張文君

經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)視閾下現(xiàn)金持有的動(dòng)態(tài)調(diào)整
——基于面板VAR的實(shí)證研究

張文君1，2

(1.廈門大學(xué)管理學(xué)院，福建廈門361005; 2.江西行政學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所，江西南昌330003)

基于現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)與調(diào)整成本分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的現(xiàn)金持有具有逆周期特征?；诿姘錠AR的實(shí)證研究驗(yàn)證了該假設(shè)，并進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整具有時(shí)滯性與持續(xù)性的特征。因此，基于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對(duì)我國企業(yè)流動(dòng)性管理影響的復(fù)雜性，一方面，企業(yè)必須提高流動(dòng)性管理能力應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊;另一方面，政府部門必須實(shí)施有效的救助政策，幫助面臨融資約束的企業(yè)順利度過經(jīng)濟(jì)衰退。

經(jīng)濟(jì)周期;現(xiàn)金持有;融資約束;面板VAR

一、問題的提出

經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)的流動(dòng)性管理具有系統(tǒng)性沖擊，影響十分顯著。但是因?yàn)椤昂暧^經(jīng)濟(jì)研究與微觀企業(yè)行為研究的割裂”［1］在公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的長期普遍存在，學(xué)術(shù)界對(duì)此的認(rèn)識(shí)一直比較模糊。直到2008年國際金融危機(jī)全面爆發(fā)，大量看似優(yōu)異的企業(yè)紛紛陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，人們逐漸開始重視宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)行為的影響。非常典型的如雷曼兄弟，2007年年報(bào)顯示凈利潤高達(dá)42億美元，總資產(chǎn)近7000億美元。2008年次級(jí)債危機(jī)爆發(fā)后，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致雷曼兄弟股票一周內(nèi)股價(jià)暴跌77%，市值從112億美元大幅縮水至25億美元。最終，雷曼兄弟根本無法應(yīng)付債權(quán)退出導(dǎo)致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致?lián)碛?58年歷史的“百年老店”申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。

因此，從現(xiàn)金持有的角度來考察經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)流動(dòng)性管理，逐漸成為近年來的研究熱點(diǎn)之一。Bates，T.W.等 (2009)［2］以美國的上市公司為例，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)近年來美國上市公司的現(xiàn)金持有水平顯著高于以往，原因在于現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)以及由此導(dǎo)致的預(yù)防性動(dòng)機(jī)增加。Song和Lee(2012)［3］以八個(gè)東亞國家為例，研究金融危機(jī)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有行為的長期影響，發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)改變了企業(yè)現(xiàn)金持有的行為特征，即后危機(jī)時(shí)期現(xiàn)金持有水平顯著提高。王春峰等 (2010)［4］、周銘山 等 (2012)［5］趙 巖(2013)［6］以我國的上市公司為例，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)國際金融危機(jī)后，我國上市公司的現(xiàn)金持有成本顯著提高，并且現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)增加。

綜上所述，已有的文獻(xiàn)基于國際金融風(fēng)暴前后企業(yè)流動(dòng)性管理的差異，得出了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與現(xiàn)金持有的關(guān)系。然而，僅僅局限于靜態(tài)的角度來考察經(jīng)濟(jì)周期與現(xiàn)金持有二者間的關(guān)系略顯不足。金融危機(jī)沖擊是一個(gè)突發(fā)事件，以此為節(jié)點(diǎn)比較前后現(xiàn)金持有行為的差異，忽略了金融危機(jī)事件的衰減效應(yīng)。比如金融危機(jī)發(fā)生一年后與四年后，企業(yè)流動(dòng)性管理受到的沖擊一定是有顯著差異的。企業(yè)甚至有可能是“好了傷疤忘了痛”。因此，動(dòng)態(tài)考察經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)流動(dòng)性管理的影響，具有現(xiàn)實(shí)意義。

二、制度背景與研究假設(shè)

