國(guó)債利率作為大多數(shù)國(guó)家的基準(zhǔn)利率，是制定金融產(chǎn)品價(jià)格的基礎(chǔ)，其它金融產(chǎn)品價(jià)格一般由基準(zhǔn)利率水平加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平得出。近幾年我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)化建設(shè)不斷推進(jìn)，國(guó)債發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)張，發(fā)行方式日益市場(chǎng)化，為國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)收益率定價(jià)提供了很好的參考。

基準(zhǔn)利率形成后，其它金融產(chǎn)品定價(jià)方式具有了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，對(duì)利率市場(chǎng)化改革具有重要意義。而利率市場(chǎng)化改革作為金融改革中重要的一步，其改革進(jìn)程的推進(jìn)也將推動(dòng)其它金融改革不斷展開(kāi)。

國(guó)債作為貨幣政策和財(cái)政政策的結(jié)合點(diǎn)，央行利用其進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，具有無(wú)可比擬的優(yōu)越性。隨著國(guó)債市場(chǎng)化不斷推進(jìn)，完整的收益率曲線將逐漸形成，有利于央行調(diào)控不斷從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變。國(guó)債利率變化對(duì)市場(chǎng)利率變化更具指導(dǎo)性，對(duì)市場(chǎng)利率的影響也更強(qiáng)。

縱深開(kāi)發(fā)

我國(guó)2012、2013年國(guó)債余額分別為77565.70、91208.35億元，同期GDP分別為519470.10億元、568845億元，占比分別為14.93%，16.03%。而發(fā)達(dá)國(guó)家這一比率一般在50%以上甚至超過(guò)100%，國(guó)債市場(chǎng)化程度最高的美國(guó)，其2012年國(guó)債余額是GDP總額的2.5倍。此外，發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債市場(chǎng)遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)，美國(guó)每日國(guó)債交易規(guī)模是股票交易規(guī)模的7倍左右，日本達(dá)到幾十倍，而我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模滯后于股票市場(chǎng)。

目前財(cái)政部已經(jīng)建立起一套完善的國(guó)債市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制，并對(duì)關(guān)鍵年期的國(guó)債品種采用定期滾動(dòng)發(fā)行制度，每年年底公布次年關(guān)鍵年期國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，關(guān)鍵年期國(guó)債每期發(fā)行約300億元，各關(guān)鍵年期國(guó)債每季度至少發(fā)行一次。隨著關(guān)鍵期限國(guó)債發(fā)行制度的日益成熟，國(guó)債期貨的可交割量將持續(xù)保證穩(wěn)定，市場(chǎng)預(yù)期明確，有效降低了國(guó)債期貨產(chǎn)品被操縱的可能性。4-7年剩余年限的國(guó)債存量最大，可交割國(guó)債量將近19000億元，涵蓋5年和7年兩個(gè)發(fā)行關(guān)鍵期限，可交割國(guó)債量充足，能有效防止市場(chǎng)被操縱。4-7年期國(guó)債的日交易量也是最大的，日均成交量逾60億元。

因此，無(wú)論從國(guó)債余額規(guī)模、托管量還是與股市的相對(duì)規(guī)模來(lái)看，未來(lái)國(guó)債市場(chǎng)化具備縱深條件。

另外，國(guó)債期貨的重啟對(duì)債券市場(chǎng)縱深發(fā)展同樣具有重要意義。一方面，國(guó)債期貨有助發(fā)展和健全我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，增強(qiáng)國(guó)債市場(chǎng)定價(jià)和避險(xiǎn)作用；另一方面，國(guó)債期貨作為一種橫跨交易所和銀行間市場(chǎng)的衍生產(chǎn)品，有助改善現(xiàn)有不合理的投資者結(jié)構(gòu)，吸引更多的投資者參與債券市場(chǎng)，促進(jìn)債券交易在期貨市場(chǎng)和現(xiàn)券市場(chǎng)之間的相互發(fā)展，提升債券交易的活躍性，提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性，促使大型資產(chǎn)更靈活管理配置。

割裂狀態(tài)

