周澤將++修宗峰

摘 要：以2000～2009年中國證券市場A股上市公司為研究樣本，實證檢驗了女性董事對于經營業(yè)績的影響。在控制了女性董事與經營業(yè)績之間的內生性關系后，研究發(fā)現總體上女性董事顯著降低了企業(yè)經營業(yè)績。當進一步將女性董事區(qū)分為女性非獨立董事和女性獨立董事后，經驗證據顯示，女性非獨立董事損害了經營業(yè)績，而女性獨立董事有助于經營業(yè)績的提升。無論在國有企業(yè)還是民營企業(yè)，這一結論均成立。

關鍵詞： 女性董事；經營業(yè)績；內生性；上市公司

中圖分類號：F270.3 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2014）02-0091-07

一、引言

女性董事在全世界范圍內廣泛存在[1]。而在中國，女性在國家經濟建設中發(fā)揮著越來越為重要的作用。據《中國企業(yè)家》雜志發(fā)布的上市公司女性高管2010年度報告摘要顯示，擁有女性董事的上市公司所占比例已達到59.65%[2]。作為上市公司高管人員的重要組成部分，女性董事將會對企業(yè)經營業(yè)績等產生何種影響值得關注。而截至目前，女性董事對于經營業(yè)績的影響研究尚無一致的結論，支持正面影響的經驗證據[3-5]、負面影響的經驗證據[6-7]兼而有之。造成上述結果的重要原因可能在于模型中存在的內生性問題[7，8]。中國的新興資本市場和女性傳統(tǒng)文化異于西方國家，在這一背景下女性董事如何影響經營業(yè)績值得進行深入研究。

盡管部分研究已注意到區(qū)分不同類型和不同職位的女性高管顯得很有必要[9]，但是涉及女性董事的相關文獻大多沒有詳細區(qū)分女性董事類型[7，8]，抑或即使進行了區(qū)分[10]，但是較少深入比較不同類型女性董事之間的差異。此外，國內學者大多從董事會的構成特征、獨立性、規(guī)模等角度對董事會結構與經營業(yè)績之間的關系展開研究，而專門研究女性董事與經營業(yè)績之間關系的文獻較為少見。

二、理論分析與假設發(fā)展

關于女性董事與經營業(yè)績之間的關系，存在兩種截然相反的觀點。一種觀點認為，女性董事會通過更高的會議出席率和專門委員會成員任命增強決策參與程度，從而使得公司治理體系更加完善[6]，而公司治理的完善有助于企業(yè)經營業(yè)績的改善[11]。此外，女性董事是企業(yè)的重要資源[12]，多元化的董事會（女性董事）會帶入新的觀點和信息并進而提高董事會討論的質量[10]，女性董事更了解消費者的行為、需求及滿足這些需求的機會[13]。依據資源依賴理論[14]，女性董事的上述特征無疑會對企業(yè)經營業(yè)績提升產生積極影響。另一種觀點則認為女性董事會降低團體凝聚力。由于社會隔閡的存在，女性董事影響團體決策的可能性降低[15]，甚至可能會由于性別多樣性增加內部分歧，限制董事會的執(zhí)行力而降低了董事會的有效性[10]，最終損害經營業(yè)績。

