劉超++吳明文++馬玉潔

摘 要：運用復雜網絡的系統(tǒng)科學方法，選用2007～2009年金融危機期間我國同業(yè)拆借市場相關數據，構建相應的同業(yè)拆借網絡對我國同業(yè)拆借市場進行實證研究。結果表明：我國同業(yè)拆借市場具有典型的小世界和無標度特性，同時，在應對金融危機過程中，同業(yè)拆借利率表現(xiàn)出基準利率所具有的市場性和穩(wěn)定性特點。

關鍵詞： 同業(yè)拆借；利率市場化；復雜網絡；基準利率；金融危機

中圖分類號：F832 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2014）02-0009-07

一、引言及文獻綜述

伴隨我國市場經濟的不斷發(fā)展和完善，我國正逐步加快金融自由化改革，其中利率市場化是我國金融改革的必然趨勢和核心目標[1]。利率市場化使得利率能夠靈敏反應金融市場中資金的供求狀況，進而發(fā)揮利率優(yōu)化資源配置的作用，促進經濟發(fā)展[2]。其關鍵是在利率體系中選取一個合適的基準利率[3]?；鶞世适墙鹑谑袌錾暇哂衅毡閰⒄兆饔玫睦?，其他利率水平或金融資產價格均可根據這一基準利率水平來確定。在某種意義上講，基準利率是利率市場化機制形成的核心。

根據已實現(xiàn)利率市場化國家基準利率的選取經驗，同業(yè)拆借利率、國債回購利率、再貼現(xiàn)利率往往作為一國的基準利率 。我國一般選取銀行間同業(yè)拆借利率作為我國貨幣政策的基準利率[4，5]。但也有學者認為，銀行間質押式債券回購利率優(yōu)于同業(yè)拆借利率，同業(yè)拆借利率作為基準利率仍缺乏足夠的證據支持[6]。

要探究同業(yè)拆借利率是否可以作為基準利率在市場經濟中發(fā)揮重要作用，就必須對同業(yè)拆借利率及同業(yè)拆借市場的資金流動、運行機制和現(xiàn)狀進行深入研究。同業(yè)拆借市場是銀行及其他金融機構之間進行短期資金融通的市場，是貨幣市場的重要組成部分，是金融機構之間進行短期資金融通的市場，具有期限短、交易量大、交易頻繁的特點，能夠及時準確地反映整個金融市場的利率變動趨勢和資金供求變化狀況，具有顯著的市場導向作用。因此，基于同業(yè)拆借市場運行狀況對整個金融市場的重大影響和基礎性地位，如何維持和促進同業(yè)拆借市場的平穩(wěn)較快發(fā)展，減少同業(yè)拆借市場的系統(tǒng)風險，也成為市場參與者和貨幣當局急需解決的問題。

近年來，學者們對我國同業(yè)拆借利率的研究主要集中在兩個方面：一是對銀行間同業(yè)拆借市場基本特點及影響因素的研究；二是銀行間同業(yè)拆借利率與其他市場利率及其他經濟變量之間關系的研究。

針對同業(yè)拆借市場利率與其他市場利率及其他經濟變量之間的關系研究，王麗英（2005）運用大量數據對同業(yè)拆借利率進行了實證研究，表明同業(yè)拆借市場資金流動與股票發(fā)行市場之間具有相關性，與股票交易市場的變動無關[11]；戰(zhàn)明華（2006）利用ADL模型對不同期限同業(yè)拆借利率與貨幣供應進行研究，表明我國同業(yè)拆借利率對貨幣供給變化的反應是敏感的，且滿足“泰勒規(guī)則”[12]的局部有效性[13]。

大量研究表明，利率市場化大環(huán)境下，同業(yè)拆借利率已初步具有了基準利率的特征，其在貨幣市場上具有無可替代的基礎作用。但研究大多集中在對同業(yè)拆借利率及一些相關經濟變量數據進行相關性、平穩(wěn)性檢驗的計量模型方法，未能對同業(yè)拆借市場內部資金流動情況及其如何通過利率——這一資金的價格表現(xiàn)出來展開深入研究。因此，運用復雜網絡方法，通過系統(tǒng)研究同業(yè)拆借市場主體間資金流動情況，并外延到利率的變動趨勢，更為準確地驗證同業(yè)拆借利率的基準性特征，對充分發(fā)揮基準利率的傳導作用，更好服務于市場經濟具有非常重要的現(xiàn)實意義。

