王熙曜

摘要：目前，地方政府融資平臺(tái)信托產(chǎn)品存續(xù)余額在整個(gè)地方政府債務(wù)規(guī)模中占據(jù)較大比例，同時(shí)也是信托資金投向最為集中的一類產(chǎn)品，其風(fēng)險(xiǎn)問題值得關(guān)注。本文概括了地方政府融資平臺(tái)信托產(chǎn)品的主要類型，并在此基礎(chǔ)上，對(duì)其面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了全面梳理，以供投資者參考。

關(guān)鍵詞：地方政府融資平臺(tái) 信托產(chǎn)品 法律合規(guī)風(fēng)險(xiǎn) 信用風(fēng)險(xiǎn) 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

在地方政府性債務(wù)總規(guī)模中，以地方政府融資平臺(tái)為借款主體的債務(wù)占據(jù)了較大比例。2013年12月30日，審計(jì)署發(fā)布的《全國政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》顯示，截至2013年6月底，以融資平臺(tái)為借款主體的地方政府性債務(wù)規(guī)模為40755.54億元，占整個(gè)地方政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)總規(guī)模的37.44%。而截至2013年底，地方政府融資平臺(tái)信托產(chǎn)品是信托資金投向最為集中的行業(yè)，其存續(xù)余額約為2.6萬元1，占融資平臺(tái)債務(wù)總額的50%左右。

近年來，政府性債務(wù)問題逐步引起廣泛關(guān)注，其中地方政府債務(wù)問題尤為突出，而占比較大的融資平臺(tái)信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)問題也引起了市場(chǎng)的重視。本文擬對(duì)地方政府融資平臺(tái)信托產(chǎn)品的主要類型和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面梳理，以供投資者參考。

地方政府融資平臺(tái)信托產(chǎn)品的主要類型

由于每個(gè)地方政府融資平臺(tái)面臨的具體情況各不相同，所以其信托產(chǎn)品也千差萬別。歸納起來，筆者認(rèn)為，目前市場(chǎng)上地方政府融資平臺(tái)信托產(chǎn)品主要有以下幾種類型。

（一）貸款類

貸款類信托產(chǎn)品是地方政府融資平臺(tái)信托產(chǎn)品中最為常見的一類，具體表現(xiàn)為信托公司以信托資金向地方政府融資平臺(tái)或其子公司發(fā)放信托貸款。貸款的形式有流動(dòng)資金貸款、固定資產(chǎn)貸款、項(xiàng)目融資貸款等。

貸款類信托產(chǎn)品的優(yōu)點(diǎn)在于，操作模式較為簡(jiǎn)單易行，能夠?yàn)樯鐣?huì)上大多數(shù)投資者所理解和接受。

（二）股權(quán)附加回購類

股權(quán)附加回購類信托產(chǎn)品，是指信托公司發(fā)行信托計(jì)劃募集資金，通過股權(quán)增資的形式投資地方政府融資平臺(tái)項(xiàng)目公司股權(quán)，同時(shí)，地方政府融資平臺(tái)簽署回購函，承諾到期足值回購信托計(jì)劃所持有的項(xiàng)目公司股權(quán)。

此類產(chǎn)品的優(yōu)點(diǎn)在于，能夠避免繁瑣的貸款審批、統(tǒng)計(jì)、托管支付程序，而且資金用途較為自由，沒有嚴(yán)格的用款限制；同時(shí)，充實(shí)了項(xiàng)目公司的資本金，為項(xiàng)目公司日后爭(zhēng)取更多的銀行貸款創(chuàng)造了條件。

但是，這種模式最初出現(xiàn)的目的在于規(guī)避銀監(jiān)會(huì)對(duì)融資類信托產(chǎn)品的限制，隨著這種模式被越來越普遍地應(yīng)用，銀監(jiān)會(huì)已經(jīng)將此類產(chǎn)品定義為融資類項(xiàng)目。