1、基于現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)的判斷

考察經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，必須明確企業(yè)現(xiàn)金持有的動(dòng)機(jī)。微觀經(jīng)濟(jì)主體基于交易、預(yù)防、投機(jī)三個(gè)方面的動(dòng)機(jī)產(chǎn)生了貨幣需求，其中:交易性動(dòng)機(jī)導(dǎo)致的貨幣需求是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的“潤滑劑”;預(yù)防性動(dòng)機(jī)是為了應(yīng)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)不確定性導(dǎo)致的負(fù)面沖擊，經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)行的主動(dòng)預(yù)防性貨幣儲(chǔ)備;投機(jī)性動(dòng)機(jī)是經(jīng)濟(jì)主體為了抓住未來各種有利的投資機(jī)會(huì)而主動(dòng)進(jìn)行的貨幣儲(chǔ)備。因此直觀看來，投機(jī)性貨幣需求與預(yù)防性貨幣需求動(dòng)機(jī)具有互補(bǔ)性。由此可見，現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)是公司的防御性措施，是基于外部融資環(huán)境做出的被動(dòng)的自我保護(hù)行為。

基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，企業(yè)為了抵御外部融資約束與需求沖擊，現(xiàn)金持有的水平與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。在經(jīng)濟(jì)繁榮期，企業(yè)的外源性融資成本下降，外部融資能力增加，需要保持的現(xiàn)金持有量下降。因此，企業(yè)的營運(yùn)資金占用和投資支出都顯著提高，推動(dòng)產(chǎn)出增加，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步繁榮。反之，在經(jīng)濟(jì)衰退期，隨著企業(yè)融資約束程度的增加，預(yù)防性動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，從而導(dǎo)致現(xiàn)金持有水平提高。因此，將有部分資金退出生產(chǎn)，導(dǎo)致產(chǎn)出下降，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退。從本質(zhì)上說，持有高額的現(xiàn)金儲(chǔ)備其實(shí)就是一種期權(quán)，即用于企業(yè)經(jīng)理人在經(jīng)濟(jì)衰退期執(zhí)行的一種權(quán)利，從而保證企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展［7］。

對(duì)此，羅琦和張克中 (2007)［8］認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)能夠預(yù)期到經(jīng)濟(jì)不確定性導(dǎo)致的現(xiàn)金短缺風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，往往會(huì)通過當(dāng)期投資的減少和當(dāng)期現(xiàn)金儲(chǔ)備的增加，來提高跨期投資選擇權(quán)的價(jià)值。經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)企業(yè)的外部融資能力下降，面臨的融資約束程度提高，導(dǎo)致具有更高的緩沖需求，所有這些因素促使企業(yè)提高現(xiàn)金持有水平。江龍與劉笑松 (2011)［9］實(shí)證研究發(fā)現(xiàn):第一，經(jīng)濟(jì)繁榮期，由于經(jīng)濟(jì)增長導(dǎo)致了企業(yè)外部融資約束程度的降低，企業(yè)可以以較低的融資成本獲得外部資金，因此現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)減弱，現(xiàn)金持有水平下降;第二，在衰退期，金融市場摩擦加劇以及企業(yè)融資成本增加，融資約束程度增強(qiáng)，導(dǎo)致了企業(yè)基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)的現(xiàn)金持有水平上升。綜上所述，公司的現(xiàn)金持有水平具有反周期性，即:在經(jīng)濟(jì)繁榮期，公司的預(yù)防性動(dòng)機(jī)減弱，所以現(xiàn)金持有水平具有向下調(diào)整的動(dòng)機(jī);在經(jīng)濟(jì)衰退期，公司預(yù)防性動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，所以現(xiàn)金持有水平具有向上調(diào)整的動(dòng)機(jī)。

2、基于調(diào)整成本的判斷

公司現(xiàn)金持有的現(xiàn)實(shí)水平通常偏離其最優(yōu)值，從而不利于公司的自身價(jià)值最大化。所以在偏離最優(yōu)值的情況下，雖然公司的現(xiàn)金持有調(diào)整存在一定的成本，它仍然具有向最優(yōu)值進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整的動(dòng)機(jī)，并采取一系列的措施使其向最優(yōu)值進(jìn)行調(diào)整?，F(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的凈收益決定了其向最優(yōu)值進(jìn)行調(diào)整的速度。

