朱京曼，石先進(jìn)

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100070）

宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系
——基于脈沖響應(yīng)分析的實(shí)證研究

朱京曼，石先進(jìn)

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100070）

通過(guò)梳理中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)因素與房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)現(xiàn)狀，應(yīng)用向量自回歸方法對(duì)二者間的動(dòng)態(tài)聯(lián)系進(jìn)行分析，主要發(fā)現(xiàn)：收入水平不是造成中國(guó)房?jī)r(jià)波動(dòng)的主要原因，信貸、利率與房市之間存在緊密聯(lián)系；中國(guó)房市主要依賴(lài)信貸市場(chǎng)資本，股市融資能力較弱；房地產(chǎn)投資與房?jī)r(jià)之間存在強(qiáng)烈的循環(huán)作用。

房?jī)r(jià)；房地產(chǎn)投資；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；脈沖響應(yīng)

一、問(wèn)題提出及研究思路

2008年全球金融危機(jī)后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)疲軟，但房地產(chǎn)市場(chǎng)卻異常繁榮，從增長(zhǎng)率與絕對(duì)值上來(lái)看，房?jī)r(jià)與人均收入水平差距間形成了當(dāng)下最嚴(yán)重的矛盾。討論宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟與房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮之間的異象，一方面可以了解房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)宏觀因素的沖擊狀況，另一方面可以掌握不同宏觀因素對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊程度，制定措施引導(dǎo)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展。本文所要研究的問(wèn)題是：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展間是否具有顯著性關(guān)系？它們之間是如何相互影響的？哪些關(guān)系之間的相互影響比較強(qiáng)烈？

考慮到模型穩(wěn)定性以及變量之間的動(dòng)態(tài)特征，本文有針對(duì)性地選擇房?jī)r(jià)、房地產(chǎn)投資與宏觀經(jīng)濟(jì)因素波動(dòng)關(guān)系進(jìn)行研究，具體通過(guò)以下三個(gè)模型關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，避免由待估參數(shù)增加造成的估計(jì)誤差變大等問(wèn)題：（1）模型一從貨幣層面、價(jià)格層面、收入層面、資金供給層面去考慮宏觀經(jīng)濟(jì)因素與房?jī)r(jià)的動(dòng)態(tài)關(guān)系，即CPI、建房裝修價(jià)格指數(shù)、租房?jī)r(jià)格指數(shù)、M2增速、利率水平、經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、收入水平、金融機(jī)構(gòu)貸款總額與房?jī)r(jià)之間的相互關(guān)系。前三個(gè)因素代表物價(jià)水平，M2增速代表貨幣因素，經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)代表宏觀經(jīng)濟(jì)水平。（2）模型二從貨幣層面、價(jià)格層面、資金供給層面、投資渠道層面去考慮宏觀經(jīng)濟(jì)因素與房地產(chǎn)投資的動(dòng)態(tài)關(guān)系，考察CPI、建房裝修價(jià)格指數(shù)、M2增速、利率水平、經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、金融機(jī)構(gòu)貸款總額、上證綜合指數(shù)、人民幣有效匯率與房?jī)r(jià)之間的相互關(guān)系。本模型中加入了上證綜合指數(shù)表現(xiàn)，房地產(chǎn)投資與股價(jià)波動(dòng)之間是否存在相關(guān)關(guān)系，即房地產(chǎn)投資對(duì)股市表現(xiàn)是否具有擠出效應(yīng)。（3）模型三從房地產(chǎn)市場(chǎng)內(nèi)部的價(jià)格與投資去考察，即房?jī)r(jià)與房地產(chǎn)投資于之間的相互關(guān)系。

二、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

數(shù)據(jù)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)宏觀月度數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)銀行網(wǎng)站和和訊財(cái)經(jīng)網(wǎng)站。數(shù)據(jù)選取期限為1998年1月到2013年5月，其中房地產(chǎn)銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)與房地產(chǎn)資金來(lái)源指數(shù)截止期限為2011年12月，在此以后缺乏統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)；CPI、建材價(jià)格指數(shù)、租房?jī)r(jià)格指數(shù)等數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)是從2003年1月開(kāi)始，因而最終確定的數(shù)據(jù)期限為2003年1月到2011年11月。選取城鎮(zhèn)居民可支配收入水平作為收入水平因素，2007年前有具體月度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，因此月度增長(zhǎng)率可以根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算而得，2007年開(kāi)始該項(xiàng)數(shù)據(jù)只有季度統(tǒng)計(jì)，因而使用季度平滑方式進(jìn)行近似代替。