（三）特定資產(chǎn)收益權(quán)類

特定資產(chǎn)收益權(quán)類產(chǎn)品，是指信托公司發(fā)行信托計(jì)劃，募集信托資金，受讓地方政府融資平臺(tái)某個(gè)特定資產(chǎn)（如高速公路收費(fèi)權(quán)、應(yīng)收賬款、租金收入等）的債權(quán)或者收益權(quán)，以該特定資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流作為信托計(jì)劃的未來現(xiàn)金流入來源。一般情況下，融資平臺(tái)會(huì)承諾當(dāng)某一期現(xiàn)金回流無法覆蓋信托計(jì)劃預(yù)期收益時(shí)，承擔(dān)補(bǔ)足的義務(wù)。

特定資產(chǎn)收益權(quán)類信托產(chǎn)品是資產(chǎn)證券化的雛形。一般而言，此類產(chǎn)品如果做到信托受益權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化，且引入外部評(píng)級(jí)等其他中介機(jī)構(gòu)，則有望發(fā)展成標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。此類產(chǎn)品一般在地方政府融資平臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債率較高、流動(dòng)資金缺口不大、沒有現(xiàn)成合適資產(chǎn)進(jìn)行抵質(zhì)押等情況下采用。

此類產(chǎn)品的優(yōu)點(diǎn)在于，將融資平臺(tái)缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)的未來穩(wěn)定現(xiàn)金流提前變現(xiàn)。

（四）有限合伙模式

有限合伙模式，是指信托公司發(fā)行信托計(jì)劃，募集信托資金，和地方政府融資平臺(tái)指定的機(jī)構(gòu)一起成立有限合伙企業(yè)。其中，信托計(jì)劃在有限合伙企業(yè)中扮演LP角色，GP角色2由融資平臺(tái)或融資平臺(tái)和其他企業(yè)一同出資成立的企業(yè)（國有獨(dú)資公司無法扮演GP角色）承擔(dān)。有限合伙企業(yè)并入融資平臺(tái)表內(nèi)，再通過有限合伙企業(yè)向母公司發(fā)放股東借款，來達(dá)到為融資平臺(tái)融資的目的。

一方面，有限合伙模式較為復(fù)雜，涉及的主體較多，而且牽扯多重繳稅的問題，會(huì)提高企業(yè)的融資成本。但另一方面，這種模式較為隱蔽，能夠幫助融資平臺(tái)擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，撬動(dòng)更大的財(cái)務(wù)杠桿。

地方政府融資平臺(tái)信托產(chǎn)品面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

盡管不同類型地方政府融資平臺(tái)信托產(chǎn)品在交易結(jié)構(gòu)、信用增進(jìn)條件、項(xiàng)目資質(zhì)及風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)等方面存在差異，但概括地說，它們皆面臨如下幾大類風(fēng)險(xiǎn)。

（一）法律合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

地方政府融資平臺(tái)涉及的法律法規(guī)較多，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其融資主體、借款用途等有著各種各樣的限制和要求。地方政府融資平臺(tái)融資所涉及的合規(guī)限制主要有：

1.融資主體方面

根據(jù)《關(guān)于加強(qiáng)2013年地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》（銀監(jiān)發(fā)〔2013〕10號(hào)，以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》），銀監(jiān)會(huì)對(duì)地方政府融資平臺(tái)實(shí)行嚴(yán)格的“名單制”管理，且要求各銀行及時(shí)更新“名單制”管理信息系統(tǒng)中的客戶信息，按季報(bào)送監(jiān)管機(jī)構(gòu)；嚴(yán)禁各銀行對(duì)未納入“名單制”管理的融資平臺(tái)發(fā)放任何形式由財(cái)政性資金承擔(dān)直接或間接還款責(zé)任的貸款。

同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)要求各銀行將融資平臺(tái)劃分為“仍按平臺(tái)管理類”和“退出為一般公司類”（簡(jiǎn)稱“退出類”）。“退出類”是指經(jīng)核查評(píng)估和整改后，已具備商業(yè)化貸款條件，自身具有充足穩(wěn)定的經(jīng)營性現(xiàn)金流，能夠全額償還貸款本息，整體轉(zhuǎn)化為一般公司類客戶管理的融資平臺(tái)；凡不符合退出條件及未完成退出流程的融資平臺(tái)，均作為“仍按平臺(tái)管理類”管理。