在MM理論定義的完美資本市場中，由于不存在調(diào)整成本，公司的現(xiàn)金持有量可以迅速調(diào)整至目標(biāo)水平。與之形成鮮明對(duì)比的另一個(gè)極端例子，當(dāng)現(xiàn)金持有調(diào)整面臨無限大的成本時(shí)，公司則不存在向目標(biāo)水平進(jìn)行調(diào)整的動(dòng)機(jī)。在公司的實(shí)際經(jīng)營過程中，現(xiàn)金持有水平往往會(huì)偏離目標(biāo)值，主要有持有不足或持有過度兩種情況。在不同的偏離狀態(tài)下，現(xiàn)金持有的調(diào)整方式存在很大的差異。例如，當(dāng)公司過度持有現(xiàn)金時(shí)，可以通過投資支出 (包括兼并收購)、增加現(xiàn)金股利、提高經(jīng)理薪酬，以及增加研發(fā)支出和廣告支出等方式來降低現(xiàn)金持有水平。當(dāng)現(xiàn)金持有不足時(shí)，一方面可以通過出售部分非核心資產(chǎn)或發(fā)行股票 (如增發(fā)或配股)的方式“開源”，另一方面也可以降低現(xiàn)金股利、減少經(jīng)理人薪酬，或縮減研發(fā)和廣告支出等方式來“節(jié)流”。當(dāng)然，在調(diào)整過程中也可以采用上述方式的組合。

然而，在上述兩種情況下，調(diào)整成本是不同的，這會(huì)導(dǎo)致公司流動(dòng)性管理調(diào)整行為具有顯著的非對(duì)稱性。相對(duì)而言，降低現(xiàn)金持有面臨的成本更低一些，而增加現(xiàn)金持有的成本則較高，因此公司降低現(xiàn)金持有的調(diào)整速度更快一些。例如，中國上市公司的現(xiàn)金分紅政策往往缺乏穩(wěn)定性，且分紅比例甚低。同時(shí)，中國上市公司的經(jīng)理人薪酬也具有非對(duì)稱性，增加薪酬往往比較容易實(shí)現(xiàn)，而降低薪酬則比較困難 (方軍雄，2009)［10］。雖然通過出售資產(chǎn)或發(fā)行股票等方式來提高現(xiàn)金持有，不存在上述問題，但由于在資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換過程中都必須支付固定成本 (如評(píng)估費(fèi)用、發(fā)行費(fèi)用等)，這會(huì)促使公司只有在偏離幅度較大的情況下才會(huì)采取這些調(diào)整方式，從而減緩了增加現(xiàn)金持有的調(diào)整速度。

綜上所述，在經(jīng)濟(jì)衰退期，由于向目標(biāo)現(xiàn)金持有水平調(diào)整的成本較高，因此企業(yè)會(huì)保持較高的現(xiàn)金持有水平。相反，在經(jīng)濟(jì)繁榮期，由于向現(xiàn)金持有最優(yōu)值調(diào)整的成本不顯著，所以企業(yè)沒有維持較高現(xiàn)金儲(chǔ)備的動(dòng)機(jī)。據(jù)此提出假設(shè):企業(yè)的現(xiàn)金持有水平具有逆周期的特征，即:經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入衰退期時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金持有水平上升;反之，在繁榮期企業(yè)的現(xiàn)金持有水平下降。

三、研究設(shè)計(jì)

1、數(shù)據(jù)來源與樣本選取

研究數(shù)據(jù)來源于國泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫 (CSMAR)。數(shù)據(jù)樣本跨度區(qū)間為2003年至2012年，這一時(shí)間段包括了從“十七大”到“十八大”的整十年，而且以2008年金融危機(jī)發(fā)生為分界點(diǎn)，既包括了之前四年的“經(jīng)濟(jì)繁榮期”，又包括了之后四年的“經(jīng)濟(jì)衰退期”。因此，將之視作一個(gè)完整的政治經(jīng)濟(jì)周期，有利于對(duì)經(jīng)濟(jì)周期如何作用于企業(yè)流動(dòng)性管理這一問題，有比較全面的認(rèn)識(shí)。樣本的選取基于兩個(gè)原則:一是選取2003年1月1日以前在滬深股市上市且僅發(fā)行A股的非金融類上市公司，減弱IPO對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響;二是剔除ST、資不抵債以及兼并或重組的公司樣本。通過上述的處理后，最終得到738家上市公司2003－2012年組成的平衡面板數(shù)據(jù)。在進(jìn)行分析前，對(duì)主要變量小于1%和大于99%的分位數(shù)進(jìn)行了縮尾處理。