（二）變量解釋

房地產(chǎn)投資水平（investment＿index）使用房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資指數(shù)代替，衡量進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金流狀況；房?jī)r(jià)水平用房地產(chǎn)銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)代替；M2增速（m2＿speed）為廣義貨幣M2增速；CPI為居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)；金融機(jī)構(gòu)貸款總額表示信貸狀況loan＿total；利率水平R選取中國(guó)銀行網(wǎng)站公布的歷年利率水平，由于普通貸款利率水平與短期中期長(zhǎng)期房貸水平之間相關(guān)性高達(dá)0.95以上，因而使用中長(zhǎng)期利率平均值作為利率水平R（r＿average）；上證綜合指數(shù)（shang）來(lái)自于中經(jīng)網(wǎng)宏觀月度數(shù)據(jù)中上證收盤(pán)綜合指數(shù)當(dāng)月數(shù)，由于上證綜合指數(shù)與深證綜合指數(shù)具有高度相關(guān)性，因而取上證指數(shù)作為股市表現(xiàn)情況；經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（jingqizhishu＿dangyue）選自宏觀月度數(shù)據(jù)中的一致性指數(shù)；匯率水平（exchange＿rate）選自和訊財(cái)經(jīng)人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)；收入水平（shouru＿dan gyue）、建房裝修價(jià)格指數(shù)（cpi＿jianfangzhuangxiu）租房?jī)r(jià)格指數(shù)（cpi＿zufang）均來(lái)自于中經(jīng)網(wǎng)。

（三）實(shí)證分析模型

1.VAR模型

傳統(tǒng)的OLS模型中，變量之間可能會(huì)由于相互決定而很難劃定內(nèi)生性與外生性問(wèn)題，若將經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)部所需要研究的對(duì)象平等對(duì)待，“把這些變量放在一起，作為一個(gè)系統(tǒng)來(lái)預(yù)測(cè)，以使得預(yù)測(cè)相互自洽”［1］，能很好地預(yù)測(cè)系統(tǒng)變量接受沖擊的反饋路徑，這就是向量自回歸模型（Vector Auto Regression，記為VAR）［2］。VAR進(jìn)行實(shí)證分析結(jié)合了時(shí)序數(shù)據(jù)動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè)的優(yōu)點(diǎn)與OLS參數(shù)估計(jì)的優(yōu)點(diǎn)，通過(guò)控制其他變量之后，可研究某時(shí)刻特定變量受到的隨機(jī)沖擊對(duì)其他變量的動(dòng)態(tài)影響，即脈沖響應(yīng)分析。

2.實(shí)證過(guò)程

本文分析軟件采用Stata11SE進(jìn)行分析。

（1）變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)

變量非平穩(wěn)性意味著變量不滿足隨機(jī)游走的性質(zhì)，可能會(huì)帶來(lái)傳統(tǒng)的t檢驗(yàn)失效或者出現(xiàn)偽回歸的狀態(tài)［1］進(jìn)入計(jì)量模型之前需要考察變量的平穩(wěn)性特征，從而根據(jù)需要選擇不同的模型進(jìn)行操作，格蘭杰因果檢驗(yàn)需要進(jìn)入模型的變量具有平穩(wěn)性［3］。通常對(duì)變量平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)的方法有迪克－富勒檢驗(yàn)［4］、增廣迪克－富勒檢驗(yàn)［5］以及基于ADF修正自相關(guān)與異方差的PP檢驗(yàn)，本文根據(jù)ADF方法進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，限于篇幅，檢驗(yàn)結(jié)果略。匯率水平不平穩(wěn)，一階差分之后平穩(wěn)，其他變量均在不同檢驗(yàn)形式下平穩(wěn)，從而滿足進(jìn)入VAR模型以及格蘭杰因果檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臈l件，保證了模型采用的可靠性。

（2）格蘭杰因果檢驗(yàn)

