左志剛

風(fēng)險(xiǎn)投資戰(zhàn)略聯(lián)盟動(dòng)機(jī)研究
——研究現(xiàn)狀與展望

左志剛

風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟是一種能夠帶來更好績(jī)效的投資組織方式。該文對(duì)風(fēng)投聯(lián)盟形成問題的研究現(xiàn)狀做了評(píng)析，梳理出三大理論流派，分析了各流派的主要理論基礎(chǔ)、分析邏輯和理論預(yù)測(cè)，以及各流派存在的分歧和不足。進(jìn)而通過對(duì)相關(guān)實(shí)證文獻(xiàn)的梳理，發(fā)現(xiàn)目前實(shí)際上只檢驗(yàn)了5個(gè)問題，對(duì)理論的驗(yàn)證仍十分有限。文章最后提出應(yīng)以戰(zhàn)略聯(lián)盟資源理論為指導(dǎo)，對(duì)風(fēng)投聯(lián)盟形成研究進(jìn)行整合和深化。

風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟；形成機(jī)理；研究現(xiàn)狀；研究展望

一、引言

風(fēng)險(xiǎn)投資 （以下簡(jiǎn)稱 “風(fēng)投”）是推動(dòng)科技創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的關(guān)鍵金融力量。近年，中國(guó)風(fēng)投行業(yè)有明顯增長(zhǎng)，但存在兩個(gè)突出問題：一是風(fēng)投公司內(nèi)部管理水平不足，投資效果不理想；二是地方政府成立的風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金缺乏有效的操作模式。①王元，張曉原：中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告2010，北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2012年版。發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟 （以下簡(jiǎn)稱 “風(fēng)投聯(lián)盟”）將有助于上述兩個(gè)問題的解決：首先，風(fēng)投聯(lián)盟是由多個(gè)風(fēng)投公司對(duì)一個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行聯(lián)合投資，通過這種戰(zhàn)略聯(lián)盟形態(tài)，投資機(jī)構(gòu)可實(shí)現(xiàn)相互學(xué)習(xí)和人力資本等資源方面的互補(bǔ)，提升風(fēng)投公司內(nèi)部管理水平；其次，風(fēng)投聯(lián)盟也是實(shí)現(xiàn)公私聯(lián)合、政府引導(dǎo)基金帶動(dòng)民間風(fēng)投發(fā)展的一種方式。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明聯(lián)盟投資方式可以為風(fēng)投帶來更好績(jī)效，②Hochberg，Y.V.，Ljungqvist，A.＆Lu，Y.（2007）.Whom you knowmatters：Venturecapitalnetworks and investmentperformance［J］.The Journalof Finance，62（1）：251－301.歐洲約有30%、美國(guó)和加拿大約有60%的風(fēng)險(xiǎn)投資是采用聯(lián)盟方式，③Casamatta，C.＆Haritchabalet，C.（2007）.Experience，screening and syndication in venture capital investments［J］.Journalof Financial Intermediation，16（3）：368－398.而在中國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)投資采用聯(lián)盟方式的比例相對(duì)較低，只有20%左右，且近年呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。④CVSource.http：／／www.chinaventure.com.cn［D／OL］.

有鑒于中國(guó)的這種現(xiàn)狀，以及風(fēng)投聯(lián)盟在推動(dòng)風(fēng)投行業(yè)發(fā)展方面所具有的重要意義，加強(qiáng)對(duì)風(fēng)投聯(lián)盟如何形成問題的研究，為相關(guān)政策制訂和投資實(shí)踐活動(dòng)提供指引，顯得十分必要。該領(lǐng)域的研究，國(guó)外學(xué)者近二十年予以了高度重視，開展了不少理論和實(shí)證研究，而國(guó)內(nèi)學(xué)者直到近幾年才關(guān)注這一領(lǐng)域，文獻(xiàn)還很少?？偟膩碚f，目前研究對(duì)于風(fēng)投聯(lián)盟形成的基本問題，仍然缺乏清晰認(rèn)識(shí)，存在較多分歧，本文擬通過文獻(xiàn)梳理和評(píng)析，厘清現(xiàn)有成果的要點(diǎn)和不足，并初步提出未來研究思路的建議，以促進(jìn)國(guó)內(nèi)學(xué)者在這一領(lǐng)域開展更深的研究。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟動(dòng)機(jī)的理論研究

目前，理論上對(duì)風(fēng)投聯(lián)盟動(dòng)機(jī)問題存在不同認(rèn)識(shí)，通過梳理，本文總結(jié)出3大流派的6種理論觀點(diǎn)，這三大類分別是：財(cái)務(wù)觀、資源觀和市場(chǎng)觀。這些觀點(diǎn)在研究視角、理論基礎(chǔ)和理論觀點(diǎn)上均有差異，各有一定的解釋力，但也有明顯的局限。

