金韻韻

摘 要： 證券市場(chǎng)具有充足的流動(dòng)性是使其能夠充分發(fā)揮資源優(yōu)化配置和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的前提。流動(dòng)性主要取決于市場(chǎng)的交易機(jī)制以及交易者的行為。在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)采用的競(jìng)價(jià)交易機(jī)制下，優(yōu)質(zhì)的盈余能夠通過影響交易者的行為，對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生積極影響。筆者借助A股市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，為這一觀點(diǎn)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并由此可以推知，作為市場(chǎng)力量的投資者能夠辨識(shí)出盈余質(zhì)量的高低，并反映在隨后交易的報(bào)價(jià)和活躍程度上。

關(guān)鍵詞： 上市公司；盈余質(zhì)量；證券市場(chǎng)流動(dòng)性；投資者行為；交易制度

中圖分類號(hào)： F830. 91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A

文章編號(hào)： 1000176X（2014）03004908

一、引 言

資本市場(chǎng)具有優(yōu)化資源配置、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能以及增值功能，使其成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的助推器。而資本市場(chǎng)有效發(fā)揮上述功能的前提是具有充分的流動(dòng)性。Levine[1]及Bencivenga 等[2]認(rèn)為市場(chǎng)流動(dòng)性的增加不僅保證了金融市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，也促進(jìn)了資源有效配置和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。Amihud等[3]的研究表明投資者偏好流動(dòng)性較高的股票。如果單只股票的流動(dòng)性較低，為了實(shí)現(xiàn)交易，投資者往往要承擔(dān)高額的交易成本，或等待相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期。當(dāng)出現(xiàn)流動(dòng)性消失的極端情況時(shí)，交易甚至無法完成。而決定和影響股票流動(dòng)性的因素究竟有哪些？具體的作用機(jī)理如何？既是學(xué)術(shù)界不斷探索的難題，也是投資者、上市公司和市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)熱切關(guān)注的焦點(diǎn)。

在交易機(jī)制既定的前提下，市場(chǎng)參與者定價(jià)策略，即投資者行為是影響流動(dòng)性的主要因素。Glosten和Milgrom[4]， Kyle[5]， Easley和OHara[6]的研究均表明，在金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論下，市場(chǎng)參與者根據(jù)其可獲取的信息水平來調(diào)整報(bào)價(jià)。也就是說，投資者的行為取決于其可掌握信息的數(shù)量和質(zhì)量。而在資本市場(chǎng)中，上市公司發(fā)布的盈余信息是投資者公開可獲得的重要信息來源之一。Dechow等[7]認(rèn)為，高質(zhì)量的盈余能夠反映企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)狀況，并為投資者的決策所用，具有較高的可信度與可靠性。因此，我們可以推測(cè)，盈余質(zhì)量能夠通過影響投資者的行為，進(jìn)而對(duì)個(gè)股的流動(dòng)性產(chǎn)生影響。

英美國(guó)家的股票市場(chǎng)交易機(jī)制多采用報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的做市商（Market maker）制度。國(guó)外已有的文獻(xiàn)也多是在做市商交易機(jī)制的前提下，將公司的信息質(zhì)量與股票的流動(dòng)性聯(lián)系起來，檢驗(yàn)兩者之間存在的內(nèi)在聯(lián)系[8]-[11]。有別于做市商的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制，我國(guó)滬深股市采用的是指令驅(qū)動(dòng)競(jìng)價(jià)交易機(jī)制。在不同的交易制度下，證券價(jià)格的發(fā)現(xiàn)過程有所不同。鑒于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)存續(xù)時(shí)間較短，交易機(jī)制又迥異于英美主流市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)有關(guān)信息質(zhì)量與股票流動(dòng)性的研究并不多見，為數(shù)不多的幾篇文獻(xiàn)為信息不對(duì)稱程度對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的影響提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[12-13-14]，但尚未有文獻(xiàn)證明盈余質(zhì)量是否能夠?qū)善绷鲃?dòng)性產(chǎn)生影響。

