石磊+白一

摘要：近幾年，銀行間貨幣市場利率出現(xiàn)了明顯的月度周期性特征。本文以此為依據(jù)首先構(gòu)建了資金套利策略，然后對套利策略的收益進(jìn)行了估算，并探討了套利策略中存在的風(fēng)險(xiǎn)及對沖方式，最后利用歷史數(shù)據(jù)對套利策略的效果進(jìn)行了檢驗(yàn)。

關(guān)鍵詞：貨幣市場利率 月度周期性 套利策略 利率互換 正回購操作 逆回購操作

貨幣市場利率存在明顯的月度周期性

近幾年，銀行間貨幣市場利率出現(xiàn)了明顯的月度周期性特征。以質(zhì)押式回購利率為例，從圖1可以看出，從每月下旬開始，利率開始上漲，一般在月底前達(dá)到當(dāng)月最高值，而度過月末時點(diǎn)后，回購利率開始下降，一般在每月上旬達(dá)到當(dāng)月的最低值。而且資金面越緊張，利率的周期性波動越強(qiáng)。這是由于存款類金融機(jī)構(gòu)為滿足各種時點(diǎn)指標(biāo)考核，需要在月末、季末等關(guān)鍵時點(diǎn)在貨幣市場上融入資金，而在月初融資需求下降造成的。

圖1顯示，每個月內(nèi)7天及1個月期的貨幣市場利率最高值與最低值之差一般至少為100bp，有時甚至可以達(dá)到200bp。面對如此巨大的利差，促使我們思考是否可以研究出一種無風(fēng)險(xiǎn)策略，將回購利率每月的振幅（即最高值減最低值）作為目標(biāo)收益。

圖1 2011年至今回購利率月度周期性（單位：%） 圖2 R007與3個月期FR007 IRS走勢（單位：%）

資料來源：Wind資訊、平安證券固定收益事業(yè)部 資料來源：Wind資訊、平安證券固定收益事業(yè)部

（編輯注：圖例中“3個月FR007 IRS”改為“3個月期FR007 IRS”）

套利策略構(gòu)建

比較回購利率與利率互換（IRS）走勢（見圖2），可以看出，3個月期FR007 IRS走勢較平穩(wěn)，基本沒有表現(xiàn)出月度周期性。因此，可以考慮利用質(zhì)押式回購利率與利率互換之間價差的正負(fù)波動進(jìn)行套利。具體的操作流程是，在月底資金利率較高時進(jìn)行1個月期的逆回購操作，及相同本金的7天期正回購操作，滾動展期1個月，同時做空3個月期FR007 IRS（收浮付固）以鎖定融資成本；在月初資金利率較低時進(jìn)行1個月期的正回購，及相同本金的7天期逆回購，滾動展期1個月，同時做多IRS（收固付?。┮枣i定利息收益。

但是這個策略需要同時進(jìn)行3筆交易，且周期為3個月，交易成本較高。事實(shí)上，該策略的收益主要來自于1個月回購利率的振幅，利率互換只是起熨平波動性的作用。由此看來，是否可以省略利率互換，將策略簡化呢？

基于此思路，我們提出了單向資金套利策略，圖3為其操作流程。一方面，在月底回購利率較高時，進(jìn)行1個月期逆回購操作，同時進(jìn)行相同本金的7天期正回購操作，并在之后滾動展期，直至1個月期逆回購到期；另一方面，在月中回購利率較低時，進(jìn)行1個月期正回購操作，同時進(jìn)行相同本金的7天期逆回購操作，并在之后滾動展期，直至1個月期正回購到期。在每一個時點(diǎn)，單向策略的凈本金現(xiàn)金流為0，這消除了資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。而且直觀來看，在利率較高時借出資金，在利率較低時借入資金，應(yīng)當(dāng)可以獲得不錯的收益。 （編輯注：請美編排盡量將圖3和圖4排在一起，并且與此段放在一起，切勿離遠(yuǎn)）

圖3 單向資金套利策略操作流程

資料來源：平安證券固定收益事業(yè)部

套利策略收益估算方法和風(fēng)險(xiǎn)分析

圖4是單向套利策略獲得利息的現(xiàn)金流。在1個月期逆回購及7天期正回購的組合操作（圖3中時間軸上方黑色字體所示）中，前4周的每周末要支付前一周7天期正回購的利息，并在第一個月月底獲得1個月期逆回購的利息。而在1個月期正回購及7天期逆回購的組合操作（圖3中時間軸下方紅色字體所示）中，第三周至第六周的周末將獲得前一周7天期逆回購產(chǎn)生的利息，并在第六周末支付第二周末進(jìn)行的1個月期正回購利息。