格蘭杰因果關(guān)系表示變量之間的相互解釋能力，確定好滯后階數(shù)后，設(shè)定原假設(shè)H0為解釋變量滯后期對(duì)被解釋變量的回歸系數(shù)為0進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上去確定變量之間的預(yù)測(cè)能力。房?jī)r(jià)與檢驗(yàn)因素之間的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果顯示：99%顯著性水平下房地產(chǎn)投資、M2增速、金融機(jī)構(gòu)貸款總額對(duì)房?jī)r(jià)水平指數(shù)具有解釋作用，90%顯著性水平下利率水平R對(duì)房?jī)r(jià)水平具有解釋作用。99%顯著性水平下，房?jī)r(jià)水平對(duì)CPI具有解釋作用，90%顯著性水平下房?jī)r(jià)對(duì)租房?jī)r(jià)格、房地產(chǎn)投資水平具有解釋作用。房?jī)r(jià)水平與房地產(chǎn)投資水平在90%顯著性水平下存在雙向格蘭杰因果關(guān)系。

房地產(chǎn)投資水平指數(shù)與各因素之間的格蘭杰因果檢驗(yàn)，99%顯著性水平下，CPI、利率水平、經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、金融機(jī)構(gòu)金融機(jī)構(gòu)貸款總額對(duì)房產(chǎn)投資水平指數(shù)具有解釋能力，90%水平下M2增速、匯率一階差分對(duì)房地產(chǎn)投資水平指數(shù)具有解釋能力。99%顯著性水平下房地產(chǎn)投資水平對(duì)房?jī)r(jià)水平、建房裝修價(jià)格指數(shù)、M2增速具有解釋能力。

（3）模型滯后階數(shù)選擇。

三個(gè)模型各自的滯后階數(shù)根據(jù)LR、AIC［6］、FPE［7］、HQIC、SBIC［8］準(zhǔn)則判斷，遵從多數(shù)原則與各階數(shù)下的模型穩(wěn)定性，選取模型伴隨矩陣的最大特征根最小的階數(shù)，也滿足特征根單位圓內(nèi)最小的階數(shù)。最終選取階數(shù)分別為1階、2階、4階。

圖1 宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的脈沖結(jié)果

（4）房?jī)r(jià)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)因素脈沖響應(yīng)結(jié)果

脈沖響應(yīng)圖反映了變量受到外生變量一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊之后，系統(tǒng)內(nèi)部各變量的反饋，既能夠反映出內(nèi)生變量的調(diào)整路徑，也能夠反映出調(diào)整力度和時(shí)滯狀況。對(duì)于政策效力有很好的解釋作用，較好地反映政策變量對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)所帶來(lái)的影響。VAR估計(jì)之后進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，結(jié)果如下：

第一，房?jī)r(jià)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)因素的脈沖響應(yīng)結(jié)果。

圖1（a）顯示各因素對(duì)房?jī)r(jià)水平的沖擊。CPI沖擊對(duì)房?jī)r(jià)的影響在短期與長(zhǎng)期表現(xiàn)得均不明顯；建房裝修價(jià)格與租房?jī)r(jià)格沖擊之后，房?jī)r(jià)逐漸下調(diào)，約10個(gè)月左右到達(dá)1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的負(fù)相位置；租房?jī)r(jià)格沖擊之后，房?jī)r(jià)微幅上調(diào)0.5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之后，在1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差范圍內(nèi)調(diào)整；M2增速?zèng)_擊發(fā)生之后，房?jī)r(jià)立即向上調(diào)整，接近10個(gè)月達(dá)到0.5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差位置，貨幣增速?zèng)_擊對(duì)房?jī)r(jià)具有顯著的上漲效應(yīng)；經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)發(fā)生沖擊之后再5個(gè)月內(nèi)房?jī)r(jià)上升到最高點(diǎn)約2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差后下調(diào)，上漲的效應(yīng)比較明顯；房?jī)r(jià)對(duì)收入水平?jīng)_擊的反饋較小，房?jī)r(jià)在短期內(nèi)并未立即出現(xiàn)上漲趨勢(shì)，而經(jīng)歷5個(gè)月左右房?jī)r(jià)微幅上漲，幅度為0.5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差；利率水平發(fā)沖擊后，短時(shí)間內(nèi)房?jī)r(jià)上調(diào)3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，之后較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)房?jī)r(jià)負(fù)向運(yùn)動(dòng)，利率上漲所帶來(lái)的房?jī)r(jià)負(fù)向運(yùn)動(dòng)更大；信貸總額沖擊后，短期內(nèi)房?jī)r(jià)波動(dòng)下跌，超過(guò)10個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，房?jī)r(jià)較大程度下跌，幅度為負(fù)25個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差位置；5個(gè)月之內(nèi)下調(diào)的幅度均很小，而5個(gè)月之后開(kāi)始明顯地下調(diào)，下調(diào)幅度在15個(gè)月左右達(dá)到負(fù)向的最大值約20個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差位置，之后逐漸平穩(wěn)回升到穩(wěn)定狀態(tài)。

