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        從貨幣市場利率月度周期性波動中套利

        2014-05-04 17:31:43石磊白一
        債券 2014年4期

        石磊+白一

        摘要:近幾年,銀行間貨幣市場利率出現(xiàn)了明顯的月度周期性特征。本文以此為依據(jù)首先構(gòu)建了資金套利策略,然后對套利策略的收益進(jìn)行了估算,并探討了套利策略中存在的風(fēng)險(xiǎn)及對沖方式,最后利用歷史數(shù)據(jù)對套利策略的效果進(jìn)行了檢驗(yàn)。

        關(guān)鍵詞:貨幣市場利率 月度周期性 套利策略 利率互換 正回購操作 逆回購操作

        貨幣市場利率存在明顯的月度周期性

        近幾年,銀行間貨幣市場利率出現(xiàn)了明顯的月度周期性特征。以質(zhì)押式回購利率為例,從圖1可以看出,從每月下旬開始,利率開始上漲,一般在月底前達(dá)到當(dāng)月最高值,而度過月末時點(diǎn)后,回購利率開始下降,一般在每月上旬達(dá)到當(dāng)月的最低值。而且資金面越緊張,利率的周期性波動越強(qiáng)。這是由于存款類金融機(jī)構(gòu)為滿足各種時點(diǎn)指標(biāo)考核,需要在月末、季末等關(guān)鍵時點(diǎn)在貨幣市場上融入資金,而在月初融資需求下降造成的。

        圖1顯示,每個月內(nèi)7天及1個月期的貨幣市場利率最高值與最低值之差一般至少為100bp,有時甚至可以達(dá)到200bp。面對如此巨大的利差,促使我們思考是否可以研究出一種無風(fēng)險(xiǎn)策略,將回購利率每月的振幅(即最高值減最低值)作為目標(biāo)收益。

        圖1 2011年至今回購利率月度周期性(單位:%) 圖2 R007與3個月期FR007 IRS走勢(單位:%)

        資料來源:Wind資訊、平安證券固定收益事業(yè)部 資料來源:Wind資訊、平安證券固定收益事業(yè)部

        (編輯注:圖例中“3個月FR007 IRS”改為“3個月期FR007 IRS”)

        套利策略構(gòu)建

        比較回購利率與利率互換(IRS)走勢(見圖2),可以看出,3個月期FR007 IRS走勢較平穩(wěn),基本沒有表現(xiàn)出月度周期性。因此,可以考慮利用質(zhì)押式回購利率與利率互換之間價差的正負(fù)波動進(jìn)行套利。具體的操作流程是,在月底資金利率較高時進(jìn)行1個月期的逆回購操作,及相同本金的7天期正回購操作,滾動展期1個月,同時做空3個月期FR007 IRS(收浮付固)以鎖定融資成本;在月初資金利率較低時進(jìn)行1個月期的正回購,及相同本金的7天期逆回購,滾動展期1個月,同時做多IRS(收固付?。┮枣i定利息收益。

        但是這個策略需要同時進(jìn)行3筆交易,且周期為3個月,交易成本較高。事實(shí)上,該策略的收益主要來自于1個月回購利率的振幅,利率互換只是起熨平波動性的作用。由此看來,是否可以省略利率互換,將策略簡化呢?

        基于此思路,我們提出了單向資金套利策略,圖3為其操作流程。一方面,在月底回購利率較高時,進(jìn)行1個月期逆回購操作,同時進(jìn)行相同本金的7天期正回購操作,并在之后滾動展期,直至1個月期逆回購到期;另一方面,在月中回購利率較低時,進(jìn)行1個月期正回購操作,同時進(jìn)行相同本金的7天期逆回購操作,并在之后滾動展期,直至1個月期正回購到期。在每一個時點(diǎn),單向策略的凈本金現(xiàn)金流為0,這消除了資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。而且直觀來看,在利率較高時借出資金,在利率較低時借入資金,應(yīng)當(dāng)可以獲得不錯的收益。 (編輯注:請美編排盡量將圖3和圖4排在一起,并且與此段放在一起,切勿離遠(yuǎn))

