丹尼爾·K·塔魯洛

金融危機(jī)及其余波要求立即對(duì)金融監(jiān)管進(jìn)行改革。除了強(qiáng)化審慎監(jiān)管和減少套利這些基本措施外，監(jiān)管也需要從宏觀審慎的角度直接明確地面對(duì)金融系統(tǒng)的整體穩(wěn)定，而不只是監(jiān)管單個(gè)金融機(jī)構(gòu)，這種觀點(diǎn)在此之前和者寥寥，現(xiàn)在卻認(rèn)同者甚眾。此次危機(jī)還強(qiáng)化了人們對(duì)貨幣政策和金融穩(wěn)定之間關(guān)系的關(guān)注。危機(jī)之前，中央銀行家普遍認(rèn)為，金融穩(wěn)定不應(yīng)該是貨幣政策明確關(guān)注的問題。雖然現(xiàn)在很少有人會(huì)持這種觀點(diǎn)，但與物價(jià)穩(wěn)定和就業(yè)充分等傳統(tǒng)貨幣政策目標(biāo)相比，對(duì)金融穩(wěn)定的關(guān)注需要達(dá)到什么程度，仍存在相當(dāng)大的分歧。

今天上午（2014年2月25日——編者注），我將就此發(fā)表一些個(gè)人看法。在某種程度上，下述講話可以體現(xiàn)我對(duì)其他類似問題的看法，例如應(yīng)對(duì)金融穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)，與貨幣政策工具相比，非貨幣政策工具的相對(duì)優(yōu)先性和作用。我認(rèn)為，金融技術(shù)、金融監(jiān)管、貨幣政策本身以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)在過去幾十年變化的累積效應(yīng)，已顯著改變了貨幣政策工具對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的傳導(dǎo)方式。這些變化可能要求貨幣政策工具更為精巧。這也要求監(jiān)管措施既不能因時(shí)而變，或僅僅針對(duì)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)，從而為貨幣政策操作提供更加穩(wěn)定的金融基礎(chǔ)。

貨幣政策在恢復(fù)金融穩(wěn)定中的作用

正如在美聯(lián)儲(chǔ)成立百年之際許多人提及的，美聯(lián)儲(chǔ)在很大程度上是為了回應(yīng)我們現(xiàn)在稱之為對(duì)金融穩(wěn)定的擔(dān)憂（1907年的恐慌特別體現(xiàn)了這種擔(dān)憂）而建立的。當(dāng)百年之后面對(duì)一場(chǎng)更深層的金融恐慌，美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)用了所有的政策工具（貨幣政策、最后貸款人和監(jiān)管）以努力穩(wěn)定美國(guó)金融體系。2008年底，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率降至接近于零。美聯(lián)儲(chǔ)開發(fā)了一套創(chuàng)新工具，來向金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性，恢復(fù)對(duì)市場(chǎng)的信心。這些工具不僅給商業(yè)銀行，也給其他金融機(jī)構(gòu)，如投資銀行和貨幣市場(chǎng)基金，以及主要金融市場(chǎng)，如商業(yè)票據(jù)和資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)提供了流動(dòng)性。這種流動(dòng)性的提供有助于幫助恢復(fù)市場(chǎng)信心。同樣，2009年的第一次監(jiān)管壓力測(cè)試有利于穩(wěn)定和恢復(fù)金融體系的整體信心，因?yàn)樗鼛椭?9家大銀行持股公司確保達(dá)到資本充足要求，使它們可以繼續(xù)擔(dān)任金融中介機(jī)構(gòu)的角色。

這些工具的綜合使用對(duì)于恢復(fù)金融穩(wěn)定十分有效。金融危機(jī)后的大蕭條帶來了新的挑戰(zhàn)。鑒于聯(lián)邦基金利率有效下限的約束，美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)衰退及隨后長(zhǎng)期的恢復(fù)期中采取非常規(guī)措施以提供補(bǔ)充的適應(yīng)性貨幣政策。這些非常規(guī)政策工具不僅體現(xiàn)在包括大規(guī)模購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債和購(gòu)買抵押貸款支持證券等資產(chǎn)購(gòu)買行為中，還體現(xiàn)在就貨幣政策預(yù)期加強(qiáng)溝通，或就聯(lián)邦基金利率的可能走勢(shì)方向提供“遠(yuǎn)期指導(dǎo)（forward guidance）”等信息交流方面。

