王琪+顧建華

基金子公司的發(fā)展源于管理層的監(jiān)管創(chuàng)新。2012年10月29日證監(jiān)會公布《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定》，這一規(guī)定旨在向公募基金管理公司全面開放資產(chǎn)管理業(yè)務?；鸸芾砉镜摹皩ｍ椯Y產(chǎn)管理計劃”與信托公司的單一信托與集合信托計劃的投資范圍已經(jīng)幾乎沒有區(qū)別。此后，基金子公司的數(shù)量與管理資產(chǎn)規(guī)模呈爆發(fā)式增長。財富管理研究中心統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，截至2013年年底，已有62家基金公司獲準成立子公司，總注冊資本為29.35億元，平均注冊資本約為4734萬元。與初始注冊資本較低完全不同的是，基金子公司的資產(chǎn)管理規(guī)模呈爆發(fā)式增長態(tài)勢。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，截至2013年9月底，全國基金專戶子公司業(yè)務規(guī)模約為4600億元。而根據(jù)財富管理研究中心調(diào)研的數(shù)據(jù)測算，截至2013年年底，基金子公司資產(chǎn)管理規(guī)模大約在8000億～10000億元區(qū)間之內(nèi)。其高增長背后存在種種隱憂，這種隱憂集中體現(xiàn)在三個方面：

子公司注冊資本偏低

基金子公司數(shù)量雖發(fā)展迅速，但整個公募基金行業(yè)對其后市發(fā)展前景仍持謹慎樂觀的態(tài)度。這主要表現(xiàn)在兩個方面：一是基金子公司數(shù)量占比仍較低。雖自政策推出后13個月時間內(nèi)，基金子公司數(shù)量激增至62家，但仍有不少公募基金公司選擇不設立或暫不設立子公司。這反映出部分公募基金對于基金子公司后市發(fā)展前景持觀望態(tài)度。二是注冊資本較低，反映出已成立子公司的基金亦對后市發(fā)展持謹慎態(tài)度?？v觀已成立的62家基金子公司，規(guī)模最大的是嘉實資本管理有限公司，注冊資本為3億元。注冊資本為1億元以上（含1億元）的子公司有7家，剩余55家子公司注冊資本全在6000萬元以下（含6000萬元）。其中，注冊資本為2000萬元的公司為29家，占比達46.77%。證監(jiān)會在《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定（征求意見稿）》中規(guī)定，“子公司的注冊資本應當不低于2000萬元人民幣”，可以看出，在已成立的62家基金子公司中，接近五成是踩著注冊資本的下限成立的。

基金子公司初始注冊資本普遍較低反映出母公司投資意愿較為謹慎。公募基金成立子公司是為了不在公募以外的領域失去先機，也希望借此謀求一條新出路。但由于A股市場表現(xiàn)不盡如人意，公募基金自身的發(fā)展已經(jīng)處于缺錢的狀態(tài)，注資較為謹慎也就在合理之中。若未來子公司業(yè)務發(fā)展較為順利，可順理成章增資，若子公司業(yè)務發(fā)展出現(xiàn)危機，較低的初始注冊資本損失也在母公司可接受的范圍之內(nèi)。

子公司資產(chǎn)管理規(guī)模偏高

相對于初始注冊資本的謹慎，基金子公司在資產(chǎn)管理規(guī)模方面可謂是“一飛沖天”，其爆發(fā)式增長速度主要來源于通道業(yè)務。

伴隨著銀證合作的監(jiān)管趨緊，銀基合作迎來發(fā)展的黃金時期。較銀信合作，銀基合作有三大優(yōu)勢：一是成本優(yōu)勢。信托的通道業(yè)務已發(fā)展成熟，基金子公司唯有降低收費標準才能具有吸引力。二是流動性優(yōu)勢。根據(jù)《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務試點辦法》第二十五條規(guī)定“資產(chǎn)管理合同存續(xù)期間，資產(chǎn)管理人可以根據(jù)合同的約定，辦理特定客戶參與和退出資產(chǎn)管理計劃的手續(xù)，由此發(fā)生的合理費用可以由資產(chǎn)委托人承擔?！?，即資產(chǎn)委托人可以通過交易所交易平臺向符合條件的特定客戶轉讓其持有的資產(chǎn)管理計劃份額。三是凈資本優(yōu)勢。2010年9月，銀監(jiān)會出臺《信托公司凈資本管理辦法》，要求公司凈資本不得低于2億元，不得低于各項風險資本之和的100%，不得低于凈資產(chǎn)的40%?！掇k法》將信托公司可管理的信托資產(chǎn)規(guī)模與凈資本直接掛鉤，對信托公司凈資本實施硬約束。而基金子公司資產(chǎn)管理規(guī)模不受凈資本約束，這也是其規(guī)模短時間內(nèi)激增的直接原因。

