（張家港市金茂投資發(fā)展有限公司 江蘇銀行張家港市支行 江蘇張家港215600）

《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》指出，要完善國(guó)有資本收益上繳公共財(cái)政比例，二〇二〇年提高到百分之三十，更多用于保障和改善民生。這一決定不僅對(duì)國(guó)有企業(yè)今后提高現(xiàn)金分紅比例提出目標(biāo)，而且對(duì)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展、對(duì)限制當(dāng)前股份制企業(yè)以送、贈(zèng)股形式代替現(xiàn)金分紅有著重要的指導(dǎo)意義。本文擬對(duì)股份制企業(yè)不愿現(xiàn)金分紅的成因、存在問(wèn)題及股票股利分配方式的利弊得失作簡(jiǎn)要分析。

一、現(xiàn)行股利分配方式概述

目前我國(guó)股份制企業(yè)股利分配方式主要有現(xiàn)金股利、股票股利和現(xiàn)金股利和股票股利相結(jié)合三種方式。

現(xiàn)金股利，俗稱(chēng)現(xiàn)金分紅，是股份公司將一部分未分配利潤(rùn)和盈余公積以現(xiàn)金形式分給股東。

股票股利，俗稱(chēng)送紅股，是將現(xiàn)金分紅的資金折算成股票送給股東，以增加股東持有的股票數(shù)量，在會(huì)計(jì)核算上是企業(yè)所有者權(quán)益內(nèi)部科目的調(diào)整。

現(xiàn)金股利和股票股利相結(jié)合，就是在送紅股的同時(shí)又分現(xiàn)金。這種分配形式目前較多。常以“十送X股派Y元”表達(dá)，派發(fā)的現(xiàn)金主要用于代扣個(gè)人所得稅?；刭?gòu)股票與送紅股正好相反，是上市公司從證券市場(chǎng)上收購(gòu)流通股票后再注銷(xiāo)的一種縮股行為，也可以理解為上市公司獨(dú)有的潛在股利分配方式。資本公積轉(zhuǎn)增股本，不屬于股利分紅范疇，也不需要繳納個(gè)人所得稅，但由于這一行為與送紅股類(lèi)似，人們習(xí)慣上也將其視為分紅的一種。至于盈余公積轉(zhuǎn)增股本，雖然在理論上可行，但上市公司極少實(shí)施。送紅股，因不涉及所有者權(quán)益的變動(dòng)，企業(yè)只有少量現(xiàn)金流出，本質(zhì)上與轉(zhuǎn)增股本、不分配沒(méi)有區(qū)別。

為方便敘述，本文僅對(duì)通過(guò)“利潤(rùn)分配”或“未分配利潤(rùn)”科目進(jìn)行的送紅股進(jìn)行分析。

二、股票股利分配方式流行的成因

（一）股票股利對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)少有現(xiàn)金流出

股票股利，對(duì)企業(yè)只不過(guò)是所有者權(quán)益內(nèi)部會(huì)計(jì)科目上的調(diào)整，并不會(huì)引起企業(yè)所有者權(quán)益總額的變動(dòng)。少有現(xiàn)金流出，是因?yàn)楣善惫衫m用與現(xiàn)金紅利相同的稅收政策，考慮到個(gè)人投資者需繳納個(gè)人所得稅，上市公司一般會(huì)在實(shí)施股票股利的同時(shí)派送現(xiàn)金紅利，現(xiàn)金紅利數(shù)量基本夠交股票及現(xiàn)金紅利所產(chǎn)生的個(gè)人所得稅，同時(shí)企業(yè)還要承擔(dān)相應(yīng)的股權(quán)變更費(fèi)用，如增資驗(yàn)資、股權(quán)登記、公告費(fèi)用及相關(guān)稅費(fèi)等。對(duì)個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，股票數(shù)量有所增加，但每股凈資產(chǎn)也會(huì)隨之?dāng)偙。瑥睦碚撋现v并沒(méi)有實(shí)質(zhì)上的收益。這也是股份制企業(yè)樂(lè)意采用送紅股分配，而不愿派發(fā)現(xiàn)金的理由。至于派送多少股票股利，雖然控股股東、個(gè)人投資者觀點(diǎn)各不相同，但控股股東往往會(huì)考慮企業(yè)的市場(chǎng)形象、同行業(yè)的派送水平、企業(yè)融資策略、今后的持續(xù)分配等多方因素提出預(yù)案。