銀行間國(guó)債市場(chǎng)、交易所國(guó)債市場(chǎng)和柜臺(tái)市場(chǎng)三足鼎立是當(dāng)前我國(guó)國(guó)債流通市場(chǎng)最主要的格局。國(guó)債流通市場(chǎng)沒(méi)有形成全國(guó)統(tǒng)一的托管清算交割系統(tǒng)，導(dǎo)致國(guó)債流通各市場(chǎng)相互割裂，國(guó)債流通市場(chǎng)被分割最直接的影響是導(dǎo)致國(guó)債在不同的市場(chǎng)之間不能自由轉(zhuǎn)移，資金不能自由流動(dòng)，投資者不能自由跨市場(chǎng)交易。其不良后果主要有：第一，不利于國(guó)債的發(fā)行與交易，尤其不利于機(jī)構(gòu)投資者頻繁進(jìn)行大宗交易；第二，不利于央行貨幣政策的執(zhí)行；第三，不利于國(guó)債市場(chǎng)的監(jiān)控。雖然近來(lái)國(guó)債市場(chǎng)被分割的狀態(tài)有所打破，但導(dǎo)致國(guó)債市場(chǎng)被分割的主要原因仍沒(méi)有改變，即我國(guó)現(xiàn)階段實(shí)行的分業(yè)經(jīng)營(yíng)政策，央行之前關(guān)于商業(yè)銀行撤出交易所國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)定以及國(guó)債市場(chǎng)多頭管理——財(cái)政部管理國(guó)債，央行管理銀行間債市及金融債，證監(jiān)會(huì)管理證交所債市。

這種多頭監(jiān)管，導(dǎo)致各部門(mén)的職責(zé)不甚明確，監(jiān)管過(guò)程中易出現(xiàn)監(jiān)管重復(fù)和監(jiān)管空白，一旦出現(xiàn)問(wèn)題又往往難以協(xié)調(diào)，國(guó)債監(jiān)管機(jī)制存在的缺陷又導(dǎo)致國(guó)債市場(chǎng)運(yùn)行不規(guī)范。除了監(jiān)管主體不明確，還包括監(jiān)管力度不夠以及監(jiān)管法律法規(guī)不健全。監(jiān)管力度不夠主要是對(duì)違規(guī)事件的處理不嚴(yán)，對(duì)頻發(fā)的違規(guī)操作和黑幕交易監(jiān)管力度不夠。在監(jiān)管法律法規(guī)方面，我國(guó)至今還沒(méi)有一部完整的國(guó)債法來(lái)規(guī)范國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展和市場(chǎng)參與者的行為。

另外，近年我國(guó)國(guó)債流通市場(chǎng)的流動(dòng)性雖然得到了一定提高，但總體仍顯不足，表現(xiàn)為換手率不高，大規(guī)模成交量對(duì)市場(chǎng)價(jià)格影響較大，現(xiàn)貨交割量小。國(guó)債流通市場(chǎng)流動(dòng)性不足不僅會(huì)影響市場(chǎng)利率對(duì)資金市場(chǎng)的供求狀況的反映，還會(huì)影響央行公開(kāi)市場(chǎng)操作和規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)功能的實(shí)現(xiàn)。

加快建立統(tǒng)一市場(chǎng)

我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的分割，很重要的原因是分業(yè)經(jīng)營(yíng)分業(yè)監(jiān)管的存在，雖然目前我國(guó)金融業(yè)朝著混業(yè)經(jīng)營(yíng)的方向邁進(jìn)，但短期來(lái)看要徹底打破分割狀況似乎不太可行?？梢钥紤]在中小城市逐漸開(kāi)放國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的同時(shí)進(jìn)一步開(kāi)放銀行間債券市場(chǎng)，允許更多有實(shí)力、信譽(yù)度較高的券商、基金公司、上市公司等加入這一市場(chǎng)，在擴(kuò)大二級(jí)流通市場(chǎng)規(guī)模的同時(shí)逐步打破市場(chǎng)之間的障礙。此外，有關(guān)部門(mén)還需通力合作，在國(guó)內(nèi)中心城市建立全國(guó)統(tǒng)一的托管清算交割體系，以此支撐投資者憑借一個(gè)賬號(hào)在全國(guó)統(tǒng)一的二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行國(guó)債交易，實(shí)現(xiàn)資金在不同市場(chǎng)之間的流動(dòng)。

