在中國，由于首付比例要求較高（首套房30%，二套房60%），購房杠桿水平不高、房貸價值比較低。因此，中國房地產(chǎn)市場低迷未必會導(dǎo)致房價大幅下跌，因為購房者不太可能被迫出售住房。房地產(chǎn)成交量可能重挫，但相比其他市場，房價可能保持粘性。即便房價確實大跌，房貸違約風(fēng)險應(yīng)該也比其他貸款小得多。另外，國內(nèi)個人住房權(quán)益抵押貸款非常少見，大多數(shù)購房者并未將其房產(chǎn)升值的部分變現(xiàn)，因此與美國及其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，房價下跌對消費的影響應(yīng)該有限。最后，居民部門資產(chǎn)負(fù)債表較為健康、杠桿率較低。

然而即便房價未大幅下跌，如果居民只是暫緩?fù)顿Y性購房，房地產(chǎn)建設(shè)量也可能顯著下降。即便在房價沒有出現(xiàn)大幅回調(diào)的情況下，建設(shè)活動大幅下滑也會對工業(yè)部門帶來嚴(yán)重影響，從而拖累經(jīng)濟(jì)增長、惡化銀行資產(chǎn)負(fù)債表?？紤]到房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資的比重接近四分之一、房地產(chǎn)和建筑業(yè)增加值占GDP的比重達(dá)13%，且房地產(chǎn)與鋼鐵、水泥和工程機(jī)械等工業(yè)行業(yè)有著千絲萬縷的聯(lián)系，我們認(rèn)為房地產(chǎn)建設(shè)量下跌對經(jīng)濟(jì)的沖擊將甚于居民資產(chǎn)負(fù)債表及消費惡化的影響。

我們的敏感性分析結(jié)果顯示，如果建設(shè)量增速較我們的基準(zhǔn)情形下跌10個百分點，在考慮了直接和間接影響后GDP增速將減少2.5個百分點、固定資本形成增速將回落4.5個百分點、大宗商品及投資品的實際進(jìn)口增速也將減少約4個百分點，同時大宗商品價格也將受到較大沖擊。在內(nèi)需下滑的背景下，金屬生產(chǎn)企業(yè)將不得不加大對國外的出口。這些因素可能會導(dǎo)致中國的經(jīng)常賬戶順差擴(kuò)大1個百分點。

就行業(yè)而言，除房地產(chǎn)開發(fā)商之外，金屬、建材、工程機(jī)械等重工業(yè)行業(yè)恐怕也將遭受最大沖擊。

當(dāng)然，間接影響的顯現(xiàn)需要時間，不大可能在一個季度甚至是一年內(nèi)完全釋放。在這一過程中，除了建設(shè)活動下滑對GDP的直接拖累外，鋼材、水泥、工程機(jī)械及化學(xué)產(chǎn)品等重工業(yè)產(chǎn)品的需求將會減少，而這反過來將會拖累這些行業(yè)的投資，如此惡性循環(huán)。

但建設(shè)量下滑對購房者的影響可能沒那么大。居民部門杠桿率及房貸價值比處于低位，因此即便房價大跌也不大可能對房貸產(chǎn)生很大影響。

雖然由于購房者杠桿率較低、建設(shè)量下滑對房貸的影響有限，但開發(fā)商和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化以及作為貸款抵押品的房產(chǎn)和土地貶值可能會使金融業(yè)遭受更大沖擊。我們的銀行業(yè)研究團(tuán)隊估算，銀行體系對房地產(chǎn)的直接貸款（含房貸）約為19萬億元，但若算上以房產(chǎn)和土地為抵押的貸款和與房地產(chǎn)密切相關(guān)的地方融資平臺貸款，銀行對房地產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險敞口要大得多。此外，如果房地產(chǎn)活動大幅下跌，金屬、建材及工程機(jī)械等行業(yè)的收入及現(xiàn)金流可能會受到嚴(yán)重影響，企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表也會隨之惡化。近幾年這些行業(yè)的杠桿率不斷攀升，有些已面臨著嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題。這些行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步大幅惡化無疑會使銀行業(yè)產(chǎn)生更多不良貸款。