（二）股票股利會(huì)更有利于二級(jí)市場(chǎng)炒作獲利

雖然著名的MM股利無(wú)關(guān)定理指出，在完美的資本市場(chǎng)中，上市公司的股利分配對(duì)企業(yè)的價(jià)值或股票的價(jià)格不會(huì)產(chǎn)生任何影響，但現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)卻是不完美的。因?yàn)橘Y本收益與股利是獲取投資收益的兩種主要方式?；诠蓛r(jià)增長(zhǎng)所帶來(lái)的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)現(xiàn)金紅利，所以長(zhǎng)期以來(lái)現(xiàn)金紅利并不很受投資者的重視。

（三）股票股利是現(xiàn)代公司理財(cái)活動(dòng)的重要內(nèi)容

上市公司的股利政策同融資、投資一并構(gòu)成了現(xiàn)代公司理財(cái)活動(dòng)的三大核心內(nèi)容。恰當(dāng)?shù)墓衫峙湔卟粌H可以樹(shù)立良好的公司形象，而且能激發(fā)廣大投資者對(duì)公司持續(xù)投資的熱情，從而使公司獲得長(zhǎng)期、穩(wěn)定的發(fā)展條件和機(jī)會(huì)。公司通過(guò)發(fā)放股票股利，降低了二級(jí)市場(chǎng)較高的股價(jià)，有利于吸引中小投資者參與企業(yè)配股、增發(fā)，同時(shí)也是通過(guò)股票股利，可以實(shí)現(xiàn)上市公司對(duì)配股、增發(fā)者的低成本回報(bào)。

（四）國(guó)有企業(yè)的低分紅政策也對(duì)股票股利的流行起了示范作用

現(xiàn)行國(guó)有資本收益辦法規(guī)定了中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取比例為三類(lèi)，最高的為資源類(lèi)企業(yè)，由過(guò)去的10%提高到15%，一般競(jìng)爭(zhēng)類(lèi)企業(yè)由過(guò)去的5%提高到10%，軍工科研類(lèi)企業(yè)仍維持5%。這個(gè)比例貌似還說(shuō)得過(guò)去，但實(shí)際執(zhí)行中，90%的上繳利潤(rùn)又由政府相關(guān)職能部門(mén)以政策性虧損企業(yè)補(bǔ)貼、支持企業(yè)投資新項(xiàng)目等方式返回到國(guó)有企業(yè)中去。據(jù)報(bào)載，2012年中央企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)21 000多億，實(shí)際上交只有970多億，上交的利潤(rùn)不足實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的5%。而按照國(guó)際慣例，最低也要達(dá)到實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的1/4以上，高者更是超過(guò)了60%，相當(dāng)于我國(guó)國(guó)有企業(yè)上交利潤(rùn)的5-12倍。中央企業(yè)上繳的利潤(rùn)也不足5%，其他非國(guó)有上市公司、特別被市場(chǎng)看好的中小板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)會(huì)主動(dòng)選擇更多的現(xiàn)金分紅嗎？

三、股票股利分配方式存在的問(wèn)題

（一）股票股利剝奪了中小投資者配股增資的選擇權(quán)

從公司法規(guī)定及企業(yè)會(huì)計(jì)賬務(wù)處理上可以看出，股票股利實(shí)質(zhì)上是現(xiàn)金分紅和配股增資兩個(gè)合并的法律行為?，F(xiàn)金分紅是企業(yè)行為，分多分少，個(gè)人投資者有表決權(quán)，但決定權(quán)往往掌握在控股股東手中，即使多家基金聯(lián)手也很難左右局面，這是我國(guó)眾多上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)決定的。是否配股、配多少同理也由企業(yè)決策層說(shuō)了算，但是否愿意參與配股應(yīng)該由投資者說(shuō)了算。雖然實(shí)際操作中配股的價(jià)格是按面值1元計(jì)算的，放棄配股的投資者少之又少，但視同中小投資者個(gè)人掏錢(qián)買(mǎi)股票的權(quán)利應(yīng)該受到保護(hù)。將企業(yè)決定權(quán)和個(gè)人選擇權(quán)的兩種法律行為合并，是對(duì)中小投資者投資行為的“綁架”和不尊重。

（二）股票股利與當(dāng)前鼓勵(lì)的分紅政策不同向

主要表現(xiàn)在：

一是與監(jiān)管層倡導(dǎo)的現(xiàn)金分紅要求不同向。

由于現(xiàn)金分紅對(duì)股市健康發(fā)展的重要性，2008年10月，證監(jiān)會(huì)就推出了有關(guān)現(xiàn)金分紅的規(guī)定。要求申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)或配股的公司 （不包括定向增發(fā)），最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的百分之三十。

