董 靜，翟海燕，汪江平

(1.上海財經大學 國際工商管理學院，上海 200433；2.上海金融學院 工商管理學院，上海 200135)

風險投資真的重要嗎？風險投資能影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)的績效表現(xiàn)嗎？風險投資機構是在挑選成功者還是在塑造成功者？風險投資機構對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理方式重要嗎？從20世紀80年代起，隨著對風險投資研究的興起，上述問題成為國際理論界和實踐界共同關注的主題。

不同風險投資機構對所投創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理模式不盡相同。即使是同一家風險投資機構也可能對所投的不同項目采取不同的管理模式。有的風險投資機構強調對所投企業(yè)的風險進行嚴格監(jiān)督和控制，有的則設法動用自身資源和能力協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)制定戰(zhàn)略、開拓市場、招募員工等。從現(xiàn)實來看，并不存在一種適合所有風險投資機構和所有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的唯一最佳管理模式。可是，什么時候風險投資機構更應注重對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的激勵和約束？什么時候更應強調協(xié)助創(chuàng)業(yè)團隊做好內部管理和外部開拓？何種管理模式在哪種情況下更為適用？目前，國內外對這些問題的探討還非常有限，本文即是在這一領域的探索性研究。本文在梳理和分析風險投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展之間的關系、創(chuàng)業(yè)投資的風險及監(jiān)控機制、風險投資機構的資源能力及增值服務這三個領域相關研究的基礎上，從行業(yè)專長和不確定性角度提出風險投資機構對創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理模式的選擇機制。

一、風險投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展

風險投資的介入與創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展之間的關系可以拆分為三個相關聯(lián)的問題：第一，有風險投資支持的企業(yè)與無風險投資支持的企業(yè)在發(fā)展和績效表現(xiàn)上是否存在顯著差異；第二，風險投資是在挑選成功者還是在塑造成功者；第三，風險投資機構對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的介入方式是否重要。

1.有風險投資支持的企業(yè)與無風險投資支持的企業(yè)在績效表現(xiàn)上是否存在顯著差異

對這一問題的研究并沒有完全一致的結論。一些研究表明風險投資支持的企業(yè)績效要好于無風險投資支持的企業(yè)。例如，Brav和Gompers(1997)發(fā)現(xiàn)，與沒有風險投資支持的企業(yè)相比，有風險投資支持的企業(yè)表現(xiàn)出更高的長期績效。Barry 等(1990)的實證研究表明，與無風險投資支持的企業(yè)相比，有風險投資支持的企業(yè)在初次上市時，企業(yè)成立的時間更短，資產賬面價值更大，權益比率更高，上市后經營業(yè)績、市盈率、市價賬面比率以及投資者的投資回報率也更好。Hellmann和Puri(2000)對硅谷新創(chuàng)企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，風險投資的參與能夠縮短被投資企業(yè)將產品投放市場的時間。個別研究的結論則剛好相反，例如Amit等(1990)認為能力欠佳的創(chuàng)業(yè)者才會設法引入風險投資，因而風險投資支持的企業(yè)在績效表現(xiàn)上不會超過無風險投資支持的企業(yè)。有些研究則發(fā)現(xiàn)有無風險投資支持對企業(yè)績效沒有顯著影響(Brau等,2004)。這些研究結論的顯著差異，一方面反映了所選研究樣本本身存在的特殊性，另一方面也有研究方法的差異?？傮w來看，風險投資的介入與創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效表現(xiàn)的正相關關系得到了更多認同。

2.風險投資是在挑選成功者還是在塑造成功者

如果有風險投資支持的企業(yè)表現(xiàn)更好，那么到底是因為風險投資機構擅長挑選更容易成功的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是因為風險投資機構擅長培養(yǎng)成功的創(chuàng)業(yè)企業(yè)？Barry等(1990)認為有風險投資支持的企業(yè)比沒有風險投資支持的企業(yè)的質量高，由此提出“篩選說”。但是他們也承認，即使在風險投資加入之前這些企業(yè)不一定比其他企業(yè)質量更好，但是在風險投資加入之后，風險資本家的監(jiān)管作用也能使得這些公司的質量得以提升。雖然創(chuàng)業(yè)企業(yè)的自身特征(知識產權和人力資本等)在吸引風險投資和支撐企業(yè)發(fā)展中起到關鍵作用，但是風險投資機構所提供的經驗和專長確實是創(chuàng)業(yè)企業(yè)不可或缺的。研究者普遍認為，風險投資機構通常采用比較相近的標準(例如行業(yè)前景、技術和核心競爭力、團隊、企業(yè)家聲譽等)挑選可投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在績效表現(xiàn)上的差異說明風險投資的作用在更大程度上是投資后的培養(yǎng)而不是前期的挑選(Fitza等, 2009)，挑選成功者的作用僅在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的早期階段(如第一輪融資時)比較明顯(Clercq等, 2006)。Colombo和Grilli(2010)以意大利數(shù)據(jù)所做的研究也證明風險投資機構主要發(fā)揮的是“輔導者”而不是“挑選者”的作用。

