江維　李亞娟

摘要：通過(guò)文獻(xiàn)分析法，本文從REITs在保障性住房中應(yīng)用的相關(guān)理論基礎(chǔ)、國(guó)內(nèi)外的應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)、REITs應(yīng)用于我國(guó)保障性住房的必要性、可行性、障礙和建議以及應(yīng)用模式四個(gè)方面對(duì)國(guó)內(nèi)研究成果進(jìn)行了系統(tǒng)的梳理與綜合，以期為進(jìn)一步研究奠定基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：保障性住房；REITs；研究綜述

“十二五”期間，我國(guó)保障性住房的建設(shè)目標(biāo)為3600萬(wàn)套，但因現(xiàn)有融資渠道單一和財(cái)政撥款不足，政府提供的保障性住房數(shù)量有限。如何解決保障性住房建設(shè)資金問(wèn)題？不少學(xué)者將目光投向國(guó)際上運(yùn)作較為成熟的REITs上。

一、相關(guān)理論基礎(chǔ)

REITs，Real Estate Investment Trusts，房地產(chǎn)投資信托基金，簡(jiǎn)稱REITs，屬于資產(chǎn)證券化的一種。它通過(guò)制定信托投資計(jì)劃，采取信托（契約）基金或者公司的組織形式，以發(fā)行信托受益憑證或股票等方式受托投資者的資金，委托或者聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)和專業(yè)人員經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者[1]。與REITs引進(jìn)保障性住房相關(guān)的理論主要有公共物品理論、融資理論和委托—代理理論。

公共物品理論：保障性住房是公共物品中的“準(zhǔn)公共物品”，在消費(fèi)上具有競(jìng)爭(zhēng)性，對(duì)非保障對(duì)象具有排他性，因此，保障性住房的提供理所當(dāng)然應(yīng)由政府或者主要由政府來(lái)承擔(dān)[2]。融資理論：一般性的房地產(chǎn)融資大致可以分為權(quán)益融資和債務(wù)融資，若按資金是否通過(guò)銀行等金融中介來(lái)劃分，可以分為直接性融資和間接融資。我國(guó)的金融基礎(chǔ)設(shè)施不夠完善，需充分發(fā)揮間接融資的優(yōu)越性（侯莉，2010；尉言凱，2013）。委托—代理理論：所有者（委托人）沒(méi)有足夠的精力和智力管理企業(yè)，委托給擁有更多專業(yè)知識(shí)和技能的人（代理人）代理管理，從而導(dǎo)致所有權(quán)和管理權(quán)的分離。但由于委托人與代理人面臨的效用函數(shù)不同，有可能出現(xiàn)代理人道德風(fēng)險(xiǎn)——即以犧牲委托人利益以實(shí)現(xiàn)自我利益的最大化。因此，需設(shè)置合理穩(wěn)妥的保障房公司框架和基金運(yùn)作模式，來(lái)減少此種風(fēng)險(xiǎn)，形成對(duì)基金管理者的激勵(lì)，促進(jìn)基金的健康發(fā)展[3]。

二、REITs應(yīng)用于保障性住房的經(jīng)驗(yàn)

將REITs成功運(yùn)用于保障性住房的主要有美國(guó)廉租房REITs和香港領(lǐng)匯REITs。

美國(guó)將REITs應(yīng)用于保障房的成功主要在于其1986年出臺(tái)的針對(duì)于廉租房的稅收優(yōu)惠政策，即低收入住房返稅政策（Low-income Housing Tax Credit，LIHTC）。LIHTC規(guī)定，任何公司或者房地產(chǎn)信托基金，如果投向符合一定標(biāo)準(zhǔn)的公共租賃住房，那么政府將在10年內(nèi)每年返還整個(gè)工程造價(jià)4%的稅費(fèi)（周義等，2011）。這項(xiàng)方案消除了投資者對(duì)于開(kāi)發(fā)和投資廉租住房利潤(rùn)低的顧慮，大大激發(fā)REITs投資于廉租房[4]。1986年到1995年，美國(guó)先后有80萬(wàn)套中低檔住房投放于市場(chǎng)，其中大多數(shù)廉租房項(xiàng)目都是REITs投資的[5]。

香港的領(lǐng)匯基金（The Link REITs，香港聯(lián)合交易所：00823）成立于2005年，是具有香港特區(qū)政府背景的亞洲最大發(fā)行規(guī)模的房地產(chǎn)投資信托基金[6]。其實(shí)質(zhì)是以部分有商業(yè)用途的、可采用市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律運(yùn)作的、非福利性的資產(chǎn)租金收入基金化與單位化，吸引社會(huì)資金參與公屋運(yùn)營(yíng)管理[7]。除了投資物業(yè)的多元化之外，香港領(lǐng)匯REITs具有非常成熟的風(fēng)險(xiǎn)信息披露制度：相關(guān)規(guī)定長(zhǎng)達(dá)20多頁(yè)，共有五大類四十八項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)提示[8]。在專業(yè)化管理和市場(chǎng)化運(yùn)作的共同作用下，物業(yè)運(yùn)營(yíng)效果良好。這一創(chuàng)新融資方式成功地讓香港房委會(huì)實(shí)現(xiàn)了以房養(yǎng)房的目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)了公屋建設(shè)可持續(xù)健康發(fā)展（彭加枚，2013）。