作為補(bǔ)充的寬松貨幣政策工具，大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買通過資產(chǎn)組合平衡渠道對(duì)長(zhǎng)期利率帶來下行壓力。這一工具第一次用于2008年11月，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）隨后在未來幾年內(nèi)啟動(dòng)了一系列購(gòu)買計(jì)劃，并在2012年9月實(shí)施了一個(gè)開放式計(jì)劃。該計(jì)劃將一直持續(xù)下去，直至勞動(dòng)力市場(chǎng)的前景實(shí)質(zhì)改善。隨著越來越多的證據(jù)表明勞動(dòng)力市場(chǎng)正明顯好轉(zhuǎn)，委員會(huì)已經(jīng)開始減少這些購(gòu)買。

通過影響關(guān)于短期利率未來走向的市場(chǎng)預(yù)期，F(xiàn)OMC的遠(yuǎn)期指導(dǎo)同樣旨在對(duì)較長(zhǎng)期利率施加下行壓力。最初，F(xiàn)OMC對(duì)利率政策的可能走勢(shì)進(jìn)行每日定性描述。但2012年12月，公開市場(chǎng)委員會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)槎?、狀態(tài)依存的指導(dǎo)，提供在不同的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)下聯(lián)邦基金利率更加清晰的可行路線。當(dāng)時(shí)，F(xiàn)OMC表示，只要未來一年到兩年內(nèi)失業(yè)率保持在6.5%以上，而通貨膨脹率預(yù)計(jì)不超過2.5%，便可以預(yù)期聯(lián)邦基金利率目標(biāo)不會(huì)上升。

這些非常規(guī)工具已有效地促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。具體來說，研究結(jié)果表明，遠(yuǎn)期指導(dǎo)的變化影響了利率預(yù)期，資產(chǎn)購(gòu)買降低了較長(zhǎng)期利率并推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格，以及這些金融狀況的改善對(duì)最近幾年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇做出了貢獻(xiàn)。失業(yè)率從2009年的10%的峰值下降至現(xiàn)在的6.6%，這一改善較為顯著，但如果同時(shí)考慮勞動(dòng)力參與率及其他勞動(dòng)力市場(chǎng)指標(biāo)，改善程度相對(duì)降低。然而是否應(yīng)該考慮其他指標(biāo)，仍處于爭(zhēng)論之中。盡管復(fù)蘇進(jìn)程緩慢、仍未完成令人沮喪，但確有實(shí)質(zhì)性改善。只不過事實(shí)是，在過去的幾年里，緊縮性的財(cái)政政策與貨幣政策相沖突，加之歐洲收支平衡的修復(fù)和財(cái)政緊縮使得經(jīng)濟(jì)更難以保持自我維系的勢(shì)頭。

貨幣政策和金融穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)

在過去五年中，美聯(lián)儲(chǔ)采取的貨幣政策引起了相當(dāng)大的辯論和爭(zhēng)議。大部分的辯論圍繞在非常規(guī)工具的有效程度特別是在大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買，以及在某些情況下這些購(gòu)買是否會(huì)出現(xiàn)收益遞減。我確信，對(duì)于這些問題的分析不僅會(huì)在短期內(nèi)繼續(xù)，還將在未來的學(xué)術(shù)界持續(xù)。

不少批評(píng)都集中在銀行體系中大幅度擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表和超額準(zhǔn)備金規(guī)模的問題上。一個(gè)常被提及的擔(dān)憂是，當(dāng)需要將政策回歸常態(tài)的時(shí)候，我們將無法足夠快地收回超額準(zhǔn)備金，防止有害的通貨膨脹發(fā)生。依據(jù)危機(jī)前的操作程序，大量超額準(zhǔn)備金的存在將大大阻礙FOMC提高短期利率的能力。但是，在不出售資產(chǎn)的情況下，我們有多種方法可用來中和其對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的影響。例如，我們現(xiàn)在對(duì)超額儲(chǔ)備金支付利息，提高它的利率將對(duì)短期利率產(chǎn)生上升壓力。此外，我們可以通過使用固定利率隔夜逆回購(gòu)協(xié)議、定期存款及定期回購(gòu)協(xié)議來逐漸減少超額準(zhǔn)備金。我們將繼續(xù)開發(fā)并適當(dāng)?shù)販y(cè)試這些工具，從而使央行的資產(chǎn)負(fù)債表正?；?，且無通貨膨脹的后果。