2.項(xiàng)目選擇方面

在《指導(dǎo)意見》中，銀監(jiān)會(huì)對(duì)地方政府融資平臺(tái)貸款投向作了嚴(yán)格規(guī)定：“對(duì)于‘仍按平臺(tái)管理類，新發(fā)放貸款的投向主要為五個(gè)方面：一是符合《公路法》的收費(fèi)公路項(xiàng)目；二是國務(wù)院審批或核準(zhǔn)通過且資本金到位的重大項(xiàng)目；三是符合《關(guān)于加強(qiáng)土地儲(chǔ)備與融資管理的通知》（國土資發(fā)〔2012〕162號(hào)）要求，已列入國土資源部名錄的土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)的土地儲(chǔ)備貸款；四是保障性安居工程建設(shè)項(xiàng)目；五是工程進(jìn)度達(dá)到60%以上，且現(xiàn)金流測(cè)算達(dá)到全覆蓋的在建項(xiàng)目?！?

其中，需要注意的是，信托產(chǎn)品要求不得發(fā)放土地儲(chǔ)備貸款；保障性住房貸款需要滿足“四二二”要求，即“四證”齊全（國有土地使用證、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證及建筑工程施工許可證），開發(fā)企業(yè)具備二級(jí)開發(fā)資質(zhì)，以及資本金投入達(dá)到20%以上。

3.增信措施方面

在現(xiàn)實(shí)中，地方政府融資平臺(tái)會(huì)給其信托產(chǎn)品引入各種各樣的增信措施，具體包括擔(dān)保承諾、不動(dòng)產(chǎn)抵押、應(yīng)收賬款質(zhì)押等。同時(shí)，信托產(chǎn)品作為一種金融產(chǎn)品，信托公司或者其他金融機(jī)構(gòu)也會(huì)為信托產(chǎn)品本身提供諸如回購承諾等增信措施。事實(shí)上，這些增信措施經(jīng)常會(huì)涉及合規(guī)問題，下面即對(duì)這些措施中需要關(guān)注的合規(guī)問題作一個(gè)簡(jiǎn)要分析。

（1）擔(dān)保承諾

不論何種形式的政府擔(dān)保，或者學(xué)校、醫(yī)院等公益性質(zhì)事業(yè)單位的擔(dān)保，在原則上都是無效的?！稉?dān)保法》中第八條和第九條明確規(guī)定，國家機(jī)關(guān)不得為保證人，學(xué)校、幼兒園、醫(yī)院等公益性質(zhì)事業(yè)單位也不得為保證人。2012年12月發(fā)布的《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》（財(cái)預(yù)﹝2012﹞463號(hào)）再次重申：地方各級(jí)政府及所屬機(jī)關(guān)事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體，要繼續(xù)嚴(yán)格按照《擔(dān)保法》等有關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，不得出具擔(dān)保函、承諾函、安慰函等直接或變相擔(dān)保協(xié)議，不得以機(jī)關(guān)事業(yè)單位及社會(huì)團(tuán)體的國有資產(chǎn)為其他單位或企業(yè)融資進(jìn)行抵押或質(zhì)押，不得為其他單位或企業(yè)融資承諾承擔(dān)償債責(zé)任，不得為其他單位或企業(yè)的回購（BT）協(xié)議提供擔(dān)保，不得從事其他違法違規(guī)擔(dān)保承諾行為。

（2）不動(dòng)產(chǎn)抵押

地方政府融資平臺(tái)用于抵押的不動(dòng)產(chǎn)一般有土地、在建工程等，需要關(guān)注的方面有：

第一，在土地抵押中，用于抵押的土地是否為劃撥地，如果是劃撥地，信托公司在進(jìn)行抵押物處置時(shí)，應(yīng)補(bǔ)交土地出讓金后方可有限受償。

第二，用于抵押擔(dān)保的土地必須擁有合法的土地使用權(quán)證。

第三，學(xué)校、幼兒園、醫(yī)院等以公益為目的的事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體的教育設(shè)施、醫(yī)療衛(wèi)生設(shè)施和其他社會(huì)公益設(shè)施不能用于抵押。

第四，在建工程的融資抵押權(quán)原則上要劣后于稅收優(yōu)先權(quán)、土地使用權(quán)出讓金優(yōu)先權(quán)、建設(shè)工程款優(yōu)先權(quán)等。

此外，還有很多涉及擔(dān)保方面的細(xì)節(jié)問題，筆者對(duì)其進(jìn)行了總結(jié)，具體見表1。

表1 不動(dòng)產(chǎn)抵押涉及法律問題總結(jié)