從反應(yīng)程度來(lái)看，信貸總額、利率、經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)波動(dòng)對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)最為明顯，其次是建房裝修價(jià)格指數(shù)、租房?jī)r(jià)格指數(shù)，再次是收入水平、CPI、M2增速，盡管M2增速發(fā)生一個(gè)單位沖擊會(huì)使得房?jī)r(jià)短期內(nèi)上揚(yáng)，但是程度并不明顯，最不明顯的是物價(jià)水平。從反映時(shí)間來(lái)看，房?jī)r(jià)對(duì)CPI沖擊的響應(yīng)時(shí)期較短，而房?jī)r(jià)對(duì)其他變量的沖擊響應(yīng)時(shí)間約在34～40個(gè)月左右。

第二，房地產(chǎn)投資對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)因素的脈沖響應(yīng)結(jié)果。

圖1（b）顯示了模型二中各因素對(duì)房地產(chǎn)投資的沖擊效應(yīng)圖。CPI沖擊后，房地產(chǎn)投資微幅向上調(diào)整0.5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，隨后在不超過(guò)1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的范圍內(nèi)波動(dòng)恢復(fù)至穩(wěn)定狀態(tài)，CPI沖擊效應(yīng)在短期內(nèi)比較明顯，長(zhǎng)期內(nèi)不明顯；廣義貨幣M2增長(zhǎng)率沖擊未使得房地產(chǎn)投資立刻增加，而是平穩(wěn)調(diào)整至10個(gè)月左右房地產(chǎn)投資開(kāi)始正向調(diào)整，約20個(gè)月達(dá)到峰值，之后緩和下調(diào)到穩(wěn)定狀態(tài)，短期內(nèi)不明顯，長(zhǎng)期內(nèi)卻比較明顯，但是影響的程度；利率沖擊使房地產(chǎn)投資迅速在5個(gè)月內(nèi)上升到2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差位置，但之后反方向調(diào)整到4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的位置，也就意味著利率對(duì)房地產(chǎn)投資的負(fù)向效應(yīng)大；經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)沖擊使房?jī)r(jià)迅速上調(diào)約在8個(gè)月左右到達(dá)兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的峰值，之后下調(diào)20個(gè)月處達(dá)到負(fù)向的波谷再逐漸恢復(fù)穩(wěn)定水平；信貸總額沖擊對(duì)房地產(chǎn)投資總額的影響最大，超短期內(nèi)如1個(gè)月房地產(chǎn)投資會(huì)向下調(diào)整1～2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差左右位置，但是中長(zhǎng)期內(nèi)房地產(chǎn)投資變動(dòng)幅度會(huì)逐漸增加約45個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差位置，在10個(gè)月達(dá)到峰值，之后一直保持在正向水平之上，這在所有因素中對(duì)房地產(chǎn)投資沖擊力度最大的一項(xiàng)；匯率一階差分波動(dòng)沖擊對(duì)房地產(chǎn)投資短期內(nèi)具有負(fù)效應(yīng)，隨著利率升高房地產(chǎn)投資會(huì)下降，而中長(zhǎng)期內(nèi)房地產(chǎn)波動(dòng)調(diào)整，調(diào)整幅度在0.1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差范圍內(nèi)；房地產(chǎn)投資對(duì)上證綜合指數(shù)沖擊反應(yīng)最小，整個(gè)沖擊持續(xù)期限內(nèi)波動(dòng)幅度不超過(guò)0.002個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差范圍，房地產(chǎn)投資對(duì)上證指數(shù)沖擊發(fā)生后，約10月處增幅達(dá)到峰值水平0.002個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差處；建房裝修價(jià)格沖擊后，房地產(chǎn)投資在短時(shí)間內(nèi)先下調(diào)之后又上漲。