（一）財(cái)務(wù)觀 （Financialm otive）

該類理論認(rèn)為投資者的聯(lián)盟動(dòng)機(jī)源自其財(cái)務(wù)方面的考慮，這些考慮具體來講又有三種可能，一是通過聯(lián)盟分散投資風(fēng)險(xiǎn)；二是增強(qiáng)所投資股權(quán)的流動(dòng)性，為退出項(xiàng)目提供便利；三是通過參與聯(lián)盟在短期內(nèi)改善財(cái)務(wù)表現(xiàn)，以增強(qiáng)募資時(shí)的吸引力。

1.分散投資風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)風(fēng)投聯(lián)盟形成的一種傳統(tǒng)解釋，該理論認(rèn)為風(fēng)投公司通過聯(lián)盟投資模式，單個(gè)項(xiàng)目投入資金相對(duì)減少，從而降低在項(xiàng)目中承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，并且，在資本既定的情況下，風(fēng)投公司可參與更多項(xiàng)目投資，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散。另外，風(fēng)投聯(lián)盟成員間的合作也有可能帶給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)更好的管理支持，起到降低項(xiàng)目運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)的作用。該理論可稱為 “財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)觀”，其思想基礎(chǔ)來自金融領(lǐng)域經(jīng)典的資產(chǎn)組合理論，即通過多個(gè)投資項(xiàng)目的適當(dāng)組合可降低資產(chǎn)組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，Bygrave、Smith＆Smith、Lockett＆W right⑤Lockett，A.＆Wright，M.（1999）.The syndication of private equity：Evidence from the UK［J］.Venture Capital，（4）：303－324.等在這方面做了有代表性的研究，得到的基本理論預(yù)測(cè)是：投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)性越高，例如，處于發(fā)展的 “種子”期、資產(chǎn)專用性強(qiáng)、人力資本依賴性高等，投資方就越希望采用聯(lián)盟方式投資。

然而，Casamatta和Haritchabalet等學(xué)者對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)觀提出質(zhì)疑，指出風(fēng)投公司本身從事的就是風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)分散對(duì)風(fēng)投公司而言并不是首要的，退而言之，即使要分散風(fēng)險(xiǎn)，完全可在基金層面而不是在項(xiàng)目層面實(shí)現(xiàn)。③另外，當(dāng)風(fēng)投公司通過增加投資項(xiàng)目數(shù)來風(fēng)險(xiǎn)分散時(shí)，因?yàn)橥顿Y家的精力或知識(shí)有限，會(huì)導(dǎo)致對(duì)項(xiàng)目的管理支持降低問題，因而通過增加投資項(xiàng)目來分散風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)會(huì)得不償失。⑥Cumming D.（2006）.The determinants of venture capital portfolio size：Empirical evidence［J］.JournalofBusiness，（79）：1083－1126.

2.增強(qiáng)所投資股權(quán)的流動(dòng)性是財(cái)務(wù)視角的另一種考慮，可稱之為 “財(cái)務(wù)流動(dòng)性觀點(diǎn)”。相對(duì)于公開股權(quán)市場(chǎng)，風(fēng)投公司所投資項(xiàng)目的股權(quán)流動(dòng)性要差得多，投資者通常會(huì)考慮如果項(xiàng)目出現(xiàn)不利苗頭如何退出的問題，即使項(xiàng)目成功，如果不能IPO，也存在如何退出的問題。Lockett和Wright⑦Lockett，A.＆Wright，M.（2001）.The syndication ofventure capital investments［J］.Omega，29 （5）：375－390.的分析就認(rèn)為聯(lián)盟投資方式為項(xiàng)目退出提供了一些便利，因?yàn)槁?lián)盟內(nèi)部成員及其 “關(guān)系戶”往往是潛在的股權(quán)購(gòu)買方。財(cái)務(wù)流動(dòng)性觀點(diǎn)的明顯不足是，它沒有考慮 “項(xiàng)目退出”以外的決策因素，顯然，“退出”并不是投資者所考慮的唯一的或最重要的因素。

