向松祚

最近幾年，中國經(jīng)濟逐漸呈現(xiàn)出兩個基本特點：一是經(jīng)濟增速持續(xù)放緩，金融風險快速上升；二是政策空間日益縮小，政策效果逐漸下降。這兩個基本特點大體上決定了未來相當時期內(nèi)中國經(jīng)濟的基本走勢。

筆者曾經(jīng)將中國經(jīng)濟的諸多矛盾和問題概括為10個疑難雜癥，其中最重要的有三個：一是自2009年以來，貨幣信貸擴張和財政債務(wù)刺激史無前例，真實GDP增速卻反而持續(xù)下降；二是廣義貨幣供應(yīng)總量M2已經(jīng)超過GDP兩倍，“錢荒”和利率上升卻反而成為常態(tài)；三是GDP增速長期維持世界第一，股市表現(xiàn)卻是倒數(shù)前列甚至倒數(shù)第一。要深入理解中國經(jīng)濟，首先需要深入回答上述三個問題。

第一個問題的答案是我國勞動生產(chǎn)力增速已經(jīng)出現(xiàn)持續(xù)放緩甚至是快速放緩勢頭。

這意味著，我國經(jīng)濟各個部門創(chuàng)造凈財富或經(jīng)濟增加值的能力下降。它又表現(xiàn)為兩個層面：一是許多行業(yè)嚴重產(chǎn)能過剩，大量產(chǎn)品賣不出去，不能轉(zhuǎn)化為真正的社會財富，反而是巨額社會財富的毀滅。

二是我國整體要素成本快速上升，包括勞力、資源和環(huán)境成本。依靠低勞力成本、低環(huán)境成本、低能源成本實現(xiàn)高速增長的擴張模式無法繼續(xù)下去了。從出口增速和出口對經(jīng)濟增長的貢獻來看，我國出口行業(yè)的整體比較優(yōu)勢有相當明顯下降。

然而，從數(shù)量型擴張轉(zhuǎn)型到質(zhì)量型增長；從依靠低要素成本轉(zhuǎn)型到依靠科技創(chuàng)新；從依靠傳統(tǒng)比較優(yōu)勢轉(zhuǎn)型到創(chuàng)造新的比較優(yōu)勢，卻需要相當漫長的時間和艱辛的努力，所以我國經(jīng)濟增速必然長期放緩，單純依靠貨幣信貸和財政債務(wù)刺激根本無法實現(xiàn)經(jīng)濟持續(xù)快速增長，只會適得其反。

第二個問題的答案就是我國整體金融風險快速上升。過去數(shù)年，我國幾乎所有貨幣信貸指標皆創(chuàng)造歷史紀錄，包括廣義貨幣供應(yīng)量、銀行信貸增量和余額、社會融資總量、影子銀行規(guī)模、各類債券發(fā)行量和余額。

為什么市場利率卻持續(xù)上升且居高不下呢？為什么反而出現(xiàn)所謂“錢荒”或“流動性沖擊”這樣的怪事兒呢？傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量論完全解釋不了這個現(xiàn)象。解釋這個新現(xiàn)象既具有重大的現(xiàn)實政策意義，亦具有重大的理論價值。

筆者思考的基本結(jié)論是：其一、市場利率不是與貨幣供應(yīng)量負相關(guān)，市場利率與經(jīng)濟體系的流動性相關(guān)。其二、經(jīng)濟體系的流動性則與經(jīng)濟體系的整體風險偏好負相關(guān)，風險偏好上升，流動性下降；風險偏好下降，流動性上升。其三、無論是廣義貨幣供應(yīng)量還是狹義貨幣供應(yīng)量，皆不是衡量經(jīng)濟體系流動性的恰當指標。至于如何量度經(jīng)濟體系的流動性，此處不去細說。

回到中國具體問題。M2達到GDP兩倍，所有貨幣信貸指標皆創(chuàng)造歷史紀錄，為什么市場卻出現(xiàn)“錢荒”或“流動性沖擊”？看起來好像是一個悖論：廣義貨幣供應(yīng)量大幅度增加，流動性卻反而下降！流動性收縮導致市場利率持續(xù)上升！答案只有一個：那就是過去數(shù)年里，天量的貨幣信貸擴張、財政債務(wù)刺激、影子銀行暴漲急劇增加了經(jīng)濟體系的風險和不確定性，從而導致經(jīng)濟體系流動性收縮。

所以我們相信：政策空間日益縮小，政策效果逐漸下降。尤其重要的是：單純依靠貨幣信貸和財政債務(wù)刺激，不僅不能實現(xiàn)經(jīng)濟持續(xù)快速增長，反而會加劇經(jīng)濟體系的風險和不確定性，加劇實體經(jīng)濟的放緩甚至衰退。

第三個問題的答案則更加重要和有趣，且待下次再談。endprint