三、REITs在保障性住房應(yīng)用中的必要性、可行性、障礙和建議

（一）必要性

目前我國(guó)保障性住房的資金來(lái)源主要有四個(gè)：中央政府和地方政府的財(cái)政預(yù)算支出、銀行政策性長(zhǎng)期信貸資金、社會(huì)資金和公積金增值收益扣除風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金和管理費(fèi)之后的余額。但無(wú)論哪一項(xiàng)融資都沒(méi)有到位，造成保障性住房融資缺口大的局面。保障房建設(shè)資金缺口大、融資難、融資渠道有限（李智，2013；何杰鋒等，2014；肖忠意等，2014），而REITs可使房地產(chǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)有效融合，調(diào)動(dòng)保障房建設(shè)的積極性（周義等，2011）。

（二）可行性

吳章達(dá)（2013）認(rèn)為推行公共租賃住房項(xiàng)目REITs融資須具備三個(gè)方面的條件：相對(duì)成熟的金融市場(chǎng)環(huán)境、相對(duì)完善的政策法規(guī)和穩(wěn)定的盈利能力。

1、金融市場(chǎng)方面：我國(guó)已建立規(guī)模龐大、全國(guó)統(tǒng)一的銀行間債券市場(chǎng)和證券交易市場(chǎng)，且民間資本充裕（吳章達(dá)，2013；趙以邗，2010；董良峰，2013等），REITs運(yùn)用于公租房不僅可以拓寬公租房建設(shè)的融資渠道，確保國(guó)有資產(chǎn)保值增值，還可開(kāi)辟投資者投資新渠道（李智等，2013）。

2、政策法規(guī)方面：在2008年出臺(tái)的“金融國(guó)九條”中，REITs就已作為一種創(chuàng)新融資方式被提出[9]。2009年，北京、天津、上海成為中國(guó)首批REITs試點(diǎn)城市[10]。2010年以后，中央政府和地方政府通過(guò)土地劃撥、土地出讓金優(yōu)惠、財(cái)政資金直接投入以及專項(xiàng)資金支持等手段，為保障性住房建設(shè)提供優(yōu)惠財(cái)稅政策支持，另外，自2009年以來(lái)，我國(guó)的信托業(yè)獲得了前所未有的發(fā)展（袁博，2014），《信托法》、《公司法》、《合伙企業(yè)法》也為REITs進(jìn)入保障性住房提供了一定基礎(chǔ)。

3、盈利能力方面：公租房REITs現(xiàn)金流穩(wěn)定，具有一定的收益率[11]。吳章達(dá)（2013）以上海南站公租房為例進(jìn)行分析，得出單獨(dú)的公租房項(xiàng)目在經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)上不可行，但是捆綁相關(guān)商品房項(xiàng)目，以其利潤(rùn)彌補(bǔ)公租房的虧損，可以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益雙贏的局面。何杰鋒（2014）通過(guò)確定成本、公租房租金水平、維修費(fèi)、物業(yè)費(fèi)、基金管理費(fèi)與托管費(fèi)等評(píng)價(jià)廣州公租房REITs產(chǎn)品內(nèi)部收益率，得出其收益率已基本達(dá)到融資所需的標(biāo)準(zhǔn)。袁博（2014）以北京為例進(jìn)行公租房資金回流測(cè)算，發(fā)現(xiàn)20年期的公租房?jī)?nèi)部收益率IRR為8%，遠(yuǎn)高于當(dāng)前5年期國(guó)債4.65%的水平。

此外，國(guó)內(nèi)外豐富的REITs應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)也為REITs引入我國(guó)保障性住房提供了有利參考。

（三）障礙

李智（2013）認(rèn)為，REITs在我國(guó)保障性住房應(yīng)用中的障礙主要有三個(gè)方面：設(shè)立障礙，如信托財(cái)產(chǎn)登記制度缺失和信托業(yè)融資的限制；運(yùn)行障礙，如信托產(chǎn)品公共宣傳受限，REITs產(chǎn)品存續(xù)期較短以及稅收優(yōu)惠制度缺失；風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管障礙，如信息披露和關(guān)聯(lián)交易方面風(fēng)險(xiǎn)控制不足以及內(nèi)外部監(jiān)管不足等。同時(shí)，他還認(rèn)為目前國(guó)內(nèi)缺乏高效管理的專業(yè)機(jī)構(gòu)。章春瑜認(rèn)為目前的主要障礙是缺乏相關(guān)政策環(huán)境，而專業(yè)化的隊(duì)伍有待建設(shè)，中小投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)也有待加強(qiáng)[12]。