不得抵押物 權(quán)屬有爭(zhēng)議的房地產(chǎn)

用于教育、醫(yī)療、市政等公共福利事業(yè)的房地產(chǎn)

列入文物保護(hù)的建筑物和有重要紀(jì)念意義的其他建筑物

已依法公告列入拆遷范圍的房地產(chǎn)

被依法查封、扣押、監(jiān)管或者以其他形式限制的房地產(chǎn)

依法不得抵押的其他房地產(chǎn)

抵押各類型房地產(chǎn)的具體規(guī)定 以享受國家優(yōu)惠政策購買的房地產(chǎn)抵押的，其抵押額以房地產(chǎn)權(quán)利人可以處分和收益的份額比例為限

國有企業(yè)、事業(yè)單位法人以國家授予其經(jīng)營管理的房地產(chǎn)抵押的，應(yīng)當(dāng)符合國有資產(chǎn)管理的有關(guān)規(guī)定

以集體所有制企業(yè)的房地產(chǎn)抵押的，必須經(jīng)集體所有制企業(yè)職工大會(huì)通過并報(bào)上級(jí)主管機(jī)關(guān)備案

以中外合資、中外合作和外商獨(dú)資企業(yè)的房地產(chǎn)抵押的，必須經(jīng)過董事會(huì)通過，但企業(yè)章程另有規(guī)定的除外

以有限責(zé)任公司、股份有限公司的房地產(chǎn)抵押的，必須經(jīng)過董事會(huì)或者股東大會(huì)通過，但企業(yè)章程另有規(guī)定的除外

以有經(jīng)營期限企業(yè)所有的房地產(chǎn)抵押的，所擔(dān)保債務(wù)的履行期限不應(yīng)當(dāng)超過該企業(yè)的經(jīng)營期限

以具有土地使用年限的房地產(chǎn)抵押的，所擔(dān)保債務(wù)的履行期限不應(yīng)超過土地使用權(quán)出讓合同規(guī)定的使用年限減去已經(jīng)使用年限后的剩余年限

以共有房地產(chǎn)抵押的，抵押人應(yīng)當(dāng)事先征得其他共有人的書面同意

以已經(jīng)出租的房地產(chǎn)抵押的，抵押人應(yīng)當(dāng)將租賃情況告知抵押權(quán)人，并將抵押情況告知承租人，原租賃合同繼續(xù)有效

處分抵押物所得借款的清償順序 （1）支付處分抵押房地產(chǎn)的費(fèi)用

（2）扣除抵押房地產(chǎn)應(yīng)當(dāng)繳納的稅金

（3）償還抵押權(quán)人債權(quán)本息及支付違約金

（4）賠償由債務(wù)人違反合同而對(duì)抵押權(quán)人造成的損害

（5）剩余金額交還抵押人

注：本表根據(jù)《擔(dān)保法》、《物權(quán)法》、《城市房地產(chǎn)抵押管理辦法》等綜合整理得出。

（3）應(yīng)收賬款質(zhì)押

2012年12月發(fā)布的《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》明確規(guī)定：“除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方各級(jí)政府及所屬機(jī)關(guān)事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體等不得以委托單位建設(shè)并承擔(dān)逐年回購（BT）責(zé)任等方式舉借政府性債務(wù)。對(duì)符合法律或國務(wù)院規(guī)定可以舉借政府性債務(wù)的公共租賃住房、公路等項(xiàng)目，確需采取代建制建設(shè)并由財(cái)政性資金逐年回購（BT）的，必須根據(jù)項(xiàng)目建設(shè)規(guī)劃、償債能力等，合理確定建設(shè)規(guī)模，落實(shí)分年資金償還計(jì)劃。”所以，從合規(guī)的角度來說，用于質(zhì)押的BT工程款的產(chǎn)生時(shí)間，原則上應(yīng)該在2012年12月以前。