從房地產(chǎn)投資的反饋力度來(lái)看，房地產(chǎn)投資對(duì)金融機(jī)構(gòu)信貸總額的反應(yīng)最為強(qiáng)烈，其次是利率、經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、CPI、建房裝修價(jià)格指數(shù)，最后是廣義貨幣M2增長(zhǎng)率、匯率差分以及上證綜合指數(shù)。其中上證綜合指數(shù)對(duì)房地產(chǎn)投資的影響程度最??；從調(diào)整期限來(lái)看，CPI對(duì)房地產(chǎn)投資沖擊持續(xù)時(shí)間較短，利率、M2對(duì)房地產(chǎn)投資持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。多數(shù)變量沖擊期限約持續(xù)30～40個(gè)月。

圖2 房?jī)r(jià)水平與房地產(chǎn)投資水平之間脈沖響應(yīng)圖

第三，房地產(chǎn)投資與房?jī)r(jià)之間脈沖響應(yīng)結(jié)果。

圖2顯示當(dāng)房?jī)r(jià)發(fā)生一單位正向標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，房地產(chǎn)投資會(huì)向上調(diào)整，在10個(gè)月左右到達(dá)0.5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的峰值，之后平穩(wěn)下降到40個(gè)月左右恢復(fù)到穩(wěn)定水平；房地產(chǎn)投資發(fā)生1單位正標(biāo)準(zhǔn)差沖擊之后，房?jī)r(jià)立刻下降，約在8個(gè)月左右到達(dá)1.2個(gè)負(fù)向標(biāo)準(zhǔn)差的波谷，之后約在40個(gè)月左右恢復(fù)到穩(wěn)定水平。從各自的反饋程度來(lái)看，房?jī)r(jià)對(duì)房地產(chǎn)投資的正向沖擊程度小于房地產(chǎn)投資對(duì)房?jī)r(jià)的沖擊程度，同時(shí)，房?jī)r(jià)對(duì)房地產(chǎn)投資的沖擊峰值要提前于相反方向，也就是說(shuō)，房?jī)r(jià)對(duì)房地產(chǎn)投資沖擊既是反應(yīng)迅速的，又是反應(yīng)強(qiáng)烈的。

（5）宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)房?jī)r(jià)脈沖相應(yīng)結(jié)果

第一，房?jī)r(jià)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)因素的沖擊。

圖3（a）顯示了房?jī)r(jià)發(fā)生一單位正標(biāo)準(zhǔn)差沖擊之后宏觀經(jīng)濟(jì)因素的反應(yīng)情況：CPI會(huì)即刻上漲，約5個(gè)月之后達(dá)到峰值0.025個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的位置；建房?jī)r(jià)格與租房?jī)r(jià)格均會(huì)短期內(nèi)發(fā)生0.01個(gè)單位的正向調(diào)動(dòng)，之后在小范圍波動(dòng)，整個(gè)反饋期間內(nèi)都不具有顯著性；租房?jī)r(jià)格會(huì)立即上升0.02個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差位置，反應(yīng)時(shí)間迅速，但是反饋持續(xù)時(shí)間較短，長(zhǎng)期內(nèi)不造成影響；沖擊發(fā)生后的極短兩個(gè)月內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)不發(fā)生變動(dòng)，而之后出現(xiàn)逐漸下滑；收入水平立即出現(xiàn)下調(diào)，這種負(fù)向調(diào)動(dòng)約持續(xù)10個(gè)月；M2增速也會(huì)逐漸下降，從上下調(diào)整的幅度來(lái)看，房?jī)r(jià)對(duì)貨幣增速的負(fù)向影響比較明顯；對(duì)利率水平的沖擊是正向的，即隨著房?jī)r(jià)水平上漲利率水平也會(huì)相應(yīng)上漲，約在10個(gè)月達(dá)到最大水平；對(duì)金融機(jī)構(gòu)信貸沖擊具有負(fù)向作用，隨著房?jī)r(jià)發(fā)生一個(gè)正標(biāo)準(zhǔn)差沖擊之后，金融機(jī)構(gòu)貸款便迅速發(fā)生0.005個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的負(fù)向調(diào)整，之后在20個(gè)月處開(kāi)始微幅正向調(diào)整。

