李曉光+張曉萍

【摘 要】 中國證券市場中上市公司財(cái)務(wù)舞弊頻發(fā)，尤其是2013年的創(chuàng)業(yè)板更是財(cái)務(wù)造假的高發(fā)地帶，廣大投資者是上市公司財(cái)務(wù)舞弊的直接受害者。文章以“創(chuàng)業(yè)板造假第一股”萬福生科為例，通過分析財(cái)務(wù)舞弊給投資者帶來的損失，探尋投資者賠償體系的構(gòu)建，進(jìn)而不斷培育投資者對證券市場的信心。

【關(guān)鍵詞】 財(cái)務(wù)舞弊； 欺詐上市； 投資者賠償

中圖分類號：F234 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）14-0019-03

2013年我國證券市場中上市公司財(cái)務(wù)舞弊頻發(fā)，為廣大中小投資者帶來了巨大的損失。投資者是上市公司財(cái)務(wù)舞弊的直接受害者，既然財(cái)務(wù)舞弊不可避免，如何挽回投資者的損失，保護(hù)投資者的合法權(quán)益是當(dāng)前我國證券市場應(yīng)該重點(diǎn)解決的問題。文章以創(chuàng)業(yè)板造假第一股萬福生科為例，提出從投資者賠償?shù)慕嵌韧晟粕鲜泄矩?cái)務(wù)舞弊的治理，通過投資者賠償體系的構(gòu)建，促進(jìn)我國資本市場的繁榮。

一、萬福生科財(cái)務(wù)舞弊案例

2013年5月10日，證監(jiān)會通報(bào)了萬福生科財(cái)務(wù)造假及欺詐發(fā)行股票案件，指出萬福生科（湖南）農(nóng)業(yè)開發(fā)股份有限公司（以下簡稱“萬福生科”）為了達(dá)到公開發(fā)行股票并上市的條件，于2008年至2011年四年間虛增營業(yè)收入7.4億元，虛增凈利潤1.86億元；公司上市后半年即2012年上半年又虛增營業(yè)收入1.88億元，四年半內(nèi)虛增凈利潤近2億元。通告將萬福生科欺詐上市的過程展現(xiàn)在眾多投資者面前，至此曾被袁隆平光環(huán)籠罩的萬福生科成為“創(chuàng)業(yè)板造假第一股”。萬福生科原名萬福飼料有限責(zé)任公司，2008年更名后，公司的業(yè)務(wù)也逐漸由飼料加工擴(kuò)展到稻米深加工。同時，萬福生科推出一套“循環(huán)經(jīng)濟(jì)”理念，該理念將一粒米變成了14種產(chǎn)品，從高麥芽糖漿、大米蛋白粉到精制稻米油，再到可用于化妝品和橡膠生產(chǎn)的稻殼灰，最后將廢渣變成沼氣發(fā)電，同時企業(yè)宣稱擁有多項(xiàng)技術(shù)專利，甚至有專家預(yù)計(jì)其專利技術(shù)市值將達(dá)500億，萬福生科也被稱為“一粒稻谷的傳奇”。在這樣的背景下，被譽(yù)為“新興行業(yè)中優(yōu)質(zhì)企業(yè)”的萬福生科于2011年9月27日成功登陸創(chuàng)業(yè)板。但是，好景不長，在成功上市不到一年的2012年9月，證監(jiān)會就發(fā)現(xiàn)了萬福生科的欺詐發(fā)行及財(cái)務(wù)造假行為。萬福生科造假內(nèi)部分工嚴(yán)密，財(cái)務(wù)總監(jiān)負(fù)責(zé)總體策劃，采購、銷售和倉庫人員各司其職，任何一筆資金進(jìn)出，在生產(chǎn)、經(jīng)營、銷售和入庫各個環(huán)節(jié)，都會偽造出對應(yīng)的單據(jù)。據(jù)中國證監(jiān)會稽查總隊(duì)調(diào)查人員稱：“（財(cái)務(wù)造假過程）就好比一條流水線，每個人去完成這個流水線的相應(yīng)環(huán)節(jié)，直到整個造假產(chǎn)品出爐。”該案為創(chuàng)業(yè)板成立以來首例上市公司涉嫌欺詐發(fā)行股票的案件。

自2012年9月以來，由于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)虛假報(bào)告及欺詐上市等負(fù)面消息的陸續(xù)曝出，萬福生科屢遭停牌，同時股價直線下挫。截至2013年5月16日證監(jiān)會處罰公告的發(fā)布，萬福生科的股價已跌至5.65元（復(fù)權(quán)后11.6元），對比上市首日收盤價29元，足足下跌了60%，股票市值蒸發(fā)了將近3億元，眾多中小投資者損失慘重。