（4）信托公司或其他金融機(jī)構(gòu)的增信措施

由信托公司或其子公司提供的擔(dān)保值得關(guān)注。第一，《信托公司管理辦法》第二十二條規(guī)定，信托公司可以對(duì)外提供擔(dān)保，但對(duì)外擔(dān)保余額不得超過凈資產(chǎn)的50%。第二，現(xiàn)在部分信托公司通過成立子公司的模式為自己的產(chǎn)品提供擔(dān)保，而銀監(jiān)會(huì)對(duì)各個(gè)信托公司的監(jiān)管屬于全口徑并表監(jiān)管，故這種做法的實(shí)際擔(dān)保效應(yīng)值得商榷。

同樣，銀行擔(dān)保的合法合規(guī)性也值得關(guān)注。在銀行同業(yè)資金投資信托受益權(quán)的過程中，經(jīng)常需要三方協(xié)議中的丙方銀行出具信托受益權(quán)的到期回購承諾。擔(dān)保是銀行的重要日常業(yè)務(wù)，但是銀行的擔(dān)保需要總行層面的審批，在實(shí)務(wù)中，會(huì)有部分銀行分行在沒有總行審批文件的情況下，私自出具抽屜協(xié)議3進(jìn)行擔(dān)保。盡管目前市場(chǎng)上尚無銀行分行出具抽屜協(xié)議，最終卻沒有履行擔(dān)保義務(wù)而被起訴的先例，但是不代表這種模式在法律上沒有風(fēng)險(xiǎn)。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)

地方政府融資平臺(tái)的行政級(jí)別與地位，在很大程度上決定著其能調(diào)用資源的多寡，因此是影響其信托產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)的首要因素。同時(shí)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，地方政府融資平臺(tái)的信用其實(shí)是基于地方政府自身或者上級(jí)財(cái)政的信用，所以，在評(píng)價(jià)地方政府融資平臺(tái)信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，還會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)卣呢?cái)政經(jīng)濟(jì)實(shí)力進(jìn)行細(xì)致分析。此外，融資平臺(tái)自身的經(jīng)營性收入、現(xiàn)金流情況等都與其信托產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)緊密相關(guān)。

1.行政級(jí)別與地位

在地方政府融資平臺(tái)行政化色彩濃厚的背景下，行政級(jí)別是其較為重要的一個(gè)“身份標(biāo)識(shí)”，是評(píng)價(jià)其信托產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)需要首要考慮的因素。同時(shí)，同一個(gè)地市可能會(huì)有多家平臺(tái)公司，而這些平臺(tái)公司在該地市的地位和角色各不相同。不同行政級(jí)別和地位的平臺(tái)公司在面臨現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，所能夠調(diào)動(dòng)的用于解決問題的資源和力量是完全不一樣的，這就決定了其信托產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)存在差異。

2.區(qū)域財(cái)政經(jīng)濟(jì)實(shí)力

地方政府融資平臺(tái)信托產(chǎn)品具有很強(qiáng)的政府信用背書，投資者在進(jìn)行遴選時(shí)，需要注意融資主體所在地的GDP、財(cái)政收入、稅收收入、負(fù)債率等情況。除了這些常用的指標(biāo)外，筆者在此提出另外一些指標(biāo)，以供參考：

（1）當(dāng)?shù)毓_發(fā)債平臺(tái)公司總負(fù)債/當(dāng)?shù)谿DP

通常情況下，一個(gè)地區(qū)內(nèi)的政府融資平臺(tái)不止一家，這些融資平臺(tái)如果出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，原則上都應(yīng)該由當(dāng)?shù)卣峁┲С?，而且一個(gè)地區(qū)之內(nèi)的平臺(tái)公司互保的情況非常普遍，因此，當(dāng)衡量某個(gè)地方政府融資平臺(tái)信托產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)該考察整個(gè)地區(qū)面臨的財(cái)政壓力。

（2）預(yù)算內(nèi)收入/預(yù)算內(nèi)支出

很多投資者僅關(guān)注地區(qū)財(cái)政收入情況，認(rèn)為財(cái)政收入越高越好。但是事實(shí)上，財(cái)政收入高的地區(qū)，往往也有較高的財(cái)政支出壓力，而且財(cái)政支出特別是預(yù)算內(nèi)財(cái)政支出，具有較強(qiáng)的剛性性質(zhì)，難以縮減。因此，預(yù)算內(nèi)收入/預(yù)算內(nèi)支出這個(gè)指標(biāo)更適合用于衡量一個(gè)地區(qū)真實(shí)的財(cái)政收支情況。

