楊霞+鄢莉莉+韓旭

內(nèi)容摘要：本文將經(jīng)濟(jì)開放因素區(qū)分為貿(mào)易開放和金融開放兩個(gè)層面，運(yùn)用超過170個(gè)國家和地區(qū)的1970-2010年的數(shù)據(jù)，分析經(jīng)濟(jì)開放對(duì)貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)的影響。實(shí)證結(jié)果表明，貿(mào)易開放程度和金融開放程度的提高會(huì)增強(qiáng)貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)，而減弱其價(jià)格效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：貿(mào)易開放 金融開放 貨幣政策 有效性

引言

改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)的對(duì)外貿(mào)易迅速發(fā)展，目前已經(jīng)成為世界上第一大出口國和第二大進(jìn)口國。與此同時(shí)，中國金融市場(chǎng)的開放也在穩(wěn)步推進(jìn)中：2002年QFII的確立和實(shí)施、2005年的人民幣匯率改革、2009年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)的推出等都是重要的標(biāo)志性事件。伴隨著中國經(jīng)濟(jì)對(duì)外開放程度的不斷提升，國內(nèi)貨幣政策的執(zhí)行環(huán)境也不斷發(fā)生變化，這無疑也會(huì)對(duì)政策有效性產(chǎn)生影響。本文從國際經(jīng)驗(yàn)角度，運(yùn)用全球170多個(gè)國家的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，分析貿(mào)易開放與金融開放對(duì)貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)與價(jià)格效應(yīng)的影響。

文獻(xiàn)回顧

早在20世紀(jì)60年代國際上就有學(xué)者圍繞著經(jīng)濟(jì)開放對(duì)貨幣政策有效性的影響展開研究。此后，Krugman （1979）、Frieden （1991）等對(duì)該理論展開了進(jìn)一步深入的探討，二者均認(rèn)同不可能三角的成立。Karras （1999）將經(jīng)濟(jì)開放因素引入IS-LM模型，運(yùn)用38個(gè)國家1953-1990年的年度面板數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)隨著經(jīng)濟(jì)開放度（用外貿(mào)依存度，即進(jìn)出口總額/GDP和進(jìn)口總額/GDP來度量）的上升而下降，而價(jià)格效應(yīng)隨著經(jīng)濟(jì)開放度的上升而上升。

早期的研究主要從貿(mào)易開放角度進(jìn)行研究，近年來越來越多的學(xué)者開始關(guān)注金融開放對(duì)政策有效性的影響。例如黃明皓（2010）對(duì)8個(gè)國家1980-2009年數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)認(rèn)為金融開放度的增加短期內(nèi)將削弱貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的影響，但從長(zhǎng)期來看金融開放度的提高將對(duì)長(zhǎng)期產(chǎn)出調(diào)整起積極作用。

既有的研究給我們提供了很好的參考。本文在Karras（1999）模型的基礎(chǔ)上引入金融開放度的影響，并采用更為廣泛的全球數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)：超過170個(gè)國家和地區(qū)的1970-2010年的數(shù)據(jù)，以期能夠更準(zhǔn)確地檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)開放對(duì)貨幣政策有效性的影響。

模型建立與數(shù)據(jù)處理

Karras（1999）模型是在IS-LM模型的基礎(chǔ)上引入貿(mào)易開放因素推導(dǎo)得到的，本文對(duì)其模型進(jìn)行改進(jìn)，引入金融開放因素對(duì)貨幣政策的影響，并且控制了貿(mào)易開放程度和金融開放程度水平值的影響，建立產(chǎn)出模型和價(jià)格模型如下：

（1）

（2）

其中，j表示第j個(gè)國家，t表示第t年，△y是產(chǎn)出增長(zhǎng)率，△p是通貨膨脹，△m是貨幣政策變量。TR、F分別是貿(mào)易開放指標(biāo)和金融開放指標(biāo)?？梢钥闯?，上述模型中，貿(mào)易開放程度與金融開放程度對(duì)貨幣政策有效性的影響分別用θTR和θF來度量，如果這兩個(gè)參數(shù)顯著表明貿(mào)易開放與金融開放對(duì)貨幣政策存在顯著影響；如果這兩個(gè)參數(shù)分別與βTR、βF的符號(hào)相同，表明是放大了貨幣政策效果，反之則是減弱了貨幣政策效果。