2、變量定義與計(jì)算

參考 Opler等 (1999)［11］、Almeida等(2004)［12］的研究方法，對(duì)企業(yè)層面的變量進(jìn)行定義和計(jì)算如表1所示。

表1 變量定義及計(jì)算

注:考慮到我國資本市場的特殊性，采用連玉君等(2010)［13］所采用的方法測算公司的 Tobin’s Q值;公司的總市值=總負(fù)債的帳面價(jià)值+股票市場價(jià)值;公司流通股的市值=流通股年平均股價(jià)×流通股股本數(shù);非流通股市值=每股凈資產(chǎn)×股本數(shù);負(fù)債的市值用帳面值代替，資產(chǎn)重置成本用總資產(chǎn)的帳面價(jià)值代替。

比較現(xiàn)金持有的周期性波動(dòng) (見圖1)，可以發(fā)現(xiàn)2004－2008年度企業(yè)的現(xiàn)金持有水平低于平均水平，而這些年度的GDP增長率居前，可以劃分至經(jīng)濟(jì)繁榮期。其它年度的現(xiàn)金持有水平則高于平均水平，并且基本屬于經(jīng)濟(jì)衰退期。這初步驗(yàn)證了筆者關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金持有逆周期的假設(shè)。

圖1 我國上市公司現(xiàn)金持有的年度波動(dòng)

但是由此而得出企業(yè)現(xiàn)金持有逆周期的結(jié)論尚顯突兀。例如，2008年受國際金融危機(jī)沖擊的影響，經(jīng)濟(jì)增長率從上年度的14.2%急劇下降到當(dāng)年的9.6%，應(yīng)當(dāng)被劃分至經(jīng)濟(jì)衰退期 (江龍、劉笑松，2011)［9］，但是該年度的企業(yè)現(xiàn)金持有水平仍然低于平均水平，不符合現(xiàn)金持有逆周期調(diào)整假設(shè)的預(yù)期。又如，2012年GDP增長率降至7.7%，是近十余年來的最低點(diǎn)，劃分至經(jīng)濟(jì)衰退期應(yīng)該沒有什么爭議，但是該年度的現(xiàn)金持有水平低于上年度，基本與平均水平持平，也不符合逆周期假設(shè)的預(yù)期。細(xì)究起來，像這樣的“異象”或是“反例”還有不少。

為什么從直觀上來判斷，企業(yè)現(xiàn)金持有沒有完全符合逆周期調(diào)整假設(shè)的預(yù)期呢?筆者認(rèn)為，上述考察問題的視角是靜態(tài)的，忽略了企業(yè)流動(dòng)性管理行為應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化的時(shí)滯性與適應(yīng)性。例如，雖然2008年經(jīng)濟(jì)增長迅速下滑并進(jìn)入衰退期，但是企業(yè)的流動(dòng)性管理調(diào)整由于存在時(shí)滯性，來不及迅速調(diào)整至目標(biāo)值，因此仍然在低位徘徊。又如，隨著金融危機(jī)沖擊效果的逐漸淡化，2012年雖然仍然身處經(jīng)濟(jì)衰退期，但是企業(yè)已經(jīng)逐漸適應(yīng)經(jīng)濟(jì)衰退期的外部環(huán)境，所以企業(yè)基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)的現(xiàn)金持有水平下降。因此，僅僅從靜態(tài)的角度，簡單的做描述性統(tǒng)計(jì)分析或是線性回歸，得出的結(jié)論并不科學(xué)。因此，筆者基于面板VAR模型，動(dòng)態(tài)考察經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對(duì)企業(yè)流動(dòng)性管理的影響，以彌補(bǔ)相關(guān)文獻(xiàn)在這方面的不足。

3、模型設(shè)定

采用Holtz－Eakin(1988)［14］提出的向量自回歸面板數(shù)據(jù)的方法，來測度經(jīng)濟(jì)增長、投資機(jī)會(huì)、現(xiàn)金流量、企業(yè)規(guī)模對(duì)現(xiàn)金持有的沖擊。面板VAR模型參數(shù)估計(jì)有效性的條件是T≥m +3(T為時(shí)間序列的長度，m為滯后項(xiàng)的長度)。進(jìn)一步的，如果滿足條件T≥2m+2，就可以估計(jì)滯后變量的參數(shù)。