二、研究方法和模型設定

將復雜網絡研究方法應用于同業(yè)拆借市場中，可構建同業(yè)拆借網絡，該網絡中節(jié)點表示同業(yè)拆借市場主體（銀行等其他金融機構），邊代表市場主體之間存在的資金拆借關系。這樣，圖論和統(tǒng)計物理的一些方法就可以運用于同業(yè)拆借市場研究之中，借用它們可以對同業(yè)拆借市場的演化規(guī)律、機制和整體行為進行研究[17]。而研究復雜網絡的重中之重是借助于統(tǒng)計物理學來研究實際網絡表現(xiàn)出來的相同或相似之處的特性。

（一）復雜網絡具有的重要屬性

1.小世界的效應。

小世界效應是指可以通過一條較短的路徑將許多網絡大多數的節(jié)點相連，復雜網絡具有小世界的效應。在真實網絡中，信息的傳播過程是十分迅速的，這也是小世界效應所要表明的。實證表明，同業(yè)拆借市場整體具有小世界特性[18]，即市場拆借主體之間的拆借關系密切，信息、資金等資源能夠在整個市場中迅速傳遞。

2.無標度的特性。

小世界的效應是真實網絡所具有的，服從冪律分布則是真實網絡的節(jié)點度所具有的?？梢杂靡粋€冪函數近似地表示具有某個特定度的節(jié)點數目與這個特定的度之間的關系，即節(jié)點度服從冪律分布[19] 。由于冪函數的曲線是一條下降相對比較緩慢的曲線，使得網絡中存在絕大多數的連接度比較小的節(jié)點，極少數連接度比較大的節(jié)點。同樣，作為真實的同業(yè)拆借復雜網絡具有無標度特征[18]，具體來講，拆借市場中一些較大的銀行或其他金融機構（如國家控股的商業(yè)銀行）與市場中大多數實體同時發(fā)生資金拆解關系，而一些中小銀行由于信用限制等原因，只能被動作為資金拆入方，且拆借關系很少。無標度網絡具有許多非常重要的性質，例如，在無標度網絡中只存在少量的節(jié)點度很大的節(jié)點，但是包含著大量的度很小的節(jié)點，這就使無標度網絡在面對蓄意攻擊時具有高度的脆弱性，但在面對意外故障時具有非常強的魯棒性。

（二）復雜網絡基本參數設定

1.集聚系數（密度）。

2.度分布。

網絡的一個重要的統(tǒng)計特性就是節(jié)點的度分布，一個節(jié)點連接的其他節(jié)點的數目即為該節(jié)點的度。度為k的節(jié)點的概率用度分布p（k）表示，它是對網絡性質的整體描述，用來表示復雜網絡中邊與節(jié)點的連接關系。在同業(yè)拆借網絡中，某一節(jié)點的度具體表現(xiàn)為與該節(jié)點所代表的銀行主體發(fā)生短期資金拆借關系的其他拆借主體的個數。

3.平均路徑的長度（距離）。

表3中，2009年同業(yè)拆借網絡的平均距離為1.127，建立在距離基礎上的凝聚力指數為0.933。該指數越大（最大為1），表明同業(yè)拆借網絡越具有凝聚力，市場效率越高，基礎地位越強。數據表明，2009年同業(yè)拆借網絡具有明顯的小世界網絡特性，2008年同業(yè)拆借網絡的平均最短路徑接近2，2009年1.127，就復雜網絡中該數值含義來說，相差較大。雖然如此，但其在距離基礎上的凝聚力指數為0.739，仍具有小世界的特性。

四、實證結果分析

通過以上對銀行間同業(yè)拆借網絡各項指標參數的分析，可就該網絡表現(xiàn)出的各項特性結合同業(yè)拆借市場的現(xiàn)實狀況予以經濟學解釋：1.由2007～2009年同業(yè)拆借網絡參數數值差異得出：這期間同業(yè)拆借網絡各自得出的參數指標表明2008年同業(yè)拆借市場中銀行主體之間的拆借關系緊密程度急劇下降，銀行主體間拆借規(guī)模減小。

