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        貨幣政策對(duì)不同國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性影響的差異

        2014-05-30 19:23:04陳磊孔劉柳張兆瑞
        中國(guó)集體經(jīng)濟(jì) 2014年9期

        陳磊 孔劉柳 張兆瑞

        摘要:文章以2007~2012年在上海證券交易所和銀行間市場(chǎng)同時(shí)上市交易的國(guó)債為研究對(duì)象,運(yùn)用計(jì)量方法分析貨幣政策對(duì)于銀行間國(guó)債市場(chǎng)和交易所國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的影響及其差異。研究結(jié)果顯示:利率對(duì)交易所國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性影響明顯,對(duì)銀行間國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性影響較小,貨幣供應(yīng)量對(duì)兩市場(chǎng)流動(dòng)性的影響均較小??傮w而言,貨幣政策對(duì)交易所國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的影響大于對(duì)銀行間國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。

        關(guān)鍵詞:貨幣政策;流動(dòng)性;銀行間國(guó)債市場(chǎng);交易所國(guó)債市場(chǎng)

        一、引言

        流動(dòng)性是市場(chǎng)的核心,良好的流動(dòng)性對(duì)保證金融市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及資源的有效配置十分重要。1997年,隨著商業(yè)銀行退出交易所債券市場(chǎng),國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)交易者進(jìn)行債券大宗交易的場(chǎng)外市場(chǎng)正式啟動(dòng),從而形成了中國(guó)交易所和銀行間債券市場(chǎng)并存的局面,交易所和銀行間債券市場(chǎng)形成了不同的交易機(jī)制。市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為,交易機(jī)制在很大程度上影響著市場(chǎng)流動(dòng)性,既定交易機(jī)制下,信息(包括市場(chǎng)自身的信息和宏觀經(jīng)濟(jì)信息)影響著兩個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性。因而從理論上來(lái)說(shuō),貨幣政策信息對(duì)于兩個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響具有差異性,本文通過(guò)實(shí)證對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn)。

        二、國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究

        國(guó)內(nèi)外關(guān)于貨幣政策對(duì)債券市場(chǎng)的影響研究主要集中在證券資產(chǎn)價(jià)格和流動(dòng)性上,F(xiàn)leming(1998)研究發(fā)現(xiàn),債券價(jià)格及交易量波動(dòng)幅度最大時(shí)均與宏觀經(jīng)濟(jì)重要信息的宣布有關(guān)。Goyenko(2009)研究發(fā)現(xiàn),貨幣政策對(duì)于兩個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性產(chǎn)生顯著的影響并且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng),首先對(duì)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性產(chǎn)生影響,但對(duì)于股票市場(chǎng)流動(dòng)性的沖擊高于債券市場(chǎng)。唐毅亭等(2006)研究表明,利率調(diào)整政策與資金管理政策信息的公告會(huì)對(duì)銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性產(chǎn)生影響,但每次影響的程度會(huì)有所不同。張蕊、王春峰、房振明和梁崴(2010)研究顯示,國(guó)內(nèi)的貨幣供給量對(duì)債券市場(chǎng)流動(dòng)性有顯著影響,國(guó)際資本的市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)流動(dòng)性有反作用。何志剛、王鵬(2011)研究了貨幣政策對(duì)股票和債券市場(chǎng)流動(dòng)性影響的差異性,發(fā)現(xiàn)貨幣政策不會(huì)對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性產(chǎn)生持久性影響,沖擊程度較低,對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性影響的差異性較小。此外,學(xué)者們還研究過(guò)債券市場(chǎng)流動(dòng)性的其他影響因素,時(shí)文朝、張強(qiáng)(2008)檢驗(yàn)了透明度變化對(duì)銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性的影響,并用非參數(shù)檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)了透明度變化對(duì)流動(dòng)性的影響。

        目前國(guó)內(nèi)暫時(shí)沒(méi)有關(guān)于貨幣政策對(duì)于銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)流動(dòng)性影響的差異性研究,因此有必要從上述角度研究探討,從而為貨幣政策的制定提供理論與實(shí)證資料??紤]到國(guó)債在我國(guó)債券市場(chǎng)的主體地位,本文將從貨幣政策對(duì)于銀行間國(guó)債市場(chǎng)和交易所國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性影響的差異上展開(kāi)研究。

        三、流動(dòng)性的衡量及變動(dòng)趨勢(shì)