對(duì)近期貨幣政策的擔(dān)憂與金融穩(wěn)定有關(guān)，對(duì)此我要多說幾句。低利率期限的實(shí)際延長(zhǎng)以及因持續(xù)低利率的遠(yuǎn)期指導(dǎo)而產(chǎn)生的預(yù)期，可能會(huì)激勵(lì)金融市場(chǎng)參與者為提高回報(bào)而承擔(dān)額外的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格不可持續(xù)地上漲，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隨之而來，這是令人擔(dān)憂的。事實(shí)上，危機(jī)之前的幾年，一些有先見之明的人士的觀點(diǎn)與傳統(tǒng)觀點(diǎn)相反，他們認(rèn)為，低利率的持續(xù)將引誘投資者“追求高收益”，從而危及金融體系。

在某些情況下，追求高收益可能會(huì)成為嚴(yán)重的問題。由于不少金融中介機(jī)構(gòu)將獲得的資金再投資于低產(chǎn)的資產(chǎn)中，低利率環(huán)境將會(huì)擠壓它們的盈利能力——由于其存款業(yè)務(wù)的減少，低利率壓低了銀行的凈息差，它們提高對(duì)保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金負(fù)債的現(xiàn)值，同時(shí)減少對(duì)于固定收益投資的預(yù)期收益。出于評(píng)級(jí)的壓力和會(huì)計(jì)上的考慮，這些金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)設(shè)定高回報(bào)的目標(biāo)或過分重視投資組合的短期表現(xiàn)，因此維持高收益率的壓力可能誘使它們承擔(dān)過多的風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)可能表現(xiàn)為過度的杠桿、更多的信貸或在不利條件下潛在損失非常大的投資組合的期限風(fēng)險(xiǎn)。此外，一旦投資者蜂擁而上持有類似資產(chǎn)時(shí)，低利率可能吹大投機(jī)泡沫，直至最終破裂并對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響。

于是，就形成了一個(gè)潛在困境：面對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)相當(dāng)長(zhǎng)的緩慢恢復(fù)過程，有助于金融穩(wěn)定而且非常寬松的貨幣政策最終反而會(huì)為再一次的金融不穩(wěn)定埋下伏筆。而寬松政策的退出會(huì)使似乎剛有一絲起色的經(jīng)濟(jì)局面被打破。

維護(hù)金融穩(wěn)定

對(duì)于長(zhǎng)期采取適應(yīng)性貨幣政策帶來的潛在金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，人們存在各種各樣的觀點(diǎn)，而我一開始想要陳述的觀點(diǎn)并不會(huì)讓你們感到驚訝。我觀察到，人們對(duì)于這些風(fēng)險(xiǎn)的看法一般與過去數(shù)年貨幣政策的有效性以及當(dāng)前存在的產(chǎn)出缺口規(guī)模有所聯(lián)系。然而，我也注意到，很多參與討論的人，無論來自政界、評(píng)論界還是學(xué)術(shù)界，雖然對(duì)于這些工具所帶來的威脅和相對(duì)效用存在一定程度上的分歧，但都認(rèn)同基本政策工具對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范是有效的。因此，下面我就當(dāng)前形勢(shì)的特殊性和一些當(dāng)前存在的政策問題發(fā)表個(gè)人觀點(diǎn)。

首先，制定貨幣政策考慮金融穩(wěn)定并不意味著賦予貨幣政策其他任務(wù)，認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)非常重要。有充足的理由表明金融嚴(yán)重不穩(wěn)定對(duì)物價(jià)穩(wěn)定和就業(yè)產(chǎn)生巨大的潛在影響。當(dāng)然，該初步觀察強(qiáng)調(diào)了如下事實(shí)，即對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)特別是資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別并不簡(jiǎn)單。眾所周知的是，政策制定者和私人分析師并沒有診斷出危機(jī)前的房產(chǎn)泡沫的破滅對(duì)金融穩(wěn)定性帶來的最終影響。但是，每當(dāng)一個(gè)事件會(huì)助長(zhǎng)泡沫發(fā)展時(shí)，就會(huì)采取相應(yīng)的政策來防止其破滅，但往往會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)一定程度地下行。也就是說總有充足的機(jī)會(huì)去犯下第一或第二種形式的錯(cuò)誤。隨著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量能力的持續(xù)提高，這個(gè)問題可能會(huì)得到緩解，但我懷疑它永遠(yuǎn)不會(huì)被消除。