總體而言，從反饋程度來(lái)看，這些因素中對(duì)房?jī)r(jià)反應(yīng)最大的是廣義貨幣M2增速，其次是利率水平，然后是價(jià)格水平，包括居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI、建房裝修價(jià)格指數(shù)以及租房?jī)r(jià)格指數(shù)，再次是宏觀經(jīng)濟(jì)水平與收入水平，最后是金融機(jī)構(gòu)信貸水平。從反饋時(shí)間來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)因素受到房?jī)r(jià)沖擊后調(diào)整的時(shí)間約50個(gè)月左右。

第二，房地產(chǎn)投資對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊。

圖3（b）顯示了房地產(chǎn)投資發(fā)生一個(gè)正標(biāo)準(zhǔn)差沖擊之后，宏觀經(jīng)濟(jì)因素的對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊的反饋：CPI會(huì)在很短時(shí)間內(nèi)達(dá)到峰值水平，建房裝修價(jià)格也會(huì)在短時(shí)間內(nèi)發(fā)生反饋，但從時(shí)間上來(lái)看，對(duì)這兩者沖擊的短期效應(yīng)比較明顯，長(zhǎng)期內(nèi)不會(huì)發(fā)生明顯波動(dòng)；房地產(chǎn)投資對(duì)匯率沖擊很小，從短期與長(zhǎng)期來(lái)看都不明顯；M2價(jià)格會(huì)即刻降低，10個(gè)月后達(dá)到負(fù)向一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的峰值水平，20期之后的正向作用并不明顯；宏觀經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有隨著房地產(chǎn)投資的正向沖擊而發(fā)生向上調(diào)整，而是向下調(diào)整0.05個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差；上證指數(shù)的對(duì)房地產(chǎn)投資沖擊反饋?zhàn)蠲黠@，當(dāng)一個(gè)正向標(biāo)準(zhǔn)差房地產(chǎn)投資沖擊發(fā)生之后，上證指數(shù)負(fù)向調(diào)整，10個(gè)月達(dá)到200個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的位置，因而房地產(chǎn)市場(chǎng)投資沖擊對(duì)股市表現(xiàn)具有擠出效應(yīng)；利率水平隨著房地產(chǎn)投資增加而迅速上升，但是這種上漲效應(yīng)短期內(nèi)明顯，長(zhǎng)期內(nèi)不明顯；貸款總額對(duì)房地產(chǎn)投資沖擊的反應(yīng)最敏感，沖擊發(fā)生后1個(gè)月即達(dá)到負(fù)向的0.002左右個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的位置，在4個(gè)月處回到原來(lái)的水平，受到的沖擊持續(xù)時(shí)間約為10個(gè)月左右。

圖3 房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊

從宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)房地產(chǎn)投資沖擊反饋程度來(lái)看，上證綜合指數(shù)的沖擊最大，其次是廣義貨幣M2增速，然后是CPI、建房裝修價(jià)格水平，再次是宏觀經(jīng)濟(jì)景氣狀況，最后是匯率水平、利率水平以及貸款總額；從波動(dòng)時(shí)間來(lái)看，房地產(chǎn)投資沖擊對(duì)價(jià)格因素、利率、貸款總額短期內(nèi)有顯著影響，長(zhǎng)期內(nèi)無(wú)影響，反饋時(shí)間在10個(gè)月左右。對(duì)M2、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、上證綜合指數(shù)的影響時(shí)滯相對(duì)較長(zhǎng)，反饋時(shí)滯約為40個(gè)月左右。

三、結(jié)論與啟示

近年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)顯著分段，本文將房地產(chǎn)市場(chǎng)從房?jī)r(jià)與房地產(chǎn)投資兩方面進(jìn)行研究，考察與貨幣、利率、信貸、收入、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣情況、股市表現(xiàn)的動(dòng)態(tài)關(guān)系，結(jié)合實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)了以下重要結(jié)論：

（一）主要結(jié)論

1.中國(guó)房地產(chǎn)投資與房?jī)r(jià)之間存在緊密的動(dòng)態(tài)關(guān)系，即房?jī)r(jià)上漲吸引資金流進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，同時(shí)進(jìn)一步循環(huán)促進(jìn)房?jī)r(jià)上漲，這部分資金主要通過(guò)信貸市場(chǎng)進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，中國(guó)股市融資對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)影響不顯著，隨著資金從股市抽出投入到房地產(chǎn)市場(chǎng)，反而造成股市進(jìn)一步惡化，兩市發(fā)展不平衡對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有較大破壞力。進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)的信貸資金主要途徑有由需求推動(dòng)的住房貸款通道和直接投資房市的渠道。