2013年年初，上海證券交易所對(duì)外發(fā)布實(shí)施 《上海證券交易所上市公司現(xiàn)金分紅指引》，將30%和50%分別作為平均分紅水平和高分紅水平的衡量基準(zhǔn)；提供了固定金額政策、固定比率政策、超額股利政策、剩余股利政策四種備選分紅政策；鼓勵(lì)上市公司在章程中明確現(xiàn)金分紅優(yōu)先于股票股利的利潤(rùn)分配方式；鼓勵(lì)上市公司在現(xiàn)金股利之外采用現(xiàn)金回購(gòu)股份等方式回報(bào)股東。

2013年11月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅》，要求上市公司應(yīng)當(dāng)在章程中明確現(xiàn)金分紅相對(duì)于股票股利在利潤(rùn)分配方式中的優(yōu)先順序。具備現(xiàn)金分紅條件的，應(yīng)當(dāng)采用現(xiàn)金分紅進(jìn)行利潤(rùn)分配。采用股票股利進(jìn)行利潤(rùn)分配的，應(yīng)當(dāng)具有公司成長(zhǎng)性、每股凈資產(chǎn)的攤薄等真實(shí)合理因素。同時(shí)綜合考慮所處行業(yè)特點(diǎn)、發(fā)展階段、自身經(jīng)營(yíng)模式、盈利水平以及是否有重大資金支出安排等因素，實(shí)行差異化的現(xiàn)金分紅政策，現(xiàn)金分紅在當(dāng)次利潤(rùn)分配中所占比例分別最低應(yīng)達(dá)到80%、40%和20%?？梢?jiàn)監(jiān)管層在利潤(rùn)分配方式上雖沒(méi)有否定股票股利方式，但倡導(dǎo)的還是現(xiàn)金分紅應(yīng)優(yōu)先于股票股利。

二是與現(xiàn)行稅法政策鼓勵(lì)的行為不同向。根據(jù)《個(gè)人所得稅法》的有關(guān)條款，個(gè)人取得的股票、股權(quán)股息、紅利所得，應(yīng)按20%的比例繳納個(gè)人所得稅。為促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展，國(guó)家相關(guān)部門(mén)規(guī)定，從2005年6月13日起對(duì)個(gè)人投資者取得股息紅利實(shí)行減半征收。2012年11月16日，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局、證監(jiān)會(huì)又聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于實(shí)施上市公司股息紅利差別化個(gè)人所得稅政策有關(guān)問(wèn)題的通知》，通知規(guī)定，凡股權(quán)登記日在2013年1月1日之后的，個(gè)人投資者取得的股息紅利所得應(yīng)按差別化稅收政策執(zhí)行。具體為持股超過(guò)1年的，稅負(fù)為5%；持股1個(gè)月至1年的，稅負(fù)為10%；持股1個(gè)月以?xún)?nèi)的，稅負(fù)為20%。從具體的操作政策中有四點(diǎn)值得解讀：

（1）股票股利與現(xiàn)金分紅個(gè)人投資者都要繳納個(gè)人所得稅，稅率視持股期限為5%、10%、20%不等。不送紅股，即不分配，肯定不會(huì)涉及個(gè)人所得稅問(wèn)題。如果不分配，每股凈資產(chǎn)逐年會(huì)有所提高，隨之股價(jià)也會(huì)水漲船高，這時(shí)再在二級(jí)市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓股票多獲的差價(jià)也不會(huì)繳納個(gè)人所得稅，也就是說(shuō)不分配是個(gè)人所得稅最好的避稅途徑。需要提醒的是，由于上市公司一般在發(fā)放股票股利時(shí)會(huì)在跟隨其后的現(xiàn)金分紅中扣除個(gè)人所得稅，個(gè)人投資者往往覺(jué)察不到在繳稅。但如果上市公司只送股沒(méi)有現(xiàn)金分紅，那么在送紅股及售股時(shí)證券公司等股份托管機(jī)構(gòu)會(huì)從個(gè)人資金賬戶(hù)依法劃扣稅款。試想，如果遇到無(wú)良的上市公司，他們?yōu)榱嗽谒诘卣嘧髫暙I(xiàn)，只送股不派現(xiàn)，全國(guó)的個(gè)人投資者不僅沒(méi)有得到該公司的一分錢(qián)實(shí)惠，反而還要拿出真金白銀去為所送股份繳稅。