在數(shù)據(jù)處理上，△y采用GDP增長(zhǎng)率，△p采用的是CPI增長(zhǎng)率，△m采用的M2增長(zhǎng)率。F采用的是Chinn和Ito（2008）指標(biāo)，這個(gè)指標(biāo)是根據(jù)IMF公布的匯率安排和匯率管制年報(bào)（Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions，簡(jiǎn)稱為AREAER）計(jì)算得到的金融開放程度綜合指標(biāo)，被大量研究廣泛采用；為檢驗(yàn)估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性，貿(mào)易開放指標(biāo)分別采用進(jìn)出口總額/GDP（TR1）和進(jìn)口額/GDP（TR2）來度量。除金融開放指標(biāo)，所有數(shù)據(jù)來自于世界銀行的WDI數(shù)據(jù)庫，樣本區(qū)間是1970-2010年，包含超過170個(gè)國家和地區(qū)。

實(shí)證結(jié)果分析

參考Karras（1999）的研究，本文采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表1所示。首先分析產(chǎn)出效應(yīng)，可以看出產(chǎn)出增長(zhǎng)率存在顯著的慣性特征，估計(jì)系數(shù)約為0.17，并且均在1%的水平上顯著。當(dāng)年的貨幣政策△m的估計(jì)系數(shù)大于0，并且基本上在5%的水平上顯著，表明擴(kuò)張性貨幣政策將刺激當(dāng)年產(chǎn)出增長(zhǎng)。但滯后一期的△m的影響不顯著，而滯后兩期的△m對(duì)產(chǎn)出存在顯著的正向影響，不過系數(shù)值遠(yuǎn)小于當(dāng)期的估計(jì)值，表明隨著時(shí)間的推移，貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的影響減弱。本文所關(guān)注的開放經(jīng)濟(jì)因素對(duì)貨幣政策效果的影響反映在Fj，t△mj，t、TR1j，t△mj，t、TR2j，t△mj，t的系數(shù)估計(jì)值上。從表1可以看出，無論采用什么指數(shù)度量貿(mào)易開放度，這三個(gè)系數(shù)均在5%的水平上顯著，并且均大于0，這表明貿(mào)易開放程度和金融開放程度的上升都將增強(qiáng)貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)。

其次分析價(jià)格效應(yīng)，可以看出，通貨膨脹率也存在顯著的慣性特征，估計(jì)系數(shù)約為0.32，并且均在1%的水平上顯著。當(dāng)期、滯后一期及滯后兩期的貨幣政策的估計(jì)值均在1%的水平上顯著，表明在滯后兩期以內(nèi)，即兩年內(nèi)貨幣政策對(duì)通貨膨脹都存在顯著影響。從估計(jì)值上看，當(dāng)期和滯后一期的估計(jì)值均大于0，其中前者大于后者；而滯后兩期的貨幣政策對(duì)通貨膨脹的影響為正向，不過估計(jì)值明顯減小，表明貨幣政策對(duì)通脹的長(zhǎng)期影響減弱。本文所關(guān)注的開放經(jīng)濟(jì)因素對(duì)貨幣政策效果的估計(jì)值均在1%的水平上顯著，并且全部小于0，表明貿(mào)易開放程度與金融開放程度的上升都將減弱貨幣政策的價(jià)格效應(yīng)。

觀察表1可以發(fā)現(xiàn)：貿(mào)易開放程度和金融開放程度水平值的系數(shù)估計(jì)值在估計(jì)產(chǎn)出效應(yīng)時(shí)顯著為負(fù)，而在估計(jì)價(jià)格效應(yīng)時(shí)顯著為正，這意味著經(jīng)濟(jì)越開放的國家其GDP增長(zhǎng)率反而越低而通貨膨脹水平反而越高，這似乎與直覺不符。對(duì)數(shù)據(jù)重新做了檢驗(yàn)，消去開放經(jīng)濟(jì)因素與M2的交互項(xiàng)時(shí)的估計(jì)結(jié)果如表2所示。

從表2可以看出，此時(shí)產(chǎn)出增長(zhǎng)率與通貨膨脹的慣性系數(shù)仍然十分顯著，且估計(jì)值與表1、表2接近。此時(shí)滯后兩期貨幣政策對(duì)產(chǎn)出增長(zhǎng)率的影響在10%的水平上不顯著，但對(duì)通貨膨脹的影響仍在1%的水平上顯著，且符號(hào)與表1相同，即擴(kuò)張性貨幣政策在當(dāng)期及下一期均會(huì)起到刺激通脹的作用，不過該作用逐漸減弱。此時(shí)經(jīng)濟(jì)開放指標(biāo)的系數(shù)估計(jì)符號(hào)全部與表1相反：對(duì)于產(chǎn)出增長(zhǎng)率，貿(mào)易開放指標(biāo)與金融開放指標(biāo)的系數(shù)估計(jì)值均大于0，且都在1%的水平上顯著，表明開放程度越高的國家其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率越高。對(duì)于通貨膨脹，三個(gè)指標(biāo)的系數(shù)估計(jì)值均小于0，其中用進(jìn)口額占GDP比重度量的貿(mào)易開放指標(biāo)不顯著，而其他兩個(gè)指標(biāo)都在5%的水平上顯著，表明越開放的國家，其通貨膨脹率越低。

