凌辰

摘 要：釀酒行業(yè)在國(guó)務(wù)院出臺(tái)限制三公消費(fèi)后，潛伏著危機(jī)，尤其是高檔白酒產(chǎn)品。在這特殊時(shí)期，意在研究資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化是否可能對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響，通過(guò)實(shí)證分析為釀酒行業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展提供參考。選取凈資產(chǎn)收益率作為評(píng)估企業(yè)績(jī)效的被解釋變量，以資產(chǎn)負(fù)債率代表企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，以釀酒行業(yè)上市公司為樣本，運(yùn)用截面數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸，得出了釀酒行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)績(jī)效；凈資產(chǎn)收益率

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）13-0154-02

一、問(wèn)題提出以及選題意義

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，物價(jià)也隨之不斷上漲，而酒類消費(fèi)品價(jià)格的上漲都有過(guò)之而無(wú)不及。而在近期國(guó)家推出遏制三公消費(fèi)的具體舉措，一時(shí)間，酒類消費(fèi)增速受到了明顯限制，而這也可能會(huì)影響到釀酒行業(yè)未來(lái)的發(fā)展走勢(shì)，而資本結(jié)構(gòu)的分析可以為釀酒行業(yè)提供相關(guān)方面的建議，以使得其在日后時(shí)期調(diào)整資本結(jié)構(gòu)達(dá)到會(huì)計(jì)績(jī)效上的提高。

在中國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大之際，對(duì)于理解上市公司資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)系，進(jìn)而對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特征的影響的認(rèn)識(shí)，都有積極的意義。因此，選擇釀酒行業(yè)上市公司作為樣本，考察相關(guān)公司資本結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)績(jī)效的關(guān)系，無(wú)疑將使我們更進(jìn)一步認(rèn)識(shí)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中公司的資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)績(jī)效之間的關(guān)系。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效兩者之間關(guān)系的研究具有重大的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義，通過(guò)對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的閱讀發(fā)現(xiàn)研究資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間關(guān)系的文獻(xiàn)十分龐大，主要的一些觀點(diǎn)如下：2003年，汪輝考察了在滬深兩市上市的公司，對(duì)1998—2000年間的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司負(fù)債程度和公司的市場(chǎng)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。2004年，范從來(lái)和葉宗偉的研究結(jié)果表明：公司業(yè)績(jī)和債務(wù)融資率是正相關(guān)關(guān)系的，但兩者的相關(guān)關(guān)系非常微弱，即公司增加債務(wù)融資雖能使公司績(jī)效獲得提升，卻作用有限，說(shuō)明了“債務(wù)融資的公司治理效應(yīng)弱化”。

從文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的研究中，結(jié)論大致分為三類，一是兩者之間正相關(guān)，二是負(fù)相關(guān)，三是其相關(guān)程度視績(jī)效的衡量指標(biāo)而定。在以往的研究中，因?yàn)樗捎玫难芯糠椒皹颖镜牟町悾恃芯拷Y(jié)論也不盡相同。但是，以前文獻(xiàn)的實(shí)證分析，很少考慮當(dāng)期會(huì)計(jì)績(jī)效對(duì)當(dāng)期資本結(jié)構(gòu)的影響，這可能會(huì)導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果的偏誤。

本文以釀酒行業(yè)上市公司為例，選擇適當(dāng)變量研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響，以此為釀酒行業(yè)未來(lái)發(fā)展的參考。

三、樣本來(lái)源與研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的數(shù)據(jù)取自釀酒行業(yè)上市公司2010—2012年年報(bào)。各個(gè)指標(biāo)所需要的數(shù)據(jù)都來(lái)源于和訊網(wǎng)及萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)。在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行遴選的過(guò)程中，遵循以下原則：（1）鑒于上市多年的釀酒公司在經(jīng)營(yíng)各方面具有穩(wěn)定性，本文選擇在2009年12月31日之前上市的釀酒公司（即剔除“青青稞酒”，其2011年12月上市）；（2）剔除ST、PT類財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的公司，或者已經(jīng)連續(xù)虧損二年以上的公司。同時(shí)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司樣本。本文使用的軟件是STATA12.0。

（二）研究假設(shè)

資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)里主要體現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債率，釀酒行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)于其他行業(yè)來(lái)說(shuō)明顯較低。如今國(guó)務(wù)院出臺(tái)規(guī)定限制三公消費(fèi)，三公消費(fèi)中酒類消費(fèi)占據(jù)不小比例。另一方面，釀酒企業(yè)一般現(xiàn)金流充足，本身負(fù)債需求并不強(qiáng)烈，并且在中國(guó)，負(fù)債利率較高，資金充足的企業(yè)若負(fù)債過(guò)多易出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑。

隨著酒類產(chǎn)品的消費(fèi)遭到遏制，釀酒行業(yè)存在潛在的危機(jī)，若通過(guò)提高資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)促進(jìn)企業(yè)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，可能使企業(yè)面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，據(jù)此提出以下假設(shè)：在其他條件不變的情況下，公司資產(chǎn)負(fù)債率的提高會(huì)導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)的下滑。

（三）研究設(shè)計(jì)

1.企業(yè)績(jī)效的衡量。企業(yè)績(jī)效的衡量一般可以分為財(cái)務(wù)績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效兩方面，由于市場(chǎng)績(jī)效通常使用托賓Q（TobinQ）值，而當(dāng)前情況托賓Q值難以取得，因此本文選用凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)，ROE=凈利潤(rùn)/平均凈資產(chǎn)。