圖4 單向資金套利策略利息現(xiàn)金流

資料來源：平安證券固定收益事業(yè)部

通過計(jì)算可以得到，單向套利策略的凈收益為。第一個括號內(nèi)為1個月期質(zhì)押式回購利率每月的波峰與波谷之差（即振幅），是策略的目標(biāo)收益；第二個括號及第三個括號內(nèi)代表的是R007的1個月期遠(yuǎn)期利率與即期利率之差，直觀來看，這已經(jīng)抵消掉月度周期性，主要體現(xiàn)的是R007趨勢項(xiàng)的影響。因此，單向套利策略主要面臨兩種風(fēng)險(xiǎn)，首先是1個月期質(zhì)押式回購利率周期性的破壞，這通常出現(xiàn)在特殊時點(diǎn)，如春節(jié)前后；其次是殘差項(xiàng)帶來的R007利率風(fēng)險(xiǎn)。

在資金利率趨勢性下降的市場中，殘差項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)將對收益造成較大影響。為對沖此影響，在第二周末進(jìn)行上述單向套利策略的反向操作，這樣可以部分對沖殘差項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)。具體操作如圖5所示，即在第二周末時進(jìn)行兩倍本金的1個月期正回購操作，并用兩倍本金的7天期逆回購對沖，然后在第一月底進(jìn)行一倍本金的1個月期逆回購操作，同時進(jìn)行同等本金的7天期正回購操作，并滾動展期至1個月期逆回購到期。

圖5 組合策略操作流程

資料來源：平安證券固定收益事業(yè)部

（編輯注：請美編注意圖5距離上一段不能太遠(yuǎn)）

此組合策略的利息現(xiàn)金流如圖6所示。前四周的1個月期逆回購及7天期正回購產(chǎn)生的利息現(xiàn)金流與單向套利策略相同，而1個月期正回購及7天期逆回購產(chǎn)生的利息現(xiàn)金流是之前單向套利策略的2倍。此外，由于在第四周末進(jìn)行1個月期逆回購以及7天期正回購操作，第五周末至第八周末都將支付前一周7天期正回購的利息，并在第八周末收取1個月期逆回購的利息。

圖6 組合策略利息現(xiàn)金流

資料來源：平安證券固定收益事業(yè)部

（編輯注：請美編注意圖6距離上一段不能太遠(yuǎn)）

經(jīng)過計(jì)算可得，正反組合策略的凈收益為。前兩項(xiàng)是1個月期質(zhì)押式回購利率相鄰兩個振幅之和，是組合策略的目標(biāo)收益。對之后殘差中的4項(xiàng)分別考察，是從第一周開始R007在一個月內(nèi)的變化，是第二周開始R007在一個月內(nèi)的變化，是第三周開始R007在一個月內(nèi)的變化，是第四周開始R007在一個月內(nèi)的變化，這四項(xiàng)均已經(jīng)對沖掉月度周期性，可以認(rèn)為主要體現(xiàn)了回購利率的趨勢變化?；诙唐趦?nèi)回購利率趨勢不會發(fā)生較大改變的假設(shè)，以上四項(xiàng)兩兩相減基本對沖了R007帶來的風(fēng)險(xiǎn)。因此，理論分析顯示組合策略相比單向策略具有更好的收益/風(fēng)險(xiǎn)比。

套利策略效果檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)資金套利策略的具體效果，下文利用2009年至今的數(shù)據(jù)進(jìn)行回溯分析。

從2009年1月至今，每月1個月期質(zhì)押式回購利率最大值出現(xiàn)在20—31日，平均為24.9日，因此我們選擇在每月25日進(jìn)行1個月期逆回購操作。質(zhì)押式回購利率的最大值時點(diǎn)與下月最小值時間點(diǎn)相隔8～24天，平均為17.4天，為了操作方便，選取最大值時點(diǎn)與下月最小值時點(diǎn)相隔14天。