3.Lerner⑧Lerner，J.（1994）.The syndication of venture capital investments［J］.Financial Management，23 （3）：16－27.提出了風(fēng)投公司構(gòu)建或加入聯(lián)盟動(dòng)因的第三種財(cái)務(wù)視角解釋，即為募資而 “粉飾 （Window－dress）”財(cái)務(wù)績(jī)效，可稱之為 “財(cái)務(wù)籌資觀”。由于風(fēng)投公司需要不定期地募集資本金，募資時(shí)，潛在出資者會(huì)將公司以往的投資績(jī)效作為重要參考，通過參與聯(lián)盟，分享那些相對(duì)成熟、收益明顯項(xiàng)目的收益則有可能在短期內(nèi)改善財(cái)務(wù)績(jī)效，而且，與有實(shí)力的風(fēng)投公司合作本身也傳遞出良好信號(hào)，因此有選擇地參與風(fēng)投聯(lián)盟可作為增加籌資吸引力的一種手段。該觀點(diǎn)的理論預(yù)測(cè)是：聯(lián)盟出現(xiàn)在項(xiàng)目成熟階段的比率會(huì)比較高，顯然，這與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)觀的預(yù)測(cè)恰好相反。財(cái)務(wù)籌資觀能解釋 “弱”與 “強(qiáng)” 的聯(lián)合，但不能回答 “強(qiáng)”為什么要與 “弱”聯(lián)合的問題。

（二）資源觀 （Resource－basedmotive）

該類理論認(rèn)為通過聯(lián)盟獲取自己所缺乏的資源是風(fēng)投公司構(gòu)建或加入風(fēng)投聯(lián)盟的主要?jiǎng)右?，其思想基礎(chǔ)來自戰(zhàn)略聯(lián)盟理論中的資源理論。資源理論是以成員異質(zhì)性為分析起點(diǎn)，因此資源觀將風(fēng)投聯(lián)盟視為具有資源相互依賴性的風(fēng)投公司間所實(shí)現(xiàn)的一種互補(bǔ)性聯(lián)合，聯(lián)盟形成過程中每家風(fēng)投公司都會(huì)傾向于與那些具有自已所沒有的資源的伙伴進(jìn)行合作。資源是一個(gè)很廣泛的概念，目前研究主要以金融資源、知識(shí) （信息）兩類資源為討論對(duì)象，可分別稱之為 “金融資源觀”和 “知識(shí)資源觀”。

1.Ferrary⑨Ferrary，M.（2010）.Syndication of venture capital investment：The art of resource pooling［J］.Entrepreneurship：Theory＆Practice，34（5）：885－907.是從金融資源觀角度進(jìn)行研究的代表，他將投資者區(qū)分為四種類型：純風(fēng)投 （即只做風(fēng)險(xiǎn)投資的公司）、投資銀行、產(chǎn)業(yè)投資公司、私募股權(quán)投資基金（PE），將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)區(qū)分為四個(gè)發(fā)展階段：種子期 （seed stage）、成長(zhǎng)期 （early stage）、擴(kuò)張期 （expansion stage）和成熟期 （later stage）。他以Mauss（1923）的“禮物交換”理論 （The GiftExchange Theory）為工具，分析認(rèn)為：在種子期，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)往往只有技術(shù)或技術(shù)理念，還沒有產(chǎn)品，甚至沒有市場(chǎng)，此時(shí)投資者無法基于風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)來做決策，只能基于不確定性來做決策，風(fēng)險(xiǎn)與確定性的區(qū)別在于前者可度量 （Knight，1921）。純風(fēng)投具有不確定性管理方面的優(yōu)勢(shì)，這種優(yōu)勢(shì)源自風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的深度交往所獲得的隱性知識(shí)，因此，種子期項(xiàng)目最優(yōu)是由純風(fēng)投投資。在首輪投資中，投資家獲取了項(xiàng)目?jī)?nèi)部信息，逐步有條件進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)管理階段。在后續(xù)投資中，原純風(fēng)投基于金融資源方面的考慮，如缺乏后續(xù)擴(kuò)張投資的足夠資金，或?qū)ふ疑鲜型ǖ赖?，?huì)邀請(qǐng)其他投資者參與。其他類型投資者雖具有資金、IPO通道等資源優(yōu)勢(shì)，但缺乏項(xiàng)目?jī)?nèi)部信息，難以準(zhǔn)確把握項(xiàng)目，需要與先期投資的純風(fēng)投合作，這種資源互補(bǔ)效果被稱為 “禮物交換”。該理論得出的理論預(yù)測(cè)是：聯(lián)盟出現(xiàn)概率及其成員數(shù)量會(huì)隨著項(xiàng)目的逐步成熟、投資規(guī)模增大、成員間較大的異質(zhì)性而增加。