受美國次貸危機影響，一方面，中資機構對外資銀行的資金拆出采取了更加謹慎的策略，外資銀行在華機構同業(yè)拆借交易規(guī)模在2008年9月后出現(xiàn)下降，對我國同業(yè)拆借市場造成了嚴重影響；另一方面，世界金融危機嚴重打擊了投資者和消費者的信心，引發(fā)市場投資者對銀行業(yè)的信心低落，使得更多投資者成為“風險規(guī)避者”，減少了對資本市場的資金需求，從而減弱了銀行間進行資金融通的動機與動力。同時，銀行主體對持有資金更加謹慎，也減少了自有資金的流動，從而導致我國同業(yè)拆借市場在金融危機時期暫時出現(xiàn)不景氣現(xiàn)象，同業(yè)拆借規(guī)模減小。2009年下半年，各種跡象表明全球主要經濟體的經濟運行逐漸平穩(wěn)，金融危機的影響減弱，同業(yè)拆借市場的境況也逐漸好轉，銀行間的資金流動也變得更加頻繁。同業(yè)拆借利率作為同業(yè)拆借資金的價格，對同業(yè)拆借市場的資金流動情況具有絕對的話語權，足以反映以上情形，如圖3（以7天拆借加權平均利率為研究對象）?？梢钥闯?，在2008年受金融危機影響，利率處于頻繁變動中，10月份利率出現(xiàn)急劇下滑現(xiàn)象。隨著危機過后的緩慢復蘇，利率在2009年上半年趨于穩(wěn)定，下半年緩慢增長。

圖3 2007～2009年同業(yè)拆借利率變動

2.銀行間同業(yè)拆借市場呈現(xiàn)出小世界和無標度特性的經濟學含義。小世界特性主要表現(xiàn)為網絡的平均距離較短和網絡密度（聚散系數）較大。這表明同業(yè)拆借市場中主體間發(fā)生同業(yè)拆借關系比較普遍、密切，資金和信息等重要資源能夠在拆借網絡局部和整體層面進行迅速傳播，大大提高了市場的運轉效率，也方便了市場主體之間風險的分散，避免個體或局部風險的聚集演化。無標度特征主要反映在同業(yè)拆借網絡呈現(xiàn)出無標度特征，即絕大多數主體節(jié)點只擁有較少連接，只有少數節(jié)點存在大量連接，具體體現(xiàn)在網絡的度分布上。同時，通過數據表明度數較大的節(jié)點一般代表著國有商業(yè)銀行，這是與現(xiàn)實相符的?，F(xiàn)實中，我國國有商業(yè)銀行占據著同業(yè)拆借市場上60%以上的資金來源，為資金的凈拆出方，其它銀行和非銀行金融機構資金占有量少，多為資金的凈拆入方[6]。中小金融機構市場參與度低，有一些主客觀原因：如它們取得大型金融機構的授信，無擔保的信用拆借業(yè)務無法開展；同業(yè)拆借市場采用詢價交易方式，它們對市場不熟悉，尋找交易對手有困難；中小金融機構人力資源有限，市場操作經驗不足，也限制了它們參與同業(yè)拆借業(yè)務。這種現(xiàn)狀使得大多數金融機構需要依靠國有銀行的拆入資金來彌補自身資金的不足，維持正常運轉。表現(xiàn)在利率方面，往往以國有商業(yè)銀行的報價作為交易的基準。

同業(yè)拆借市場無標度特征的存在，有利于通過國有商業(yè)銀行的核心地位，將貨幣政策調控迅速傳導到整個同業(yè)拆借市場，進而影響整個金融市場運行；可以充分利用無標度網絡的魯棒性，提高同業(yè)拆借市場的抗干擾能力和生存能力。另一方面，同業(yè)拆借網絡的無標度特征也給拆借市場帶來了新的挑戰(zhàn)。具體來講，如果處于核心地位的主體（如國有商業(yè)銀行）出現(xiàn)嚴重問題，受到波及的主體數就會很多，甚至會引起整個系統(tǒng)網絡的崩潰，這就是無標度網絡的脆弱性。外界市場環(huán)境的突發(fā)變化或宏觀政策的變化，會通過網絡主體迅速傳播到整個網絡，可能因其突發(fā)性對整個同業(yè)拆借市場帶來沖擊。

