以自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型為股票價(jià)值的分析框架，那么影響股票估值水平（靜態(tài)市盈率）的因素主要有三個(gè)方面：1）未來幾年的企業(yè)盈利改善或惡化預(yù)期，從而影響未來企業(yè)的自由現(xiàn)金流狀況；2）對(duì)于長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間的預(yù)期，體現(xiàn)在對(duì)永續(xù)增長(zhǎng)率g的預(yù)期變化；3）貼現(xiàn)因子，反映資金成本。

首先，我們看看盈利預(yù)期的變化對(duì)估值的影響。從過去半年的情況來看，無論是中小盤還是大盤藍(lán)籌股，企業(yè)盈利改善的預(yù)期并不明顯，中小盤和大盤藍(lán)籌整體的盈利增速預(yù)期相近，且變化不大。因此，盈利預(yù)期變化應(yīng)該不是構(gòu)成大小盤估值差距拉大的主要原因。

其次，我們觀測(cè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間對(duì)估值的影響。過去半年里，由于經(jīng)濟(jì)上行周期偏短，且力度有限，使得代表大盤藍(lán)籌的傳統(tǒng)周期性行業(yè)的成長(zhǎng)性出現(xiàn)了天花板；而以互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)為代表的新興社會(huì)趨勢(shì)一定程度上巔峰或者改造了傳統(tǒng)商業(yè)模式，成為缺乏亮點(diǎn)的宏觀數(shù)據(jù)中“結(jié)構(gòu)性的亮點(diǎn)”。因?yàn)槠淞咙c(diǎn)的稀缺性以及趨勢(shì)的確定性，成為市場(chǎng)追捧的熱點(diǎn)。在傳統(tǒng)周期行業(yè)永續(xù)增長(zhǎng)率預(yù)期下行的同時(shí)，移動(dòng)互聯(lián)等行業(yè)的成長(zhǎng)空間預(yù)期被大幅提高，這是構(gòu)成大小盤估值分化的一個(gè)重要因素。而至于新興行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)的永續(xù)增長(zhǎng)預(yù)期是否合理，成長(zhǎng)空間是否與估值水平匹配則另當(dāng)別論。

最后，貼現(xiàn)因子的影響整體是負(fù)面的。由于2013年利率市場(chǎng)化使得整體資金成本顯著上升，無風(fēng)險(xiǎn)收益率是顯著上行的，無論對(duì)大盤股還是小盤股的估值影響均是負(fù)面的。

上述是從基本面的角度來看待大小盤股票估值分化的成因。對(duì)于成長(zhǎng)空間（永續(xù)增長(zhǎng)率）的預(yù)期變化是大小盤估值分化的主要原因，但為何估值分化能夠演化到匪夷所思的地步呢？

我們認(rèn)為除了基本面因素之外，利率市場(chǎng)化背景下投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化和金融衍生工具的助推作用是估值分化變得嚴(yán)重的重要因素。

利率市場(chǎng)化導(dǎo)致資金成本上行，股票市場(chǎng)整體的估值水平下行，但投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不但沒有下降，反而快速上升了。投資者的資產(chǎn)配置更傾向于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的標(biāo)的，這也是去年下半年國(guó)債價(jià)格大跌而信用債相對(duì)堅(jiān)挺的主要原因；股票市場(chǎng)亦如此。

此外，融資融券工具的應(yīng)用也使得中小盤股票估值提升的高度超乎想象。去年下半年以來，中小盤龍頭公司融資買入余額節(jié)節(jié)攀升，助推了中小盤股票的估值提升。

大小盤股票估值分化既有宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的因素，也有利率市場(chǎng)化后投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好變化和金融衍生工具推動(dòng)的作用。當(dāng)前階段，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好是驅(qū)動(dòng)估值分化的核心因素，一些外在因素（例如債券的信用事件、美國(guó)QE退出加速等）可能令風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，需密切關(guān)注。