筆者試圖通過建立理論框架，分析在指令驅(qū)動(dòng)的競(jìng)價(jià)交易機(jī)制下，公司的盈余質(zhì)量對(duì)個(gè)股流動(dòng)性的作用機(jī)理，以期拓展流動(dòng)性影響因素的研究。同時(shí)，借助這一分析結(jié)果，檢驗(yàn)A股上市公司盈余質(zhì)量對(duì)個(gè)股流動(dòng)性的影響。本文選取2005—2011年A股市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)，嘗試檢驗(yàn)2004—2010年度A股非金融類上市公司會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。如果盈余質(zhì)量能夠如預(yù)期般對(duì)股票的流動(dòng)性產(chǎn)生積極影響，那么可以推斷，投資者能夠識(shí)別出高質(zhì)量的盈余信息，并將其作為交易決策的依據(jù)；投資者的行為反過來可以作為一種市場(chǎng)的約束力，督促上市公司提高自身報(bào)告盈余質(zhì)量；監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠通過加強(qiáng)上市公司信息披露的規(guī)范要求，進(jìn)而達(dá)到活躍股票市場(chǎng)，維護(hù)穩(wěn)定的交易秩序的目的。

二、文獻(xiàn)回顧

OHara[15]將流動(dòng)性定義為立即完成交易所需的成本。而Black[16]的解釋更為具體：市場(chǎng)的流動(dòng)性是指任何數(shù)量的證券均可立即買進(jìn)或賣出，或者說，小額交易可按接近目前的市場(chǎng)價(jià)格成交，大額交易在一定時(shí)期內(nèi)可按平均接近目前的市場(chǎng)價(jià)格成交。對(duì)于個(gè)股也是如此，如果單只股票能夠以接近目前市價(jià)以任意數(shù)量在短時(shí)期內(nèi)買進(jìn)或賣出，表示該只股票具有較高的流動(dòng)性。從流動(dòng)性定義可以看出，流動(dòng)性是成交價(jià)格、成交量與交易時(shí)間三個(gè)因素的綜合體現(xiàn)。

國(guó)外相關(guān)的理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)，大多是以做市商交易機(jī)制為基礎(chǔ)。在該交易機(jī)制下，交易并不直接發(fā)生在交易商之間，而是通過做市商這一中介來完成。買方和賣方向做市商發(fā)出委托單后，做市商根據(jù)委托單的數(shù)量和買賣雙方的報(bào)價(jià)，平衡供求的壓力給出成交價(jià)格。買賣價(jià)差（Bid-Ask Spread）中含有做市商能夠賺得的利潤(rùn)，是股票市場(chǎng)中隱性的交易成本，Amihud和Mendelson[17]認(rèn)為也可將其理解為買家或賣家為了實(shí)現(xiàn)交易而要付出的溢價(jià)或折價(jià)。更重要的是，買賣價(jià)差體現(xiàn)了投資者交易的難易程度，反映出市場(chǎng)的寬度，是流動(dòng)性重要的維度之一，也是經(jīng)典文獻(xiàn)中常用來度量流動(dòng)性的代理變量。買賣價(jià)差越大，流動(dòng)性越差。因此，對(duì)流動(dòng)性的研究通常具體化為針對(duì)買賣價(jià)差的研究。

買賣價(jià)差由三部分組成：指令處理成本、存貨成本和逆向選擇成本。前兩部分成本是早期買賣價(jià)差文獻(xiàn)中的主要研究對(duì)象，如Demsetz與Bagehot的經(jīng)典文獻(xiàn)，也是做市商制度下特有的交易成本。Glosten和Milgrom指出，在信息不對(duì)稱的情況下，即使沒有指令處理成本與存貨成本，買賣價(jià)差依然存在，因此，后來的研究重心逐漸轉(zhuǎn)移到逆向選擇成本問題上來。Brockman和Chung證明買賣價(jià)差中確實(shí)存在因信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇成本。Kyle等認(rèn)識(shí)到不對(duì)稱信息的存在是造成買賣價(jià)差的主要原因。