（2）現(xiàn)金分紅（送紅股）時(shí)均按5%扣稅，售股時(shí)補(bǔ)繳不足部分。如某次分紅為1 000元 （相當(dāng)于送1 000股），派息時(shí)上市公司直接按5%稅率扣稅50元，如持股1個(gè)月內(nèi)售出，按20%稅率則需個(gè)人投資者補(bǔ)繳150元，如在1年內(nèi)售出，按10%稅率需補(bǔ)繳稅款50元，1年以上售出則無(wú)需補(bǔ)繳。具體由證券公司等股份托管機(jī)構(gòu)、證券登記結(jié)算公司負(fù)責(zé)，從個(gè)人投資者的資金賬戶(hù)代扣。對(duì)于個(gè)人資金賬戶(hù)暫無(wú)資金或資金不足造成所送紅股不能足額繳稅的，證券公司等股份托管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)及時(shí)通知個(gè)人補(bǔ)足資金，并劃扣稅款。

（3）個(gè)人投資者持股時(shí)間越長(zhǎng)，稅負(fù)越低，反之稅率則越高。出臺(tái)上市公司股息紅利差別化個(gè)人所得稅政策的目的，就是鼓勵(lì)投資者長(zhǎng)期投資，抑制短期炒作，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展。而股票股利的目的卻是配合市場(chǎng)短期炒作，讓個(gè)人投資者通過(guò)送股時(shí)的搶權(quán)、填權(quán)行情盡快從證券市場(chǎng)上獲得收益，把下跌的風(fēng)險(xiǎn)再轉(zhuǎn)嫁給“下一棒”。

（4）個(gè)人轉(zhuǎn)讓股票時(shí)，按照先進(jìn)先出的原則計(jì)算持股期限。即證券賬戶(hù)中先取得的股票視為先轉(zhuǎn)讓?zhuān)Ｓ嗟墓善笨赡苁琴?zèng)送的紅股或后期購(gòu)入股票。也就是說(shuō)，實(shí)際計(jì)稅的股票往往是高稅率股票，稅率大部分是10%或20%，除非一年內(nèi)對(duì)所持股票沒(méi)有任何操作，當(dāng)然這對(duì)個(gè)人投資者高拋低吸是極為不利的，也是頂層設(shè)計(jì)中一個(gè)瑕疵。

三是股票股利扭曲了資本市場(chǎng)的評(píng)價(jià)評(píng)判功能。我國(guó)對(duì)股份公司除股票面值規(guī)定為1元外，沒(méi)有以股本規(guī)模論企業(yè)大小的政策，也沒(méi)有對(duì)企業(yè)每股凈資產(chǎn)、每股現(xiàn)金分紅率限高的要求。但在具體操作中，確有一些行業(yè)相同、規(guī)模相近、業(yè)績(jī)相似的公司，因?yàn)椴扇‖F(xiàn)金分紅，股票價(jià)格卻在原地踏步，而一有送增股題材就飛奔起來(lái)，短期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)搶權(quán)、填權(quán)行情。由于信息的不對(duì)稱(chēng)，機(jī)構(gòu)、大股東往往是炒作的主導(dǎo)者，也是獲利的最大收益者，盛宴結(jié)束后，個(gè)人投資者、晚知錯(cuò)覺(jué)者往往也是最后的埋單者。難怪一些專(zhuān)家把我國(guó)的資本市場(chǎng)比喻為“賭場(chǎng)”。試問(wèn)，這種人為導(dǎo)演股票價(jià)格大起大落的做法難道說(shuō)正常嗎？如果個(gè)人投資者在這個(gè)“賭場(chǎng)”中只輸不贏他會(huì)長(zhǎng)期參與嗎？上證指數(shù)多年在2 000點(diǎn)上下徘徊，難道與上市公司只圖索取不思回報(bào)沒(méi)有關(guān)系？每股收益相等但每股凈資產(chǎn)不等的企業(yè)能說(shuō)明盈利能力一樣嗎？市盈率在不成熟的市場(chǎng)中能作為健康的考核指標(biāo)嗎？筆者認(rèn)為每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、市凈率已到了該重視的時(shí)候了。