3.風險投資機構對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的介入方式是否重要

如果風險投資機構是在塑造成功者，那么風險投資機構對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的介入方式顯然是十分重要的。Lou和MacMillan(1988)發(fā)現(xiàn)風險投資機構對創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理的參與程度與企業(yè)績效表現(xiàn)沒有顯著聯(lián)系，但是在不同的參與程度(放任型，中度介入，深度介入)上，不同類型的參與活動與創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效呈現(xiàn)不同的相關性。Higashide和Birley(2002)證明風險投資家參與的程度和被投資企業(yè)績效之間負相關，他們解釋，當風險投資家對被投資企業(yè)的績效感到不滿意時，他們對被投資企業(yè)管理活動的參與就會增加。同時他們認為，風險投資家應該盡量不要干預被投資企業(yè)目標和政策的制定，因為雙方意見的不同有可能削弱參與對績效的積極影響。Brau等(2004)認為沒有證據(jù)表明一些風險投資機構比另一些做得好。言外之意，風險投資機構對創(chuàng)業(yè)項目的介入方式是不重要的。但是，F(xiàn)itza等(2009)的研究發(fā)現(xiàn)不同的風險投資機構確實可以給創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供不同的價值，因而介入方式是有意義的。從創(chuàng)業(yè)企業(yè)的角度來看，風險投資機構所提供的管理投入應該是十分重要的，否則企業(yè)家們會選擇不用放棄股權的銀行貸款(Bettigneis and Brander, 2007)。

二、創(chuàng)業(yè)投資的風險及風險投資機構的監(jiān)控機制

創(chuàng)業(yè)投資的風險將直接影響風險投資機構對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的監(jiān)管方式。

1.創(chuàng)業(yè)投資的風險

創(chuàng)業(yè)投資的最大特征之一就是具有較大的風險和不確定性。創(chuàng)業(yè)項目的風險和不確定性將影響風險投資的項目選擇和管理。

從來源來看，與創(chuàng)業(yè)投資有關的風險主要來源于信息不對稱和委托代理關系(Schmidt,2003;殷林森等，2007)。從類別來看，創(chuàng)業(yè)投資中的風險主要由代理風險、市場風險和執(zhí)行風險構成。第一，代理風險。代理風險也稱作管理風險，被定義為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家采取違背風險投資家意愿的行為的可能性(Sapienza和Gupta,1994)。當創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的能力未知，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的運作難以觀察和監(jiān)控，在行動和資金使用上有更多自由裁量權時，代理問題更加突出。這類不確定性也被稱作內部風險。當內部風險較高時，道德風險問題、逆向選擇風險以及未來發(fā)生利益沖突的可能性上升(Kaplan, 2004)。代理風險中最突出的是道德風險。不少研究認為道德風險是雙邊的，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的道德風險包括：偷懶、追求個人利益、憑借有限責任從事冒險項目、為獲取繼續(xù)融資而采取“窗飾”行為、違背契約私自與其他企業(yè)結盟等。風險投資機構的道德風險包括：偷懶、同時投資于同行業(yè)的競爭性創(chuàng)業(yè)企業(yè)、竊取創(chuàng)意和技術、太多干涉并影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)家努力程度、聯(lián)合投資中的搭便車行為、以停止投資的威脅來要求更高利潤分成比例等等(殷林森等，2007)。第二，外部風險。外部風險被定義為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的競爭環(huán)境造成的創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資回報的不確定性。這類風險對風險投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家均具有不確定性。例如，處于早期階段的新興市場，具有產業(yè)邊界不清晰，主導產品和服務不明朗，風險和不確定性高的特征(Kaplan和Tripsas, 2008)。Santos和Eisenhardt(2009)將這一狀態(tài)定義為含糊不清(ambiguity)，認為這是一種就特定的事件或處境缺乏明確意義的狀態(tài)?！昂磺濉钡母词鞘挛锏囊蚬P系不明，缺乏制度化的關系和行動模式。含糊不清將導致困惑和對事物的多重解釋。不確定性(uncertainty)主要指不能判斷特定結果發(fā)生的可能性。在一個契約不完善的世界里，外部不確定性可能會增加不可預見的或有事件的發(fā)生概率，并引發(fā)風險投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的沖突(Fiet, 1991)。第三，執(zhí)行風險。當決策環(huán)境非常復雜時，當決策者擁有的信息過少時，當創(chuàng)業(yè)企業(yè)活動的因果關系不明朗時，執(zhí)行風險將非常高。這類不確定性既不完全屬于內部也不完全屬于外部。風險投資家可能對創(chuàng)業(yè)團隊的工作比較滿意，而且大家都認為產品開發(fā)出來后會有很大的市場，但是卻很難實施相應的技術或戰(zhàn)略。這類風險往往與項目復雜性和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的人力資本有關(Kaplan和Stromberg,2004)。Sapienza和Gupta(1994)認為執(zhí)行風險高低是創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展階段和業(yè)務創(chuàng)新程度的一個函數(shù)。