2.從利率水平與房地產(chǎn)市場(chǎng)的關(guān)系來(lái)看，后者中投資與價(jià)格對(duì)利率水平?jīng)_擊的反應(yīng)都較迅速，短時(shí)期調(diào)整后明顯的下跌，持續(xù)的時(shí)間較長(zhǎng)。因而可以通過(guò)合理的利率措施，從房產(chǎn)需求中的貸款方面進(jìn)行調(diào)整，也可以從房產(chǎn)的直接投資進(jìn)行調(diào)整，利率是控制房?jī)r(jià)的一種有效的中間手段。

3.收入水平對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響并不強(qiáng)烈，本文證實(shí)收入水平不是造成房?jī)r(jià)上漲的主要原因，而房?jī)r(jià)上升短期內(nèi)收入水平會(huì)迅速下降。從價(jià)格方面來(lái)看，房?jī)r(jià)上漲的短期物價(jià)效應(yīng)變動(dòng)強(qiáng)烈，其中CPI與租房?jī)r(jià)格較為顯著，同時(shí)貨幣因素也不是造成房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的主要原因，反過(guò)來(lái)房?jī)r(jià)上漲、房地產(chǎn)投資增加則會(huì)影響到貨幣發(fā)行的速度。同時(shí)匯率因素與房地產(chǎn)市場(chǎng)的關(guān)系也很微弱。

4.房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣狀況的解釋作用不顯著，脈沖顯示房地產(chǎn)市場(chǎng)沖擊發(fā)生之后宏觀經(jīng)濟(jì)景氣狀況反而在短期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)下滑，并未帶來(lái)景氣程度的增加。

（二）啟示

宏觀經(jīng)濟(jì)因素與我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展緊密相關(guān)，合理引導(dǎo)資金進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)于調(diào)控房?jī)r(jià)有顯著的作用。房市過(guò)度繁榮，資金從股市抽出通過(guò)信貸房市單向轉(zhuǎn)移到房市，造成了兩市發(fā)展不平衡，積累了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)因素。一方面，通過(guò)分渠道的利率措施與信貸措施，合理控制流入房市的投機(jī)性資金；另一方面，促進(jìn)股市健康發(fā)育，既能形成良好的公眾投資渠道，也可以成為房地產(chǎn)市場(chǎng)主要的融資平臺(tái)，減小投機(jī)性資金通過(guò)信貸進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)積累。

［1］陳強(qiáng).高級(jí)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)及stata應(yīng)用［M］.北京：高等教育出版社，2010.

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Macroeconomic Fluctuations Affect on the Real Estate Market：An Empirical Research Based on Impulse Response Analysis

ZHU Jing－man，SHIXian－jin
（Economic School，Capital University of Business and Economics，Beijing 100070，China）

By combing the Chinese real estate market volatility ofmacroeconomic factors and current situation，the paper applies the vector auto regression method to analyze their dynamic relationship.It’found that：income level is not themain cause of price fluctuations，there exist close relationships between credit，interest rates and housingmarket；the housingmarketmainly relies on the credit，equity financing capacity isweak；there exists strong interrelationship between real estate investment and real estate prices.

real estate prices；estate investment；macroeconomic volatility；impulse response

F293.3

A

1008－2700（2014）02－0014－07

（責(zé)任編輯：周 斌）

2013－12－18

北京市教育委員會(huì)重點(diǎn)研究項(xiàng)目《理性疏忽、粘性信息與經(jīng)濟(jì)周期——基于中國(guó)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究》（項(xiàng)目號(hào)SZ201210038026）；北京市屬高校人才強(qiáng)教深化計(jì)劃學(xué)術(shù)創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)項(xiàng)目《經(jīng)濟(jì)周期理論前沿問(wèn)題與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)研究》（批準(zhǔn)號(hào)PHR201106140）

朱京曼（1963－ ），女，北京人，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授；石先進(jìn)（1987－ ），男，貴州遵義人，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生。