王英杰

（對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，北京 100029）

一、資產(chǎn)證券化定義、發(fā)展及特點(diǎn)

資產(chǎn)證券化是指將缺乏即期流動性，但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進(jìn)行組合和信用增級，并依托該資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合）的未來現(xiàn)金流在金融市場上發(fā)行可以流通的有價證券的結(jié)構(gòu)性融資活動。

美國是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)最早起源的地方，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)距此已經(jīng)有40多年的歷史。中國的資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)于2002年，但真正受到政府支持是2005年，而后來隨著美國次貸危機(jī)的爆發(fā)而停滯。當(dāng)前中國正處于金融改革的創(chuàng)新時期，未來資產(chǎn)證券化發(fā)展將加速。

目前中國的資產(chǎn)證券化工具主要分兩大類。

（一）信貸資產(chǎn)證券化

由中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會主管，在銀行間市場發(fā)行，基礎(chǔ)資產(chǎn)為銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)。截至2012年底，中國已累計信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品22支，籌資總額達(dá)775.60億元。

（二）企業(yè)資產(chǎn)證券化

由中國證券監(jiān)督管理委員會主管，在交易所市場發(fā)行，基礎(chǔ)資產(chǎn)為企業(yè)所擁有的收益權(quán)及債權(quán)資產(chǎn)。截至目前，中國已累計發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品13支，籌資總額達(dá)325.05億元。

資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的結(jié)構(gòu)性融資模式，其融資方式也具有靈活、創(chuàng)新的特點(diǎn)，具體的融資特點(diǎn)為：

一是融資的方式具有結(jié)構(gòu)性的特點(diǎn)。首先，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)需要對擬資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)（以下稱“基礎(chǔ)資產(chǎn)”）進(jìn)行一定的分解，按照基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和回報利息率的特點(diǎn)，對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行一定的拆拼和組合，再根據(jù)重新搭配好的資產(chǎn)進(jìn)行定價，確認(rèn)新的風(fēng)險和收益；其次，國有銀行及商業(yè)銀行的中介功能也可以在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中得到分解和組合，從而將單一的貸款回收風(fēng)險轉(zhuǎn)化成為多家中機(jī)構(gòu)共擔(dān)風(fēng)險和獲取回報的活動。

二是融資的方式具有收入導(dǎo)向性的特點(diǎn)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益高低是決定資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)融資規(guī)模的先決條件，其次，當(dāng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)面向投資和發(fā)行時，投資和也會對基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)健性、預(yù)期現(xiàn)金流量的規(guī)模及資產(chǎn)的優(yōu)良性進(jìn)行考察，從而決定是否購買。

三是融資方式具有低成本的特點(diǎn)。資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的融資利率一般低于其他債券類融資業(yè)務(wù)。首先，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)必須經(jīng)過專業(yè)評級機(jī)構(gòu)的評級，并適當(dāng)?shù)牟捎脫?dān)保方式進(jìn)行增級，增強(qiáng)了債券的發(fā)行條件；其次，通過設(shè)定優(yōu)先級及劣后級分級的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方式可以降低投資者的投資風(fēng)險，有效降低資金成本；所以，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)很少折價發(fā)行，且債券發(fā)行支付的傭金費(fèi)用較發(fā)行其他債券類產(chǎn)品低。

二、中國信貸資產(chǎn)證券化市場發(fā)展

（一）中國的信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展階段

1998年起，金融管理部門和金融機(jī)構(gòu)就開始討論在中國開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的必要性和可能性。

2001年《信托法》頒布實(shí)施，為通過設(shè)立特定目的信托（SPV）的方式開展資產(chǎn)證券化提供了法律空間。

2005年3月21日，中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行獲得第一批批試點(diǎn)資格，標(biāo)志著中國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的大幕徐徐拉開。12月15日，國家開發(fā)銀行信貸資產(chǎn)支持證券和建設(shè)銀行的個人住房抵押貸款支持證券正式發(fā)行，標(biāo)志著中國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的正式開始。