Pagano和Roell[18]認(rèn)為，減少信息不對(duì)稱和降低流動(dòng)性交易者的交易成本可以提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。Chowdhry和Nanda[19]的研究表明，做市商主動(dòng)披露有關(guān)交易信息，可以減少其交易對(duì)手中知情交易者的比例，降低信息不對(duì)稱和逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低報(bào)價(jià)差，吸引更多的流動(dòng)性交易者與之進(jìn)行交易，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。Leuz和Verrecchia[10]發(fā)現(xiàn)德國(guó)上市公司在用國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則或美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則替代國(guó)內(nèi)準(zhǔn)則后，流動(dòng)性提高了。Eleswarapu和 Reinganum[20]比較了不同國(guó)家的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和司法系統(tǒng)，發(fā)現(xiàn)在這兩種制度安排更為完善的國(guó)家，市場(chǎng)流動(dòng)性較高。Lang和Maffett[11]證明了較少的盈余管理、高質(zhì)量的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以及高質(zhì)量的審計(jì)會(huì)增加流動(dòng)性，降低交易成本。

國(guó)內(nèi)早期的研究主要停留在市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)層面，即交易特征層面。屈文洲和吳世農(nóng)[21]、靳云匯和楊文[22]的研究表明，價(jià)格水平、波動(dòng)性和交易量等變量均是影響股票流動(dòng)性的重要因素。后期逐漸將關(guān)注的角度轉(zhuǎn)向信息不對(duì)稱對(duì)流動(dòng)性的影響。楊朝君等[12]將買賣價(jià)差中包含的非對(duì)稱信息部分，即逆向選擇成本分離出來，證明上海市場(chǎng)買賣價(jià)差中的逆向選擇部分不僅存在，而且顯著高于英美國(guó)家做市商市場(chǎng)下，買賣價(jià)差中逆向選擇部分的比例，表明信息不對(duì)稱性亦是影響流動(dòng)性水平的重要因素。屈文洲等[14]采用信息模型得出了相同的結(jié)論。巫升柱[13]對(duì)A股上市公司2004年財(cái)務(wù)報(bào)告的自愿性披露水平與股票流動(dòng)性進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明年度自愿信息披露水平對(duì)股票流動(dòng)性存在顯著的正向影響。

由此可見，由于交易制度的差異，國(guó)際文獻(xiàn)的研究結(jié)論和實(shí)證發(fā)現(xiàn)難以推廣到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，而國(guó)內(nèi)迄今并沒有直接針對(duì)盈余質(zhì)量與股票流動(dòng)性關(guān)聯(lián)的研究文獻(xiàn)。本文試圖在這一亟待研究的領(lǐng)域做出初步探索性的實(shí)證研究，積累相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，引導(dǎo)未來更加深入、廣泛的研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

就其根源而言，流動(dòng)性是伴隨著股票價(jià)格的形成在交易過程中產(chǎn)生的。流動(dòng)性代表了交易完成的難易程度，而根據(jù)金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論，交易的難易程度又取決于交易機(jī)制以及市場(chǎng)參與者的決策行為。目前各國(guó)的證券市場(chǎng)主要采用兩類交易模式：報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)模式（做市商市場(chǎng)）和指令驅(qū)動(dòng)模式（競(jìng)價(jià)市場(chǎng)）。兩類交易模式下價(jià)格的發(fā)現(xiàn)過程不同，因此其流動(dòng)性的提供機(jī)制也有所不同。一般來說，做市商市場(chǎng)被認(rèn)為能夠較好地保證及時(shí)性，即做市商市場(chǎng)的流動(dòng)性普遍好于競(jìng)價(jià)市場(chǎng)。