不足的是，現(xiàn)有金融資源觀文獻(xiàn)對(duì)不同投資者的資源異質(zhì)性假定過于簡(jiǎn)單，因?yàn)椴煌愋屯顿Y者之間的資源條件在現(xiàn)實(shí)中并不是截然不同的，純風(fēng)投、投資銀行、PE、產(chǎn)業(yè)投資公司在投資目標(biāo)和運(yùn)營(yíng)模式上雖有較明顯差異，但并不代表純風(fēng)投就一定有不確定性管理優(yōu)勢(shì)，也不代表其他類型投資者就一定有資金和上市渠道方面的優(yōu)勢(shì)，實(shí)際上某些純風(fēng)投同樣具有雄厚的資金實(shí)力，產(chǎn)業(yè)投資公司由于長(zhǎng)期專注某一領(lǐng)域，可能具有更豐富的項(xiàng)目管理經(jīng)驗(yàn)。另外，該理論也沒有分析純風(fēng)投公司之間存在的合作現(xiàn)象。

2.知識(shí)資源觀則認(rèn)為知識(shí) （信息）資源的獲取是風(fēng)投聯(lián)盟形成的主要?jiǎng)右颍珺ygrave＆Timmons、Branderetal.、Wright＆Lockett、Casamatta＆Haritchabalet③在這方面做了非常有價(jià)值的研究。該理論的基本邏輯是：通過聯(lián)盟，成員間可在項(xiàng)目信息和項(xiàng)目管理知識(shí)方面形成互補(bǔ)，從而彌補(bǔ)單個(gè)投資者在項(xiàng)目選擇和投資后管理中的知識(shí) （信息）不足。如Granovetter所言， “社會(huì)網(wǎng)絡(luò)影響到信息流動(dòng)及其質(zhì)量”，⑩Granovetter，M.（2005）.The impactof social structure on economic outcomes［J］.The Journalof Economic Perspectives，19（1）：33－50.聯(lián)盟作為一種緊密型網(wǎng)絡(luò)，為搜尋和處理隱性信息和知識(shí)提供了很大的便利，因此，該觀點(diǎn)實(shí)際上是把聯(lián)盟作為一種信息和知識(shí)搜尋策略看待。最優(yōu)信息搜尋策略強(qiáng)調(diào)搜尋收益與搜尋成本的對(duì)比，在這里，搜尋收益是知識(shí) （信息）增加后項(xiàng)目選擇和管理水平的提高，搜尋成本則是他人對(duì)投資機(jī)會(huì)的分享，及合作后的協(xié)調(diào)成本。Casamatta和Haritchabalet運(yùn)用博弈論建立了基于信息收益與成本均衡的聯(lián)盟內(nèi)生決定理論模型，討論了不同經(jīng)驗(yàn)水平的風(fēng)投公司在聯(lián)盟形成中的動(dòng)機(jī)強(qiáng)度及行為特征，在該研究中，假設(shè)投資者擁有的知識(shí) （信息）與其投資經(jīng)驗(yàn)正相關(guān)，模型分析結(jié)果表明：對(duì)于缺乏經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)投公司，合作收益相對(duì)較高，而成本較低，所有情況下聯(lián)盟都是其最優(yōu)策略；而對(duì)于富有經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)投公司，合作得到的信息收益相對(duì)較低，成本相對(duì)較高，因而一般不愿選擇聯(lián)盟，除非合作對(duì)方也是經(jīng)驗(yàn)非常豐富的風(fēng)投公司；項(xiàng)目的不確定性水平越高，各種經(jīng)驗(yàn)水平風(fēng)投公司的聯(lián)盟傾向都會(huì)上升，因?yàn)椴淮_定性高意味著存在較高信息收益。

（三）市場(chǎng)觀 （Motive fordeal flow accession）

該類理論認(rèn)為聯(lián)盟是風(fēng)投公司拓展市場(chǎng)的有力工具，尤其是跨地域或跨行業(yè)的市場(chǎng)拓展。其思想基礎(chǔ)來自社會(huì)網(wǎng)絡(luò)觀的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)理論，該理論指出社會(huì)關(guān)系是影響市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的重要因素，搭建關(guān)系網(wǎng)絡(luò)是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的重要手段。有研究已經(jīng)證明風(fēng)投市場(chǎng)是一個(gè)具有明顯區(qū)域或行業(yè)集中性的市場(chǎng)，許多風(fēng)投公司會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)將注意力集中于某一區(qū)域或某一行業(yè)，因而 “在位”風(fēng)投公司之間會(huì)形成較緊密的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系，11Sorenson，O.＆Stuart，T.E.（2001）.Syndication networks and the spatial distribution of venture capital investments［J］.American JournalofSociology，106（6）：1546－1588.這種聯(lián)系密度越強(qiáng)，外來風(fēng)投公司進(jìn)入的阻力就越大，據(jù)此 “在位”風(fēng)投公司可以減少市場(chǎng)上項(xiàng)目的爭(zhēng)奪程度，并獲取較好的投資價(jià)格條件。通過聯(lián)盟方式與目標(biāo)市場(chǎng) “在位”風(fēng)投公司建立合作關(guān)系，就有可能越過目標(biāo)市場(chǎng)的壁壘，當(dāng)然，合作要形成，必須具備某種互惠條件，市場(chǎng)觀強(qiáng)調(diào)這種互惠條件主要是向合作者開放自已的市場(chǎng)。另外，市場(chǎng)觀也指出 “引狼入室”的風(fēng)投公司會(huì)面臨其他 “在位”風(fēng)投公司的某種聯(lián)合 “制裁”，例如同業(yè)排擠，因而 “在位”風(fēng)投公司在聯(lián)盟決策中要權(quán)衡這些利弊得失。12Hochberg，Y.V.，Ljungqvist，A.＆Lu，Y.（2010）.Networkingasabarrier toentryand the competitive supply ofventure capital［J］.The Journalof Finance，65（3）：829－872.市場(chǎng)觀的理論預(yù)測(cè)主要是：跨地域或跨行業(yè)的投資項(xiàng)目，風(fēng)投公司更多地會(huì)傾向于選擇聯(lián)盟方式。