2.模型設(shè)計(jì)。本文在對(duì)企業(yè)的績(jī)效進(jìn)行研究時(shí)，采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）對(duì)資本結(jié)構(gòu)等變量進(jìn)行回歸分析。本文采用了釀酒行業(yè)上市公司30家樣本企業(yè)的2010年、2011年、2012年三年的混合截面數(shù)據(jù)，建立了多元回歸方程如下：

Y（ROE）=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+μ

模型中Y是因變量，以凈資產(chǎn)收益率表示；X1代表資產(chǎn)負(fù)債率，即在一定時(shí)點(diǎn)企業(yè)負(fù)債與資產(chǎn)的比值，該比率越高，說(shuō)明企業(yè)對(duì)債務(wù)杠桿的利用程度就越高。X2表示成長(zhǎng)性，即（期末總資產(chǎn)-期初總資產(chǎn)）/期初總資產(chǎn)。X3是指企業(yè)規(guī)模，酒類企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)應(yīng)該也是考慮的因素。X4是資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值，在企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，如果可以擔(dān)保的資產(chǎn)（如存貨、固定資產(chǎn)等）占比例較大，則企業(yè)信用能力較強(qiáng)，因而可以獲得更多負(fù)債。β0、μ分別是常數(shù)項(xiàng)和隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表1中可以觀察出以下現(xiàn)象：

（1）中國(guó)釀酒行業(yè)上市公司凈資產(chǎn)收益率平均達(dá)到約16%，盈利能力總體較高；（2）總體樣本資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)其他產(chǎn)業(yè)較低，均值為39.39%，可以看出釀酒行業(yè)普遍資金充足，負(fù)債率較低；（3）從數(shù)據(jù)來(lái)看，資產(chǎn)規(guī)模相差不大，均值為12.70，較為平穩(wěn)；（4）資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值即可擔(dān)保資產(chǎn)普遍較高，償債能力較強(qiáng)，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)較小。

（二）多元線性回歸分析

由表2可知，模型的擬合優(yōu)度R2達(dá)到0.7310，調(diào)整的擬合優(yōu)度也達(dá)到0.6880，模型的整體顯著性通過(guò)檢驗(yàn)（F=16.99顯著大于其臨界值），解釋變量與控制變量的組合可以較好地解釋因變量的變動(dòng)。

自變量與因變量之間的相關(guān)性分析如下：

1.樣本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率并不顯著，說(shuō)明公司績(jī)效與資產(chǎn)負(fù)債率之間的關(guān)系并不緊密，可以從統(tǒng)計(jì)性描述看出，釀酒行業(yè)普遍資金充裕，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)不明顯，而在中國(guó)酒類消費(fèi)旺盛的情況下，釀酒企業(yè)的現(xiàn)金流較好，因此可能導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率不顯著。

2.成長(zhǎng)性指標(biāo)與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，并且通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這表明具有高成長(zhǎng)的公司通常都具體有好的績(jī)效。

3.公司規(guī)模也呈顯著正相關(guān)，這說(shuō)明在中國(guó)釀酒行業(yè)規(guī)模效應(yīng)已顯現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)規(guī)模較大時(shí)，其融資渠道更多，能夠享受更低的貸款利率，因此規(guī)模越大，績(jī)效越高。

4.資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與企業(yè)績(jī)效存在不顯著的負(fù)相關(guān)，由于中國(guó)釀酒行業(yè)自有資金充裕，本身負(fù)債水平相對(duì)低于其他行業(yè)，外部對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的要求因此受到削弱，從而導(dǎo)致資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與業(yè)績(jī)之間的關(guān)聯(lián)程度減小。

五、研究結(jié)論

從上述實(shí)證結(jié)果可以看出，目前中國(guó)釀酒行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間具有一定的負(fù)相關(guān)，但并不顯著。究其原因，可能由于釀酒行業(yè)資金充足而規(guī)模越大的企業(yè)現(xiàn)金流越多，且在酒類消費(fèi)高漲的近些年，釀酒企業(yè)資金回籠較快，因此資產(chǎn)負(fù)債率普遍保持著較低水平。從上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表看，釀酒類上市公司絕大多數(shù)都只有流動(dòng)負(fù)債，沒(méi)有長(zhǎng)期負(fù)債，并且基本都有較好績(jī)效表現(xiàn)，同時(shí)也說(shuō)明釀酒類上市公司的產(chǎn)品具有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力。

實(shí)證檢驗(yàn)中不顯著的現(xiàn)象主要有以下幾個(gè)原因：（1）國(guó)內(nèi)釀酒企業(yè)眾多，上市公司只有32家，樣本數(shù)目較少，不能完整反映釀酒行業(yè)全貌；（2）上市公司本身是經(jīng)過(guò)篩選的優(yōu)秀企業(yè)，這些企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，資金流較好導(dǎo)致負(fù)債水平普遍較低，而很多民營(yíng)或中小釀酒企業(yè)沒(méi)能體現(xiàn)在樣本中；（3）釀酒行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，資本結(jié)構(gòu)等因素對(duì)其業(yè)績(jī)表現(xiàn)不顯著也屬于正常，因?yàn)槠渌愃破放苾?yōu)勢(shì)、酒的質(zhì)量對(duì)企業(yè)績(jī)效可能起到?jīng)Q定性的影響。

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[責(zé)任編輯 吳明宇]