二、萬福生科欺詐上市引發(fā)的反思

面對“圈錢”的誘惑，有些企業(yè)鋌而走險，企圖通過財(cái)務(wù)造假闖關(guān)上市，這并不奇怪，但是像萬福生科這樣能夠闖關(guān)成功并持續(xù)造假卻值得業(yè)界深思。眾所周知，在中國證券市場，很多企業(yè)為了IPO成功，會對經(jīng)營業(yè)績做一些粉飾，甚至有所調(diào)節(jié)。但是萬福生科讓投資者震驚的不是它粉飾業(yè)績的技術(shù)有多高超，而是它造假持續(xù)時間之長，虛構(gòu)利潤數(shù)額之巨大，給投資者造成的損失之慘重。面對遭受重大損失進(jìn)而對證券市場越來越失望的投資者，如何對財(cái)務(wù)舞弊公司進(jìn)行處罰不得不引發(fā)社會各界的關(guān)注和思考。

（一）證監(jiān)會針對上市公司財(cái)務(wù)舞弊的處罰是否有效

2013年5月14日，中國證監(jiān)會發(fā)布了對萬福生科的處罰公告，公告認(rèn)為萬福生科違反了《證券法》等相關(guān)法律法規(guī)的“發(fā)行人不符合發(fā)行條件，以欺騙手段騙取發(fā)行核準(zhǔn)”及“發(fā)行人、上市公司或者其他信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏”的規(guī)定，對其處以30萬元罰款。此公告一經(jīng)發(fā)布，業(yè)界一片嘩然。眾所周知，萬福生科上市首日以每股25元的價格共發(fā)行1 700萬股，募集資金4.25億元，如今真相大白僅罰款30萬元，造假成本之低出乎想象！面對萬福生科如此觸目驚心的造假，證監(jiān)會僅僅處罰了事，人們不禁要問：對上市公司的財(cái)務(wù)舞弊如此處罰是否有效，能否對其他公司起到警示作用，能否重塑投資者的信心？

果不其然，繼萬福生科財(cái)務(wù)舞弊后，僅僅2013年5月份一個月，先后就有隆基股份、天能科技、華銳風(fēng)電等12家上市公司由于信息虛假披露被證監(jiān)會處罰或立案調(diào)查。眾多上市公司財(cái)務(wù)造假的事實(shí)表明財(cái)務(wù)舞弊與虛假信息披露在證券市場雖然不是普遍存在但也絕不僅僅是個案，那么，對上市公司的財(cái)務(wù)舞弊如何治理才能更大程度上保護(hù)投資者的利益呢？顯然，證監(jiān)會已經(jīng)發(fā)布的各項(xiàng)措施顯得力不從心，對財(cái)務(wù)舞弊的預(yù)防和治理依然是證券市場亟待解決的問題。

（二）創(chuàng)業(yè)板發(fā)審制度是否合理

萬福生科上市之前就開始造假，而且造假程度極其惡劣，整個90%的收入是虛構(gòu)的。依據(jù)創(chuàng)業(yè)板發(fā)審制度，企業(yè)IPO上市需經(jīng)過層層關(guān)卡，審計(jì)、保薦、國家證監(jiān)會最后把關(guān)。如此造假竟然能闖過各個關(guān)卡，發(fā)審制度有效性不得不引起質(zhì)疑。而且，萬福生科造假遭罰，相關(guān)責(zé)任人還將面臨刑事追責(zé)，三家中介機(jī)構(gòu)也被處罰，但在整個IPO鏈條中，占據(jù)樞紐地位的發(fā)行審核委員會，是否應(yīng)對造假負(fù)責(zé)？中國政法大學(xué)時晉、曾斌認(rèn)為，發(fā)審委的實(shí)質(zhì)審查意味著依靠政府事前的嚴(yán)格審查來確保發(fā)行人信息披露的真實(shí)性和完整性，從而以政府的權(quán)力為發(fā)行者的信譽(yù)作了間接擔(dān)保。因此，這種情況下，投資者普遍認(rèn)為，證監(jiān)會決定了IPO能否可行，是證券市場IPO環(huán)節(jié)的把關(guān)者。既然是把關(guān)者，證監(jiān)會就應(yīng)該對審核通過的IPO造假負(fù)責(zé)。那么，如何負(fù)責(zé)，至少應(yīng)該與投資者的利益保護(hù)聯(lián)系起來。2013年6月7日，《中國證監(jiān)會關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見（征求意見稿）》公布，擬將新股發(fā)行的進(jìn)程交由市場決定，同時針對申報(bào)材料造假等問題制定嚴(yán)厲處罰措施。業(yè)界普遍認(rèn)為此次IPO改革堅(jiān)持市場化、法制化取向，維護(hù)市場公平，切實(shí)保護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益，被視為真正意義的市場化改革。當(dāng)然，結(jié)果如何，還需要市場來印證，投資者將拭目以待。

