溫建東

近期，人民幣匯率由升轉貶，波幅擴大。2014年3月16日，人民銀行宣布銀行間外匯市場人民幣交易價相對人民幣匯率中間價的波動幅度從1%提高到2%。本文將從多方面探討了人民幣匯率貶值的原因。

近期人民幣貶值情況

2月19日以來，人民幣匯率中間價和交易價雙雙走弱。本輪人民幣匯率由升勢轉跌，始于2月18～24日的人民幣中間價五連跌。2月末，人民幣中間價報6.1214，較1月末下跌0.27%。加上1月中間價貶值0.13%，扭轉了2013年8月以來人民幣的每月升值態(tài)勢。2月19日后，銀行間外匯市場即期交易價（CNY）持續(xù)下跌，最大跌至6.1808，月末收盤6.1450（相當于2013年7月初水平），全月累計下跌1.4%；25日開始，交易價自2012年9月以來首次轉入中間價貶值區(qū)間，相對中間價日均最大貶值0.4%，28日一度接近跌停。

境外即期人民幣匯率下跌，但與境內仍有較大價差。2月末，境外市場人民幣（CNH）對美元即期匯率收盤6.1194（相當于2013年8月初水平），全月累計下跌1.4%。CNH相對CNY溢價幅度于25日之前先收窄、25日之后再擴大，最大價差接近500個基點，全月日均價差222個基點（上月184個基點）。

境內外遠期人民幣匯率跟隨即期匯率下跌。2月末，1年期境內DF（即遠期匯率）、境外DF和境外NDF（即人民幣無本金交割遠期外匯）價格分別報6.1340、6.1675、6.1595，較上月末分別下跌0.9%、1%、0.6%。這與即期匯率下跌相吻合，同時也與人民幣資金面放松造成本外幣利差下降有關。

人民幣突然走跌的原因

補償性貶值

2014年1月人民幣在新興市場貨幣中最為堅挺。1月人民幣對美元匯率中間價累計貶值0.13%。但銀行間外匯市場即期交易價繼續(xù)處于中間價升值區(qū)間，偏向浮動區(qū)間下限，月末小幅回落，日均最大波幅0.91%，高于上月水平（0.69%）。與此鮮明對比的是，1月JP Morgan新興市場貨幣指數(shù)（EMCI）下降3.5%，摩根大通—彭博亞洲貨幣指數(shù)（ADXY）下降0.9%，新興市場貨幣對美元全線貶值，其中阿根廷比索領跌（貶值18.7%），人民幣貶值幅度最小。因此，2月人民幣下跌可以看作是補償性貶值。

央行出手打擊“熱錢”

2014年1月，外匯凈流入相關的多個指標創(chuàng)歷史新高。2013年9月以來，我國迎來新一輪外匯凈流入高潮。2013年9～12月，銀行結售匯順差月均326億美元（銀行代客月均順差372億美元）。2014年1月，銀行結匯環(huán)比增長9%，售匯下降17%，結售匯順差大幅增長1.36倍，達到733億美元（見圖1），人民幣貶值開始。受到上半月結匯勢頭和思維慣性的影響，2月結售匯順差457億美元，同比增長97%。但是，2月結售匯順差環(huán)比下降了38%，顯示下半月外匯市場出現(xiàn)觀望勢頭，證明外匯市場確實有一些預期自我實現(xiàn)型的波動性資金。

出于對美量化寬松政策退出對我國產(chǎn)生沖擊的擔憂

從歷史上看，2013年年中，對美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策的退出預期曾給國際金融市場造成一定沖擊，部分新興經(jīng)濟體貨幣大幅貶值、資金加速外流。當時，我國跨境資金流入也出現(xiàn)了較大幅度下降，但這種變化也體現(xiàn)了政策調控的效果。受銀行外匯貸存比與外匯頭寸掛鉤政策的影響，銀行外匯放款減少，企業(yè)購匯增加，而非結匯下降，是導致同期銀行結售匯順差減少的主要原因。當年5～8月月均售匯額較1～4月增長22%，而月均結匯額僅下降了2%。12月美聯(lián)儲宣布啟動退出機制后，當月我國銀行結售匯順差310億美元，仍處于較高水平。從全年看，全球新興市場貨幣總體貶值，而同期人民幣對美元匯率中間價升值3.1%，國際清算銀行測算的人民幣對主要貿易伙伴的名義和實際有效匯率分別升值7.2%和7.9%。

美聯(lián)儲量化寬松政策（QE）退出本身會帶來諸多不確定性。QE退出將成為市場的焦點和話題，部分新興經(jīng)濟體或將再次出現(xiàn)波動甚至爆發(fā)局部危機。這將對我國對外貿易產(chǎn)生沖擊，甚至可能引起國際投資者對新興市場投資風險的重新評估，成為觸發(fā)跨境資本流向逆轉的誘因。2月，我國貿易差額意外由順轉逆，赤字高達200億美元。

美聯(lián)儲QE退出將加劇人民幣匯率的波動。在美國經(jīng)濟穩(wěn)固復蘇、美聯(lián)儲退出QE的情況下，美元匯率回歸升值通道，由此引發(fā)國際資本大量回流至美國，國際資本風險偏好發(fā)生轉向，可能加劇人民幣匯率的波動，甚至是人民幣貶值預期。

境外資產(chǎn)吸引力增加

近年來，境外旅游和購物相對境內來說日益具有吸引力，人數(shù)幾乎連年上升，2013年接近1億人次。個人結售匯逆差已經(jīng)成為平衡我國外匯供求的重要因素。自2012年起，我國個人結售匯差額由順轉逆，個人售匯增長十分突出。2009年以來，個人售匯年均增長35%，個人結匯保持相對穩(wěn)定，導致個人結售匯順差從2008年的高位863億美元逐年回落，并轉為逆差。2013年，個人售匯較2012年增長35%，個人結匯僅增長1%，結售匯逆差932億美元，較2012年擴大了1.25倍（表1）。

與此同時，境內房價連年大幅上漲。而境外房地產(chǎn)市場價格總體較2008年之前下跌。例如，2012年美國房地產(chǎn)價格的中位數(shù)是21萬美元。此外，西班牙、新西蘭、澳大利亞、加拿大、愛爾蘭房地產(chǎn)價格也相對國內有很大的吸引力。我國個人結售匯差額的格局，反映了個人涉外行為的當前特征及變化。旅游項目逆差迅速上升，體現(xiàn)了我國收入增長、人民幣升值、跨境交流便利等因素的綜合影響，其中也可能存在個人借道投資境外股票、房地產(chǎn)等市場的潛在投資需求。

綜上，人民幣貶值的原因可以做多方面的解釋，既有政策因素，也有市場原因；既有經(jīng)濟金融內部問題，也有美元流動性和新興市場歸類思維等外部因素。未來，人民幣匯率波動將進一步擴大，具體走勢將隨上述因素的演變而發(fā)展。不過，由于國際收支的基礎性項目比較穩(wěn)定，2014年人民幣匯率總體可能呈現(xiàn)箱形整理、波幅逐步擴大的格局。