2007年4月，國務(wù)院擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行等六家銀行進(jìn)入試點(diǎn)范圍；9月以后，浦發(fā)銀行、工商銀行、興業(yè)銀行等先后發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，標(biāo)志第二批資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的正式啟動。

2008年，次貸危機(jī)引起的金融危機(jī)出現(xiàn)，各金融管理部門態(tài)度謹(jǐn)慎。

2009年至2011年底，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展暫緩，期間未有新的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)產(chǎn)品面市。

2012年5月17日，中國人民銀行，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會，財政部下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，暫緩了四年的信貸資產(chǎn)證券化正式重啟，總規(guī)模500億元，2012年9月7日,國開行發(fā)行重啟后首單產(chǎn)品。

（二）項(xiàng)目發(fā)行情況

截至2012年底，信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模合計約872億元，其中2005年至2008年發(fā)行規(guī)模約668億元，2012年重啟后發(fā)行規(guī)模約205億元。

三、中國企業(yè)資產(chǎn)證券化市場發(fā)展

（一）中國企業(yè)資產(chǎn)證券化市場發(fā)展階段回顧

1.2005年8月至2006年8月，第一批試點(diǎn)。2005年8月，“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計劃”設(shè)立，第一單專項(xiàng)計劃業(yè)務(wù)正式誕生。截至2006年8月末，專項(xiàng)計劃模式的企業(yè)資產(chǎn)證券化共推出9單，募集資金總額達(dá)到260多億元。

2.2006年9月至2009年5月，試點(diǎn)總結(jié)與研討。2006年9月以后，中國證券監(jiān)督管理委員會暫停專項(xiàng)計劃新項(xiàng)目的申報審批，進(jìn)入總結(jié)階段；2009年3月，中國證券監(jiān)督管理委員會組建專門的研究團(tuán)隊(duì)研究和制定相關(guān)制度和管理辦法。

3.2009年5月至2012年，第二批試點(diǎn)。2009年5月，中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布《關(guān)于通報證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)情況的函》，標(biāo)志著企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重新啟動。2011年8月5日，遠(yuǎn)東二期專項(xiàng)資產(chǎn)管理計劃完成發(fā)行，成為第二批試點(diǎn)中的第一單項(xiàng)目，總規(guī)模12.79億元。

4.2013年3月至今，試點(diǎn)轉(zhuǎn)規(guī)模化。2013年3月15日，中國證券監(jiān)督管理委員會公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)類型、交易業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)、交易業(yè)務(wù)的方式等方面進(jìn)行了重新設(shè)計和定義，進(jìn)一步延伸了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的范疇。

（二）已發(fā)行項(xiàng)目主要情況

1.項(xiàng)目發(fā)行規(guī)模。自2005年8月至今，共有13個企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目順利發(fā)行，累計融資超過300億元，其中7個專項(xiàng)計劃在深交所協(xié)議交易平臺掛牌轉(zhuǎn)讓。

2.項(xiàng)目發(fā)行特點(diǎn)。行業(yè)分布方面，截至2011年末資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍包括高速公路收費(fèi)、網(wǎng)絡(luò)租賃、設(shè)備租賃、電力銷售、BT項(xiàng)目、污水處理和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等相關(guān)的各種掛應(yīng)收賬款或未來現(xiàn)金流（收益權(quán)），共涉及電信、交通、租賃、電力、市政設(shè)施等5個行業(yè)。其中，電信行業(yè)發(fā)行額占企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總發(fā)行額的71%，電力、市政設(shè)施、租賃以及交通行業(yè)占比分別為10%、10%、7%和2%。

在期限結(jié)構(gòu)、交易方面，現(xiàn)有的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計劃項(xiàng)目存續(xù)期由60天到64個月不等。