具體到中國的現實情況，我們預期女性董事會對企業(yè)經營業(yè)績產生負面影響。（1）相對于男性傾向于選擇支持自己一貫行為的信息而言，女性更善于處理綜合性的信息，某種程度上直接導致了女性更加厭惡風險[16]。較多的經驗證據揭示并支持了上述觀點，如女性在財務決策中更少地投資于風險資產[17]，任命女性CEO后財務風險顯著降低[18]，女性董事在金融危機期間會通過減少長期借款和投資水平來規(guī)避風險[19]，女性CEO降低了股價崩盤風險[20]。依據風險和報酬權衡原則，女性董事厭惡風險的特性將會使得公司面臨的風險降低，相應地，公司獲得的回報因此將相對較低。（2）中國的傳統(tǒng)觀點往往認為“女子無才便是德”、“賢妻良母”是模范女性的標準，更多地將女性定位于家庭而非社會經濟事務，因此，女性董事人數和比例長期持續(xù)偏低。經統(tǒng)計，2000～2009年，董事會中女性董事平均人數和比例僅為1.06人和10.36%，如此少的女性董事難以對董事會的決策產生重要影響。相反，更多可能是出于“裝點門面”需要而產生的女性董事，將會由于人口差異而降低團體凝聚力[15]，可能帶來更多的意見分歧[10]，內部分歧的增大降低了董事會的運行效率，損害了經營業(yè)績。（3）Ahern和Dittmar（2012）發(fā)現女性董事年輕、缺乏經驗是導致女性董事有損于公司業(yè)績的重要原因[7]，同樣，中國的女性董事相對而言更為年輕。經統(tǒng)計，2000～2009年男性董事的平均年齡47.56，女性董事的平均年齡44.74，二者之間差異的檢驗顯示T值為48.02，在1%水平上顯著。綜上所述，提出假設1：

財經理論與實踐（雙月刊）2014年第2期2014年第2期（總第188期）周澤將，修宗峰：女性董事對企業(yè)經營績效影響的實證研究

H1：限定其他條件，女性董事損害了企業(yè)經營業(yè)績。

在董事會中，非獨立董事和獨立董事發(fā)揮作用的路徑是不完全一致的。非獨立董事是股東利益在企業(yè)中的代表，是確保股東利益實現的重要制度安排。在中國她們往往直接參與企業(yè)的經營管理。當非獨立董事是女性時，承接假設1的分析邏輯，年輕缺乏經驗、經營管理意見分歧的增大和更加厭惡風險無疑會不利于經營業(yè)績的改善，甚至損害了經營業(yè)績。

而獨立董事主要是在聲譽機制的約束作用下，更為客觀有效地履行監(jiān)督職能、降低代理成本[21]。王躍堂等（2006）研究表明我國上市公司的獨立董事比例與公司績效顯著正相關[22]。周繁等（2008）的研究則支持了我國獨立董事市場聲譽機制的有效性[23]。已經有一系列研究表明，女性具有以下特征：在財務決策時通常表現出更多的風險厭惡[17-20]；男女性由于完全不同的道德發(fā)展歷程而會表現出對待工作的不同價值傾向，價值傾向反過來會影響到男女性的道德和行為。通常，男性更偏好金錢、提拔、權力和個人表現的有形度量，女性則更關注和諧的關系和幫助他人[24]。女性的上述特征促使女性獨立董事通過更加認真負責地工作來降低其面臨的風險，更加積極地履行監(jiān)督職能，從而聲譽約束機制作用進一步增強，有利于經營業(yè)績的改善。綜上所述，提出假設2和假設3：

H2：限定其他條件，女性非獨立董事損害了企業(yè)經營業(yè)績。

H3：限定其他條件，女性獨立董事提升了企業(yè)經營業(yè)績。

三、樣本選擇與研究設計

（一）樣本選擇

五、研究結論與啟示

盡管國外已有較多文獻涉及到女性董事與經營業(yè)績之間的關系問題，但是源于制度背景、文化傳統(tǒng)和女性董事形成路徑等方面的差異，且區(qū)分女性董事類型在國外文獻中較少涉及，因此，國外的研究分析框架未必適合中國的現實國情。以上采用中國上市公司的數據，實證分析了女性董事、不同類型的女性董事對于企業(yè)經營業(yè)績的影響。研究結果表明：女性董事與經營業(yè)績顯著負相關，區(qū)分女性董事類型后，女性非獨立董事與女性獨立董事對于經營業(yè)績的影響呈現出不對稱性，具體地，女性非獨立董事降低了經營業(yè)績，而女性獨立董事促進了經營業(yè)績提升。