面板VAR有兩個(gè)顯著的優(yōu)點(diǎn):通過正交化脈沖響應(yīng)函數(shù)，分離出內(nèi)生變量的相互沖擊;為了捕捉了個(gè)體差異性和不同截面受到的共同沖擊，筆者引入雙效應(yīng)模型，即分別引入了個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)。筆者使用的自回歸面板模型形式為:

該模型中的yit是一個(gè)包含四個(gè)變量 (cash，cflow，size，tobinq) 的 向 量 (Almeida等，2004)［12］。另外，再追加了一個(gè)外生變量gdp，用以考察經(jīng)濟(jì)周期的外生沖擊。在使用面板VAR模型時(shí)，假設(shè)ui，t為一個(gè)服從正態(tài)分布的隨機(jī)擾動(dòng)。此外需再施加如下約束條件:使用固定效應(yīng)模型，即設(shè)定每個(gè)截面的主要結(jié)構(gòu)相同;為了體現(xiàn)不同截面在同一時(shí)點(diǎn)上可能受到的相同影響和沖擊，引入反映個(gè)體的時(shí)間效應(yīng)的變量γi，t;為了規(guī)避假設(shè)對(duì)參數(shù)的限制，引入了變量αi用于反映個(gè)體的異質(zhì)性。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

1、面板矩估計(jì)

基于AIC與BIC的信息規(guī)則，筆者選擇解釋變量的最優(yōu)滯后階數(shù)設(shè)為一階。為了消除時(shí)間效應(yīng)γi，t，筆者還使用了截面均值差分來消除時(shí)間效應(yīng)。為了消除個(gè)體效應(yīng)αi，筆者使用了“Helmert轉(zhuǎn)換”(張文君，2013)［15］，從而確保了轉(zhuǎn)換后的變量與滯后變量正交，使得滯后變量能夠作為工具變量進(jìn)行估計(jì)。對(duì)于面板VAR模型，筆者使用GMM方法、進(jìn)行了估計(jì)，結(jié)果見表2。

表2 面板VAR模型回歸結(jié)果

為了驗(yàn)證假設(shè)，重點(diǎn)考察模型 (1)。其中現(xiàn)金持有、現(xiàn)金流量、資產(chǎn)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長的滯后一期自變量的系數(shù)都是顯著的，符合理論預(yù)期。

現(xiàn)金持有 (cash)的滯后一期顯著為正，說明企業(yè)的現(xiàn)金持有存在自回歸。cash系數(shù)的絕對(duì)值小于1說明企業(yè)的現(xiàn)金持有存在收斂的趨勢(shì)。Ozkan(2004)［16］基于現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整模型發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的現(xiàn)金持有調(diào)整系數(shù)大多集中于0至1的區(qū)間內(nèi)，說明由于企業(yè)現(xiàn)金持有向目標(biāo)值調(diào)整的過程中由于存在調(diào)整成本，不能在一個(gè)周期內(nèi)迅速調(diào)整到位。實(shí)證結(jié)果進(jìn)一步證明了上述結(jié)論。

現(xiàn)金流量 (cflow)的滯后一期顯著為正，說明企業(yè)普遍面臨融資約束。Almeida (2004)［12］將cflow的系數(shù)定義為現(xiàn)金－現(xiàn)金流敏感性系數(shù)。如果企業(yè)具有明顯的現(xiàn)金積累傾向，即面臨較強(qiáng)的融資約束，則cflow的系數(shù)顯著為正;反之，如果融資約束較弱，則cflow的系數(shù)不顯著?；谏鲜雠袛?，可以發(fā)現(xiàn)，由于全樣本的現(xiàn)金－現(xiàn)金流敏感性系數(shù)顯著為正，因此意味著我國上市公司普遍面臨著較強(qiáng)的融資約束程度。

資產(chǎn)規(guī)模 (size)的滯后一期顯著為負(fù)，說明企業(yè)的融資約束存在小規(guī)模效應(yīng)。企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模越大，則可抵押能力越強(qiáng)，提高了在信貸市場上獲得外部融資的可能性，因此基于預(yù)防性目的的現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)減弱。鄧可斌與曾海艦 (2014)［18］將其定義為融資約束的小規(guī)模效應(yīng)。從表2的回歸結(jié)果來看，我國上市公司的融資約束普遍存在小規(guī)模效應(yīng)。