        流動(dòng)性主要包括四個(gè)方面:一是交易及時(shí)性,也可以稱為債券變現(xiàn)和交易清算的難易程度,流動(dòng)性與即時(shí)性成正比;二是交易寬度,常見(jiàn)的衡量指標(biāo)是買賣價(jià)差,買賣價(jià)差越小,市場(chǎng)越具有寬度,流動(dòng)性越強(qiáng);三是交易深度,即在特定價(jià)格上存在的委托單總數(shù)量,數(shù)量越大,則流動(dòng)性越強(qiáng);四是市場(chǎng)彈性,是指由交易導(dǎo)致的價(jià)格波動(dòng)消失的速度,反映市場(chǎng)在較短時(shí)間內(nèi)以較低的成本吸收容納規(guī)模交易的能力。在國(guó)債市場(chǎng)上,特別是銀行間國(guó)債市場(chǎng),某些債券連續(xù)好多天不存在交易量。因而,為了從綜合角度衡量?jī)蓚€(gè)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性,本文采用時(shí)文朝(2008)關(guān)于流動(dòng)性的計(jì)算公式,即

        在(1)式中,L表示所選定的某一時(shí)間區(qū)間的流動(dòng)性,如月度流動(dòng)性、年度流動(dòng)性等, Vi表示第i只債券的發(fā)行價(jià)格,Pit 表示第i只債券在第t筆交易時(shí)的交易價(jià)格(交易全價(jià)),Qit表示第i只債券在第t筆交易時(shí)的交易量,n表示所計(jì)算的債券只數(shù),m表示流動(dòng)性計(jì)算時(shí)期內(nèi)第i只債券的交易筆數(shù)。該流動(dòng)性的計(jì)算公式可以理解為某一時(shí)間區(qū)間內(nèi)所有債券交易的加權(quán)價(jià)差(交易全價(jià)與發(fā)行價(jià)之差的絕對(duì)值)的倒數(shù),加權(quán)價(jià)差越大,流動(dòng)性越小。

        本文研究的樣本期間為2007年1月至2012年09月,數(shù)據(jù)均來(lái)源于銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。本文以在上海證券交易所上市交易的國(guó)債代表交易所市場(chǎng),選取了2007年1月至2012年09月期間在銀行間市場(chǎng)和上交所市場(chǎng)同時(shí)上市并有交易量的91只國(guó)債。其中,銀行間國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性用LQIB表示,上交所國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性用LQSH表示。

        四、實(shí)證檢驗(yàn)

        (一)量的選取

        本文選取的貨幣政策變量如下。一是銀行間市場(chǎng)七日同業(yè)拆借利率的均價(jià)R。采用其月度平均值,由于貨幣市場(chǎng)的同業(yè)拆借利率市場(chǎng)化水平相對(duì)較高,直接受到央行貨幣政策取向的影響,因而采用其作為利率指標(biāo)。二是貨幣供應(yīng)量M2。中央人民銀行將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介指標(biāo),本文以M2作為央行貨幣政策意圖的變量,采用經(jīng)CENSUS X-12季節(jié)調(diào)整后的M2的月度增長(zhǎng)率。

        市場(chǎng)自身信息,如收益率是影響流動(dòng)性的重要因素,本文選取上證國(guó)債指數(shù)和銀行間國(guó)債指數(shù)分別代表交易所國(guó)債市場(chǎng)和銀行間國(guó)債市場(chǎng)。RSH代表上證國(guó)債指數(shù)的收益率,RIB代表銀行間債券市場(chǎng)國(guó)債指數(shù)的收益率。

        (二)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

        首先,對(duì)各變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果(見(jiàn)表1)表明: 銀行間國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性(LQIB)與上交所國(guó)債市場(chǎng)(LQSH)流動(dòng)性均是平穩(wěn)的;銀行間國(guó)債市場(chǎng)與上交所國(guó)債市場(chǎng)的收益率序列( RIB與RSH) 是平穩(wěn)的;貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率M2序列是平穩(wěn)的;銀行間市場(chǎng)七日同業(yè)拆借利率均價(jià)R均是平穩(wěn)的。

        (三)VAR模型的建立

        在平穩(wěn)性檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上,本文基于流動(dòng)性指標(biāo)LQIB、LQSH,市場(chǎng)自身信息變量RIB、 RSH,以及貨幣政策信息變量DR、M2建立向量自回歸模型( VAR)進(jìn)行分析,模型為