在交易機(jī)制既定的情況下，流動(dòng)性與市場(chǎng)參與者的行為息息相關(guān)。證券市場(chǎng)的表現(xiàn)是市場(chǎng)參與者的博弈行為引起的結(jié)果。而市場(chǎng)參與者可獲取的信息水平及其辨識(shí)信息的能力是其行為的決定因素。在競(jìng)價(jià)市場(chǎng)中，市場(chǎng)參與者主要由兩類組成，即知情交易者（Informed trader）和不知情交易者（Uninformed trader），其交易受流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)。根據(jù)信息不對(duì)稱理論，當(dāng)雙方獲得的信息不均等時(shí)，掌握信息較多的一方會(huì)利用這種信息優(yōu)勢(shì)攫取信息較少一方的利益。因此，知情交易者在與不知情交易者交易時(shí)，會(huì)利用私人信息在交易中獲利，損失由不知情交易者承擔(dān)。由此可以推測(cè)，降低兩類投資者之間的信息不對(duì)稱程度，提高信息質(zhì)量，能夠抑制知情交易者利用信息優(yōu)勢(shì)侵占不知情交易者利益的行為，減少信息成本（逆向選擇成本），進(jìn)而提高股票的流動(dòng)性。

在市場(chǎng)參與者可獲取的眾多信息中，會(huì)計(jì)盈余是上市公司對(duì)外披露的、投資者公開可獲得的反映上市公司財(cái)務(wù)狀況的重要信息之一，也是投資者估值決策中重要的考量因素。如果說會(huì)計(jì)盈余反映的是企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的“好壞”，盈余質(zhì)量則反映了這一結(jié)果是否真實(shí)可靠。較高的盈余質(zhì)量代表上市公司報(bào)告的盈余更接近企業(yè)的真實(shí)狀況，能夠?yàn)槟稠?xiàng)決策提供有關(guān)經(jīng)營(yíng)成果的更多信息。Dechow等[7]認(rèn)為，當(dāng)上市公司的盈余質(zhì)量較高時(shí)，投資者能夠?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行更準(zhǔn)確的估值。高質(zhì)量的盈余能夠?yàn)槭袌?chǎng)交易者的定價(jià)決策提供更有價(jià)值的信息，因此，筆者認(rèn)為盈余質(zhì)量能夠通過改善投資者獲取的信息質(zhì)量，影響投資者行為，進(jìn)而對(duì)個(gè)股的流動(dòng)性產(chǎn)生影響。

我們不妨結(jié)合交易制度來探究這種影響的具體作用機(jī)理。在指令驅(qū)動(dòng)的競(jìng)價(jià)交易制度下，股票的開市價(jià)格采用集合競(jìng)價(jià)形成，隨后交易系統(tǒng)對(duì)不斷進(jìn)入的投資者交易指令，按“價(jià)格優(yōu)先”與“時(shí)間優(yōu)先”原則排序，將買賣指令配對(duì)競(jìng)價(jià)成交。一切買賣由交易系統(tǒng)自動(dòng)撮合完成，不存在做市商這一中介。當(dāng)買賣雙方對(duì)價(jià)格和數(shù)量無法達(dá)成一致時(shí)，競(jìng)價(jià)交易制度下的交易者需通過延長(zhǎng)交易時(shí)間或擴(kuò)大價(jià)差實(shí)現(xiàn)交易。如果知情交易者通過私人信息獲悉某證券的合理價(jià)格會(huì)更高，他們會(huì)發(fā)出較低的買價(jià)或較高的賣價(jià)指令，而不知情交易者只能選擇被動(dòng)接受知情交易者的報(bào)價(jià)，導(dǎo)致利益受損，或者維持原有報(bào)價(jià)，擴(kuò)大買賣價(jià)差，延長(zhǎng)交易時(shí)間，導(dǎo)致交易無法及時(shí)完成，造成股票流動(dòng)性降低。如果上市公司的盈余質(zhì)量較高，表示從公開渠道獲得的這一信息更加真實(shí)可靠，即使是不知情交易者也會(huì)充分了解公司真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況，對(duì)股票內(nèi)在真實(shí)價(jià)值的判斷更為準(zhǔn)確，這樣會(huì)有效抑制知情交易者有意壓低或抬高報(bào)價(jià)的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而縮小買賣報(bào)價(jià)，降低逆向選擇成本，交易更易達(dá)成。 此外，這類股票也會(huì)吸引更多不知情投資者參與交易，擴(kuò)大成交量，活躍交易程度，進(jìn)一步促進(jìn)流動(dòng)性的提高。相反，當(dāng)投資者面臨盈余質(zhì)量較低的上市公司股票時(shí)，不知情交易者無法判斷公司真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況，知情交易者利用不知情交易者的風(fēng)險(xiǎn)更高，導(dǎo)致買賣價(jià)差擴(kuò)大，交易成本提高，交易完成難度更大，流動(dòng)性也較低。同時(shí)，理性的不知情交易者也會(huì)選擇避免交易這類股票，進(jìn)而影響成交量，降低流動(dòng)性。