經(jīng)濟(jì)增長 (gdp)的滯后一期顯著為負(fù)，說明企業(yè)現(xiàn)金持有的逆周期性，與假設(shè)一致。所謂現(xiàn)金持有的逆周期性，指的是經(jīng)濟(jì)增長與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)。表2的回歸結(jié)果說明，上一期的經(jīng)濟(jì)繁榮會(huì)導(dǎo)致本期預(yù)防性動(dòng)機(jī)減弱，因此現(xiàn)金持有水平會(huì)降低。該結(jié)論從動(dòng)態(tài)的角度進(jìn)一步驗(yàn)證了前文描述性統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)的現(xiàn)金持有周期性調(diào)整的時(shí)滯性特征，從而部分的解釋了“雖然經(jīng)濟(jì)周期在2008年度進(jìn)入衰退期，但是當(dāng)年的現(xiàn)金持有水平仍然偏低，沒有體現(xiàn)出預(yù)防性動(dòng)機(jī)的特征”的“異象”。

2、沖擊反應(yīng)

為具體分析企業(yè)微觀層面變量與經(jīng)濟(jì)增長因素對(duì)現(xiàn)金持有的影響，關(guān)鍵是在確保其它自變量不變的背景下，重點(diǎn)研究某一個(gè)自變量的沖擊對(duì)于現(xiàn)金持有的動(dòng)態(tài)影響。為此，筆者選擇了沖擊反應(yīng)函數(shù)。定義置信區(qū)間為5%－95%，運(yùn)用stata11.0進(jìn)行500次的蒙特卡洛模擬，結(jié)果見圖2。

圖2 現(xiàn)金持有對(duì)現(xiàn)金流量、經(jīng)濟(jì)增長的沖擊響應(yīng)

(1)現(xiàn)金持有對(duì)現(xiàn)金流量的沖擊反應(yīng)

現(xiàn)金流量的系數(shù)反映了企業(yè)現(xiàn)金持有的內(nèi)部積累傾向 (Almeida，2004)［12］。圖2(左)顯示，假設(shè)現(xiàn)金流量存在一個(gè)正的標(biāo)準(zhǔn)誤沖擊，則能夠?qū)е卢F(xiàn)金持有存在持續(xù)的增長，因此說明企業(yè)現(xiàn)金持有具有較強(qiáng)的內(nèi)部傾向?，F(xiàn)金持有在第2期就達(dá)到了頂峰的0.004，然后逐漸消退。然而，雖然隨著時(shí)間的推移，為了積極消化現(xiàn)金流量的沖擊，公司的財(cái)務(wù)政策會(huì)進(jìn)行不斷的調(diào)整，但是由于企業(yè)面對(duì)融資約束的外部環(huán)境，現(xiàn)金持有具有較強(qiáng)的內(nèi)部積累傾向，因此直至第10期現(xiàn)金流量的沖擊仍然顯著為正。該實(shí)證結(jié)果基于動(dòng)態(tài)的角度，證明了融資約束在我國是一個(gè)普遍現(xiàn)象。

(2)現(xiàn)金持有對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的沖擊反應(yīng)

經(jīng)濟(jì)增長的系數(shù)反映了企業(yè)現(xiàn)金持有的外部積累傾向。如果顯著為正，則說明順周期;如果顯著為負(fù)，則說明逆周期。圖2(右)顯示，經(jīng)濟(jì)增長的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，能夠?qū)е卢F(xiàn)金持有的持續(xù)降低?，F(xiàn)金持有當(dāng)期變化不顯著，但是從第1期后開始變得顯著，并且在第2期達(dá)到最低點(diǎn)的－0.006，然后逐漸上升，持續(xù)至第10期依然顯著異于0。整個(gè)樣本期間，現(xiàn)金持有體現(xiàn)的都是逆周期特征，即隨著經(jīng)濟(jì)的增長現(xiàn)金持有水平下降。在時(shí)效性方面，與對(duì)現(xiàn)金流量的沖擊反應(yīng)類似，現(xiàn)金持有對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的沖擊反應(yīng)持續(xù)時(shí)間長，并且當(dāng)期不顯著，即存在時(shí)滯性。綜合來看，無論是內(nèi)部融資還是外部融資渠道，對(duì)于在于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期普遍面臨“流動(dòng)性饑渴”的我國企業(yè)而言都十分重要。