        其中X、Y代表了流動(dòng)性指標(biāo)、貨幣政策信息變量、市場(chǎng)自身信息變量,滯后階數(shù)按照AIC、SC準(zhǔn)則確定為3。

        (四)脈沖響應(yīng)函數(shù)

        在VAB模型的估計(jì)基礎(chǔ)上,本文采用脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行分析,脈沖響應(yīng)結(jié)果見(jiàn)圖1和圖2。由圖1和圖2可見(jiàn),兩個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)于市場(chǎng)信息變量沖擊的響應(yīng)如下。如果當(dāng)期給銀行間國(guó)債市場(chǎng)的收益率一個(gè)單位的正沖擊,銀行間國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性指標(biāo)從當(dāng)期開(kāi)始減弱,這種沖擊的效果在第6個(gè)月最強(qiáng),6個(gè)月后流動(dòng)性開(kāi)始回升,11個(gè)月后接近沖擊前水平;交易所債券市場(chǎng)的流動(dòng)性指標(biāo)從當(dāng)期開(kāi)始減弱,但減弱幅度小于銀行間國(guó)債市場(chǎng),這種沖擊的效果在第3個(gè)月達(dá)到最大,然后流動(dòng)性逐漸上升,第14個(gè)月以后基本穩(wěn)定。如果當(dāng)期給交易所國(guó)債場(chǎng)收益率一個(gè)單位的正沖擊后,銀行間國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性指標(biāo)當(dāng)期開(kāi)始減弱,這種沖擊的效果在第6個(gè)月最強(qiáng),6個(gè)月后流動(dòng)性開(kāi)始回升,14個(gè)月后達(dá)到?jīng)_擊前水平,且隨后在沖擊前水平之上微弱波動(dòng),在23個(gè)月后達(dá)到穩(wěn)定;交易所國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)從當(dāng)期開(kāi)始增強(qiáng),在第2個(gè)月達(dá)到最大值,隨后流動(dòng)性開(kāi)始下降且漸漸低于沖擊前水平,在第3個(gè)月流動(dòng)性開(kāi)始上升,第19個(gè)月以后基本穩(wěn)定。

        兩個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)于貨幣政策變量沖擊的響應(yīng)如下。 如果當(dāng)期給利率一個(gè)單位的正沖擊,銀行間國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性指標(biāo)當(dāng)期減少,但迅速回升,在第3個(gè)月達(dá)到最大值,隨后小幅波動(dòng),并且在20個(gè)月穩(wěn)定到?jīng)_擊前水平;交易所國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性指標(biāo)則在當(dāng)期增大,但隨后在并且前三個(gè)月中直接下降,第4個(gè)月達(dá)到最低值,隨后繼續(xù)波動(dòng)直至第20個(gè)月。如果當(dāng)期給貨幣供應(yīng)量一個(gè)單位的正沖擊,銀行間國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性指標(biāo)從當(dāng)期開(kāi)始增加,且在第6個(gè)月到達(dá)最高水平,隨后緩慢下降,到第14個(gè)月達(dá)到穩(wěn)定水平;交易所國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性指標(biāo)也從當(dāng)期開(kāi)始小幅增加,隨后小幅波動(dòng)至第15個(gè)月。與銀行間國(guó)債市場(chǎng)和交易所國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)于利率沖擊的響應(yīng)效果明顯相比,如果當(dāng)期給貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率一個(gè)單位的正沖擊,銀行間國(guó)債市場(chǎng)和交易所國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性指標(biāo)響應(yīng)更微弱。相比來(lái)說(shuō),銀行間交易所國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性對(duì)貨幣供應(yīng)量的變化比交易所國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性對(duì)貨幣供應(yīng)量的變化敏感一些。

        (五)方差分解

        本文利用方差分解來(lái)分析各變量的沖擊對(duì)流動(dòng)性預(yù)測(cè)誤差的貢獻(xiàn)率,結(jié)果見(jiàn)表2與表3。

        由表2可知,銀行間國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)于其自身的預(yù)測(cè)誤差的貢獻(xiàn)率最高,第1期達(dá)到98.9399%,第21期63.8912%。交易所國(guó)債市場(chǎng)的收益率對(duì)于銀行間國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)測(cè)誤差的貢獻(xiàn)率第6期達(dá)到8.3185%,第21期達(dá)到10.8030%。銀行間市場(chǎng)七日同業(yè)拆借利率對(duì)銀行間國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性的預(yù)測(cè)誤差的貢獻(xiàn)率第1期為1.0601%,第21期達(dá)到0.5045%。而貨幣供應(yīng)量對(duì)銀行間國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性的預(yù)測(cè)誤差的貢獻(xiàn)率最高也只為2.7095%。銀行間國(guó)債市場(chǎng)收益率對(duì)銀行間國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性的預(yù)測(cè)誤差的貢獻(xiàn)率也很小。