現(xiàn)有市場(chǎng)觀的文獻(xiàn)雖然較好地說明了跨行業(yè)或跨地域的 “遠(yuǎn)距離”合作的動(dòng)因，但對(duì)廣泛存在的本地、本行業(yè) “近距離”合作現(xiàn)象卻缺乏分析和解釋力。

上述3類觀點(diǎn)對(duì)風(fēng)投公司構(gòu)建或加入投資聯(lián)盟的動(dòng)機(jī)有不同理解，研究視角和理論基礎(chǔ)也顯著不同，得到的理論預(yù)測(cè)既有對(duì)立也有交叉，筆者將其歸納為如下表1所示的內(nèi)容。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟動(dòng)機(jī)的實(shí)證檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證相關(guān)理論觀點(diǎn)，國(guó)外學(xué)者做了大量實(shí)證研究。這些研究，在方法上主要采用傳統(tǒng)計(jì)量分析和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)計(jì)量分析；在數(shù)據(jù)上主要有兩類來源：一是相關(guān)信息機(jī)構(gòu)的持續(xù)統(tǒng)計(jì)，二是有關(guān)部門組織的專門問卷調(diào)查，前者相對(duì)較多；在變量設(shè)計(jì)上主要集中于三個(gè)方面：一是有關(guān)投資者自身特征的變量，如投資經(jīng)驗(yàn)、資金實(shí)力、以往績(jī)效等，二是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)及其所在行業(yè)的特征，如技術(shù)新穎性、企業(yè)發(fā)展成熟度、投資規(guī)模、地理區(qū)域、行業(yè)投資熱度等，三是主體間關(guān)系，包括投資者之間的關(guān)系和投資者與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)間的關(guān)系，前者被考慮得較多，如網(wǎng)絡(luò)位置、聯(lián)系密度（以往合作投資次數(shù)），后者被考慮得較少，有文獻(xiàn)考慮了投資者與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的行業(yè)和空間距離因素。

表1 ：風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟形成研究的主要理論觀點(diǎn)

（一）對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)觀的實(shí)證檢驗(yàn)

Dimov和Milanov13Dimov，D.＆Milanov，H.（2010）.The interplay ofneed and opportunity in venture capitalinvestment syndication［J］.Journalof Business Venturing，25（4）：331－348.的研究是對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)觀進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的主要代表，研究樣本來自VentureXpert數(shù)據(jù)庫，涵蓋了發(fā)生于1980～2004期間的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資案例，涉及2498家風(fēng)投公司，主要結(jié)論是：項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)性與項(xiàng)目被以聯(lián)盟方式投資的概率顯著正相關(guān)，尤其是高科技領(lǐng)域或處于發(fā)展早期的項(xiàng)目，說明投資者是通過聯(lián)盟來降低投資風(fēng)險(xiǎn)；而且，相對(duì)于網(wǎng)絡(luò)位置較低組，網(wǎng)絡(luò)位置較高組的這種正相關(guān)關(guān)系更加顯著。在該研究中，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)性用項(xiàng)目對(duì)投資者而言的新穎性 （novelty）來衡量，具體度量方法是將行業(yè)分為9類，計(jì)算投資者過去在當(dāng)前項(xiàng)目所在行業(yè)中投資的總宗數(shù)，然后取該數(shù)的對(duì)數(shù)并作逆序處理。