三、投資者賠償體系的構(gòu)建

投資者是證券市場的基礎(chǔ)，保護(hù)投資者就是保護(hù)資本市場。如果上市公司的財(cái)務(wù)舞弊不可避免，則投資者因此遭受的損失就應(yīng)該得到賠償，投資者賠償體系的構(gòu)建是保護(hù)投資者合法權(quán)益的最后一條防線。2009年10月30日創(chuàng)立的創(chuàng)業(yè)板，曾被稱為中國的納斯達(dá)克。然而，三年多過去，到2013年5月23日止，首批上市的28家創(chuàng)業(yè)板公司大多已跌破發(fā)行價，355家創(chuàng)業(yè)板公司，157家已跌破發(fā)行價，占比高達(dá)44%，219家公司股價低于上市首日，占比高達(dá)62%。雖然，引發(fā)股價下行的原因眾多，但是，投資者對證券市場的信心一路下滑卻是不爭的事實(shí)。因此，為了維護(hù)投資者的合法權(quán)益，解除投資者的后顧之憂，必須逐步建立和完善投資者賠償體系，對上市公司財(cái)務(wù)舞弊進(jìn)行嚴(yán)格治理。

（一）啟動上市公司退市規(guī)則，推動投資者賠償機(jī)制

依據(jù)深交所上市公司終止上市規(guī)則，萬福生科僅憑欺詐發(fā)行股票就可能構(gòu)成退市條件，因此萬福生科分別于2013年3月6日、22日、29日及4月8日連續(xù)四次發(fā)布可能被終止上市的風(fēng)險提示公告。但是，萬福生科至今也沒有成為創(chuàng)業(yè)板第一只退市的股票。如果萬福生科不造假，則根本不符合上市的條件，也就不可能在2011年上市，欺詐上市被發(fā)現(xiàn)后理應(yīng)退出證券市場，這樣才能體現(xiàn)證券市場的公平和誠信，增強(qiáng)投資者的信心。但是，如果萬福生科退市，其中小投資者的損失又會繼續(xù)擴(kuò)大。因此，證監(jiān)會對欺詐上市及財(cái)務(wù)舞弊企業(yè)的治理應(yīng)建立在完善的賠償機(jī)制基礎(chǔ)上。在發(fā)現(xiàn)上市公司造假后，首先責(zé)令違法主體直接購回所發(fā)行的股票，將其所獲得的不當(dāng)利益“回吐”給投資者。財(cái)務(wù)舞弊的罪魁禍?zhǔn)桌響?yīng)賠償投資者的損失，對于造假企業(yè)，這是最直接也最有效的經(jīng)濟(jì)懲罰方法。然后對造假嚴(yán)重的公司啟動退市規(guī)則，迫使造假企業(yè)永久退出證券市場。對于如萬福生科這類嚴(yán)重造假的上市公司，如果企業(yè)不退市，即允許如此嚴(yán)重的財(cái)務(wù)舞弊企業(yè)依然存活于證券市場，那么無異于鼓勵更多的企業(yè)依靠欺詐獲取上市資格，即使造假被發(fā)現(xiàn)也只不過輕微罰款了事，而造假的企業(yè)卻獲得了留在證券市場的資格。因此，為了保護(hù)投資者的利益也為了資本市場長期的繁榮，對于那些財(cái)務(wù)舞弊嚴(yán)重的企業(yè)，只有啟用退市規(guī)則才能凈化資本市場的投資環(huán)境。當(dāng)然，即使企業(yè)退市也要對投資者進(jìn)行賠償，建立在投資者保護(hù)基礎(chǔ)上的賠償機(jī)制是對退市機(jī)制的完善。