        圖3 單向資金套利策略操作流程

        資料來源:平安證券固定收益事業(yè)部

        套利策略收益估算方法和風(fēng)險(xiǎn)分析

        圖4是單向套利策略獲得利息的現(xiàn)金流。在1個月期逆回購及7天期正回購的組合操作(圖3中時間軸上方黑色字體所示)中,前4周的每周末要支付前一周7天期正回購的利息,并在第一個月月底獲得1個月期逆回購的利息。而在1個月期正回購及7天期逆回購的組合操作(圖3中時間軸下方紅色字體所示)中,第三周至第六周的周末將獲得前一周7天期逆回購產(chǎn)生的利息,并在第六周末支付第二周末進(jìn)行的1個月期正回購利息。

        圖4 單向資金套利策略利息現(xiàn)金流

        資料來源:平安證券固定收益事業(yè)部

        通過計(jì)算可以得到,單向套利策略的凈收益為。第一個括號內(nèi)為1個月期質(zhì)押式回購利率每月的波峰與波谷之差(即振幅),是策略的目標(biāo)收益;第二個括號及第三個括號內(nèi)代表的是R007的1個月期遠(yuǎn)期利率與即期利率之差,直觀來看,這已經(jīng)抵消掉月度周期性,主要體現(xiàn)的是R007趨勢項(xiàng)的影響。因此,單向套利策略主要面臨兩種風(fēng)險(xiǎn),首先是1個月期質(zhì)押式回購利率周期性的破壞,這通常出現(xiàn)在特殊時點(diǎn),如春節(jié)前后;其次是殘差項(xiàng)帶來的R007利率風(fēng)險(xiǎn)。

        在資金利率趨勢性下降的市場中,殘差項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)將對收益造成較大影響。為對沖此影響,在第二周末進(jìn)行上述單向套利策略的反向操作,這樣可以部分對沖殘差項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)。具體操作如圖5所示,即在第二周末時進(jìn)行兩倍本金的1個月期正回購操作,并用兩倍本金的7天期逆回購對沖,然后在第一月底進(jìn)行一倍本金的1個月期逆回購操作,同時進(jìn)行同等本金的7天期正回購操作,并滾動展期至1個月期逆回購到期。

        圖5 組合策略操作流程

        資料來源:平安證券固定收益事業(yè)部

        (編輯注:請美編注意圖5距離上一段不能太遠(yuǎn))

        此組合策略的利息現(xiàn)金流如圖6所示。前四周的1個月期逆回購及7天期正回購產(chǎn)生的利息現(xiàn)金流與單向套利策略相同,而1個月期正回購及7天期逆回購產(chǎn)生的利息現(xiàn)金流是之前單向套利策略的2倍。此外,由于在第四周末進(jìn)行1個月期逆回購以及7天期正回購操作,第五周末至第八周末都將支付前一周7天期正回購的利息,并在第八周末收取1個月期逆回購的利息。

        圖6 組合策略利息現(xiàn)金流

        資料來源:平安證券固定收益事業(yè)部

        (編輯注:請美編注意圖6距離上一段不能太遠(yuǎn))

        經(jīng)過計(jì)算可得,正反組合策略的凈收益為。前兩項(xiàng)是1個月期質(zhì)押式回購利率相鄰兩個振幅之和,是組合策略的目標(biāo)收益。對之后殘差中的4項(xiàng)分別考察,是從第一周開始R007在一個月內(nèi)的變化,是第二周開始R007在一個月內(nèi)的變化,是第三周開始R007在一個月內(nèi)的變化,是第四周開始R007在一個月內(nèi)的變化,這四項(xiàng)均已經(jīng)對沖掉月度周期性,可以認(rèn)為主要體現(xiàn)了回購利率的趨勢變化?;诙唐趦?nèi)回購利率趨勢不會發(fā)生較大改變的假設(shè),以上四項(xiàng)兩兩相減基本對沖了R007帶來的風(fēng)險(xiǎn)。因此,理論分析顯示組合策略相比單向策略具有更好的收益/風(fēng)險(xiǎn)比。

        套利策略效果檢驗(yàn)

        為了檢驗(yàn)資金套利策略的具體效果,下文利用2009年至今的數(shù)據(jù)進(jìn)行回溯分析。

        從2009年1月至今,每月1個月期質(zhì)押式回購利率最大值出現(xiàn)在20—31日,平均為24.9日,因此我們選擇在每月25日進(jìn)行1個月期逆回購操作。質(zhì)押式回購利率的最大值時點(diǎn)與下月最小值時間點(diǎn)相隔8~24天,平均為17.4天,為了操作方便,選取最大值時點(diǎn)與下月最小值時點(diǎn)相隔14天。