2.風險投資機構對創(chuàng)業(yè)風險的監(jiān)控

綜合來看，創(chuàng)業(yè)投資風險主要有三個應對機制：合同治理、信息機制、社會資本與信任。

第一，基于合同治理的風險投資監(jiān)控機制。該視角的研究構成了目前創(chuàng)業(yè)投資監(jiān)控機制研究中的主要部分。Williamson(1985)認為治理機制是為了保護參與經濟交易的各方不受不可預見的事件或機會主義行為的侵害。在構造創(chuàng)業(yè)投資契約時，風險投資家分配各種控制權以便于進行投資后的監(jiān)控活動和最小化已識別風險因素的影響。具體而言，契約中的現(xiàn)金流要求權(cashflow right)、投票權(voting right)、控制權(control right)和未來融資權(future financing)可以根據(jù)可觀察到的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的財務和非財務績效而相機調整(contingence)。投票權、董事席位、償付權的設置，通?？梢允癸L險投資家在創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效很差時獲得對企業(yè)的全面控制。當企業(yè)績效改善時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家獲得更多控制權。非競爭(incompetition)和股權保留條款(vesting provision)，將使創(chuàng)業(yè)企業(yè)家離開企業(yè)的成本很高，以此來減輕企業(yè)家和投資家間潛在的敲詐(holdup)問題。風險投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的控制權分配是契約中的核心問題，這表明不管契約規(guī)定得多詳細，還是無法避免其固有的不完備性。代理風險與投資契約中的許多激勵和控制機制顯著相關。市場風險常常伴隨著更多的風險投資機構控制權和相機報酬機制，并且與風險投資機構清算權和分階段注資顯著相關。執(zhí)行風險與許多合同條款呈現(xiàn)較弱的負相關關系，但是與創(chuàng)業(yè)者的股權保留條款正相關(vesting provision)(Kaplan和Stromberg,2004;Sine和Mitsuhashi,2006；姚錚等，2011；Hirsch和Walz，2013)。

第二，基于信息機制的風險投資監(jiān)控。信息機制包括風險投資機構對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的盡職調查和風險評估，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的戰(zhàn)略和業(yè)務規(guī)劃活動，分階段的資本注入機制，風險投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家聯(lián)合決策機制等。分階段的資本注入有利于風險投資家獲取信息并監(jiān)控創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展情況。資本注入輪次之間的時間間隔越短，風險投資家對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的監(jiān)控就越頻繁，信息收集的效果就越好(Gompers, 1995)。此外，當創(chuàng)業(yè)企業(yè)面臨的市場和任務不確定性上升時，風險投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家聯(lián)合決策機制中的信息處理能力必須提高，以便于決策的作出。因此，風險投資機構與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的互動頻率對企業(yè)應對不確定性具有積極意義(Sapienza和Gupta,1994)。