（二）建立相關(guān)中介機(jī)構(gòu)連帶賠償制度

在萬福生科欺詐上市事件中，相關(guān)第三方中介機(jī)構(gòu)如保薦機(jī)構(gòu)、會計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所不僅沒有制止萬福生科的“空手道”玩法，反而沆瀣一氣，證監(jiān)會也對相關(guān)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行了處罰。2013年9月23日證監(jiān)會的處罰決定書注明：“平安證券在推薦萬福生科IPO過程中，未能勤勉盡責(zé)地履行法定職責(zé)，出具的保薦書存在虛假記載，責(zé)令平安證券改正違法行為，給予警告，沒收業(yè)務(wù)收入2 555萬元，并處以5 110萬元罰款，暫停保薦業(yè)務(wù)許可3個月?！睂Ρ茸锟?zhǔn)兹f福生科收到的罰單，該項(xiàng)處罰可謂嚴(yán)厲。這樣的處罰能否杜絕保薦機(jī)構(gòu)在IPO過程中的不盡責(zé)行為呢？其實(shí)在萬福生科之前，平安證券保薦的勝景山河、海聯(lián)訊也曾經(jīng)相繼曝出造假丑聞。平安證券保薦的上述三個項(xiàng)目的造假行為對市場造成很大負(fù)面影響，業(yè)界普遍認(rèn)為其應(yīng)該被重罰。然而，就在證監(jiān)會處罰公布出來前，2013年5月10日，平安證券火速發(fā)布了《關(guān)于設(shè)立萬福生科虛假陳述事件投資者利益補(bǔ)償專項(xiàng)基金的公告》，表示該公司獨(dú)家出資3億元用來先行賠付投資者的損失。當(dāng)然，平安證券在對投資者進(jìn)行補(bǔ)償之后，將有權(quán)通過法律途徑向財(cái)務(wù)舞弊的責(zé)任主體萬福生科進(jìn)行追償。雖然此次平安證券主動拿出3億元申請賠付很大程度上是怕證監(jiān)會撤銷其保薦資格，但是，由財(cái)務(wù)造假公司的中介機(jī)構(gòu)出資成立投資者損失專項(xiàng)賠償基金不失為一條迅速賠償中小投資者損失的有效途徑。在上市公司財(cái)務(wù)舞弊案件中，雖然上市公司是主要責(zé)任者，但是虛假財(cái)務(wù)報(bào)告能夠通過層層關(guān)卡提供給投資者，說明上市公司的法律、會計(jì)等中介機(jī)構(gòu)也負(fù)有不可推卸的責(zé)任，理應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任。因此，我國證券市場應(yīng)該從法律上明確上市公司的保薦機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的連帶賠償責(zé)任。若中介機(jī)構(gòu)不盡責(zé)必將付出巨額代價，促使中介機(jī)構(gòu)進(jìn)一步加強(qiáng)檢查及驗(yàn)證力度以防范風(fēng)險，或許能遏制上市公司的造假行為。這樣在保護(hù)投資者利益的同時，也能有效避免中介機(jī)構(gòu)與上市公司的同流合污。

（三）設(shè)立上市公司財(cái)務(wù)舞弊專項(xiàng)補(bǔ)償基金

縱觀我國證券市場，上市公司財(cái)務(wù)舞弊頻發(fā)，投資者獲得賠償?shù)陌咐齾s屈指可數(shù)。賠償基金的模式開創(chuàng)了對投資者損失快速補(bǔ)償?shù)南壤?，解決了投資者訴訟成本高、追償難度大等問題。因此，設(shè)立上市公司財(cái)務(wù)舞弊專項(xiàng)補(bǔ)償基金是保護(hù)投資者合法權(quán)益的一條有效途徑。那么，專項(xiàng)補(bǔ)償基金的資金應(yīng)該如何籌集呢？毫無疑問，向投資者提供虛假財(cái)務(wù)信息的上市公司作為主要責(zé)任者理應(yīng)承擔(dān)。同時，虛假信息能夠闖過層層關(guān)卡成為投資者決策的依據(jù)，為上市公司服務(wù)的保薦、會計(jì)及法律等中介機(jī)構(gòu)也責(zé)無旁貸，特別是上市公司不具有賠償能力時，這些中介機(jī)構(gòu)也應(yīng)該成為專項(xiàng)補(bǔ)償基金的提供者，萬福生科舞弊案就是此類。最后，如果造假企業(yè)與其中介機(jī)構(gòu)都無力賠償投資者的損失，那么中國證券投資者保護(hù)基金就成為投資者最后的保護(hù)傘。因?yàn)椋瑢τ谪?cái)務(wù)舞弊的發(fā)生，證監(jiān)會也應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，賠償投資者的損失便是承擔(dān)責(zé)任的最好方式。當(dāng)然，由財(cái)務(wù)舞弊責(zé)任人出資設(shè)立上市公司財(cái)務(wù)舞弊專項(xiàng)基金的規(guī)定必須以法律的形式明確下來，才能產(chǎn)生實(shí)效。正如證監(jiān)會主席肖鋼所稱“資本市場是一個資金場、信息場和名利場，因而必須是法治市場，要高度依賴健全完備的法律制度體系”。只有依法構(gòu)建的投資者賠償體系才能有效保護(hù)投資者的合法權(quán)益，同時也能為那些試圖舞弊的企業(yè)敲響警鐘。

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