對(duì)比表1和表2可以看出，當(dāng)控制貿(mào)易開放、金融開放對(duì)貨幣政策效果的影響后（即引入開放指標(biāo)與貨幣政策的交互項(xiàng)后），大多數(shù)變量的系數(shù)的顯著性上升，并且調(diào)整后的R2上升，表明表1的擬合效果更好。這意味著貿(mào)易開放與金融開放通過多種渠道影響一國的產(chǎn)出增長(zhǎng)率和通貨膨脹，其中包括了通過影響貨幣政策有效性進(jìn)而產(chǎn)生的影響。如果控制了貨幣政策這條渠道，對(duì)外開放程度的提升并不意味著可以起到刺激本國產(chǎn)出增長(zhǎng)率、降低本國通貨膨脹的作用。不過對(duì)外開放程度本身對(duì)產(chǎn)出和通脹的具體影響還需要進(jìn)一步的檢驗(yàn)，由于本文主要考察開放經(jīng)濟(jì)因素對(duì)貨幣政策效果的影響，未來可以做進(jìn)一步深入的研究。

結(jié)論

隨著中國對(duì)外開放的不斷深入，貨幣當(dāng)局的政策執(zhí)行環(huán)境也不斷發(fā)生變化，從而貨幣政策的有效性也會(huì)受到影響。本文從國際經(jīng)驗(yàn)角度出來，將對(duì)外開放程度區(qū)分為貿(mào)易開放、金融開放兩個(gè)方面，運(yùn)用全球170多個(gè)國家1970-2010年的數(shù)據(jù)對(duì)修正后的Karras（1999）模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，分析經(jīng)濟(jì)開放對(duì)貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，貿(mào)易開放、金融開放程度的提高總體上有助于增強(qiáng)貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)，但削弱其價(jià)格效應(yīng)。

參考文獻(xiàn)：

1.Karras， G. 1999. Openness and the effects of monetary policy. Journal of International Money and Finance 18， 13-26

2.黃明皓.貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)與金融開放度—中國的模擬實(shí)證分析[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2010（6）

作者簡(jiǎn)介：

楊霞（1982年-），女，漢族，新疆阿勒泰人，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士，北京銀行博士后科研工作站博士后，主要研究方向：商業(yè)銀行綜合經(jīng)營、投資學(xué)與資本市場(chǎng)。

鄢莉莉（1984年-），女，漢族，福建福州人，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士，北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士后，主要研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、貨幣銀行學(xué)。

韓旭（1976年-），男，漢族，吉林省延邊朝鮮族自治州汪清縣人，北京銀行法律合規(guī)部主任，主要研究方向：貨幣銀行學(xué)、經(jīng)濟(jì)法。endprint

內(nèi)容摘要：本文將經(jīng)濟(jì)開放因素區(qū)分為貿(mào)易開放和金融開放兩個(gè)層面，運(yùn)用超過170個(gè)國家和地區(qū)的1970-2010年的數(shù)據(jù)，分析經(jīng)濟(jì)開放對(duì)貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)的影響。實(shí)證結(jié)果表明，貿(mào)易開放程度和金融開放程度的提高會(huì)增強(qiáng)貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)，而減弱其價(jià)格效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：貿(mào)易開放 金融開放 貨幣政策 有效性

引言

改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)的對(duì)外貿(mào)易迅速發(fā)展，目前已經(jīng)成為世界上第一大出口國和第二大進(jìn)口國。與此同時(shí)，中國金融市場(chǎng)的開放也在穩(wěn)步推進(jìn)中：2002年QFII的確立和實(shí)施、2005年的人民幣匯率改革、2009年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)的推出等都是重要的標(biāo)志性事件。伴隨著中國經(jīng)濟(jì)對(duì)外開放程度的不斷提升，國內(nèi)貨幣政策的執(zhí)行環(huán)境也不斷發(fā)生變化，這無疑也會(huì)對(duì)政策有效性產(chǎn)生影響。本文從國際經(jīng)驗(yàn)角度，運(yùn)用全球170多個(gè)國家的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，分析貿(mào)易開放與金融開放對(duì)貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)與價(jià)格效應(yīng)的影響。