我們密切關(guān)注由低利率環(huán)境所帶來的宏觀審慎風(fēng)險(xiǎn)，特別是即使FOMC開始調(diào)高聯(lián)邦基金利率目標(biāo)后，市場(chǎng)利率仍可能在歷史性低水平維持一段時(shí)間。由于危機(jī)爆發(fā)以來發(fā)生了一系列的組織結(jié)構(gòu)變化，美聯(lián)儲(chǔ)建立了一個(gè)更集中監(jiān)測(cè)金融穩(wěn)定潛在風(fēng)險(xiǎn)的組織架構(gòu)，并利用監(jiān)測(cè)所搜集到的信息規(guī)范監(jiān)管行為。一個(gè)顯著的改變是通過創(chuàng)立大型機(jī)構(gòu)監(jiān)督協(xié)調(diào)委員會(huì)來具體處理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問題，對(duì)大銀行控股公司的監(jiān)管重新定位。此外，還創(chuàng)立了金融穩(wěn)定政策研究辦公室，負(fù)責(zé)監(jiān)管金融風(fēng)險(xiǎn)，分析金融穩(wěn)定性的影響以及識(shí)別用于減少已知風(fēng)險(xiǎn)的宏觀審慎政策。

目前，監(jiān)管確實(shí)發(fā)現(xiàn)期限風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)有所上升，但迄今為止這些風(fēng)險(xiǎn)還相對(duì)溫和，尤其是對(duì)于大型銀行和人壽保險(xiǎn)公司而言。而且，如房地產(chǎn)和公司股票等大類資產(chǎn)的價(jià)格仍在歷史正常值之內(nèi)。這表明，估值壓力如果存在，也只局限于一些小類資產(chǎn)。比如，即便市場(chǎng)最近一些數(shù)據(jù)暗示經(jīng)濟(jì)放緩，但農(nóng)場(chǎng)用地的估值和一些小型科技公司股價(jià)依然堅(jiān)挺。

不過，在某些領(lǐng)域，投資者似乎對(duì)于特定類型的風(fēng)險(xiǎn)非常樂觀，并對(duì)承擔(dān)此類風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償較為適度。比如，大量資金流入高收益的公司債券和杠桿貸款基金，這反映了投資者對(duì)于高信用風(fēng)險(xiǎn)的公司有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。與此同時(shí)，承銷標(biāo)準(zhǔn)和貸款標(biāo)準(zhǔn)也降低了，進(jìn)而增加了在未來出現(xiàn)巨額損失的可能性。

在這種情況下，已經(jīng)到了需要進(jìn)行相應(yīng)監(jiān)管的時(shí)候了。比如，面對(duì)杠桿貸款量的大幅增長(zhǎng)和債券承銷（貸款發(fā)放）標(biāo)準(zhǔn)的下降，美聯(lián)儲(chǔ)、美國(guó)貨幣監(jiān)理署、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司在2013年3月頒布了最新的杠桿貸款指引。該指引概括了關(guān)于安全穩(wěn)健的杠桿貸款活動(dòng)的原則，其中包括要求銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)使用審慎貸款標(biāo)準(zhǔn)來發(fā)起杠桿貸款，無論是自己持有還是通過證券化銷售出去。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)與其他監(jiān)管者，以及所監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)一同致力于加強(qiáng)這些機(jī)構(gòu)對(duì)可能的利率沖擊的適應(yīng)能力。比如，在2013年和2014年的壓力測(cè)試和資本計(jì)劃演習(xí)中，我們涵蓋了在多種不利環(huán)境下利率沖擊的各類組合。監(jiān)管部門也在致力于估計(jì)更多種類的利率沖擊的影響。我們對(duì)這一點(diǎn)的研究（每年壓力測(cè)試項(xiàng)目之外的研究）表明，許多銀行通過資本補(bǔ)充來承擔(dān)由于利率飆升所帶來的資產(chǎn)貶值損失，抵消存款成本的上升。該發(fā)現(xiàn)與2013年5～6月銀行并沒有出現(xiàn)大面積困難的事實(shí)是一致的，而在那時(shí)利率出現(xiàn)大幅上漲。下一輪壓力測(cè)試結(jié)果將在下個(gè)月公布，它會(huì)使監(jiān)管者和市場(chǎng)對(duì)于這一點(diǎn)有更進(jìn)一步的了解。