第三，基于社會資本與信任的風險投資監(jiān)控。不少研究認為，當風險投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之前共享一種正面的社會或商業(yè)關系時，雙方更有可能達成合作關系。Batjargal和Liu(2004)以中國為樣本的研究非常具有啟發(fā)性。他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)家的社會資本(主要指與風險投資機構的直接與間接聯(lián)系)對風險投資機構的投資選擇決策具有重要影響。因為在高不確定性條件下，社會關系成為風險投資應對潛在風險的一種工具。Clercq和Sapienza(2006)也發(fā)現(xiàn)風險投資機構與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的關系資本將影響風險投資機構對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投入程度，進而影響其對風險和績效的判斷。李闖和葉瑛(2010)進一步研究了風險投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的信任對新創(chuàng)企業(yè)績效的影響，以及雙方信任關系不對稱性的潛在根源。Lu等(2006)對新加坡的樣本研究發(fā)現(xiàn)，風險投資機構對代理風險的控制與其報復能力密切相關。報復能力與社會資本有關。外資風險投資機構在報復能力上較本土機構弱，因為本土風險投資機構有更強的社會資本。當風險投資機構對創(chuàng)業(yè)企業(yè)代理行為的報復能力較低時，他們將花更多精力進行前期的盡職調查。

三、風險投資機構的資源能力及其對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的增值服務

新創(chuàng)企業(yè)通常資源缺乏，組織認同感低，影響力有限，缺乏廣泛而穩(wěn)定的外部網絡聯(lián)系，缺乏健全的內部組織系統(tǒng)，缺乏成熟企業(yè)所具有的信譽和合法性(Hallen,2008)，這些特征可以被統(tǒng)稱為新生者不利條件(liability of newness)。因此，風險投資機構除了向被投資企業(yè)提供資金外，還將基于自身的資源和能力向企業(yè)提供增值服務，主要包括：幫助企業(yè)建立社會資源網絡、評估和制定經營戰(zhàn)略、為管理團隊物色合適人選、促進人際溝通、提供融資顧問、充當CEO智囊團、協(xié)助建設組織和激勵體系、選擇其他專業(yè)服務(如法律等)、提供營銷和工程技術方面的咨詢等(Barney,1996)。通過風險投資機構所構建的網絡，創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以從外界取得資金、信息、知識、技術、信任等發(fā)展所必需的資源(Stam和Elfring, 2008;Lu等，2013)。

風險投資機構是否向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值服務，提供何種服務以及提供到哪種程度，與風險投資機構的背景和相應的資源及能力有關。錢蘋和張幃(2007)發(fā)現(xiàn)國有背景風險投資機構投資回報率明顯低于非國有風險投資機構，這其中除了機制原因外，還與不同背景風險投資機構的資源和能力差異有關。此外，不同的行業(yè)和從業(yè)背景也會使風險投資機構具有不同的能力結構(茍燕楠和董靜，2014)。從結果上來看，風險投資機構為其所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了廣泛的社會網絡和資源。例如，與無風險投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)相比，有風險投資支持的企業(yè)更容易建立戰(zhàn)略聯(lián)盟和技術授權等合作性的商業(yè)關系(Hsu，2006；Gu和Lu，2014)。從能力理論來看，企業(yè)的資源和能力決定其邊界和權力(Peteraf,1993)。風險投資機構與創(chuàng)業(yè)企業(yè)間資源與能力的格局及其演變也將決定雙方在控制權和利益分配中的地位(Boeker和Wiltbank,2005)。

四、風險投資機構對創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理模式的選擇

雖然對風險投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效之間關系的研究大大深化了理論研究者和實踐管理者對風險投資作用的認知，但面對眾多結論迥異的實證研究結果，我們依然無法清晰地回答風險投資提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效的機制和路徑是什么？基于代理風險和道德風險的契約治理研究雖然有助于我們深入理解創(chuàng)業(yè)投資風險防范，但是契約是不完備的，創(chuàng)業(yè)投資天生的不確定性特征使契約無法成為充分有效的治理機制?；谫Y源能力理論的增值服務論雖然獲得廣泛的認同，但是卻缺乏全面充分的實證驗證。要深入剖析風險投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效間的關系，我們還必須回答以下問題：第一，風險投資機構應如何選擇對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理模式？第二，何種管理模式能更有效地推動創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展和風險投資的績效表現(xiàn)？