從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)角度進(jìn)行實(shí)證的還有其他不少文獻(xiàn)，只是他們使用的風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)不一樣。例如，Hopp和Rieder14Hopp，C.Rieder，F(xiàn).（2010）.Whatdrivesventure capitalsyndication?［EB／OL］.Applied Economics，F(xiàn)orthcoming，http：／／papers.ssrn.com／sol3／papers.cfm?abstract_id＝875629，2010.以1996～2005年間1485家接受了風(fēng)險(xiǎn)投資的德國(guó)公司及其相應(yīng)投資者為樣本，以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)年齡為風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo) （成立時(shí)間越短意味風(fēng)險(xiǎn)性越大），采用二分類的邏輯回歸方法，分析了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和投資者特征對(duì)是否組建聯(lián)盟的影響，同樣發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)越大投資方就越有可能使用聯(lián)盟投資方式。類似地，Deli和Santhanakrishnan15Deli，N.D.＆Santhanakrishnan，M.（2010）.Syndication in venturecapital financing［J］.The Financial Review，45（3）：557－578.以1980～2005年美國(guó)發(fā)生的風(fēng)投聯(lián)盟案例為樣本，也發(fā)現(xiàn)，處于發(fā)展早期的公司，其投資者采用聯(lián)盟方式的比率較高，但是，他們同時(shí)還發(fā)現(xiàn)，處于成熟階段的公司，聯(lián)盟的比率也較高。

應(yīng)當(dāng)指出，上述研究使用 “新穎性”、企業(yè)年齡或發(fā)展階段等外在指標(biāo)來反映項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，這種度量方法存在明顯局限，甚至可以說沒有抓住風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)。項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)取決于項(xiàng)目的內(nèi)在特征，如技術(shù)的創(chuàng)新性，產(chǎn)品市場(chǎng)是否存在及其增長(zhǎng)前景，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家人力資本和品質(zhì)等，而不是簡(jiǎn)單地由企業(yè)存續(xù)時(shí)間決定，因而上述結(jié)論的穩(wěn)健性值得進(jìn)一步討論。

（二）對(duì)資源觀的實(shí)證檢驗(yàn)

資源觀近年也得到了不少實(shí)證檢驗(yàn)。例如，F(xiàn)errary⑨使用普華永道提供的美國(guó)2005年發(fā)生的2679宗投資案例進(jìn)行研究，結(jié)果顯示： （1）65%的種子期企業(yè)只有1個(gè)投資者，即沒有被以聯(lián)盟方式投資；全部企業(yè)各個(gè)發(fā)展期的平均投資者個(gè)數(shù)分別是：1.61、1.98、2.41、2.95，即企業(yè)越成熟，越有可能被以聯(lián)盟方式投資。 （2）種子期企業(yè)的投資者主要是純風(fēng)投，按宗數(shù)計(jì)占到89.11%；同時(shí)，隨著風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的逐步發(fā)展，加入進(jìn)來的其他類型投資者逐漸增加。 （3）回歸分析表明項(xiàng)目越處于發(fā)展后期、所需投資金額越大、合作投資者之間的異質(zhì)性 （用投資者所屬類別度量）越明顯，則以聯(lián)盟方式投資的比率越高，聯(lián)盟成員數(shù)量也越多，說明投資者主要是在利用聯(lián)盟方式解決項(xiàng)目后期資金或其他金融資源需求問題。

上述研究并沒有將投資者之間合作的具體細(xì)節(jié)或特征納入分析，也沒有考慮同類投資者之間的合作問題，相對(duì)而言，Sorenson和Stuart16Sorenson，O.，＆Stuart，T.E.（2008）.Bringing the contextback in：Settings and the search for syndicate partners in venture capital investment networks［J］.Administrative Science Quarterly，53（2）：266－294.的研究則更為深入。該研究以VentureXpert數(shù)據(jù)庫1985－2007年美國(guó)發(fā)生的風(fēng)投聯(lián)盟案例中涉及的20930家風(fēng)投公司為樣本，同時(shí)為每個(gè)案例以1：10的比例配對(duì)了有可能合作但沒有達(dá)成合作的潛在合作者作為控制樣本。研究使用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析方法，著重分析了 “環(huán)境（setting）”變量如投資項(xiàng)目與投資者的空間距離、行業(yè)距離、所在地域和所在行業(yè)投資熱度，以及項(xiàng)目本身特征如項(xiàng)目融資輪次、融資規(guī)模等對(duì)合作投資成功達(dá)成概率的影響，研究發(fā)現(xiàn)：目標(biāo)投資企業(yè)越成熟、投資規(guī)模越大，越容易出現(xiàn)遠(yuǎn)距離風(fēng)投聯(lián)盟，同樣說明投資者的聯(lián)盟動(dòng)機(jī)來自金融資源需求。