五、結論與政策建議

以上通過構建以Shibor報價行為主體的同業(yè)拆借網絡，對主體之間在2007～2009年的資金拆借情況以及同業(yè)拆借市場的運行現(xiàn)狀和存在問題進行了探討。實證結果表明：（1）受2008年金融危機以及貨幣當局為應對危機實行的寬松貨幣政策等影響，我國同業(yè)拆借市場交易規(guī)模受到嚴重沖擊，交易主體之間的資金流動驟減，并充分顯示在同業(yè)拆借利率水平上。而隨著危機后經濟的復蘇，拆借市場也逐漸出現(xiàn)好轉，拆借利率水平也在穩(wěn)定中增長。這也說明同業(yè)拆借利率對于市場的變化是敏感的，并能做出相應的市場調整，維持相對穩(wěn)定[24]。這與基準利率選取的穩(wěn)定性和市場性不謀而合。（2）同業(yè)拆借網絡中拆借關系主要發(fā)生于由國家控股的商業(yè)銀行與其他金融機構之間，這些銀行仍為國民經濟的主體[25]，受資金存有量的限制，一些比較小的商業(yè)銀行和其他金融機構在資金拆借時處于被動的地位，這種現(xiàn)狀不利于提高資金的有效運轉和配置，限制了拆借市場的活躍性。（3）同業(yè)拆借網絡具有小世界和無標度網絡特征。這表明，一方面同業(yè)拆借市場的運行是高效的，且市場機制本身對外界的隨機性攻擊具有很強的抵抗能力，也從另一個角度說明了同業(yè)拆借利率符合基準利率確定的穩(wěn)定性原則；另一方面，對同業(yè)拆借網絡表現(xiàn)出來的無標度特征應得到充分的重視，這說明同業(yè)拆借網絡在選擇性攻擊面前是脆弱的。這對同業(yè)拆借市場的風險管理，維護同業(yè)拆借市場穩(wěn)定方面具有重要的指導意義。

為此，提出以下幾點針對性的政策建議：

1.推動拆借市場交易主體的多元化發(fā)展。目前，我國同業(yè)拆借市場中絕大多數資金被由國家控股的商業(yè)銀行等一些大型銀行占有，其他中小銀行只能作為資金拆入方，被動接受國有商業(yè)銀行的拆借利率，一些銀行受信用限制約束，拆入資金受阻。這使得市場的活躍性受到了嚴重限制，不利于拆借市場的平穩(wěn)、健康、較快發(fā)展。放松拆借市場的準入限制，擴大同業(yè)拆借市場參與者范圍，有利于促進資金供給和需求主體多元化，增加同業(yè)拆借交易的活躍程度，也可以通過市場競爭機制逐步實現(xiàn)市場分層有序發(fā)展。此外，為進一步增強市場交易主體的多元化，可以允許外資機構進入我國拆借市場[26]。

2.完善拆借市場監(jiān)管機制。加強同業(yè)拆借市場的透明度管理、事后監(jiān)督檢查等市場化管理措施。嚴格信息披露管理，增強市場透明度，加強拆借市場法制建設，對違規(guī)機構和違規(guī)行為給予相應懲罰，降低信用風險對市場穩(wěn)定的不利影響，建立一個規(guī)范、有效的市場機制，提高市場運營效率。同時，針對同業(yè)拆借市場的無標度特征，對少數金融機構進行重點管理，以防止發(fā)生局部危機，進而避免由此引發(fā)的整個市場危機。

3.一方面，逐步放松對拆借市場期限管理、限額管理等方面的限制，充分發(fā)揮市場的引導作用；另一方面，貨幣當局應當逐步放松或放棄對同業(yè)拆借利率的限制，根據市場的資金供求情況來對拆借利率實行調控，從而促進拆借市場的靈活運轉，增強市場活力，加快我國利率市場化的進程，更好地促進我國的經濟增長。

參考文獻：

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[26]廖樂一.我國同業(yè)拆借市場的現(xiàn)狀、問題與建議[J].經濟師，2010，（1）：99-100.