圖7 組合套利策略年化收益率（單位：%） 圖8 組合套利策略與回購養(yǎng)券年化收益率比較（單位：%）

資料來源：Wind資訊、平安證券固定收益事業(yè)部

（編輯注：圖例中“套利策略（正向）”改為“正向套利策略”，“套利策略（反向）”改為“反向套利策略”，“總收益”改為“總收益率”） 資料來源：Wind資訊、平安證券固定收益事業(yè)部

從圖7可以看出，2010年下半年以來流動性緊張，回購利率的月度周期性變得明顯，套利策略的收益較好。2009年至今，正向套利策略的平均年化收益率為0.57%，反向套利策略的平均年化收益率為0.61%，組合套利策略的平均年化收益率為1.20%；最近三年的平均年化收益率達(dá)到1.74%。其中，最高年化收益率為6.69%，最大虧損為0.76%，收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為1.51%，盈利空間明顯大于虧損空間，風(fēng)險(xiǎn)可控。2009年至今，收益/風(fēng)險(xiǎn)比Sharpe Ratio為0.80，收益/虧損風(fēng)險(xiǎn)比Sortino Ratio達(dá)到5.33；最近三年的Sharpe Ratio為1.10，Sortino Ratio更是達(dá)到9.14，組合套利策略具有較好的收益/風(fēng)險(xiǎn)比。

從圖8可以看出，與回購養(yǎng)券相比，組合套利策略有更好的收益，且該策略在資金寬裕時融入長期資金，在資金緊張時融出長期資金，融資壓力較小。另一方面，由于套利策略需進(jìn)行兩次操作，因此需占用雙倍抵押券，單位抵押券收益率約為60bp，適合杠桿率較低的投資型機(jī)構(gòu)。如果使用銀行間拆借代替質(zhì)押式回購，既節(jié)省了抵押券，又可以獲得相似的收益率，適合拆借額度充足的機(jī)構(gòu)。

圖9 組合策略對沖效果（單位：%）

資料來源：Wind資訊、平安證券固定收益事業(yè)部

（編輯注：圖例中“正向操作殘差項(xiàng)收益”改為“正向套利策略殘差項(xiàng)年化收益率”，“組合策略殘差項(xiàng)收益”改為“組合策略殘差項(xiàng)年化收益率”）

此外，對反向操作的對沖效果做回溯檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的對象是R007帶來的收益殘差項(xiàng)。圖9顯示的是組合策略殘差項(xiàng)年化收益率與正向套利策略殘差項(xiàng)年化收益率，二者之差可以表示組合策略的對沖效果。對沖效果最高為1.04%，最低為-1.09%，平均為0.11%，說明反向操作可以在一定程度上對沖殘差項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)。但其對沖效果沒有理論分析的好，主要是由于質(zhì)押式回購利率波動性很強(qiáng)，扣除掉月度周期性后也不能表現(xiàn)出明顯的趨勢性。

小結(jié)

綜上所述，筆者通過觀察發(fā)現(xiàn)，銀行間貨幣市場利率具有很強(qiáng)的月度周期性，并以此為依據(jù)構(gòu)建了資金套利策略。此策略的目標(biāo)收益為1個月期貨幣市場利率的月度振幅，因此當(dāng)資金面緊張，利率周期性明顯且規(guī)律時，策略的收益比較好；在此策略中，同時進(jìn)行正回購與逆回購操作，且在資金面寬松時借入長期資金，在資金面緊張時借出長期資金，凈本金現(xiàn)金流在每一時點(diǎn)均為0，融資壓力較低。組合策略可以在一定程度上對沖R007敞口帶來的利率風(fēng)險(xiǎn)。策略的不足之處在于需占用雙倍抵押券，單位抵押券的收益率約為60bp，所以最適合杠桿率較低的投資型機(jī)構(gòu)。若使用銀行間拆借代替質(zhì)押式回購，則既節(jié)省了抵押券，又可獲得相似的收益率，更適合拆借額度較充足的機(jī)構(gòu)。而對于質(zhì)押式回購，此策略只占用抵押券，且風(fēng)險(xiǎn)較低，其收益率應(yīng)當(dāng)與債券借貸的成本相近，這也從一個角度驗(yàn)證了當(dāng)前市場上50bp左右的借券成本是較為合理的。

作者單位：平安證券固定收益事業(yè)部

責(zé)任編輯：羅邦敏 夏宇寧