（3）政府基金性收入/財(cái)政總收入

目前，在全國的地方政府基金性收入中，80%以上的收入來源于土地出讓收入，因此可以認(rèn)為，政府基金性收入/財(cái)政總收入這個(gè)指標(biāo)衡量的是地方政府財(cái)政總收入對(duì)土地出讓收入的依賴程度。

很多人認(rèn)為，地方政府土地出讓收入越高，說明當(dāng)?shù)刎?cái)政收入架構(gòu)越有問題，這存在認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)。事實(shí)上，土地出讓收入是地方政府具有較高自由支配能力的資金，也是地方政府融資平臺(tái)出現(xiàn)現(xiàn)金流危機(jī)時(shí)，地方政府最先可能考慮動(dòng)用的資金，故這部分收入雖然不穩(wěn)定，但是對(duì)于地方政府融資平臺(tái)的重要性非常大。

3.經(jīng)營性收入

地方政府融資平臺(tái)的主要經(jīng)營性收入包括土地一級(jí)開發(fā)收入、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)收入、安置房銷售收入、租賃及物業(yè)管理、水電煤氣天然氣銷售收入、污水處理收入、公交收入、市政工程施工收入、公路收費(fèi)收入等。

其中，租賃及物業(yè)管理收入、水電煤氣銷售收入、污水處理收入、公交收入、公路收費(fèi)收入等具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性，可以帶來較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而土地一級(jí)開發(fā)收入和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)收入則高度依賴地方政府土地出讓收入。而在地方政府土地出讓收入中，絕大部分是商業(yè)住宅用地收入和商業(yè)地產(chǎn)土地出讓收入，工業(yè)用地出讓收入對(duì)土地出讓收入貢獻(xiàn)不大?？紤]到當(dāng)前三四線城市整體地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較大，因此過度依賴土地出讓收入的平臺(tái)公司未來面臨著較大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

在實(shí)際決策中，可以用（土地一級(jí)開發(fā)收入+基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)收入）/當(dāng)年?duì)I業(yè)性收入這個(gè)指標(biāo)衡量融資平臺(tái)對(duì)政府賣地收入的依賴程度。如果這個(gè)指標(biāo)過高，同時(shí)平臺(tái)又位于地產(chǎn)泡沫較大的城市，那么該平臺(tái)信托產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

同時(shí)，由于土地開發(fā)的有限性，對(duì)于較為依賴土地開發(fā)收入的融資平臺(tái)，應(yīng)該關(guān)注當(dāng)?shù)匚磥?～5年的土地開發(fā)規(guī)劃。

4.現(xiàn)金流情況

由于地方政府融資平臺(tái)信托產(chǎn)品多為投資額度大、回收期限長的項(xiàng)目，其現(xiàn)金流一般較為緊張，因此在考察還款來源時(shí)，對(duì)其未來現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)非常重要。對(duì)此，投資者應(yīng)關(guān)注以下兩點(diǎn)：

（1）經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流情況

原則上，經(jīng)營性現(xiàn)金流是融資平臺(tái)最為重要的現(xiàn)金流，因此，在衡量信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，對(duì)其未來經(jīng)營性現(xiàn)金流進(jìn)行測(cè)算至關(guān)重要。

融資平臺(tái)未來經(jīng)營性現(xiàn)金流情況主要取決于各項(xiàng)經(jīng)營性收入的實(shí)現(xiàn)情況。在對(duì)其進(jìn)行測(cè)算時(shí)，應(yīng)該注意：預(yù)期能獲得一級(jí)開發(fā)收入的土地必須取得國有土地使用權(quán)證，而且應(yīng)該要求融資平臺(tái)提供當(dāng)?shù)卣磥?～5年的土地開發(fā)規(guī)劃文件；融資平臺(tái)未來的財(cái)政補(bǔ)貼收入等財(cái)政性承諾收入，具有較大的不確定性，有明確文件規(guī)定的強(qiáng)制性財(cái)政撥款收入才能夠被列入未來可預(yù)期現(xiàn)金流范疇內(nèi)。