四、未來中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展及相關(guān)建議

最近十年，中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬金融獲得了前所未有的發(fā)展，這已經(jīng)為進(jìn)行大規(guī)模的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)打下了良好的市場基礎(chǔ)。從大的角度觀察，中國的市場經(jīng)濟(jì)日趨完善，資本市場基本建立，資本的流動達(dá)到了較高水平；從小的角度看，中國的大中小企業(yè)及銀行已經(jīng)建立了現(xiàn)代企業(yè)制度和法人治理結(jié)構(gòu)，具備進(jìn)行資產(chǎn)證券化的初始條件。另一方面，自從中國加入世貿(mào)組織以來，國內(nèi)的金融市場不斷進(jìn)行改革開放，國內(nèi)資本市場已與國際資本市場實(shí)現(xiàn)了對接，這也為中國的資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)開辟了廣闊的空間。

但是，中國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起步晚，發(fā)展緩慢，各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展仍處于試點(diǎn)階段，資產(chǎn)證券胡業(yè)務(wù)的發(fā)展還面臨著國內(nèi)政策的各項(xiàng)約束，未來的資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的道路仍然很長。為了保證未來資本證券化業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展，政策制定者及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的參與者仍需要做好以下幾個方面的工作：

（一）持續(xù)推進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，不斷把資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)

當(dāng)下的中國仍處在城鎮(zhèn)化的過渡階段，政府仍在加大基礎(chǔ)建設(shè)的投資力度，而基礎(chǔ)建設(shè)需要大量的長期資本金的投入，項(xiàng)目建設(shè)周期長，資金周轉(zhuǎn)緩慢，如果單一依靠政府稅收投入難以保障和滿足；通過將基礎(chǔ)建設(shè)的資產(chǎn)的未來收益打包進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，可以有效的緩解政府融資難的問題，降低銀行的壞賬風(fēng)險，提高資金的周轉(zhuǎn)利用率。

（二）適當(dāng)放松對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管

根據(jù)國際資本市場上的案例，若一國的政府對資本市場的監(jiān)管較少，則一國的資產(chǎn)證券化市場發(fā)展良好，例如資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)全球排名第一美國。反之，若一國對資本市場監(jiān)管較嚴(yán)，則會阻礙資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，例如日本。在資產(chǎn)證券化的初期日本層實(shí)行嚴(yán)厲的監(jiān)管政策，嚴(yán)重阻礙了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。

中國的金融監(jiān)管制度一直較為嚴(yán)格，在過去，嚴(yán)格的金融監(jiān)管制度降低了中國金融危機(jī)爆發(fā)的風(fēng)險，所以中國一直未有大型的金融危機(jī)爆發(fā)。但現(xiàn)在，在中國資本市場已與國際資本市場接軌的情況下，嚴(yán)格金融監(jiān)管制度反而限制了中國資本市場，尤其是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。因此，中國需要進(jìn)行適當(dāng)?shù)慕鹑诟母铮潘蓪Y產(chǎn)證券業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管，從而為資本市場的發(fā)展提供廣闊的空間。

（三）不斷優(yōu)化資本市場的同時，進(jìn)一步豐富資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類

在國際市場上，任何與其具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)都可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化，而在國內(nèi)，由于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)處于試點(diǎn)階段，資產(chǎn)證券化種類的品種僅僅集中于基建資產(chǎn)及應(yīng)收類賬款等，沒有充分發(fā)掘出更好的投資品種。政府及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)應(yīng)大力拓展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的產(chǎn)品種類，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的多樣性。

[1]楊農(nóng).中國企業(yè)債券融資：創(chuàng)新方案與實(shí)用手冊.經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2012，9.

[2]沈炳熙.資產(chǎn)證券化:中國的實(shí)踐(第2版).北京師范大學(xué)出版社，2013，12.

[3]宋光輝.資產(chǎn)證券化與結(jié)構(gòu)化金融：超越金融的極限，2013,6.