(yīng)密切關(guān)注各地經(jīng)濟(jì)、金融形勢和匯率的變化情況，調(diào)整貸款的銀行結(jié)構(gòu)和幣種結(jié)構(gòu)，以預(yù)防和降低借貸和匯率風(fēng)險。

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[3] 姚明安，孔瑩.財務(wù)杠桿對企業(yè)投資的影響——股權(quán)集中背景下的經(jīng)驗研究.[J]會計研究，2008，（4）：33-40.

[責(zé)任編輯 陳丹丹]endprint