研究結論對于政府部門和企業(yè)都具有重要的啟示意義。十八大報告中將男女平等上升到基本國策，在這一背景下如何充分發(fā)揮女性董事在公司治理中的積極作用已成為當前面臨的重要問題。盡管中國政府在相關政策層面大力提倡男女平等、鼓勵培養(yǎng)女性領導，但本文的經驗證據揭示女性非獨立董事和女性獨立董事對企業(yè)經營業(yè)績的影響結果迥異，主要原因可能在于兩種不同類型董事履職素質差異所致。如果女性董事沒有履行職能的必要素質，女性董事則難以發(fā)揮積極作用，相反甚至會損害到經營業(yè)績。只有女性自身素質得以完善時，女性董事方能促進企業(yè)經營業(yè)績的改善。因此，政府不能簡單地強調女性在管理層的代表性和所占比例的提升，而應該采取切實行動，積極創(chuàng)造培養(yǎng)女性領導的環(huán)境，提升女性領導的決策水平，從而有效地改進企業(yè)運營效率和業(yè)績。在企業(yè)層面，應進一步發(fā)揮女性獨立董事市場聲譽約束機制的積極作用，培育有利于女性非獨立董事發(fā)揮積極作用的環(huán)境，如逐步優(yōu)化女性非獨立董事的市場選拔機制、增強女性董事在董事會中的話語權等，從而使得我國的董事會結構更趨合理，切實為股東創(chuàng)造更多的價值。

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[28]Vafeas， N. Board meeting frequency and firm performance [J]. Journal of Financial Economics， 1999， 53（1）： 113-142.

（責任編輯：漆玲瓊）

An Empirical Study on Female Director's Effect on Operation Performance： Evidence from Listed Chinese Ashare Companies from 2000～2009

ZHOU Zejiang1， XIU Zongfeng2

. （1. Business School， Anhui University， Hefei 230601， China；2. Business School， Central South University， Changsha 410083， China）.

Abstract：As women's social status is promoted gradually， how female directors influence operation performance is becoming a focus. Using listed companies in China's Ashare stock market from 2000 to 2009 as samples， this article tests female directors' impact on performance empirically. After controlling the endogeneity issue of female directors and performance， we find that female directors decrease enterprises' performance significantly in general； furthermore， when female directors are divided into nonindependent and independent ones， empirical results show that female nonindependent directors harm the performance， but female independent directors are conducive to the advance of performance. The results above are true regardless of state owned enterprises（SOEs） or nonSOEs.

Key words：Female Directors；Operation Performance；Endogeneity； Listed Companies

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（責任編輯：漆玲瓊）

An Empirical Study on Female Director's Effect on Operation Performance： Evidence from Listed Chinese Ashare Companies from 2000～2009

ZHOU Zejiang1， XIU Zongfeng2

. （1. Business School， Anhui University， Hefei 230601， China；2. Business School， Central South University， Changsha 410083， China）.

Abstract：As women's social status is promoted gradually， how female directors influence operation performance is becoming a focus. Using listed companies in China's Ashare stock market from 2000 to 2009 as samples， this article tests female directors' impact on performance empirically. After controlling the endogeneity issue of female directors and performance， we find that female directors decrease enterprises' performance significantly in general； furthermore， when female directors are divided into nonindependent and independent ones， empirical results show that female nonindependent directors harm the performance， but female independent directors are conducive to the advance of performance. The results above are true regardless of state owned enterprises（SOEs） or nonSOEs.

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（責任編輯：漆玲瓊）

An Empirical Study on Female Director's Effect on Operation Performance： Evidence from Listed Chinese Ashare Companies from 2000～2009

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Abstract：As women's social status is promoted gradually， how female directors influence operation performance is becoming a focus. Using listed companies in China's Ashare stock market from 2000 to 2009 as samples， this article tests female directors' impact on performance empirically. After controlling the endogeneity issue of female directors and performance， we find that female directors decrease enterprises' performance significantly in general； furthermore， when female directors are divided into nonindependent and independent ones， empirical results show that female nonindependent directors harm the performance， but female independent directors are conducive to the advance of performance. The results above are true regardless of state owned enterprises（SOEs） or nonSOEs.

Key words：Female Directors；Operation Performance；Endogeneity； Listed Companies