        由表3可知,交易所國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)于其自身的預(yù)測(cè)誤差的貢獻(xiàn)率第1期達(dá)到82.1669%,第21期34.4886%。銀行間市場(chǎng)七日同業(yè)拆借利率對(duì)交易所國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性的預(yù)測(cè)誤差的貢獻(xiàn)率維持在15%左右。貨幣供應(yīng)量、交易所國(guó)債市場(chǎng)收益率、銀行間國(guó)債市場(chǎng)收益率對(duì)交易所國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性的預(yù)測(cè)誤差的貢獻(xiàn)率也很小。值得注意的是,銀行間國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)交易所國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性的預(yù)測(cè)誤差的貢獻(xiàn)率較高,在第21期達(dá)到41.0810 %。

        五、結(jié)論與啟示

        本文以2007~2012年間在上海證券交易所和銀行間市場(chǎng)同時(shí)上市交易的國(guó)債為研究對(duì)象,分析了在此期間貨幣政策對(duì)兩國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性影響的差異。本文實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果如下。一是利率的正向沖擊會(huì)降低銀行間國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性,卻會(huì)使交易所國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性先上升后降低且影響幅度更大。利率顯著影響交易所國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性。二是兩市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率的響應(yīng)都很微弱。與上海證券交易所相比,銀行間國(guó)債市場(chǎng)對(duì)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率沖擊的響應(yīng)更強(qiáng)一些,且持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。三是綜合來(lái)看,貨幣政策對(duì)交易所國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的影響大于對(duì)銀行間國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。

        貨幣政策對(duì)交易所國(guó)債市場(chǎng)和銀行間國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性影響存在差異,主要原因如下。一是銀行間國(guó)債市場(chǎng)的投資者為商業(yè)銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu),商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)往往出于資產(chǎn)配置的需要,買入國(guó)債并持有且投資更加理性,而交易所國(guó)債市場(chǎng)個(gè)人投資者所占比例相對(duì)而言更大,個(gè)人投資者由于投資理念的不成熟及信息的不對(duì)稱,會(huì)過(guò)度反應(yīng),因而利率的變動(dòng)對(duì)交易所國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的影響更大。二是由于調(diào)整貨幣供應(yīng)量是我國(guó)央行貨幣政策的操作方式,央行通過(guò)每月調(diào)整貨幣供應(yīng)量來(lái)來(lái)影響商業(yè)銀行的信貸活動(dòng),商業(yè)銀行受此影響調(diào)整資產(chǎn)組合配置,而銀行間國(guó)債市場(chǎng)是商業(yè)銀行資金配置的重要場(chǎng)所,其資產(chǎn)組合的調(diào)整會(huì)影響到銀行間國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性,因而貨幣供應(yīng)量的變化對(duì)銀行間國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的影響更明顯。三是考慮到銀行間國(guó)債市場(chǎng)還存在證券公司、保險(xiǎn)公司等其他金融機(jī)構(gòu),貨幣供應(yīng)量對(duì)銀行間國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的影響也相對(duì)有限,且目前國(guó)債市場(chǎng)上短期品種較少,而央行公開(kāi)市場(chǎng)操作主要采用短期工具,使得央行大多使用央行票據(jù)而非短期國(guó)債進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作,從而使得貨幣市場(chǎng)對(duì)銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性的影響有限。由此,本文得出如下啟示:應(yīng)加強(qiáng)投資者教育,發(fā)展債券基金,使個(gè)人投資者能分享國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)的收益;應(yīng)增加短期國(guó)債數(shù)量與品種,完善收益率曲線,使得銀行間國(guó)債市場(chǎng)成為央行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作的主要場(chǎng)所,發(fā)揮貨幣政策傳導(dǎo)的作用。

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        (作者單位:上海理工大學(xué)管理學(xué)院)

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