文獻(xiàn)回顧

早在20世紀(jì)60年代國際上就有學(xué)者圍繞著經(jīng)濟(jì)開放對(duì)貨幣政策有效性的影響展開研究。此后，Krugman （1979）、Frieden （1991）等對(duì)該理論展開了進(jìn)一步深入的探討，二者均認(rèn)同不可能三角的成立。Karras （1999）將經(jīng)濟(jì)開放因素引入IS-LM模型，運(yùn)用38個(gè)國家1953-1990年的年度面板數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)隨著經(jīng)濟(jì)開放度（用外貿(mào)依存度，即進(jìn)出口總額/GDP和進(jìn)口總額/GDP來度量）的上升而下降，而價(jià)格效應(yīng)隨著經(jīng)濟(jì)開放度的上升而上升。

早期的研究主要從貿(mào)易開放角度進(jìn)行研究，近年來越來越多的學(xué)者開始關(guān)注金融開放對(duì)政策有效性的影響。例如黃明皓（2010）對(duì)8個(gè)國家1980-2009年數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)認(rèn)為金融開放度的增加短期內(nèi)將削弱貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的影響，但從長(zhǎng)期來看金融開放度的提高將對(duì)長(zhǎng)期產(chǎn)出調(diào)整起積極作用。

既有的研究給我們提供了很好的參考。本文在Karras（1999）模型的基礎(chǔ)上引入金融開放度的影響，并采用更為廣泛的全球數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)：超過170個(gè)國家和地區(qū)的1970-2010年的數(shù)據(jù)，以期能夠更準(zhǔn)確地檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)開放對(duì)貨幣政策有效性的影響。

模型建立與數(shù)據(jù)處理

Karras（1999）模型是在IS-LM模型的基礎(chǔ)上引入貿(mào)易開放因素推導(dǎo)得到的，本文對(duì)其模型進(jìn)行改進(jìn)，引入金融開放因素對(duì)貨幣政策的影響，并且控制了貿(mào)易開放程度和金融開放程度水平值的影響，建立產(chǎn)出模型和價(jià)格模型如下：

（1）

（2）

其中，j表示第j個(gè)國家，t表示第t年，△y是產(chǎn)出增長(zhǎng)率，△p是通貨膨脹，△m是貨幣政策變量。TR、F分別是貿(mào)易開放指標(biāo)和金融開放指標(biāo)?？梢钥闯觯鲜瞿Ｐ椭?，貿(mào)易開放程度與金融開放程度對(duì)貨幣政策有效性的影響分別用θTR和θF來度量，如果這兩個(gè)參數(shù)顯著表明貿(mào)易開放與金融開放對(duì)貨幣政策存在顯著影響；如果這兩個(gè)參數(shù)分別與βTR、βF的符號(hào)相同，表明是放大了貨幣政策效果，反之則是減弱了貨幣政策效果。

在數(shù)據(jù)處理上，△y采用GDP增長(zhǎng)率，△p采用的是CPI增長(zhǎng)率，△m采用的M2增長(zhǎng)率。F采用的是Chinn和Ito（2008）指標(biāo)，這個(gè)指標(biāo)是根據(jù)IMF公布的匯率安排和匯率管制年報(bào)（Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions，簡(jiǎn)稱為AREAER）計(jì)算得到的金融開放程度綜合指標(biāo)，被大量研究廣泛采用；為檢驗(yàn)估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性，貿(mào)易開放指標(biāo)分別采用進(jìn)出口總額/GDP（TR1）和進(jìn)口額/GDP（TR2）來度量。除金融開放指標(biāo)，所有數(shù)據(jù)來自于世界銀行的WDI數(shù)據(jù)庫，樣本區(qū)間是1970-2010年，包含超過170個(gè)國家和地區(qū)。

實(shí)證結(jié)果分析

參考Karras（1999）的研究，本文采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表1所示。首先分析產(chǎn)出效應(yīng)，可以看出產(chǎn)出增長(zhǎng)率存在顯著的慣性特征，估計(jì)系數(shù)約為0.17，并且均在1%的水平上顯著。當(dāng)年的貨幣政策△m的估計(jì)系數(shù)大于0，并且基本上在5%的水平上顯著，表明擴(kuò)張性貨幣政策將刺激當(dāng)年產(chǎn)出增長(zhǎng)。但滯后一期的△m的影響不顯著，而滯后兩期的△m對(duì)產(chǎn)出存在顯著的正向影響，不過系數(shù)值遠(yuǎn)小于當(dāng)期的估計(jì)值，表明隨著時(shí)間的推移，貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的影響減弱。本文所關(guān)注的開放經(jīng)濟(jì)因素對(duì)貨幣政策效果的影響反映在Fj，t△mj，t、TR1j，t△mj，t、TR2j，t△mj，t的系數(shù)估計(jì)值上。從表1可以看出，無論采用什么指數(shù)度量貿(mào)易開放度，這三個(gè)系數(shù)均在5%的水平上顯著，并且均大于0，這表明貿(mào)易開放程度和金融開放程度的上升都將增強(qiáng)貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)。