（責任編輯：寧曉青）

A Study on Features of Interbank Market Based on Complex Network TheoryFor Data Around Financial Crisis（2007～2009）

LIU Chao，WU mingwen， MA Yujie

（Shandong University of Finance on Economics， Jinan， Shandon 250000，China）

Abstract： Using the complex network analysis and selecting relevant data of the chinese interbank market in 2007～2009 during the financial crisis， we build an interbank lending network for empirical research on the interbank market. We find that interbank Market possesses the smallworld and scalefree characters. Meanwhile， the Interbank interest rate shows the stability and marketability which belong to the Benchmark interest rate.

Key words：Interbank； Interest Rate Marketization； Complex Network； Benchmark Interest Rate； Financial Crisis

2.完善拆借市場監(jiān)管機制。加強同業(yè)拆借市場的透明度管理、事后監(jiān)督檢查等市場化管理措施。嚴格信息披露管理，增強市場透明度，加強拆借市場法制建設，對違規(guī)機構和違規(guī)行為給予相應懲罰，降低信用風險對市場穩(wěn)定的不利影響，建立一個規(guī)范、有效的市場機制，提高市場運營效率。同時，針對同業(yè)拆借市場的無標度特征，對少數金融機構進行重點管理，以防止發(fā)生局部危機，進而避免由此引發(fā)的整個市場危機。

3.一方面，逐步放松對拆借市場期限管理、限額管理等方面的限制，充分發(fā)揮市場的引導作用；另一方面，貨幣當局應當逐步放松或放棄對同業(yè)拆借利率的限制，根據市場的資金供求情況來對拆借利率實行調控，從而促進拆借市場的靈活運轉，增強市場活力，加快我國利率市場化的進程，更好地促進我國的經濟增長。

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[26]廖樂一.我國同業(yè)拆借市場的現(xiàn)狀、問題與建議[J].經濟師，2010，（1）：99-100.

（責任編輯：寧曉青）

A Study on Features of Interbank Market Based on Complex Network TheoryFor Data Around Financial Crisis（2007～2009）

LIU Chao，WU mingwen， MA Yujie

（Shandong University of Finance on Economics， Jinan， Shandon 250000，China）

Abstract： Using the complex network analysis and selecting relevant data of the chinese interbank market in 2007～2009 during the financial crisis， we build an interbank lending network for empirical research on the interbank market. We find that interbank Market possesses the smallworld and scalefree characters. Meanwhile， the Interbank interest rate shows the stability and marketability which belong to the Benchmark interest rate.

Key words：Interbank； Interest Rate Marketization； Complex Network； Benchmark Interest Rate； Financial Crisis

2.完善拆借市場監(jiān)管機制。加強同業(yè)拆借市場的透明度管理、事后監(jiān)督檢查等市場化管理措施。嚴格信息披露管理，增強市場透明度，加強拆借市場法制建設，對違規(guī)機構和違規(guī)行為給予相應懲罰，降低信用風險對市場穩(wěn)定的不利影響，建立一個規(guī)范、有效的市場機制，提高市場運營效率。同時，針對同業(yè)拆借市場的無標度特征，對少數金融機構進行重點管理，以防止發(fā)生局部危機，進而避免由此引發(fā)的整個市場危機。

3.一方面，逐步放松對拆借市場期限管理、限額管理等方面的限制，充分發(fā)揮市場的引導作用；另一方面，貨幣當局應當逐步放松或放棄對同業(yè)拆借利率的限制，根據市場的資金供求情況來對拆借利率實行調控，從而促進拆借市場的靈活運轉，增強市場活力，加快我國利率市場化的進程，更好地促進我國的經濟增長。

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（責任編輯：寧曉青）

A Study on Features of Interbank Market Based on Complex Network TheoryFor Data Around Financial Crisis（2007～2009）

LIU Chao，WU mingwen， MA Yujie

（Shandong University of Finance on Economics， Jinan， Shandon 250000，China）

Abstract： Using the complex network analysis and selecting relevant data of the chinese interbank market in 2007～2009 during the financial crisis， we build an interbank lending network for empirical research on the interbank market. We find that interbank Market possesses the smallworld and scalefree characters. Meanwhile， the Interbank interest rate shows the stability and marketability which belong to the Benchmark interest rate.

Key words：Interbank； Interest Rate Marketization； Complex Network； Benchmark Interest Rate； Financial Crisis