張惠梓

過去的一季度里，債券市場一掃近三個季度的陰霾，從嚴冬的蕭條走向初春的綻放。各期限、等級的債券全面復蘇，收益率曲線全面下行。資金面的超預期寬松是本輪小牛行情的內在動力，值得關注的是大量涌入的境外投資者無疑也為債市的春天注入了生機勃勃的活力，成為債市不能忽視的一股新生力量。

目前，主要有3種境外機構可以投資國內股票和債券市場：合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）和“境外三類機構”投資者。

QFII在一定的條件和限制下，可以匯入一定額度的外匯（美元），轉換成人民幣后投資國內證券市場。RQFII是QFII的一種創(chuàng)新，是運用在境外（中國香港、中國臺灣、新加坡、倫敦）募集的人民幣資金在境內開展證券投資相關業(yè)務。截至2014年3月31日，總共有241家機構獲得QFII牌照，總額度為535.78億美元；62家機構獲得RQFII牌照，總額度為2005億人民幣。

2010年8月，人民銀行又批準了境外人民幣清算行等三類機構運用人民幣投資境內銀行間債券市場。其中三類機構主要包括：境外中央銀行或貨幣當局，中國香港、澳門地區(qū)人民幣業(yè)務清算行，跨境貿易人民幣結算境外參加銀行。三類機構的獲批額度暫時沒有公開，但是估計會遠遠大于QFII和RQFII額度，并且該部分額度的主要投資去向就是國債和金融債。

就像熱播韓劇《來自星星的你》中的外星人一樣，境外投資者具有淵博的學識、豐富的歷史經驗、專注投資百余年。當他們來到中國債券市場后，將帶來什么變化？短久期國債被一掃而空、收益偏低的超AAA信用債受追捧、信用利差由窄變寬……一季度的很多變化不僅使市場信心迅速恢復，也使市場開始對QFII、RQFII和第三類機構等境外投資者格外關注。從交易員的角度觀察，筆者主要分析境外投資者的積極參與對債市收益率曲線和信用利差的影響。

首先，最明顯的變化就是由于海外投資者對短期限國債的大量需求，使得短端收益率大幅下行，曲線陡峭化。短期限國債是境外機構需求最集中的品種，一是因為短端（3年以內）利率債的境內外利差最大，最有投資價值，二是因為大部分投資者對國內債券市場不是很熟悉，持有短久期債券可以降低投資組合的市場風險，是比較保守的選擇。從2014年初到3月底，1年國債收益率下行了106BP，而10年國債收益率在最低點時也僅下行了30BP左右。一季度末1年和10年國債的收益率利差是120BP，而年初時僅為50BP，過去3年的這一利差均值為70BP。

其次，高低等級信用利差隨著境外投資者對利率債和超AAA信用債的需求增大而擴大。2013年，在利率市場化的大背景下，銀行等機構的負債端壓力使其對投資資產的收益要求不斷升高，部分對利率債的需求轉向對信用債，整體投資策略有信用下沉的傾向，導致信用利差不斷縮窄。而境外投資機構對利率債和高評級信用債的需求恰好是對國內債券市場的有效補充。1月境外機構債券配置需求較強，各期限信用利差都有變寬傾向，受境外投資者親睞的短端最為明顯，1年和3年國債和AA中票信用利差分別變寬32BP和40BP，而5年和7年分別變化了21BP和14BP。從2月開始人民幣大幅貶值使境外投資者配置步伐減緩，各期限信用利差又再次回落。

從年初開始的境外投資者快速配置節(jié)奏在3月已經開始放緩，一直下行的收益率也像一列戛然而止的列車停在了2月底。從3月份開始，短端收益率開始區(qū)間窄幅震蕩，略有上行，但是長端收益率反彈明顯，10年國債收益率和前期高點4.70%僅差20BP。盡管資金面持續(xù)寬松，數(shù)據顯示經濟增長乏力，中高久期債券投資價值增加，都難以改變市場現(xiàn)在踟躕不前的狀態(tài)?？赡苁菍τ谌ツ晷苁械男挠杏嗉拢部赡苁菍Χ径荣Y金面和經濟轉暖的隱隱擔憂，市場在按照它自身的道理運行著。不管現(xiàn)在是“牛市回頭”還是“牛市低頭”，站在一季度末的時點上，2014年債券市場更多的是未知與期待，而對于“來自星星的你”將給市場繼續(xù)帶來什么，值得我們繼續(xù)關注。

作者單位：中信證券固定收益部

責任編輯：廖雯雯 夏宇寧