基于以上分析，我們認(rèn)為，在指令驅(qū)動(dòng)的競(jìng)價(jià)市場(chǎng)交易機(jī)制下，公司優(yōu)質(zhì)的盈余通過改善投資者接收的信息質(zhì)量，影響投資者的交易行為，進(jìn)而提高股票的流動(dòng)性?；谝陨详U述，提出本文的核心研究假設(shè)：

H： 公司的盈余質(zhì)量越高，股票的流動(dòng)性越高。

四、研究設(shè)計(jì)

1. 盈余質(zhì)量的度量

盈余平滑性反映了報(bào)告盈余與真實(shí)收益（現(xiàn)金流）之間的關(guān)系，即報(bào)告盈余偏離真實(shí)盈余的程度，進(jìn)而體現(xiàn)了公司盈余質(zhì)量的高低。應(yīng)計(jì)制的記賬基礎(chǔ)為平滑利潤(rùn)提供了條件。盈余的平滑中有為了匹配收入與費(fèi)用自然發(fā)生的部分，也有管理層出于機(jī)會(huì)主義目的操縱應(yīng)計(jì)項(xiàng)目刻意為之的部分。我們嘗試找出盈余平滑性中由管理層操控的部分所占的比例，以此衡量會(huì)計(jì)的盈余質(zhì)量。借鑒Jones [23]度量盈余管理程度的方法，先確定盈余的平滑程度，再將可操控部分從總體的平滑性中分離開來。已有文獻(xiàn)中通常采用兩種方式度量盈余的平滑性。首先，相對(duì)于現(xiàn)金流的波動(dòng)性，會(huì)計(jì)利潤(rùn)的波動(dòng)性越大，盈余管理程度越高，質(zhì)量越低。基于此，第一種度量平滑性的指標(biāo)是會(huì)計(jì)利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流波動(dòng)性之比，具體是用經(jīng)總資產(chǎn)平減后的凈利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)差除以總資產(chǎn)平減后的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)差（標(biāo)準(zhǔn)差用三年的數(shù)據(jù)計(jì)算）。第二種指標(biāo)是采用總資產(chǎn)平減后的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與平減后總應(yīng)計(jì)的相關(guān)系數(shù)。原理是：管理層會(huì)在盈利狀況好時(shí)將盈余以應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的形式留存在企業(yè)，在盈利狀況差時(shí)將這部分應(yīng)計(jì)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流。因此總應(yīng)計(jì)與現(xiàn)金流應(yīng)該呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，Lang等[24]與Barth等[25]證明了這一結(jié)論。也可以用經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和總應(yīng)計(jì)的一階差分，本文采用原始值。

根據(jù)已有文獻(xiàn)，盈余平滑程度中不可操控的部分受公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債水平、成長(zhǎng)能力、盈利狀況、營(yíng)業(yè)周期和資本密集度等與企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況相關(guān)的要素影響。借鑒Jones[23]以及Lang 和Maffett[11]的方法，將管理層操縱的平滑性與正常的平滑水平分離開來，即式（1）的殘差代表可操控的盈余平滑性。

其中，SPR和DPI取值較小，為了防止出現(xiàn)異方差的問題，取二者的自然對(duì)數(shù)LN（SPR）、LN（DPI）作為因變量；DSM代表由模型（1）計(jì)算出來的可操控性盈余平滑性；其余的控制變量中，F(xiàn)SM代表盈余平滑的不可操控部分；SIZE為期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；STRET為財(cái)務(wù)報(bào)告公布當(dāng)年5月至次年4月的月收益率的標(biāo)準(zhǔn)差；MB為市賬比；LOSS為虛擬變量，當(dāng)年虧損，LOSS=1，否則，LOSS=0，INDUSTRY和YEAR代表控制的行業(yè)和年度變量。