1.一般理論模型構建

(1)風險投資機構對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理模式是重要的。不同的創(chuàng)業(yè)企業(yè)項目需要不同的管理模式。不同的管理模式對創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展以及風險投資績效有不同影響。并不存在適合所有風險投資機構和所有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的唯一最佳的管理模式。(2)風險投資機構對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理有兩種基本手段：一種是基于合同和財務機制的控制與激勵手段；另一種是基于行業(yè)經驗和業(yè)務專長的增值服務手段。這兩種手段均具有相應的管理成本。(3)風險投資機構對創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理模式的選擇主要受兩大類因素的影響：一是風險投資機構在創(chuàng)業(yè)企業(yè)所屬領域的行業(yè)專長；二是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風險和不確定性水平。風險投資機構應根據(jù)這兩大因素組合使用上述兩種基本管理手段。本文構建的一般理論模型如圖1所示。

圖1 風險投資機構對創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理模式選擇的理論模型

2.風險投資機構對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理模式

風險投資機構對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理有兩種基本手段：一種是以行業(yè)專長和經驗為基礎提供增值服務；另一種是以合同和財務為基礎建立激勵約束機制。

(1)增值服務導向的管理，是指風險投資機構以協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)提升業(yè)務能力、完善運營和管理水平為目的，通過提供專業(yè)知識和資源對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行管理。風險投資機構向所投的創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供的增值服務包括：協(xié)助制定戰(zhàn)略計劃、幫助企業(yè)建立社會資源網絡、充當管理團隊的參謀、招募CEO或CFO等高層管理人員、幫助聯(lián)系潛在客戶、開拓市場、充當融資顧問、協(xié)助建設企業(yè)內部激勵體系、提供營銷和技術方面的咨詢等。我們初步認為風險投資機構向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供的增值服務的程度和種類與風險投資機構及風險投資家個人的行業(yè)經驗和專長密切相關。

(2)激勵約束導向的管理，是指風險投資機構以激發(fā)創(chuàng)業(yè)團隊的積極性、抑制機會主義行為為目標，通過機制和合約對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行管理。激勵(incentives)和約束(bonds)機制可以被定義為，當創(chuàng)業(yè)團隊達到或不能達到約定目標時所得到的一種獎勵或處罰(Cable和Shane, 1997)。在特定的股權結構下，風險投資機構可以通過一系列協(xié)議或機制對創(chuàng)業(yè)團隊進行激勵約束。具有代表性的有：①對賭協(xié)議。這是一種相機治理條款，可以根據(jù)創(chuàng)業(yè)業(yè)績情況調整風險投資機構和創(chuàng)業(yè)團隊的現(xiàn)金流量權、投票權和決策權等。例如，當企業(yè)達不到約定的業(yè)績目標時，創(chuàng)業(yè)團隊將放棄部分股權，反之，將得到股權獎勵。②反稀釋條款(anti-dilution)。當創(chuàng)業(yè)團隊引入新投資者時，不得減少前一輪投資者的股權比例，這意味著創(chuàng)業(yè)團隊必須通過放棄自己的股權來引入新投資者。③股權保留條款(vesting provision)。創(chuàng)業(yè)團隊的可支配股權數(shù)與其在企業(yè)中的服務時間掛鉤，如果未到期而離開，將損失相應的股權。④分階段資本注入(staged capital input)。風險投資家根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)達到階段性目標的情況，分批注入承諾的投資額。⑤非競爭條款(non-compete clauses)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不得在同一行業(yè)建立另一家企業(yè)。⑥聘用合同(employment contract)。聘用合同可以承諾在特定時間段內不得解聘企業(yè)家，但是也可能允許投資者解雇企業(yè)家。⑦抵押條款(mortgage clause)。創(chuàng)業(yè)團隊以個人資產或者企業(yè)資產為投資者的投入資本做抵押。需要特別指出的是，由于我國社會文化和法律制度的特殊性，上述部分條款(例如分階段資本注入)的使用并不是非常廣泛。

風險投資機構對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理并不是單一的激勵約束或者增值服務，而應根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)項目特征選擇不同程度的激勵約束和增值服務管理組合。因此，“高增值服務+高激勵約束”、“高增值服務+低激勵約束”、“低增值服務+高激勵約束”、“低增值服務+低激勵約束”這四種類型的管理模式各有其適用的條件。