（四）建議

李智（2013）提出三點(diǎn)建議，即構(gòu)建設(shè)立機(jī)制：建立健全信托登記制度，放寬對(duì)REITs的融資限制，豐富證券的法律種類；構(gòu)建運(yùn)行機(jī)制：允許信托產(chǎn)品公開(kāi)宣傳，延長(zhǎng)公租房REITs存續(xù)期，完善的REITs稅收體系；構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)制：完善信息披露、關(guān)聯(lián)交易披露和內(nèi)外部監(jiān)管機(jī)制。何杰鋒（2014）認(rèn)為應(yīng)完善REITs相關(guān)法律法規(guī)，同時(shí)加大政府扶持力度，建立完善公租房REITs二級(jí)市場(chǎng)，并注重信托投資專業(yè)人才的培養(yǎng)。馮志艷認(rèn)為除此之外還應(yīng)培育高素質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者[13]。此外，謝煜認(rèn)為還應(yīng)當(dāng)建立相應(yīng)的保障房融資效率評(píng)價(jià)體系[14]。

四、REITs在保障性住房應(yīng)用中的模式研究

按照組織形式分類，REITs分為公司型、契約型、有限合伙型；按照資金募集方式分類，REITs分為公募型與私募型；按照運(yùn)作方式分類，REITs分為開(kāi)放式和封閉式；按照收入模式和投資業(yè)務(wù)分類，REITs可以分為不動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保借貸型、權(quán)益型和混合型。

REITs在保障性住房中的應(yīng)用模式大體分為兩類，第一類為REITs與其他融資模式的組合，第二類為純粹的REITs模式，只是在REITs型式選擇上有差別。表1和表2①選擇性地匯總了部分學(xué)者對(duì)其模式的研究。

相關(guān)模式的匯總研究發(fā)現(xiàn)，更多學(xué)者選擇單純的REITs模式，并傾向選擇權(quán)益型、契約式和封閉式的REITs（吳章達(dá)，2013；張衛(wèi)芳，2013；雷穎君、郭靜、易琳，2011等），他們認(rèn)為此種選擇更適合我國(guó)公租房的特性以及目前公租房的融資政策和市場(chǎng)。另外，在運(yùn)營(yíng)方式上也有選擇半封閉式的，如馮志艷（2011），理由是為了不失時(shí)機(jī)吸納優(yōu)質(zhì)物業(yè)，REITs成立一段時(shí)期，還應(yīng)賦予隨市場(chǎng)具體情況進(jìn)行增發(fā)的功能。而袁博（2014）認(rèn)為由于現(xiàn)行法律體系和各項(xiàng)政策的缺失，可行的方案是先發(fā)展信托REITs及有限合伙REITs，但是理想型式是公司型。

這些選擇與我國(guó)現(xiàn)行的法律環(huán)境、相關(guān)政策和市場(chǎng)情況有關(guān)。這也從側(cè)面說(shuō)明，想要更好地解決保障性住房融資的問(wèn)題，首先必須要完善相關(guān)法律法規(guī)，并輔以合適的支持政策，同時(shí)不斷完善信托市場(chǎng)，這樣，才便于找到最適合我國(guó)國(guó)情的保障性住房REITs形式，確保更好地支持保障房的建設(shè)。

五、結(jié)語(yǔ)

研究發(fā)現(xiàn)，大部分文獻(xiàn)將重點(diǎn)放在用REITs拓寬保障性住房融資渠道模式的建立上，對(duì)相關(guān)制度性安排、法律法規(guī)的完善、實(shí)施細(xì)則、監(jiān)管方法以及評(píng)價(jià)系統(tǒng)的建立等方面的研究較少。而在選擇模式的研究過(guò)程中，有的研究忽略我國(guó)現(xiàn)有法律法規(guī)的相關(guān)規(guī)定，模式設(shè)置太過(guò)于理想化，有的研究囿于現(xiàn)行法律法規(guī)和政策環(huán)境，只能退而求其次地選擇相應(yīng)REITs模式。同時(shí)，文獻(xiàn)的區(qū)域性研究較多，但絕大多數(shù)都側(cè)重北、上、廣、深和重慶等，這與目前國(guó)家的試點(diǎn)政策有關(guān)，但是針對(duì)具備將REITs引入保障性住房條件的中部代表城市，如武漢，這種研究較為缺乏。另外，現(xiàn)有研究很少對(duì)保障性住房針對(duì)的對(duì)象進(jìn)行進(jìn)一步細(xì)分。不同的保障對(duì)象如新就業(yè)職工（蟻?zhàn)澹┖娃r(nóng)民工有不同的保障房需求特點(diǎn)，應(yīng)結(jié)合對(duì)象的特征在REITs基礎(chǔ)上量身定做，讓保障性住房資源得到更加充分與合理地利用。（作者單位：華中師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院）

注解：

① 表1和表2根據(jù)部分學(xué)者的研究成果整理得來(lái)，詳情見(jiàn)參考文獻(xiàn)

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