其次分析價(jià)格效應(yīng)，可以看出，通貨膨脹率也存在顯著的慣性特征，估計(jì)系數(shù)約為0.32，并且均在1%的水平上顯著。當(dāng)期、滯后一期及滯后兩期的貨幣政策的估計(jì)值均在1%的水平上顯著，表明在滯后兩期以內(nèi)，即兩年內(nèi)貨幣政策對(duì)通貨膨脹都存在顯著影響。從估計(jì)值上看，當(dāng)期和滯后一期的估計(jì)值均大于0，其中前者大于后者；而滯后兩期的貨幣政策對(duì)通貨膨脹的影響為正向，不過估計(jì)值明顯減小，表明貨幣政策對(duì)通脹的長(zhǎng)期影響減弱。本文所關(guān)注的開放經(jīng)濟(jì)因素對(duì)貨幣政策效果的估計(jì)值均在1%的水平上顯著，并且全部小于0，表明貿(mào)易開放程度與金融開放程度的上升都將減弱貨幣政策的價(jià)格效應(yīng)。

觀察表1可以發(fā)現(xiàn)：貿(mào)易開放程度和金融開放程度水平值的系數(shù)估計(jì)值在估計(jì)產(chǎn)出效應(yīng)時(shí)顯著為負(fù)，而在估計(jì)價(jià)格效應(yīng)時(shí)顯著為正，這意味著經(jīng)濟(jì)越開放的國家其GDP增長(zhǎng)率反而越低而通貨膨脹水平反而越高，這似乎與直覺不符。對(duì)數(shù)據(jù)重新做了檢驗(yàn)，消去開放經(jīng)濟(jì)因素與M2的交互項(xiàng)時(shí)的估計(jì)結(jié)果如表2所示。

從表2可以看出，此時(shí)產(chǎn)出增長(zhǎng)率與通貨膨脹的慣性系數(shù)仍然十分顯著，且估計(jì)值與表1、表2接近。此時(shí)滯后兩期貨幣政策對(duì)產(chǎn)出增長(zhǎng)率的影響在10%的水平上不顯著，但對(duì)通貨膨脹的影響仍在1%的水平上顯著，且符號(hào)與表1相同，即擴(kuò)張性貨幣政策在當(dāng)期及下一期均會(huì)起到刺激通脹的作用，不過該作用逐漸減弱。此時(shí)經(jīng)濟(jì)開放指標(biāo)的系數(shù)估計(jì)符號(hào)全部與表1相反：對(duì)于產(chǎn)出增長(zhǎng)率，貿(mào)易開放指標(biāo)與金融開放指標(biāo)的系數(shù)估計(jì)值均大于0，且都在1%的水平上顯著，表明開放程度越高的國家其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率越高。對(duì)于通貨膨脹，三個(gè)指標(biāo)的系數(shù)估計(jì)值均小于0，其中用進(jìn)口額占GDP比重度量的貿(mào)易開放指標(biāo)不顯著，而其他兩個(gè)指標(biāo)都在5%的水平上顯著，表明越開放的國家，其通貨膨脹率越低。

對(duì)比表1和表2可以看出，當(dāng)控制貿(mào)易開放、金融開放對(duì)貨幣政策效果的影響后（即引入開放指標(biāo)與貨幣政策的交互項(xiàng)后），大多數(shù)變量的系數(shù)的顯著性上升，并且調(diào)整后的R2上升，表明表1的擬合效果更好。這意味著貿(mào)易開放與金融開放通過多種渠道影響一國的產(chǎn)出增長(zhǎng)率和通貨膨脹，其中包括了通過影響貨幣政策有效性進(jìn)而產(chǎn)生的影響。如果控制了貨幣政策這條渠道，對(duì)外開放程度的提升并不意味著可以起到刺激本國產(chǎn)出增長(zhǎng)率、降低本國通貨膨脹的作用。不過對(duì)外開放程度本身對(duì)產(chǎn)出和通脹的具體影響還需要進(jìn)一步的檢驗(yàn)，由于本文主要考察開放經(jīng)濟(jì)因素對(duì)貨幣政策效果的影響，未來可以做進(jìn)一步深入的研究。