值得關注的是，信息是風險投資機構實現(xiàn)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)有效管理的基礎條件。無論是激勵約束導向的管理還是增值服務導向的管理，風險投資機構要發(fā)揮相應的作用必須掌握充分的信息。因此，本文認為信息和溝通機制是有效實施管理的基礎條件。這包括風險投資機構是否建立了信息收集機制和渠道，并積極收集與創(chuàng)業(yè)企業(yè)相關的信息，定期分析、討論和評價企業(yè)發(fā)展狀況；創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風險投資機構之間的交流溝通是否通暢，風險投資機構是否能及時全面的了解企業(yè)內部狀況。因為雙方具有天然的信息不對稱，具有信息優(yōu)勢的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家可能隱藏信息和行為，這將增加風險投資機構對創(chuàng)業(yè)項目管理的難度。因此，是否建立了有效的信息機制是風險投資機構實施其管理的重要基礎。

3.創(chuàng)業(yè)企業(yè)的分類

我們可以根據(jù)風險投資機構在創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處行業(yè)的經驗和專長以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)項目的風險和不確定性程度對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行分類。

(1)專長的維度。經驗和專業(yè)化程度在風險投資機構的項目選擇和項目管理中發(fā)揮著重要作用。風險投資機構在創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處行業(yè)的經驗和專長具有絕對性和相對性。從絕對性角度來看，風險投資機構的經驗和專長是指通過從業(yè)背景和投資活動等在特定行業(yè)或領域積累起來的知識、經驗、資源和網絡等，主要表現(xiàn)為在該行業(yè)的累計投資項目數(shù)和投資金額，建立的業(yè)務、資源和關系網絡等。從相對性角度來看，風險投資機構的經驗和專長需要與創(chuàng)業(yè)團隊的經驗和專長相比較。有更多行業(yè)經驗的創(chuàng)業(yè)團隊可能對風險投資機構提供的建議和指導的重要性評價較低。如果創(chuàng)業(yè)團隊在當前行業(yè)的經驗較少，風險投資機構的建議和指導就顯得十分重要。

(2)不確定性的維度。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風險和不確定性程度將嚴重影響風險投資管理模式的選擇。對風險投資機構而言，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不確定性由外部不確定性和內部不確定性構成。外部不確定性與政策法規(guī)、產品市場、資本市場、原材料供應、技術路線等外部環(huán)境中企業(yè)無法控制的因素的變動有關。內部不確定性與創(chuàng)業(yè)團隊的道德風險、合作等因素有關。不確定性的存在可能會使創(chuàng)業(yè)企業(yè)的初始產品和市場計劃不可行，使企業(yè)盈利水平和投資回報率遠低于預期，但也可能因不確定性帶來的重大機會而使企業(yè)業(yè)績遠高于預期。因此不確定性對企業(yè)業(yè)績的影響并不完全是負面的。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不確定性水平與以下因素密切相關：①創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展階段。處于發(fā)展早期階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)面對的不確定性更高。②資產的專用性程度。創(chuàng)業(yè)企業(yè)資產的專用性程度越低，即可轉讓(alienable)性越高，面臨的風險和不確定性越低。③信任與認同。風險投資家對創(chuàng)業(yè)團隊的信任和相互的認同將降低其對企業(yè)內部不確定性的判斷。信任與雙方的背景有關，例如風險投資家對那些多次進行創(chuàng)業(yè)并具有成功經歷的企業(yè)家往往比較信任，也與雙方的溝通交流有關。從認同(identity)的視角來看，組織內部及組織間成員的認同感將影響組織判斷和決策(Tripsas和Gavetti, 2000)。④盡職調查的質量。一般而言，風險投資機構在做盡職調查時所花的成本越高，信息越充分，對風險和不確定性的判斷更準確。若迫于時間等原因沒有進行高質量的盡職調查，則創(chuàng)業(yè)項目的不確定性水平將相對提高。

可以根據(jù)風險投資機構的經驗和專長以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風險和不確定性將創(chuàng)業(yè)企業(yè)項目分為“高專長+高不確定性”、“高專長+低不確定性”、“低專長+高不確定性”、“低專長+低不確定性”四個大的類別。

4.風險投資管理模式與創(chuàng)業(yè)企業(yè)類別間的對應關系

先前的研究表明風險投資機構對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理和介入程度差異很大，有些偏好放任自流，有些則認為要獲得高的投資回報必須深度參與，并不存在適合任何創(chuàng)業(yè)企業(yè)項目的唯一且最佳的管理模式。風險投資機構對創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理模式的選擇必須根據(jù)自身專長和項目不確定性來決定。