（三）對(duì)市場(chǎng)觀的實(shí)證檢驗(yàn)

Sorenson和Stuart17Sorenson，O.，＆Stuart，T.E.（2008）.Bringing the contextback in：Settings and the search for syndicate partners in venture capital investment networks［J］.Administrative Science Quarterly，53（2）：266－294.的研究同時(shí)還得出了支持市場(chǎng)觀的一些結(jié)論，即：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所在行業(yè)的投資熱度、投資者所在區(qū)域的投資熱度、潛在合作者之間的關(guān)系密度與遠(yuǎn)距離風(fēng)投聯(lián)盟形成概率之間正相關(guān)，意味著聯(lián)盟的形成可能服務(wù)于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的目的，換言之，投資熱度高，項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)就激烈，此時(shí)聯(lián)盟概率上升意味著聯(lián)盟被當(dāng)作一種應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)、獲取項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)的手段。Hochberg等人18Hochberg，Y.V.，Ljungqvist，A.，＆Lu，Y.（2010）.Networkingasabarriertoentryand thecompetitive supply ofventure capital［J］.The Journalof Finance，65（3）：829－872.的研究是對(duì)市場(chǎng)觀的專門檢驗(yàn)，他們以TVE數(shù)據(jù)庫中1975～2003年發(fā)生的美國(guó)風(fēng)投投資案例為樣本，研究了特定區(qū)域或行業(yè)市場(chǎng)中的風(fēng)投公司間網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對(duì)外來者進(jìn)入的影響，Probit回歸結(jié)果顯示：特定市場(chǎng)的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對(duì)外來風(fēng)投公司的進(jìn)入形成阻礙，但外來風(fēng)投公司可通過與目標(biāo)市場(chǎng)風(fēng)投公司組成聯(lián)盟來相對(duì)降低這種阻礙，而與之合作的主要是該市場(chǎng)中原與之有過合作經(jīng)歷的公司。Guler和Guillén19Guler，I.＆Guillén，M.F.（2010）.Home country networks and foreign expansion：Evidence from the venture capital industry［J］.Academy ofManagement Journal，53（2）：390－410.的研究同樣是對(duì)市場(chǎng)觀的檢驗(yàn)，他們以1010家美國(guó)風(fēng)投公司對(duì)境外市場(chǎng)的拓展案例為樣本，研究發(fā)現(xiàn)在家鄉(xiāng)市場(chǎng)形成的合作網(wǎng)絡(luò)會(huì)幫助其拓展境外市場(chǎng)。

綜合來看，上述實(shí)證研究取得了許多有價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，歸納起來集中于5個(gè)方面 （詳見表2），但由于這些研究是基于不同理論觀點(diǎn)而對(duì)風(fēng)投聯(lián)盟形成因素所做的實(shí)證，而不同理論的預(yù)測(cè)又存在交叉，使得一些經(jīng)驗(yàn)現(xiàn)象可作不同的解釋，上述實(shí)證研究大多未對(duì)可能的其他動(dòng)機(jī)解釋做排除分析，再加上實(shí)證方法和數(shù)據(jù)方面的局限性，因而，上述實(shí)證結(jié)論只能是部分地而非充分地佐證了一些理論觀點(diǎn)。更甚之，有些結(jié)論還存在直接矛盾的現(xiàn)象，如風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展階段與風(fēng)投聯(lián)盟形成之間的關(guān)系。

表2 ：風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟動(dòng)機(jī)研究的主要實(shí)證結(jié)論