盡管以特定借貸行為或特定風(fēng)險(xiǎn)為對(duì)象的監(jiān)管措施的確有效，但也有其局限性。首先，準(zhǔn)確判斷這些監(jiān)管行為（例如去年的杠桿貸款指引）是否有效還有點(diǎn)為時(shí)過早。其次，即使它們對(duì)于控制貸款任意發(fā)放確實(shí)有效，但尚不清楚這些特定的監(jiān)管程序是否能夠戰(zhàn)勝金融機(jī)構(gòu)對(duì)高回報(bào)率的孜孜追求，正是這種追求導(dǎo)致了多方面的信用擴(kuò)張。第三，可能是最重要的一點(diǎn)，監(jiān)管行動(dòng)可以逆向而行或者提高金融體系的整體適應(yīng)能力的程度受限于一個(gè)事實(shí)，即它僅僅適用于審慎監(jiān)管的金融中介機(jī)構(gòu)。這種情況使得金融中介業(yè)務(wù)紛紛想要逃出現(xiàn)有機(jī)構(gòu)，以躲避監(jiān)管。

如果這種轉(zhuǎn)變大量發(fā)生，金融系統(tǒng)最終將再次暴露于那些后危機(jī)時(shí)代監(jiān)管改革所主要防范的風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中?？梢源_定的是，讓未受監(jiān)管的金融行業(yè)參與者進(jìn)入傳統(tǒng)受監(jiān)管的機(jī)構(gòu)不是件輕松的事情。但是如果潛在收益足夠高，不受監(jiān)管的主體將有充分的動(dòng)機(jī)可以這么做。必須要認(rèn)識(shí)到的是，依靠常規(guī)的監(jiān)管措施應(yīng)對(duì)新產(chǎn)生的金融穩(wěn)定問題，可能會(huì)被認(rèn)為是要加大監(jiān)管套利。

在控制來自長(zhǎng)期低利率所引發(fā)的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)方面，監(jiān)管有其局限性。這加深了人們對(duì)于因時(shí)而變的宏觀審慎政策的興趣。隨時(shí)間而變動(dòng)的宏觀審慎政策指的是可以隨著經(jīng)濟(jì)或金融狀況的變動(dòng)而校準(zhǔn)的措施。這種措施的吸引力在于，至少在原則上，它們可以在風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)啟動(dòng)迅速，實(shí)施簡(jiǎn)單，并適用于所有的市場(chǎng)參與者而不僅僅是審慎監(jiān)管的企業(yè)。一個(gè)被頻繁引用的例子是，某些特定種類的借貸如住房或商業(yè)抵押貸款的貸款率被要求提高。

近期我已經(jīng)相當(dāng)詳細(xì)地講述了因時(shí)而變的宏觀審慎監(jiān)管工具的前景和限制，今天我就不再贅述那些觀點(diǎn)。實(shí)際上，我可以將它總結(jié)為，這些政策面臨許多挑戰(zhàn)，包括對(duì)于引導(dǎo)政府官員進(jìn)行宏觀審慎決策措施的可靠性的疑問，政策實(shí)際實(shí)施和產(chǎn)生效果的速度，以及既能壓縮過多信用而又不減少符合要求的正常信貸投放，恰到好處的精準(zhǔn)政策設(shè)計(jì)。同時(shí)，和監(jiān)管政策一樣，我們有理由懷疑這些政策在信用過度增長(zhǎng)情況下的有效性。

然而，如我之前所說，鑒于順周期性是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)形成的重要原因，有必要致力于研究因時(shí)而變的政策。我格外關(guān)注提高某些特定來源資金利率的政策，這些政策可以更好地回應(yīng)某種特定信用累積帶來的問題，而不考慮這些信用投放在經(jīng)濟(jì)的某個(gè)或多個(gè)領(lǐng)域。就此而言，對(duì)于減緩過度信貸的生成，此類政策比直接作用于某個(gè)領(lǐng)域的措施更為有效（而且爭(zhēng)議也許更少），因?yàn)楹笳呖赡茌p松地被對(duì)付過去，對(duì)高回報(bào)率的追求使之轉(zhuǎn)投到其他資產(chǎn)。