根據(jù)研究和分析，本文提出：“高專長+高不確定性”項目適用“高增值服務+高激勵約束”管理模式，“高專長+低不確定性”項目適用“高增值服務+低激勵約束”管理模式，“低專長+高不確定性”項目適用“低增值服務+高激勵約束”管理模式，“低專長+低不確定性”項目適用“低增值服務+低激勵約束”管理模式。

依據(jù)資源能力理論，風險投資機構在特定行業(yè)的經驗和專長越突出，其所能提供的增值服務就越多；反之，當風險投資機構的專業(yè)化程度低，經驗分散時，其對處于特定行業(yè)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)所能提供的增值服務較少。有研究表明，行業(yè)專業(yè)化程度低的風險投資公司更多運用財務專長對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行管理，并且偏好投資于對增值服務需求較低的處于發(fā)展后期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)(Dimov等，2007)。

風險和不確定性是創(chuàng)業(yè)投資的重要挑戰(zhàn)。在高不確定性條件下，風險投資家會設計控制機制，以便在出現(xiàn)意外事件時能夠控制局勢。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有高不確定性時，為應對信息不對稱并最大限度地調動創(chuàng)業(yè)團隊的積極性和能動性，風險投資機構會設法采用高激勵約束機制。當創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有低不確定性時，通過激勵約束進行管理的力度將下降。因為，在發(fā)展前景較為確定的情況下，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)過高的控制和約束，可能導致雙方的不信任和合作的破裂，同時，過高的激勵條款又會使風險投資機構的管理成本大大提升。

除了行業(yè)專長與不確定性外，還有一些因素會影響風險投資機構對創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理模式的選擇。例如，風險投資機構在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的持股比例、雙方的談判能力、風險投資基金的制度設計、風險投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的職業(yè)聲譽等。此外，雖然風險投資機構對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理模式在整個投資周期會保持某種基本的格局，但也可能隨時間的推移、企業(yè)的發(fā)展、環(huán)境的變化和特殊事件的觸發(fā)而發(fā)生演變。

當風險投資機構對特定類型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)采用了對應的、適當?shù)墓芾砟Ｊ綍r，該創(chuàng)業(yè)企業(yè)將有更高可能性取得較好的發(fā)展和績效表現(xiàn)，風險投資機構也將有更高可能性獲得較好的投資回報。

五、結論與展望

本文從風險投資機構的行業(yè)專長和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不確定性角度，開創(chuàng)性地提出了風險投資機構對創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理模式的選擇模型。該選擇模型包含了由不同程度的增值服務和激勵約束所組成的四種基本管理模式，并指出并不存在適合所有風險投資機構和所有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的唯一最佳的管理模式，風險投資機構對創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理模式的選擇必須根據(jù)自身專長和創(chuàng)業(yè)項目不確定性來決定。本研究一方面深化了資源能力理論在充滿不確定性的創(chuàng)業(yè)投資領域中的應用和拓展，另一方面拓展了創(chuàng)業(yè)投資研究領域中的風險和不確定性管理理論。

展望未來，作者將在后繼研究中對本文提出的風險投資管理模式與創(chuàng)業(yè)企業(yè)類型對應關系理論模型進行實證檢驗，分析理論假設的有效性。此外，基于案例和大樣本的實證研究還可能揭示更豐富的內容。例如，與西方相比，由于特殊的歷史、社會、政治、法律和經濟環(huán)境，中國創(chuàng)業(yè)投資領域中的風險投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)間的管理和互動模式具有其特殊性。研究發(fā)現(xiàn)，中國本土風險投資機構對所投企業(yè)的監(jiān)控力度不強，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家決策的影響力較弱，提供的增值服務較少等(Tan,Zhang和Xia,2008)。這些特殊性都將使我國的風險投資機構在對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行管理時采取可能不同于西方的方式和機制。因此，相關的實證研究在檢驗共性理論假設的同時，還可能揭示中國的特殊性，為相關領域的研究提供跨文化的多元化視角。

此外，從現(xiàn)實來看，不同國家法律及法律執(zhí)行效率的差異將限制風險投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)所能采用的契約類型及契約的真實約束效果。當處于法律效力較高的環(huán)境中時，高約束力的合同是應對創(chuàng)業(yè)投資風險的有效選擇；而在法律效力較低的情況下，風險投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家間信任關系的重要性更為凸顯。因此，將法律、信任等社會因素納入后繼研究，也將對這一主題有更為深入的理解。

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