通道業(yè)務占比較大有其客觀原因。基金子公司剛開始為了做大業(yè)務規(guī)模，通道業(yè)務是最優(yōu)選擇。而隨著競爭的加劇，子公司認識到通道業(yè)務的發(fā)展并非長久之計，主動管理項目才是體現(xiàn)子公司核心競爭力的產(chǎn)品。目前基金子公司主動管理項目集中在兩大領域：一是房地產(chǎn)領域。部分風格較為激進的基金子公司看好房地產(chǎn)市場未來發(fā)展前景，大力投資房地產(chǎn)市場，且為了規(guī)避短期風險，子公司在產(chǎn)品設計時偏向于較長的投資期限。二是固定收益類資產(chǎn)。不同于風格激進的子公司，此類子公司投資風格較為保守，其設計的產(chǎn)品主要投向于貨幣市場、債券市場、存款等固定收益類資產(chǎn)，且投資者可隨時申購或贖回。

當然，基金子公司的投資偏好取決于母公司的背景。如銀行系基金子公司業(yè)務重點是銀行資金通道與銀行資管業(yè)務的延伸，基金系子公司主要目的是開拓債權類投資渠道，而信托系子公司則主要承接母公司受限領域的項目投資。

子公司風控與運營體系建設落后

當前基金子公司的治理結構情況可概括為：法人治理，風控獨立，財務獨立，后臺的運營與維護委托母公司進行管理。

由于后臺的運營與維護成本較高，初始注冊資本較低的基金子公司無力獨立維護后臺，而公募基金恰恰在這方面擁有豐富的經(jīng)驗與大量的工作人員，其代理子公司運營與維護后臺也在情理之中。

而基金子公司“財務獨立，風控獨立”則徒有虛名。一方面，由于成立時間較短，同時業(yè)務規(guī)模擴張迅猛?；鹱庸就鶅?yōu)先招募前臺的業(yè)務人員，中后臺人員如法務、財務、人事等多由其母公司人員兼任；另一方面，由于證監(jiān)會尚未出臺對基金子公司業(yè)務的相關監(jiān)管辦法，因此其后臺風控體系建設相對落后，往往依托母公司或合作方的風險控制體系運作，尚未形成體現(xiàn)行業(yè)競爭力的風控體系。目前，基金子公司風控模式大多參照信托的風控模式，或者直接從信托機構聘用風控人員。但由于基金子公司的眾多業(yè)務與信托類似，為了在短時間內(nèi)凸顯與信托的優(yōu)勢，基金子公司往往采用“輕風險，重規(guī)?！钡淖龇?，這一做法使基金子公司的整體項目風險等級要高于信托公司。

較之于信托公司，基金子公司面臨兩方面的劣勢：起步較晚、認知度較低?；鹱庸酒毡槿狈诵母偁幜?，且行業(yè)生存環(huán)境較為惡劣。如果不放寬風險控制標準，就無法迅速壯大業(yè)務規(guī)模以謀求行業(yè)生存的機會。基金子公司放寬風險控制標準的做法集中體現(xiàn)在：其一，降低門檻。承接了眾多信托機構無法承接的項目，如信托在房地產(chǎn)項目承接方面受“432”（4代表四證，即國有土地使用證，建設用地規(guī)劃許可證，建設工程規(guī)劃許可證，建筑工程施工許可證，也有五證的情況，即商品房預售許可證；3代表30%開發(fā)商自有資金投入；2代表二級資質。）限制，基金子公司為了擴大規(guī)模，往往不受此條限制。其二，降低費用。與信托公司相比，基金子公司在承攬通道業(yè)務時不僅門檻更低，且收取的通道費更低，極端情況甚至出現(xiàn)零費用，通道收入與潛在的業(yè)務風險極為不匹配。

基金子公司的主要風險來自于其“剛性兌付”能力：一般而言，當信托資產(chǎn)出現(xiàn)風險、本身沒有足夠的現(xiàn)金價值時，信托公司常自行“兜底”處理，包括使用信托公司自有資金或者信托公司關聯(lián)方資金墊付。而62家基金子公司平均注冊資本僅為4734萬元，而平均資產(chǎn)管理規(guī)模遠超100億元大關，資本兌付能力孱弱。當然，就目前情況來說，由于基金子公司資管產(chǎn)品投資期限較長，還不能就此判斷其風險等級水平。

基金子公司另一大風險來自于政策風險。客觀來說，基金設立子公司是順應了當前我國金融混業(yè)化的大趨勢。2013年，A股市場表現(xiàn)不盡如人意，相比較而言，各種固定收益類產(chǎn)品大行其道。2014年，基金子公司推出的專項資產(chǎn)管理計劃將成為基金公司角逐大資管時代的重要砝碼。但其爆發(fā)式增長主要還是源于監(jiān)管套利。即出于風險的考慮，各監(jiān)管部門對信托相關業(yè)務進行了政策限制，主要集中在資金池、房地產(chǎn)、政信類信托產(chǎn)品領域，但基金子公司作為新生事物并未納入限制范圍，因此眾多被政策限制卻又體量龐大的項目涌入基金子公司。未來，如果政策像信托一樣收緊，基金子公司業(yè)務或將遭受重大打擊。