結(jié)論

隨著中國對(duì)外開放的不斷深入，貨幣當(dāng)局的政策執(zhí)行環(huán)境也不斷發(fā)生變化，從而貨幣政策的有效性也會(huì)受到影響。本文從國際經(jīng)驗(yàn)角度出來，將對(duì)外開放程度區(qū)分為貿(mào)易開放、金融開放兩個(gè)方面，運(yùn)用全球170多個(gè)國家1970-2010年的數(shù)據(jù)對(duì)修正后的Karras（1999）模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，分析經(jīng)濟(jì)開放對(duì)貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，貿(mào)易開放、金融開放程度的提高總體上有助于增強(qiáng)貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)，但削弱其價(jià)格效應(yīng)。

參考文獻(xiàn)：

1.Karras， G. 1999. Openness and the effects of monetary policy. Journal of International Money and Finance 18， 13-26

2.黃明皓.貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)與金融開放度—中國的模擬實(shí)證分析[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2010（6）

作者簡(jiǎn)介：

楊霞（1982年-），女，漢族，新疆阿勒泰人，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士，北京銀行博士后科研工作站博士后，主要研究方向：商業(yè)銀行綜合經(jīng)營、投資學(xué)與資本市場(chǎng)。

鄢莉莉（1984年-），女，漢族，福建福州人，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士，北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士后，主要研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、貨幣銀行學(xué)。

韓旭（1976年-），男，漢族，吉林省延邊朝鮮族自治州汪清縣人，北京銀行法律合規(guī)部主任，主要研究方向：貨幣銀行學(xué)、經(jīng)濟(jì)法。endprint

內(nèi)容摘要：本文將經(jīng)濟(jì)開放因素區(qū)分為貿(mào)易開放和金融開放兩個(gè)層面，運(yùn)用超過170個(gè)國家和地區(qū)的1970-2010年的數(shù)據(jù)，分析經(jīng)濟(jì)開放對(duì)貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)的影響。實(shí)證結(jié)果表明，貿(mào)易開放程度和金融開放程度的提高會(huì)增強(qiáng)貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)，而減弱其價(jià)格效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：貿(mào)易開放 金融開放 貨幣政策 有效性

引言

改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)的對(duì)外貿(mào)易迅速發(fā)展，目前已經(jīng)成為世界上第一大出口國和第二大進(jìn)口國。與此同時(shí)，中國金融市場(chǎng)的開放也在穩(wěn)步推進(jìn)中：2002年QFII的確立和實(shí)施、2005年的人民幣匯率改革、2009年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)的推出等都是重要的標(biāo)志性事件。伴隨著中國經(jīng)濟(jì)對(duì)外開放程度的不斷提升，國內(nèi)貨幣政策的執(zhí)行環(huán)境也不斷發(fā)生變化，這無疑也會(huì)對(duì)政策有效性產(chǎn)生影響。本文從國際經(jīng)驗(yàn)角度，運(yùn)用全球170多個(gè)國家的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，分析貿(mào)易開放與金融開放對(duì)貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)與價(jià)格效應(yīng)的影響。

文獻(xiàn)回顧

早在20世紀(jì)60年代國際上就有學(xué)者圍繞著經(jīng)濟(jì)開放對(duì)貨幣政策有效性的影響展開研究。此后，Krugman （1979）、Frieden （1991）等對(duì)該理論展開了進(jìn)一步深入的探討，二者均認(rèn)同不可能三角的成立。Karras （1999）將經(jīng)濟(jì)開放因素引入IS-LM模型，運(yùn)用38個(gè)國家1953-1990年的年度面板數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)隨著經(jīng)濟(jì)開放度（用外貿(mào)依存度，即進(jìn)出口總額/GDP和進(jìn)口總額/GDP來度量）的上升而下降，而價(jià)格效應(yīng)隨著經(jīng)濟(jì)開放度的上升而上升。

早期的研究主要從貿(mào)易開放角度進(jìn)行研究，近年來越來越多的學(xué)者開始關(guān)注金融開放對(duì)政策有效性的影響。例如黃明皓（2010）對(duì)8個(gè)國家1980-2009年數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)認(rèn)為金融開放度的增加短期內(nèi)將削弱貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的影響，但從長(zhǎng)期來看金融開放度的提高將對(duì)長(zhǎng)期產(chǎn)出調(diào)整起積極作用。

既有的研究給我們提供了很好的參考。本文在Karras（1999）模型的基礎(chǔ)上引入金融開放度的影響，并采用更為廣泛的全球數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)：超過170個(gè)國家和地區(qū)的1970-2010年的數(shù)據(jù)，以期能夠更準(zhǔn)確地檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)開放對(duì)貨幣政策有效性的影響。

