江勛

新國九條選擇在這一時間點發(fā)布，金融市場并沒有做好充分準備，因此在反應(yīng)上也頗多微詞。如果從一般機構(gòu)投資者的角度看，“新國九條”當然顯得有點過于大而空，具體可落地信息不多，短期實質(zhì)性利好不大。

但對目前的中國資本市場來講，須有條件激進地推進市場化改革，再也沒有必要頭痛醫(yī)頭腳痛醫(yī)腳的，新國九條就充分體現(xiàn)出了戰(zhàn)略性。這個戰(zhàn)略框架，我的總結(jié)是，構(gòu)建中國的風(fēng)險投資市場，以解決股權(quán)分置改革之后主板市場留下的后遺癥。

首先我們可以肯定，新國九條的推出是經(jīng)濟倒逼的結(jié)果。中國利率市場化加速期間恰逢產(chǎn)能過剩引致的經(jīng)濟衰退。銀行對企業(yè)部門的議價能力依然很強，2014 年一季度財報顯示，企業(yè)的財務(wù)費用急速上升并直逼上一輪商業(yè)銀行股份制改革時期的水平，并且銀行風(fēng)險偏好下降導(dǎo)致企業(yè)的現(xiàn)金流狀況出現(xiàn)惡化。因此，為了規(guī)避銀行體系的潛在風(fēng)險，同時緩解實體領(lǐng)域的經(jīng)營困境，大力發(fā)展直接融資，需要借助健康的多層次資本市場。

這就要釋放銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。防風(fēng)險的過程無非是轉(zhuǎn)移風(fēng)險，或者說轉(zhuǎn)移杠桿。新一輪的國資體系改革，推進混合所有制，本質(zhì)上也是杠桿轉(zhuǎn)嫁過程。中國資本市場的制度設(shè)計是圍繞銀行體系來設(shè)計的，這個結(jié)構(gòu)目前很難改變。

我們看，2008年的次貸危機，導(dǎo)致了中國銀行業(yè)出現(xiàn)改制后的第一次規(guī)模風(fēng)險暴露，為了解決這個問題，2009年政府決定大幅提升城投債的地位和容量。2009年后，銀行的風(fēng)險是一個逐漸遞增的過程（所以我們伴隨看到了銀行的收益遞增），這一風(fēng)險體現(xiàn)在銀行系統(tǒng)無法承受貸存比所帶來的流動性沖擊和巴塞爾協(xié)議Ⅲ所帶來的資本沖擊，從而主動地制造了一個龐大的影子銀行系統(tǒng)。央行數(shù)據(jù)顯示，2013年影子銀行融資總額占融資總量的1/3。

繼城投債崛起之后，2012年政府啟動了債券市場計劃，試圖以迅速培育債券市場，來對沖銀行系統(tǒng)的風(fēng)險。但顯然，這一戰(zhàn)略目前看效果并不明顯。債券市場的本意是以低成本資金去做一個固定收益市場，但在中國卻變成了一個高風(fēng)險市場。其根本原因是，商業(yè)銀行的配置行為深度地影響著債券市場，但是中國商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置行為受到傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)的嚴重制約，銀行負債端成本的飆升導(dǎo)致銀行做的是高風(fēng)險生意，也大幅提高了銀行在債券市場的資金成本，從而把債券市場高風(fēng)險化。債券市場不僅沒有降低全社會的杠桿，反而加大了杠桿。

實際上，從本質(zhì)上和長遠趨勢看，風(fēng)險投資是只能通過證券市場來承擔的。2004年之后，中國經(jīng)濟狂飆突進，本質(zhì)的原因就是通過舊國九條，將政府部門的高風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到了證券市場。從實際效果來看，2004 年國九條發(fā)布以后，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占社會融資總規(guī)模的比例從2.4%上升至2007 年的7.3%。與此同時，股票市場迅速壯大，中國上市公司市值/GDP 亦從2004 年的33%上升至2007 年的178%。而這其中，國有企業(yè)市值占比高達65%。

從此看出，國有經(jīng)濟系統(tǒng)的風(fēng)險水平?jīng)Q定了證券市場的風(fēng)險水平。2010年之后，國有經(jīng)濟系統(tǒng)的風(fēng)險水平顯著上升，而釋放風(fēng)險的路徑就是不斷再融資，將虧損包袱轉(zhuǎn)移到國有集團下的上市公司。當然，作為投資者，看到的是股指的持續(xù)下跌。但是作為經(jīng)濟系統(tǒng)來講，最重要的惡果，就是對中國的風(fēng)險投資市場形成幾乎毀滅性的打擊。

中國的風(fēng)險投資市場本身發(fā)育就非常不健全，不健全來源于風(fēng)險錯配。在證券市場上，低風(fēng)險度的大眾投資者來投資，制度設(shè)計上是優(yōu)先釋放國有經(jīng)濟風(fēng)險的高風(fēng)險資產(chǎn)，因此，一旦要打開國有經(jīng)濟的水龍頭，就需要關(guān)掉民營企業(yè)的水龍頭，也即IPO關(guān)閘。傳導(dǎo)到上游，就是PE市場瀕臨崩潰。而PE服務(wù)的企業(yè)，在間接融資上又缺乏信用資質(zhì)，這樣，金融服務(wù)實體經(jīng)濟就無從落地了。

所以，新國九條中，最重要的部分是打通區(qū)域股權(quán)交易市場、新三板和主板之間的通道，同時大幅提高新三板的交易門檻，引入機構(gòu)投資者，實際上是要圍繞新三板構(gòu)建中國真正的風(fēng)險投資市場。注冊制率先在新三板落地，大規(guī)模引入企業(yè)。通過新三板市場的信用背書（如新三板與四大行之間達成關(guān)聯(lián)協(xié)議），用中國式的辦法解決民營實體經(jīng)濟融資難的問題。

而一旦新三板市場發(fā)育壯大，則大幅減輕主板市場的壓力，包括改革的壓力，主板市場又往何處去呢？答案可能令人們失望，依舊作為國有經(jīng)濟系統(tǒng)進行杠桿轉(zhuǎn)移的配套融資市場?；旌纤兄聘母餂Q定了，市場依舊是融資導(dǎo)向的市場，沒有本質(zhì)的改變。

我們說，新國九條提出要處理好政府和市場的關(guān)系，是不是“有形的手”會逐漸消失？也不是。只是我們講市場進行了分級，以一定程度解決民營經(jīng)濟和國有經(jīng)濟在主板市場的左右手互搏問題。

（作者系MFI金融研究中心創(chuàng)始人、首席研究員）