（2）融資活動(dòng)現(xiàn)金流依賴情況

一般用三年融資活動(dòng)現(xiàn)金總流入/三年現(xiàn)金總流入這個(gè)指標(biāo)衡量融資平臺(tái)對(duì)融資活動(dòng)現(xiàn)金流的依賴程度。這個(gè)指標(biāo)越高，說明融資平臺(tái)對(duì)融資活動(dòng)現(xiàn)金流的依賴程度越高。

如果融資平臺(tái)對(duì)融資活動(dòng)現(xiàn)金流的依賴程度較高，則應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注融資平臺(tái)的未來再融資能力。通過調(diào)查融資平臺(tái)的銀行授信情況、公開發(fā)債評(píng)級(jí)、未來債務(wù)到期集中度等情況，可以推斷企業(yè)的再融資能力。

（三）政策風(fēng)險(xiǎn)

政策風(fēng)險(xiǎn)是指國家對(duì)地方政府融資平臺(tái)相關(guān)政策進(jìn)行大方向調(diào)整所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。由于地方政府融資平臺(tái)的特殊性，與地方財(cái)政掛鉤程度較高，因此政策風(fēng)險(xiǎn)對(duì)地方政府融資平臺(tái)信托產(chǎn)品的影響很大。

在考察融資平臺(tái)信托產(chǎn)品所面臨的政策風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，要重點(diǎn)關(guān)注國務(wù)院、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、發(fā)展改革委、財(cái)政部等各個(gè)相關(guān)部門對(duì)地方政府性債務(wù)的政策調(diào)整和表態(tài)。

（四）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指投資者在急需現(xiàn)金時(shí)，無法將信托產(chǎn)品迅速變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是所有非標(biāo)產(chǎn)品都面臨的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于地方政府融資平臺(tái)信托產(chǎn)品，當(dāng)投資者需要通過轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)實(shí)現(xiàn)資金回籠時(shí)，通常很難找到一個(gè)活躍的信托交易平臺(tái)來實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓，從而面臨著潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2014年4月8日，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》（銀監(jiān)辦發(fā)〔2014〕99號(hào)），明確提出要研究推出債權(quán)型信托直接融資工具。如果這一工具能順利推出，將為降低或化解融資平臺(tái)信托產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)提供切實(shí)可行的解決方案。

小結(jié)

地方政府融資平臺(tái)作為我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)高峰時(shí)期的一類特殊實(shí)體，經(jīng)營業(yè)務(wù)上具有項(xiàng)目投資額度高、回收期限長的特點(diǎn)，公司治理上具有高度的行政化色彩。其信托產(chǎn)品面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)有法律合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等，尤其應(yīng)關(guān)注其中的法律合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。其中，法律合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)方面，應(yīng)著重審查項(xiàng)目融資主體、項(xiàng)目選擇、增信措施方面的風(fēng)險(xiǎn)；信用風(fēng)險(xiǎn)方面，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注融資平臺(tái)的行政級(jí)別與地位、所處地區(qū)財(cái)政經(jīng)濟(jì)實(shí)力、經(jīng)營性收入及現(xiàn)金流情況等。

注：1. 根據(jù)信托業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，截至2013年底，在信托資金投向中，投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類資產(chǎn)的余額為2.6萬億元。而在實(shí)際操作中，信托資金投資基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)的最常用方式為向地方政府融資平臺(tái)項(xiàng)目進(jìn)行投資，故以上述數(shù)據(jù)作為地方政府融資平臺(tái)信托產(chǎn)品存續(xù)余額的估算數(shù)。

2.LP指的是有限合伙人，GP指的是普通合伙人。在有限合伙企業(yè)中，普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，有限合伙人以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任；普通合伙人承擔(dān)企業(yè)的經(jīng)營管理權(quán)。

3.所謂抽屜協(xié)議，是指商業(yè)銀行分行在沒有總行授權(quán)的情況下，私下與交易對(duì)手簽訂的遠(yuǎn)期回購協(xié)議等文件。

作者單位：中海信托股份有限公司信托業(yè)務(wù)北京總部

責(zé)任編輯：羅邦敏 廖雯雯

參考文獻(xiàn)

[1]張同慶：《信托業(yè)務(wù)法律實(shí)務(wù)》，北京，中國法制出版社，2012。

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[3]中華人民共和國審計(jì)署《2013年第32號(hào)公告：全國政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》，http：//www.ahsj.gov.cn/msg.php？MsgId=29502。