        圖7 組合套利策略年化收益率(單位:%) 圖8 組合套利策略與回購養(yǎng)券年化收益率比較(單位:%)

        資料來源:Wind資訊、平安證券固定收益事業(yè)部

        (編輯注:圖例中“套利策略(正向)”改為“正向套利策略”,“套利策略(反向)”改為“反向套利策略”,“總收益”改為“總收益率”) 資料來源:Wind資訊、平安證券固定收益事業(yè)部

        從圖7可以看出,2010年下半年以來流動性緊張,回購利率的月度周期性變得明顯,套利策略的收益較好。2009年至今,正向套利策略的平均年化收益率為0.57%,反向套利策略的平均年化收益率為0.61%,組合套利策略的平均年化收益率為1.20%;最近三年的平均年化收益率達(dá)到1.74%。其中,最高年化收益率為6.69%,最大虧損為0.76%,收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為1.51%,盈利空間明顯大于虧損空間,風(fēng)險(xiǎn)可控。2009年至今,收益/風(fēng)險(xiǎn)比Sharpe Ratio為0.80,收益/虧損風(fēng)險(xiǎn)比Sortino Ratio達(dá)到5.33;最近三年的Sharpe Ratio為1.10,Sortino Ratio更是達(dá)到9.14,組合套利策略具有較好的收益/風(fēng)險(xiǎn)比。

        從圖8可以看出,與回購養(yǎng)券相比,組合套利策略有更好的收益,且該策略在資金寬裕時融入長期資金,在資金緊張時融出長期資金,融資壓力較小。另一方面,由于套利策略需進(jìn)行兩次操作,因此需占用雙倍抵押券,單位抵押券收益率約為60bp,適合杠桿率較低的投資型機(jī)構(gòu)。如果使用銀行間拆借代替質(zhì)押式回購,既節(jié)省了抵押券,又可以獲得相似的收益率,適合拆借額度充足的機(jī)構(gòu)。

        圖9 組合策略對沖效果(單位:%)

        資料來源:Wind資訊、平安證券固定收益事業(yè)部

        (編輯注:圖例中“正向操作殘差項(xiàng)收益”改為“正向套利策略殘差項(xiàng)年化收益率”,“組合策略殘差項(xiàng)收益”改為“組合策略殘差項(xiàng)年化收益率”)

        此外,對反向操作的對沖效果做回溯檢驗(yàn),檢驗(yàn)的對象是R007帶來的收益殘差項(xiàng)。圖9顯示的是組合策略殘差項(xiàng)年化收益率與正向套利策略殘差項(xiàng)年化收益率,二者之差可以表示組合策略的對沖效果。對沖效果最高為1.04%,最低為-1.09%,平均為0.11%,說明反向操作可以在一定程度上對沖殘差項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)。但其對沖效果沒有理論分析的好,主要是由于質(zhì)押式回購利率波動性很強(qiáng),扣除掉月度周期性后也不能表現(xiàn)出明顯的趨勢性。

        小結(jié)

        綜上所述,筆者通過觀察發(fā)現(xiàn),銀行間貨幣市場利率具有很強(qiáng)的月度周期性,并以此為依據(jù)構(gòu)建了資金套利策略。此策略的目標(biāo)收益為1個月期貨幣市場利率的月度振幅,因此當(dāng)資金面緊張,利率周期性明顯且規(guī)律時,策略的收益比較好;在此策略中,同時進(jìn)行正回購與逆回購操作,且在資金面寬松時借入長期資金,在資金面緊張時借出長期資金,凈本金現(xiàn)金流在每一時點(diǎn)均為0,融資壓力較低。組合策略可以在一定程度上對沖R007敞口帶來的利率風(fēng)險(xiǎn)。策略的不足之處在于需占用雙倍抵押券,單位抵押券的收益率約為60bp,所以最適合杠桿率較低的投資型機(jī)構(gòu)。若使用銀行間拆借代替質(zhì)押式回購,則既節(jié)省了抵押券,又可獲得相似的收益率,更適合拆借額度較充足的機(jī)構(gòu)。而對于質(zhì)押式回購,此策略只占用抵押券,且風(fēng)險(xiǎn)較低,其收益率應(yīng)當(dāng)與債券借貸的成本相近,這也從一個角度驗(yàn)證了當(dāng)前市場上50bp左右的借券成本是較為合理的。

        作者單位:平安證券固定收益事業(yè)部

        責(zé)任編輯:羅邦敏 夏宇寧

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