四、限制或取消股票股利分配的途徑

（一）上市公司在股利分配時(shí)現(xiàn)金分紅應(yīng)優(yōu)先于股票股利

這方面上交所、證監(jiān)委已有明確規(guī)定，關(guān)鍵是上市公司如何落實(shí)。首先，上市公司應(yīng)樹(shù)立正確的回報(bào)觀?；貓?bào)包括現(xiàn)金回報(bào)和公司價(jià)值的提升兩部分。投資者把資金投到上市公司就是為了取得良好的回報(bào)，上市公司給予投資者現(xiàn)金回報(bào)天經(jīng)地義，同時(shí)公司價(jià)值的提升在證券市場(chǎng)上反映為股票價(jià)格的長(zhǎng)期穩(wěn)定上漲，投資者藉此還可獲得資本利得。其次，上市公司為投資者提供相對(duì)穩(wěn)定、可預(yù)期的現(xiàn)金回報(bào)，不僅是證券這一金融資產(chǎn)的基本屬性，也是經(jīng)典理論中股票合理定價(jià)與估值的關(guān)鍵因素。國(guó)際成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)證明，只有建立了有效、穩(wěn)定的上市公司分紅機(jī)制，才能吸引以獲取穩(wěn)定分紅收益加合理資本利得為目標(biāo)的長(zhǎng)期資金類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者，市場(chǎng)估值才會(huì)相對(duì)合理、穩(wěn)健。

（二）個(gè)人投資者要糾正急功近利、過(guò)度投機(jī)的思維

首先，能大量派分現(xiàn)金的上市公司，說(shuō)明上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不大，不太可能出現(xiàn)突然虧損的“地雷”。反而有些公司看上去賺了不少錢(qián)，但這些錢(qián)很多是應(yīng)收賬款，實(shí)際賬上的現(xiàn)金并不多，壞賬的可能性卻很大。其次，上市公司能大量派分現(xiàn)金，也說(shuō)明它對(duì)投資者真正負(fù)責(zé)。有錢(qián)放在公司賬上，當(dāng)年沒(méi)什么好項(xiàng)目可以投資，日常經(jīng)營(yíng)中暫時(shí)也用不上，只好放在銀行里吃利息，或者買(mǎi)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品，與其這樣，不如分給投資者。最后，投資者分得了現(xiàn)金，也算是真正落袋為安，這跟分到股票不一樣，股票雖然多了，不一定都是搶權(quán)、填權(quán)行情，很有可能貼權(quán)，這樣比起來(lái)，拿到現(xiàn)金更安全一些。而且，如果真看好這家公司，完全可以用分到的現(xiàn)金接著再買(mǎi)它的股票。國(guó)內(nèi)外多年的實(shí)際情況已證明，許多多年來(lái)堅(jiān)持大量派送現(xiàn)金紅利的上市公司，其股價(jià)的漲幅明顯高于市場(chǎng)平均水平。

（三）允許企業(yè)在不能選擇現(xiàn)金分紅時(shí)寧愿選擇不分配

當(dāng)前許多專(zhuān)家學(xué)者譴責(zé)上市公司不分配行為，把多年不分配的公司形象比喻為“鐵公雞”。筆者認(rèn)為上市公司在現(xiàn)金流充裕的情況下選擇現(xiàn)金分紅固然可敬，但如有好的投資項(xiàng)目急需使用資金時(shí)選擇不分配也應(yīng)理解寬容。不分配總比邊分紅邊募資、不分紅也募資、分得少募的多、以送贈(zèng)股票為名忽悠愚弄投資者強(qiáng)。不分配，企業(yè)不會(huì)產(chǎn)生不必要的現(xiàn)金流出，個(gè)人投資者不需要繳納個(gè)人所得稅。企業(yè)確實(shí)效益好，管理佳，真正為了企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展不分配，股價(jià)照樣會(huì)隨著每股凈資產(chǎn)的增加而穩(wěn)步提高，投資者仍可以從二級(jí)市場(chǎng)拋出股票賺取差價(jià)，所得也可能要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)現(xiàn)金分紅。

綜上所述，實(shí)行股票股利分配方式，是由于國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期低分紅政策、片面強(qiáng)調(diào)活躍市場(chǎng)、無(wú)節(jié)制地?cái)U(kuò)大資本市場(chǎng)融資功能所形成的，有其歷史原因和現(xiàn)實(shí)效果。選用股票股利分配方式，是股份公司沒(méi)有給予股東真正實(shí)惠的數(shù)字游戲，除博得二級(jí)市場(chǎng)交易一時(shí)活躍外，個(gè)人要繳納所得稅，還要承擔(dān)股票除權(quán)可能下跌的風(fēng)險(xiǎn)，不利于證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展，歷史和事實(shí)已經(jīng)證明，弊多利少，為此對(duì)股票股利分配方式應(yīng)予限制或取消。J