加快構(gòu)建統(tǒng)一合理的國(guó)債市場(chǎng)監(jiān)管體制。首先，加快國(guó)債相關(guān)立法建設(shè)，盡快出臺(tái)完整統(tǒng)一的《國(guó)債法》以規(guī)范市場(chǎng)運(yùn)作、維護(hù)投資者權(quán)益。其次，明確央行、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)各監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管職責(zé)、監(jiān)管范圍與監(jiān)管職能交叉部分，填補(bǔ)監(jiān)管空白地帶，在最大程度內(nèi)實(shí)現(xiàn)監(jiān)管權(quán)的統(tǒng)一。再次，加強(qiáng)國(guó)債市場(chǎng)的自律性監(jiān)管，借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，充分發(fā)揮政府監(jiān)管和自律監(jiān)管的合力作用。最后，加強(qiáng)監(jiān)管人員素質(zhì)的培養(yǎng)，既要提高監(jiān)管人員的專(zhuān)業(yè)素質(zhì)，又要充分防范監(jiān)管人員的腐敗行為，加大對(duì)監(jiān)管腐敗的懲處力度。

中央政府應(yīng)運(yùn)用財(cái)政政策合理擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模，并合理運(yùn)用國(guó)債募集資金，確保國(guó)債規(guī)模的有序擴(kuò)大。要發(fā)展債券市場(chǎng)，進(jìn)一步擴(kuò)容我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模，就要積極擴(kuò)大債券市場(chǎng)上的投資者數(shù)量，進(jìn)一步完善投資者結(jié)構(gòu)，完善債券市場(chǎng)交易機(jī)制。要鼓勵(lì)基金類(lèi)投資者、非金融機(jī)構(gòu)投資者和境外投資者入市。另外，國(guó)庫(kù)資金收支在月度間是不均衡的，一般是上半年收大于支，下半年支大于收，而一定數(shù)量的短期國(guó)債便于按照預(yù)定的臨時(shí)資金短缺，有計(jì)劃地作月度間的調(diào)度安排，在國(guó)庫(kù)資金較緊的月份發(fā)些短期國(guó)債，并在國(guó)庫(kù)資金寬裕的月份歸還，從而避免國(guó)庫(kù)沉淀資金過(guò)多而造成的資金使用浪費(fèi)，實(shí)現(xiàn)國(guó)債發(fā)行與國(guó)庫(kù)資金的協(xié)調(diào)配合，提高財(cái)政資金使用效率。

由于制度設(shè)計(jì)的差異及市場(chǎng)成熟度不同，我國(guó)國(guó)債做市商數(shù)量少于承銷(xiāo)商。目前銀行間市場(chǎng)由主管部門(mén)確定了20余家做市商，但擁有做市商資格的機(jī)構(gòu)缺少實(shí)質(zhì)利益，履行做市義務(wù)時(shí)還會(huì)承受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)收益的不對(duì)等使得現(xiàn)有機(jī)構(gòu)做市不積極，做市商制度的作用發(fā)揮有限。建議國(guó)債發(fā)行人和市場(chǎng)主管部門(mén)可以考慮將做市商資格與債券承銷(xiāo)商資格、一級(jí)交易商資格三者結(jié)合起來(lái)：如一級(jí)交易商（國(guó)債等承銷(xiāo)商）優(yōu)先從做市商中選拔，賦予做市商對(duì)新發(fā)債券優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)和優(yōu)先追加認(rèn)購(gòu)權(quán)，對(duì)做市的承銷(xiāo)團(tuán)成員優(yōu)先提供現(xiàn)金管理招標(biāo)融資便利等，以使做市商能在一級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)中獲得足夠的做市債券，同時(shí)吸引更多市場(chǎng)機(jī)構(gòu)成為做市商，激勵(lì)其履行做市義務(wù)。通過(guò)建立做市商間的市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)做市商匿名報(bào)價(jià)、交易，提供凈額結(jié)算方式，提高結(jié)算效率，降低做市風(fēng)險(xiǎn)。還應(yīng)加緊建立做市商制度所要求的相應(yīng)法律，在保護(hù)做市商利益的同時(shí)規(guī)范做市商的行為，加強(qiáng)對(duì)做市商的監(jiān)管，防范做市商聯(lián)手操縱行為。

（作者系民生證券宏觀分析師）