四、研究展望

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)風(fēng)投聯(lián)盟的關(guān)注視角主要有二：一是中觀層面的創(chuàng)業(yè)投資社會(huì)網(wǎng)絡(luò)研究。由于風(fēng)投聯(lián)盟屬戰(zhàn)略聯(lián)盟范疇，是一種緊密型社會(huì)網(wǎng)絡(luò)組織，同時(shí)由于風(fēng)投公司在評(píng)價(jià)篩選、投資監(jiān)管創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目時(shí)通常比較重視社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的利用，因此引發(fā)了學(xué)者對(duì)風(fēng)投行業(yè)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)特征的研究，如王艷和侯合銀測(cè)度了我國(guó)風(fēng)投聯(lián)盟形成的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系特征，20王艷，侯合銀：創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)盟網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)測(cè)度的實(shí)證研究，《財(cái)經(jīng)研究》，2010年第3期，第46－54頁。劉志陽和江曉東實(shí)證分析了風(fēng)投社會(huì)網(wǎng)絡(luò)特征對(duì)投資績(jī)效的影響，21劉志陽，江曉東：我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)績(jī)效研究，《財(cái)經(jīng)研究》，2010年第6期，第58－68頁。主要結(jié)論是我國(guó)風(fēng)投社會(huì)網(wǎng)絡(luò)密度較小、地位分配不均 （即多數(shù)處于邊緣位置），社會(huì)網(wǎng)絡(luò)位置影響投資績(jī)效。二是微觀層面的風(fēng)投合作策略的博弈分析，例如，張新立和楊德禮將投資者分為主、輔投資者，分析了以投資額和投資回報(bào)為參變量的聯(lián)合投資激勵(lì)契約的存在性問題；22張新立，楊德禮：風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資的激勵(lì)契約設(shè)計(jì)，《中國(guó)管理科學(xué)》，2007年第1期，第106－111頁。彭華濤和謝冰分析指出合作方的增值服務(wù)可能存在價(jià)值溢出負(fù)效應(yīng)問題；23彭華濤，謝冰：聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的網(wǎng)絡(luò)特性與價(jià)值溢出機(jī)理分析，《管理工程學(xué)報(bào)》，2005年第4期，第48－51頁。鄭君君等分析指出在風(fēng)投聯(lián)盟形成過程中可將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的初次融資成本作為企業(yè)品質(zhì)信號(hào)以緩解道德風(fēng)險(xiǎn)問題。24鄭君君，趙貴玉，范文濤：投資聯(lián)盟與融資市場(chǎng)中的道德風(fēng)險(xiǎn)，《系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐》，2008年第11期，第23－28頁。從文獻(xiàn)數(shù)量看，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)實(shí)證研究很少，相對(duì)較多的是合作策略的博弈分析，這與國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)獲得困難有關(guān)。

國(guó)內(nèi)研究的開展需要借鑒國(guó)外成果，然而，縱觀國(guó)外現(xiàn)有成果，有一些重大或基礎(chǔ)性的問題懸而未決，這些問題是：三類不同視角風(fēng)投聯(lián)盟動(dòng)機(jī)的機(jī)理理論解析，均具有一定的合理性，并有不同程度的實(shí)證證據(jù)支持，但這些實(shí)證證據(jù)得出過程并未做排它性分析 （即觀察到的經(jīng)驗(yàn)現(xiàn)象只是從一個(gè)既定視角出發(fā)來解釋某種動(dòng)機(jī)的存在性，而未排除從其他視角做解釋的可能性），由此，我們并不知道，現(xiàn)實(shí)中風(fēng)投公司主要是基于哪種動(dòng)機(jī)構(gòu)建或加入投資聯(lián)盟，是分散風(fēng)險(xiǎn)、獲取資源，還是爭(zhēng)奪市場(chǎng)？三種動(dòng)機(jī)之間是什么關(guān)系，是并存還是互斥，有無主次之分？投資者的動(dòng)機(jī)類型如何決定？等等。為了回答上述問題，需要整合和深化對(duì)風(fēng)投聯(lián)盟形成問題的研究，具體思路可以是以戰(zhàn)略聯(lián)盟資源理論為基礎(chǔ)，重點(diǎn)分析不同主體的資源供給和需求特征及其決定因素，進(jìn)而，分析資源特征如何決定合作意愿、合作結(jié)構(gòu)。例如，研究風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展階段、技術(shù)新穎性、企業(yè)家特質(zhì)與其資源需求類型、合作意愿之間的關(guān)系；研究投資者資源特征與項(xiàng)目需求的匹配關(guān)系及對(duì)合作形成的影響；研究領(lǐng)投者與跟投者資源差異及匹配關(guān)系對(duì)合作形成的影響等等。

M otivesof Venture Capital Investment Syndication——A Review and Outlook

Zuo Zhigang
（Schoolof Finance and Economy,GDUFS,Guangzhou 510006）

Venture capitalsyndication（VCS）is regarded asan efficientorganizational kind for venture investment activities.This paper discusses three theoretical approaches, their basic foundations,analytic logic and assumptions.It also discusses the advantages and disadvantagesaswellas their limitations.Furthermore.the paper reviews theempirical accounts of existing researches.It concludes w ith a suggestion for future work that we should use the resource－based strategy as a guideline so that the VCS formation research can be deepened.

venture capital investment syndication;formationmechanism;literature review;research outlook

左志剛，廣東外語外貿(mào)大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。 （510006）

F830.59

A

1674－9065（2014）02－0086－11

2013－09－12］

［責(zé)任編輯：孫湘瑞］

國(guó)家社科基金項(xiàng)目（11CGL051）、廣東軟科學(xué)項(xiàng)目（2011A070200012）、廣州社會(huì)科學(xué)規(guī)劃課題（11Q22）的階段性成果。