模型建立與數(shù)據(jù)處理

Karras（1999）模型是在IS-LM模型的基礎(chǔ)上引入貿(mào)易開放因素推導(dǎo)得到的，本文對(duì)其模型進(jìn)行改進(jìn)，引入金融開放因素對(duì)貨幣政策的影響，并且控制了貿(mào)易開放程度和金融開放程度水平值的影響，建立產(chǎn)出模型和價(jià)格模型如下：

（1）

（2）

其中，j表示第j個(gè)國家，t表示第t年，△y是產(chǎn)出增長(zhǎng)率，△p是通貨膨脹，△m是貨幣政策變量。TR、F分別是貿(mào)易開放指標(biāo)和金融開放指標(biāo)?？梢钥闯?，上述模型中，貿(mào)易開放程度與金融開放程度對(duì)貨幣政策有效性的影響分別用θTR和θF來度量，如果這兩個(gè)參數(shù)顯著表明貿(mào)易開放與金融開放對(duì)貨幣政策存在顯著影響；如果這兩個(gè)參數(shù)分別與βTR、βF的符號(hào)相同，表明是放大了貨幣政策效果，反之則是減弱了貨幣政策效果。

在數(shù)據(jù)處理上，△y采用GDP增長(zhǎng)率，△p采用的是CPI增長(zhǎng)率，△m采用的M2增長(zhǎng)率。F采用的是Chinn和Ito（2008）指標(biāo)，這個(gè)指標(biāo)是根據(jù)IMF公布的匯率安排和匯率管制年報(bào)（Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions，簡(jiǎn)稱為AREAER）計(jì)算得到的金融開放程度綜合指標(biāo)，被大量研究廣泛采用；為檢驗(yàn)估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性，貿(mào)易開放指標(biāo)分別采用進(jìn)出口總額/GDP（TR1）和進(jìn)口額/GDP（TR2）來度量。除金融開放指標(biāo)，所有數(shù)據(jù)來自于世界銀行的WDI數(shù)據(jù)庫，樣本區(qū)間是1970-2010年，包含超過170個(gè)國家和地區(qū)。

實(shí)證結(jié)果分析

參考Karras（1999）的研究，本文采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表1所示。首先分析產(chǎn)出效應(yīng)，可以看出產(chǎn)出增長(zhǎng)率存在顯著的慣性特征，估計(jì)系數(shù)約為0.17，并且均在1%的水平上顯著。當(dāng)年的貨幣政策△m的估計(jì)系數(shù)大于0，并且基本上在5%的水平上顯著，表明擴(kuò)張性貨幣政策將刺激當(dāng)年產(chǎn)出增長(zhǎng)。但滯后一期的△m的影響不顯著，而滯后兩期的△m對(duì)產(chǎn)出存在顯著的正向影響，不過系數(shù)值遠(yuǎn)小于當(dāng)期的估計(jì)值，表明隨著時(shí)間的推移，貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的影響減弱。本文所關(guān)注的開放經(jīng)濟(jì)因素對(duì)貨幣政策效果的影響反映在Fj，t△mj，t、TR1j，t△mj，t、TR2j，t△mj，t的系數(shù)估計(jì)值上。從表1可以看出，無論采用什么指數(shù)度量貿(mào)易開放度，這三個(gè)系數(shù)均在5%的水平上顯著，并且均大于0，這表明貿(mào)易開放程度和金融開放程度的上升都將增強(qiáng)貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)。

其次分析價(jià)格效應(yīng)，可以看出，通貨膨脹率也存在顯著的慣性特征，估計(jì)系數(shù)約為0.32，并且均在1%的水平上顯著。當(dāng)期、滯后一期及滯后兩期的貨幣政策的估計(jì)值均在1%的水平上顯著，表明在滯后兩期以內(nèi)，即兩年內(nèi)貨幣政策對(duì)通貨膨脹都存在顯著影響。從估計(jì)值上看，當(dāng)期和滯后一期的估計(jì)值均大于0，其中前者大于后者；而滯后兩期的貨幣政策對(duì)通貨膨脹的影響為正向，不過估計(jì)值明顯減小，表明貨幣政策對(duì)通脹的長(zhǎng)期影響減弱。本文所關(guān)注的開放經(jīng)濟(jì)因素對(duì)貨幣政策效果的估計(jì)值均在1%的水平上顯著，并且全部小于0，表明貿(mào)易開放程度與金融開放程度的上升都將減弱貨幣政策的價(jià)格效應(yīng)。