五、結(jié)論

筆者從現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī) (靜態(tài))和調(diào)整成本(動(dòng)態(tài))兩個(gè)角度，根據(jù)融資約束理論提出了企業(yè)現(xiàn)金持有具有逆周期的特征。實(shí)證部分運(yùn)用面板VAR模型和蒙特卡洛模擬沖擊等計(jì)量方法研究進(jìn)一步證明，經(jīng)濟(jì)增長對(duì)于我國上市公司的流動(dòng)性管理的影響是十分顯著的，并且在經(jīng)濟(jì)繁榮期企業(yè)基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)的現(xiàn)金持有量下降，在經(jīng)濟(jì)衰退期企業(yè)基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)的現(xiàn)金持有量上升。

企業(yè)的現(xiàn)金持有量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的反應(yīng)是十分敏感的。經(jīng)濟(jì)增長既會(huì)減弱企業(yè)現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)，又會(huì)降低企業(yè)流動(dòng)性管理的成本，從而導(dǎo)致現(xiàn)金持有水平的降低。經(jīng)濟(jì)增長不僅存在顯著的負(fù)向沖擊，而且具有時(shí)滯性和持續(xù)性的特征。我國上市公司現(xiàn)金持有的上述逆周期特征，間接反映了企業(yè)流動(dòng)管理的重要性，從而有效的回答了引言部分提出的問題。

上述結(jié)論從微觀上肯定了企業(yè)流動(dòng)性管理的重要性，并且為如何有效的抵抗周期性風(fēng)險(xiǎn)提供了解決問題的思路。根據(jù)實(shí)證結(jié)論，企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整具有時(shí)滯性，因此企業(yè)流動(dòng)性管理應(yīng)對(duì)外部宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的能力是遲緩的。具體體現(xiàn)在:企業(yè)在當(dāng)年的反應(yīng)不顯著，但在第1年后開始變得顯著，并且在第2年的沖擊程度達(dá)到了峰值。據(jù)此，企業(yè)必須未雨綢繆，在經(jīng)濟(jì)繁榮期必須高度關(guān)注未來宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以防止因?yàn)榱鲃?dòng)性管理反應(yīng)不及時(shí)導(dǎo)致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。同樣，政府部門為應(yīng)對(duì)外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，需要進(jìn)行科學(xué)的相機(jī)抉擇的調(diào)控政策。政府必須統(tǒng)籌兼顧，對(duì)于中小民營等強(qiáng)融資約束公司、大型國有等弱融資約束公司實(shí)施差異化的救助政策，從而確保企業(yè)安全的度過經(jīng)濟(jì)衰退期。

(編輯:周亮;校對(duì):余華)

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The Dynamic Adjustment of Cash Holdings from the Perspective of Economic Cycle Fluctuations——Based on Empirical Recearch on Panel VAR

ZHANG Wen－jun1，2
(1.School of Management，Xiamen University，Xiamen Fujian 361005; 2.Institute of Economic Research，Jiangxi Administration College，Nanchang Jiangxi 330003)

Based on the analysis of precautionary motivation and adjustment cost，the behavior of corporate cash holdings is counter－cyclical.This hypothesis is verified by the empirical analysis based on panel VAR.Furthermore，the adjustment of cash holdings is time－delayed and persistent.Therefore，one hand，the liquidity management ability should be improved to pass over the macroeconomic impulse by the corporation;on the other hand，effective measures should be taken to help the corporation to copy with recession by the government.

economic cycle;cash holdings;finance constraints;panel VAR

F124.8;F275.1

A

2095－1361(2014)06－0034－07

2014－09－15

中國博士后基金第55批面上項(xiàng)目“基于時(shí)變?nèi)谫Y約束的現(xiàn)金持有非對(duì)稱性動(dòng)態(tài)調(diào)整研究”(項(xiàng)目編號(hào): 2014M551844)、國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“基于企業(yè)資金循環(huán)的債權(quán)退出風(fēng)險(xiǎn)研究” (項(xiàng)目編號(hào): 71172192)

張文君 (1977－ )，男，江西于都人，江西行政學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所副研究員，廈門大學(xué)管理學(xué)院財(cái)務(wù)系博士后，研究方向:公司金融、資本市場