4. 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以滬深兩市A股上市公司為研究樣本，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫，交易數(shù)據(jù)來自Wind金融數(shù)據(jù)庫。基于研究設(shè)計(jì)，年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)的交易數(shù)據(jù)為次年5月1日至下一年的4月30日的數(shù)據(jù)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)選取的時(shí)間范圍為2004—2010年，對(duì)應(yīng)的交易數(shù)據(jù)范圍為2005年5月至2012年4月。選擇這一段時(shí)期的原因是，A股市場(chǎng)成立初期缺乏有效的制度環(huán)境，投資者盲從缺乏理性。而自2004年開始，政府連續(xù)出臺(tái)一系列改革措施有效地強(qiáng)化并鞏固了資本市場(chǎng)發(fā)展的戰(zhàn)略地位及戰(zhàn)略措施，可以說，從2005年開始，A股市場(chǎng)才開始實(shí)現(xiàn)真正的健康穩(wěn)定發(fā)展。

本文選用的是公司/年度數(shù)據(jù)，單只股票在一段時(shí)期內(nèi)的異常波動(dòng)不會(huì)對(duì)樣本總體產(chǎn)生顯著影響。我們剔除金融類上市公司，獲得觀測(cè)值為11 079個(gè)，由于特殊處理的上市公司每日股票價(jià)格漲跌幅度限制在5%以內(nèi)，與正常上市公司不同，因此剔除ST、SST、*ST樣本公司（821個(gè)）；剔除當(dāng)年增發(fā)的上市公司樣本（651）；剔除當(dāng)年上市的樣本公司（930），剔除年交易天數(shù)低于30天的樣本公司（302），剩余的樣本總數(shù)為8 375個(gè)。同時(shí)，為了獲得度量盈余平滑性的數(shù)據(jù)，必須保證上市公司的上市時(shí)間在連續(xù)兩年以上，并取t-1時(shí)期的值，經(jīng)過與流動(dòng)性指標(biāo)匹配，最終獲得樣本觀測(cè)值6 529個(gè)。

五、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)模型（4）和模型（5）中的主要變量做描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示。

兩組回歸擬合度較好，模型整體顯著，方差膨脹因子均在1—10之間，不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。從回歸結(jié)果看，兩組結(jié)果較為接近，代表可操控盈余平滑性的解釋變量系數(shù)顯著，且與預(yù)期的方向一致。同時(shí)，作為控制變量的非可操縱平滑性變量回歸系數(shù)亦顯著，方向與代表可操控平滑性的變量相反，從另一方面同樣驗(yàn)證了高質(zhì)量的盈余能夠提高公司股票的流動(dòng)性。其他控制變量的回歸結(jié)果略有不同。根據(jù)模型（4）的回歸結(jié)果，股票收益率的波動(dòng)性、上市公司的市賬率與買賣價(jià)差成正比，波動(dòng)性越大、市賬率比值越高，買賣價(jià)差越大，流動(dòng)性越差。這與靳云匯和楊文[22]的回歸結(jié)果一致。根據(jù)他們的分析，波動(dòng)性越大意味著市場(chǎng)中投資者對(duì)未來價(jià)格的預(yù)期之間存在的差異越大，因此買賣報(bào)價(jià)價(jià)差也就越大。根據(jù)模型（5）的回歸結(jié)果，規(guī)模較大，市賬率比值較高且盈利的公司流動(dòng)性相對(duì)較高。同時(shí)，股票收益率的波動(dòng)性越大，流動(dòng)性相對(duì)越高。原因應(yīng)該是由于第二個(gè)流動(dòng)性的指標(biāo)DPI綜合了股價(jià)、成交量與收益率三個(gè)因素，收益的波動(dòng)對(duì)相對(duì)價(jià)差的影響與對(duì)股價(jià)與成交量的影響不同。可以理解為通常價(jià)位較高和交易活躍的股票價(jià)格波動(dòng)也較為劇烈。

4. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于回歸采用時(shí)間序列和橫截面混合的數(shù)據(jù)，同時(shí)時(shí)間序列的長(zhǎng)度較短，因此我們采用聚類分析以及Fama和 MacBeth[28]的方法對(duì)回歸模型（4）和模型（5）重新估計(jì)，以驗(yàn)證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

（1）聚類分析

同一上市公司不同年度回歸的殘差可能并非獨(dú)立同分布，因此我們采用聚類分析，按公司做聚類回歸，結(jié)果如表5所示。

按公司聚類之后的回歸結(jié)果基本不變，表明回歸通過聚類檢驗(yàn)，結(jié)果穩(wěn)健。

（2）Fama-MacBeth檢驗(yàn)法

Fama-MacBeth檢驗(yàn)法是按年度分別做橫截面數(shù)據(jù)的回歸，再計(jì)算各年度回歸系數(shù)、t值的均值，結(jié)果作為樣本總體回歸結(jié)果，避免殘差自相關(guān)問題。Fama-MacBeth檢驗(yàn)法適用于檢驗(yàn)時(shí)間序列較短的面板數(shù)據(jù)。回歸結(jié)果如表6所示。

表6 Fama-MacBeth回歸檢驗(yàn)

由回歸結(jié)果可以看出，主要解釋變量與原回歸結(jié)果基本一致，回歸結(jié)果通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

六、結(jié)論及研究局限

本文立足于A股市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)特征與上市公司盈余質(zhì)量的總體現(xiàn)狀，以可操控的盈余平滑代表盈余質(zhì)量，嘗試檢驗(yàn)上市公司盈余質(zhì)量是否能對(duì)股票的流動(dòng)性產(chǎn)生積極影響。從理論分析與實(shí)證結(jié)果中可以得出以下結(jié)論：

第一，實(shí)證結(jié)果表明，上市公司可操控的盈余平滑部分比例越高，非可操控的盈余平滑部分比例越低，公司股票的流動(dòng)性越差。也就是說，作為市場(chǎng)力量的投資者能夠辨識(shí)出盈余質(zhì)量的高低，并反映在隨后交易的報(bào)價(jià)和活躍程度上。既然存在這樣的因果關(guān)系，便可以形成對(duì)上市公司對(duì)外披露盈余質(zhì)量的軟約束，成為上市公司提高盈余質(zhì)量的動(dòng)力。

第二，盡管交易制度不同，在競(jìng)價(jià)交易制度下，高質(zhì)量的盈余同樣能夠起到提高流動(dòng)性的作用。做市商制度下的買賣價(jià)差中存在因信息不對(duì)稱造成的逆向選擇成本，競(jìng)價(jià)交易制度下同樣如此，較高的盈余質(zhì)量能夠減少投資者之間的信息不對(duì)稱，提高流動(dòng)性。

第三，規(guī)模越大，市賬率比值越高且盈利的公司相對(duì)買賣價(jià)差越大；投資者對(duì)某只股票未來價(jià)格的預(yù)期差異較大時(shí)，該股票相對(duì)買賣價(jià)差較小，股價(jià)較高，交易較為活躍。

第四，證券市場(chǎng)的健全和完善不僅應(yīng)體現(xiàn)在制度上，也應(yīng)通過加強(qiáng)監(jiān)管，提高上市公司對(duì)外披露的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)提振投資者信心，活躍交易市場(chǎng)的目標(biāo)。

由于A股市場(chǎng)存續(xù)時(shí)間較短，且真正規(guī)范并穩(wěn)定發(fā)展的時(shí)間不長(zhǎng)，因此可獲取的數(shù)據(jù)有限。本文以可操控的盈余平滑作為盈余質(zhì)量的代理變量，并不全面。后續(xù)研究可以采用盈余持續(xù)性、盈余穩(wěn)健性或者設(shè)計(jì)出一項(xiàng)綜合指標(biāo)作為衡量公司盈余質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)。

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（責(zé)任編輯：劉 艷）

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