其中一個(gè)例子是“巴塞爾協(xié)議III”中的逆周期資本緩沖，當(dāng)“信貸增長(zhǎng)過快并導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)聚集”時(shí)，它將要求受審慎監(jiān)管的銀行機(jī)構(gòu)把風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)的資本要求提高2.5個(gè)百分點(diǎn)。由于更嚴(yán)格的資本要求導(dǎo)致更多的銀行股權(quán)資本——這通常比債權(quán)更貴——它們很可能會(huì)使得其他市場(chǎng)參與者通過銀行獲取信用的融資成本上升。在這一點(diǎn)上，因時(shí)而變的宏觀審慎政策作用于周期性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就好比緊縮性貨幣政策中的利率政策一樣，基準(zhǔn)利率提高，資金成本上升。

很明顯，因時(shí)而變的宏觀審慎政策不能替代貨幣政策。就像專門的監(jiān)管政策一樣，影響面更窄。因此，用我的同事杰里米.斯坦的話來說就是不會(huì)“陷入金融系統(tǒng)所有的裂縫中”。但是，用一種隱喻的方式來說，它們可能會(huì)提供一種類似于減速帶的東西，在聯(lián)邦基金利率上升的同時(shí)不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更廣泛的影響。此外，因時(shí)而變的宏觀審慎政策也可能讓貨幣政策制定者有更多的機(jī)會(huì)，來評(píng)估資產(chǎn)通脹是否已經(jīng)產(chǎn)生并持久到足以改變貨幣政策。

雖然三家聯(lián)邦銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)將逆周期資本條款加入到去年夏天開始采用的“巴塞爾協(xié)議III”的資本監(jiān)管規(guī)定中，但該條款在美國(guó)要到2016年才會(huì)生效。然而，當(dāng)“巴塞爾協(xié)議III”的逆周期資本緩沖條款在美國(guó)生效時(shí)， 我們將從其他國(guó)家獲得實(shí)施此項(xiàng)政策的經(jīng)驗(yàn)。在過去的一年中，挪威銀行、新西蘭儲(chǔ)備銀行以及英格蘭銀行金融政策委員會(huì)已經(jīng)完成對(duì)該政策的總聲明，內(nèi)容包括該政策如何在其管轄范圍內(nèi)運(yùn)作，以及在根據(jù)“巴塞爾協(xié)議III”所制定的政策生效之前各種情況下的實(shí)施與執(zhí)行情況。此外，去年12月，挪威財(cái)政部接受挪威銀行的建議，面對(duì)不斷惡化的金融失衡狀況，啟動(dòng)逆周期資本緩沖。自2015年7月1日開始，緩沖區(qū)的級(jí)別將被設(shè)置為風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的1%。

前述討論中考慮了現(xiàn)有的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和新型宏觀審慎當(dāng)局可能允許貨幣政策制定者使用避免或者至少推遲利率上升的替代方法，這是為了遏制由于政策沒有達(dá)到物價(jià)穩(wěn)定和充分就業(yè)雙重目標(biāo)中的一項(xiàng)或者全部而造成的不斷增長(zhǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。然而，我認(rèn)為這些備選政策工具很明顯具有局限性。正如我前面提到的，我不認(rèn)為我們目前面臨的狀況可以保證貨幣政策有一個(gè)我們想要的變化。但正是由于這個(gè)原因，現(xiàn)在是一個(gè)應(yīng)該更加積極考慮這些問題的好時(shí)機(jī)。一個(gè)有效的步驟是建構(gòu)一個(gè)框架，在此框架中，我們可以對(duì)在增強(qiáng)金融穩(wěn)定性和減少經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的權(quán)衡做出更多分析性的而非直觀的判斷。這將是一次挑戰(zhàn)智力的實(shí)踐，但其本身并不會(huì)導(dǎo)致政策的任何改變。

貨幣政策和金融體系

關(guān)于這一點(diǎn)，我已經(jīng)表明需要平衡長(zhǎng)期金融穩(wěn)定和短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并決定根據(jù)潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的程度和性質(zhì)、各種工具遏制這種風(fēng)險(xiǎn)的可能效力和每種工具對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期副作用，選擇使用監(jiān)管、宏觀審慎或者貨幣政策工具。但是考慮到貨幣政策和金融穩(wěn)定的關(guān)系，減少對(duì)特定時(shí)點(diǎn)的決策的關(guān)注是值得的。

