當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家正面臨貨幣政策的不同路徑選擇，而歐洲央行的選擇并不容易。

5月初歐洲央行行長德拉吉的講話，顯示歐洲央行在未來一兩個(gè)月有可能進(jìn)一步放寬貨幣政策。

導(dǎo)致歐洲央行貨幣政策變化的主要原因有兩個(gè)。其一，歐元區(qū)的通脹率持續(xù)保持低位，去年四季度通脹率為0.9%，遠(yuǎn)低于歐洲央行設(shè)定的2%的中期目標(biāo)。盡管歐洲央行預(yù)測通脹率有望在2017年回升至2%，但是這一預(yù)測正受到更多的市場質(zhì)疑。更可能出現(xiàn)的情形是，歐元區(qū)的通脹率在一段時(shí)間內(nèi)都會(huì)處于1%左右的低位。

其二，歐元最近的表現(xiàn)出乎意料地強(qiáng)勢。歐元兌美元從1月底的1.3486一路走強(qiáng)至5月初的1.3928，與年初市場預(yù)測的歐元走弱的情形大相徑庭。強(qiáng)勢歐元對(duì)歐元區(qū)的出口造成了一定的壓力，也可能給當(dāng)前正在好轉(zhuǎn)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇蒙上一層陰影。

從經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)看，歐元區(qū)至今的表現(xiàn)令人欣慰。自去年邁出衰退之后，歐元區(qū)一季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比增長有望達(dá)到1.5%，并在下半年進(jìn)一步升至2%。但是，以人均GDP而言，歐元區(qū)仍然遠(yuǎn)低于危機(jī)爆發(fā)之前的水平，解決低增長和債務(wù)危機(jī)的任務(wù)仍然困難重重。在這一大背景下，低通脹和歐元升值無疑是歐洲央行不愿意看到的。這是歐洲央行最近貨幣政策思變的主要原因。

目前歐洲央行面臨的主要糾結(jié)是，雖然手里有一堆牌可以出，但這些措施不是效果有限，就是可能帶來新的問題。

歐洲央行的政策選項(xiàng)有哪些呢？

一是央行貨幣政策的前瞻性指引（forward guidance），如闡述當(dāng)前低利率環(huán)境會(huì)持續(xù)相當(dāng)一段時(shí)期。但是這一政策的效果可能非常有限，原因是市場已經(jīng)預(yù)期歐洲央行會(huì)保持目前的低利率環(huán)境至2018年中。

二是進(jìn)一步調(diào)低利率，如將再融資利率調(diào)低10個(gè)基點(diǎn)至0.15%。或?qū)⒋婵罾式抵霖?fù)值，存款負(fù)利率將是歐洲央行有史以來第一次。發(fā)達(dá)國家中也只有日本在上世紀(jì)通縮的環(huán)境下使用過，而調(diào)低利率的心理效應(yīng)可能大于實(shí)際效應(yīng)。對(duì)銀行體系而言，降低再融資利率對(duì)銀行成本的影響不到10億歐元。存款負(fù)利率可能沖擊銀行利潤，導(dǎo)致銀行推高對(duì)家庭和企業(yè)部門的貸款利率水平。

三是流動(dòng)性政策，如調(diào)低存款準(zhǔn)備金比率，或停止證券市場計(jì)劃（SMP）的對(duì)沖操作。自2010年以來，歐洲央行通過購買外圍危機(jī)國家的主權(quán)債券來避免其收益率的上升，但為了避免貨幣供應(yīng)量的上升，歐洲央行也同時(shí)進(jìn)行了對(duì)沖操作。但是，流動(dòng)性政策的調(diào)整規(guī)模有限，且效果偏短期化。存款準(zhǔn)備金下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)可以釋放約500億歐元流動(dòng)性，而停止證券市場計(jì)劃的對(duì)沖操作可以增加約1800億歐元流動(dòng)性，對(duì)市場影響并不顯著。后者更面臨政治上的阻力，因?yàn)橥Ｖ棺C券市場計(jì)劃的對(duì)沖操作，實(shí)質(zhì)上類似于政府債務(wù)的貨幣化，這將受到來自德國的極大阻力。

四是重啟長期再融資操作（LTRO）來提高流動(dòng)性，鼓勵(lì)銀行借貸行為。歐洲央行于2012年推出期限為兩年至三年的LTRO，使銀行可以從歐洲央行得到無限的流動(dòng)性。但是，目前銀行流動(dòng)性無大問題，大多銀行正在償還其借款。因此，即使歐洲央行重啟LTRO，市場需求及其效應(yīng)都將是個(gè)問題。

最后的選項(xiàng)是進(jìn)一步的量化寬松。這可能是歐洲央行能采用的真正有效的政策工具。但此舉面臨的一個(gè)問題是量化寬松的力度。根據(jù)摩根大通的推算，目前歐洲央行的政策利率水平離合適的利率水平相比要低200個(gè)基點(diǎn)左右，如果通過量化寬松的政策，需要推出大約1萬億歐元左右的規(guī)模才能將通脹推高0.5個(gè)百分點(diǎn)。而如果參照美聯(lián)儲(chǔ)和英格蘭央行的方案，歐洲央行的量化寬松規(guī)模需要達(dá)到2萬億歐元左右。這樣規(guī)模的量化寬松從目前來看可能性很小。

進(jìn)一步量化寬松面臨的另一個(gè)問題是實(shí)際操作困難。量化寬松可以通過購買私人部門債券和政府債券。但歐元區(qū)私人部門可供購買的資產(chǎn)有限，流動(dòng)性較差。根據(jù)我們的估算，每年可供購買的量僅為2500億至3000億歐元，無法滿足政策調(diào)整的需求。而歐洲央行購買政府債券也存在障礙。德國擔(dān)心這會(huì)造成財(cái)政的貨幣化，而且會(huì)削弱危機(jī)國家進(jìn)行財(cái)政改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整的決心。在過去關(guān)于發(fā)行歐洲債券的激烈討論中，這種擔(dān)憂無疑仍在政策考量中占了上風(fēng)。

就未來幾個(gè)月歐洲央行可能采取的措施而言，以上政策的可能性從高到低依次排列。當(dāng)然，最終歐洲央行究竟采取多少寬松政策，仍取決于未來幾個(gè)月經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢頭和歐元的走勢。

作者為摩根大通中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家