觀察表1可以發(fā)現(xiàn)：貿(mào)易開放程度和金融開放程度水平值的系數(shù)估計(jì)值在估計(jì)產(chǎn)出效應(yīng)時(shí)顯著為負(fù)，而在估計(jì)價(jià)格效應(yīng)時(shí)顯著為正，這意味著經(jīng)濟(jì)越開放的國家其GDP增長(zhǎng)率反而越低而通貨膨脹水平反而越高，這似乎與直覺不符。對(duì)數(shù)據(jù)重新做了檢驗(yàn)，消去開放經(jīng)濟(jì)因素與M2的交互項(xiàng)時(shí)的估計(jì)結(jié)果如表2所示。

從表2可以看出，此時(shí)產(chǎn)出增長(zhǎng)率與通貨膨脹的慣性系數(shù)仍然十分顯著，且估計(jì)值與表1、表2接近。此時(shí)滯后兩期貨幣政策對(duì)產(chǎn)出增長(zhǎng)率的影響在10%的水平上不顯著，但對(duì)通貨膨脹的影響仍在1%的水平上顯著，且符號(hào)與表1相同，即擴(kuò)張性貨幣政策在當(dāng)期及下一期均會(huì)起到刺激通脹的作用，不過該作用逐漸減弱。此時(shí)經(jīng)濟(jì)開放指標(biāo)的系數(shù)估計(jì)符號(hào)全部與表1相反：對(duì)于產(chǎn)出增長(zhǎng)率，貿(mào)易開放指標(biāo)與金融開放指標(biāo)的系數(shù)估計(jì)值均大于0，且都在1%的水平上顯著，表明開放程度越高的國家其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率越高。對(duì)于通貨膨脹，三個(gè)指標(biāo)的系數(shù)估計(jì)值均小于0，其中用進(jìn)口額占GDP比重度量的貿(mào)易開放指標(biāo)不顯著，而其他兩個(gè)指標(biāo)都在5%的水平上顯著，表明越開放的國家，其通貨膨脹率越低。

對(duì)比表1和表2可以看出，當(dāng)控制貿(mào)易開放、金融開放對(duì)貨幣政策效果的影響后（即引入開放指標(biāo)與貨幣政策的交互項(xiàng)后），大多數(shù)變量的系數(shù)的顯著性上升，并且調(diào)整后的R2上升，表明表1的擬合效果更好。這意味著貿(mào)易開放與金融開放通過多種渠道影響一國的產(chǎn)出增長(zhǎng)率和通貨膨脹，其中包括了通過影響貨幣政策有效性進(jìn)而產(chǎn)生的影響。如果控制了貨幣政策這條渠道，對(duì)外開放程度的提升并不意味著可以起到刺激本國產(chǎn)出增長(zhǎng)率、降低本國通貨膨脹的作用。不過對(duì)外開放程度本身對(duì)產(chǎn)出和通脹的具體影響還需要進(jìn)一步的檢驗(yàn)，由于本文主要考察開放經(jīng)濟(jì)因素對(duì)貨幣政策效果的影響，未來可以做進(jìn)一步深入的研究。

結(jié)論

隨著中國對(duì)外開放的不斷深入，貨幣當(dāng)局的政策執(zhí)行環(huán)境也不斷發(fā)生變化，從而貨幣政策的有效性也會(huì)受到影響。本文從國際經(jīng)驗(yàn)角度出來，將對(duì)外開放程度區(qū)分為貿(mào)易開放、金融開放兩個(gè)方面，運(yùn)用全球170多個(gè)國家1970-2010年的數(shù)據(jù)對(duì)修正后的Karras（1999）模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，分析經(jīng)濟(jì)開放對(duì)貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，貿(mào)易開放、金融開放程度的提高總體上有助于增強(qiáng)貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)，但削弱其價(jià)格效應(yīng)。

參考文獻(xiàn)：

1.Karras， G. 1999. Openness and the effects of monetary policy. Journal of International Money and Finance 18， 13-26

2.黃明皓.貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)與金融開放度—中國的模擬實(shí)證分析[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2010（6）

作者簡(jiǎn)介：

楊霞（1982年-），女，漢族，新疆阿勒泰人，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士，北京銀行博士后科研工作站博士后，主要研究方向：商業(yè)銀行綜合經(jīng)營、投資學(xué)與資本市場(chǎng)。

鄢莉莉（1984年-），女，漢族，福建福州人，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士，北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士后，主要研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、貨幣銀行學(xué)。

韓旭（1976年-），男，漢族，吉林省延邊朝鮮族自治州汪清縣人，北京銀行法律合規(guī)部主任，主要研究方向：貨幣銀行學(xué)、經(jīng)濟(jì)法。endprint