過去幾十年里，金融科技的發(fā)展、監(jiān)管環(huán)境的趨松，也許還有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化帶來了信用渠道的深遠(yuǎn)變化，也帶來了金融不穩(wěn)定的可能性。上世紀(jì)30年代中期到70年代中期，銀行體系嚴(yán)格限制活動(dòng)、限制競(jìng)爭(zhēng)并且設(shè)存款利率上限。這個(gè)體系是非常穩(wěn)定的，而且理所應(yīng)當(dāng)是盈利的，但不管在滿足儲(chǔ)蓄者還是借款者的需求方面的創(chuàng)新都不夠。而傳統(tǒng)借貸和資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的逐步整合則創(chuàng)造了一個(gè)與此完全不同的金融體系。危機(jī)發(fā)生的30年前，銀行業(yè)開始全面放松監(jiān)管。雖然為了應(yīng)對(duì)來自資本市場(chǎng)和不受監(jiān)管的金融企業(yè)對(duì)受監(jiān)管金融企業(yè)特許權(quán)價(jià)值的威脅，這是可以理解的，但卻使得金融體系沒有一個(gè)能控制新環(huán)境帶來的風(fēng)險(xiǎn)的基本框架。

在危機(jī)爆發(fā)之前，短期批發(fā)融資的爆發(fā)性增長(zhǎng)是監(jiān)管體系沒有與傳統(tǒng)借貸和資本市場(chǎng)活動(dòng)保持步調(diào)一致的典型案例。通過這些渠道產(chǎn)生的信貸表明，和GDP有關(guān)的經(jīng)濟(jì)中的總體信貸增長(zhǎng)遠(yuǎn)超數(shù)十年前。這一發(fā)展本身會(huì)大大增加金融危機(jī)的可能性。此外，該融資方式尤其容易受到減價(jià)出售以及交易對(duì)手突然收回貸款的影響。

這些直接的對(duì)金融穩(wěn)定的擔(dān)憂是我致力于尋求解決措施的主要?jiǎng)恿?。比如說，證券融資交易最低保證金，這一制度目前正在全球范圍內(nèi)推廣，并受到金融穩(wěn)定委員會(huì)的支持。但這種變化也可能使系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和短期增長(zhǎng)目標(biāo)的權(quán)衡變得更加容易，因?yàn)橐粋€(gè)更加穩(wěn)定的金融體系是不需要常用適應(yīng)性貨幣政策來達(dá)到物價(jià)穩(wěn)定和充分就業(yè)的雙重目標(biāo)的。如果有了這樣一個(gè)最低保證金制度，我們將會(huì)看到通過增加一個(gè)隨時(shí)間變動(dòng)、逆周期的要素來提高貨幣政策的有效性。

最后，對(duì)貨幣政策工具加以改良仍然值得思考。中央銀行對(duì)于那些會(huì)引起家庭、企業(yè)和金融市場(chǎng)震蕩的重大改變應(yīng)該引起足夠重視。這些貨幣政策的實(shí)施在近些年幾乎無疑問的變得愈發(fā)復(fù)雜。隨著經(jīng)濟(jì)與金融狀況愈發(fā)穩(wěn)定，某些復(fù)雜情況有所減弱，但其他一些問題卻愈發(fā)頑固。因而，中央銀行希望積累一些更加適用于常規(guī)情況的經(jīng)驗(yàn)，以期在不改變雙重目標(biāo)的適應(yīng)性貨幣政策的同時(shí)遏制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

一個(gè)例子將會(huì)改變中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的組成，從而增加另一政策工具改變目標(biāo)利率。在某些情況下，中央銀行會(huì)利用兩種政策工具的組合去應(yīng)對(duì)由于宏觀經(jīng)濟(jì)低迷以及過多的期限轉(zhuǎn)換而引發(fā)的擔(dān)憂，后者是由于降低（短期）目標(biāo)利率同時(shí)通過長(zhǎng)短期資產(chǎn)互換使收益曲線趨平所帶來的。

結(jié)論

通過回顧金融穩(wěn)定性問題和貨幣政策之間的關(guān)系，我認(rèn)為，為應(yīng)對(duì)已經(jīng)形成的廣泛且持久的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，我們不能離開貨幣政策。但與此同時(shí)，我也認(rèn)為，發(fā)展現(xiàn)有的監(jiān)管工具、審慎使用宏觀審慎措施，采納一些影響特定融資形式的結(jié)構(gòu)性措施以及對(duì)某些貨幣政策工具進(jìn)行改進(jìn)可以共同作用，從而減少必須做出棘手的權(quán)衡的情況發(fā)生。這一權(quán)衡便是金融穩(wěn)定與短期增長(zhǎng)或物價(jià)穩(wěn)定之間的權(quán)衡。