自今年2月下旬以來，人民幣經(jīng)歷了一輪超乎想象的貶值周期。

對于本輪人民幣貶值，市場一開始的判斷異乎尋常的一致——這是中國央行主導(dǎo)的一次有計劃有目的的一箭雙雕行動：一是通過人為的貶值，阻止跨境投機性資本的流入。按照海外媒體的解讀，“這是中國央行對外匯投機者發(fā)出的一次警告”，而一系列的數(shù)據(jù)似乎也證明了這種猜測。根據(jù)中國外匯管理局的數(shù)據(jù)，去年總共有2440億美元跨境資金流入中國。在今年1月份外貿(mào)數(shù)據(jù)超乎預(yù)期后，資本流入的速度似乎明顯加快，1月份的貿(mào)易順差再度超過300億美元；而銀行即期結(jié)售匯順差733億美元，遠期結(jié)售匯順差254億美元，這兩個數(shù)字均創(chuàng)歷史新高。

外界猜測，央行主導(dǎo)本輪人民幣貶值的第二個目的，是為擴大人民幣匯率浮動區(qū)間做鋪墊，這種猜測已經(jīng)得到印證：自2014年3月17日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由1%擴大至2%，這被視為人民幣匯率市場化的重要舉措。不管如何，大家認(rèn)為，未來人民幣仍然處于上升周期。

然而，筆者認(rèn)為，即使沒有央行的“操縱”，人民幣自2005年匯改以來30%以上的升值已告尾聲，人民幣匯率的走勢正面臨極為微妙的方向性的選擇。央行是在錯誤的時間、用錯誤的手段，做了一件“正確反應(yīng)”人民幣匯率趨勢的事。所謂“錯誤的時間”，是選擇人民幣匯率接近均衡、中國外貿(mào)形勢并不看好、宏觀經(jīng)濟真正進入困難期、國內(nèi)包括房地產(chǎn)和影子銀行在內(nèi)的風(fēng)險逐步顯現(xiàn)、美國QE的退出將加速熱錢外逃的情況下，人民幣本來就面臨貶值的壓力，狡猾的熱錢正在伺機出逃的時候，央行卻認(rèn)為壓低人民幣匯率，這不是掩護熱錢出逃嗎？

從過去多年央行和熱錢的戰(zhàn)爭看，央行幾乎完敗，央行甚至多次連熱錢是進來還是外逃，這個基本的判斷都弄錯，對于貌似很嚴(yán)格事實上又千瘡百孔的跨境資本監(jiān)管制度而言，所謂監(jiān)管熱錢本來就是為難央行的事。如果未來人民幣升值趨勢不變，央行人為主導(dǎo)人民幣短期貶值毫無意義，如果人民幣未來進入貶值通道，央行這么做反而會引發(fā)熱錢更快流出，導(dǎo)致人民幣匯率的急跌。所謂“錯誤的手段”，是央行用粗暴的政府之手，去實現(xiàn)人民幣“市場化”的目的，這是個難以自圓其說的悖論。

未來人民幣已經(jīng)進入到貶值通道，絕非妄加猜測， 而是基于人民幣匯率和中國經(jīng)濟的基本面而言：其一，隨著中國在服務(wù)貿(mào)易領(lǐng)域的開放，中國保持巨額外匯盈余的時代已經(jīng)結(jié)束；其二，過去10年大量的貨幣投放導(dǎo)致的惡性通脹，使得中國的實際通脹率遠高于統(tǒng)計局的CPI水平；其三，中國宏觀經(jīng)濟已經(jīng)進入到風(fēng)險釋放期，未來5年時間，經(jīng)濟換擋、結(jié)構(gòu)調(diào)整、風(fēng)險釋放三期跌加，人口老齡化也拉低了中國經(jīng)濟的潛在增長率，特別是，金融危機以來不斷累加的杠桿如箭在弦，影子銀行、整體債務(wù)水平以及高得嚇人的房價隨時都可能成為引爆的炸彈；其四，隨著美國經(jīng)濟復(fù)蘇明朗，QE退出的步伐逐漸清晰，全球流動性趨緊，新興市場資金重新流入美國已經(jīng)成為定局，美國將進入溫和升值時代，很可能加劇人民幣匯率波動，強化人民幣貶值預(yù)期。