與城投債并存

地方融資平臺今年迎來償債高峰，以及地方政府在高速城鎮(zhèn)化中所面臨的債務(wù)融資需求，是推動地方債自發(fā)自還的主要原因。允許地方政府自發(fā)自還債券的一個明顯優(yōu)勢是倒逼地方政府債務(wù)的透明度增加，能夠形成對地方政府債務(wù)的硬約束機制?！翱梢跃徑獾胤截斦Y金緊張，最主要的是能夠把地方政府從土地財政上解脫出來，對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整有好處?！币坏缕谪浻邢薰臼紫?jīng)濟學(xué)家郭士英對記者表示。

地方政府發(fā)債有別于地方融資平臺融資，后者具有杠桿功能，比較隱蔽，導(dǎo)致地方融資平臺隱性的債務(wù)過度擴張。在武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新看來，這種市場化的安排有助于對地方債務(wù)有一個透明的統(tǒng)計，包括債務(wù)預(yù)算規(guī)模的控制、償債能力的保證以及預(yù)算中債務(wù)的會計處理等，都可以得到透明和規(guī)范，有利于風(fēng)險監(jiān)控，同時實現(xiàn)更加市場化的資源配置。

此次允許試點發(fā)債打開了地方政府一扇新的融資渠道的“前門”，通過厘清各級政府債務(wù)融資的風(fēng)險與定價機制，建立了地方政府自主融資機制。然而，能否從真正意義上改變并遏制地方政府多頭舉債的格局，卻難以定論。董登新表示，一個直觀的理解是，地方政府債券必將影響地方融資平臺特別是城投債日后的發(fā)行規(guī)模和需求。

作為“準市政債”，城投債的發(fā)行是地方投融資平臺也即地方政府控股的公司作為發(fā)債主體，公開發(fā)行企業(yè)債和中期票據(jù)，主業(yè)多為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或公益性項目。雖然，從承銷商到投資者，都將其視為是當(dāng)?shù)卣杵髽I(yè)（投資公司）的殼發(fā)債，“然而這樣融資渠道使得在一個地方政府下面各種融資方式疊加，導(dǎo)致地方政府對自己的債務(wù)都不一定清楚?！倍切卤硎?，現(xiàn)在允許地方政府發(fā)債主要動機即為防止灰色融資，今后必將會對城投債的供給和需求有影響。

雖然地方債的試點地區(qū)多是省級及負債率較低的城市，而城投債更多來自地級以至縣級市的發(fā)行，兩者在層級上存在差別，而且地方債券發(fā)行規(guī)模有限，導(dǎo)致短期內(nèi)地方債券的發(fā)行不會對城投債產(chǎn)生實質(zhì)性影響。但董登新稱，隨著預(yù)算法逐漸得到實質(zhì)性的修改，將來地方政府通過發(fā)債可以滿足籌資需要，城投債肯定會歸位。“一些地方融資平臺肯定會萎縮、收緊，然而最后是否需要關(guān)掉城投債，目前尚且無法判斷。這個過程會是平穩(wěn)地過度，而不是急剎車，或者一刀切。”他表示。

然而，摩根大通首席中國經(jīng)濟學(xué)家朱海斌撰文公開表示，盡管地方政府債券是個可喜的舉措，但具體執(zhí)行很困難，時點的成功有賴于財政收支透明度、嚴格的地方政府預(yù)算限制、客觀的風(fēng)險評估和基于風(fēng)險的定價，所有這一切都涉及更廣泛的結(jié)構(gòu)性改革。

根據(jù)5月凈發(fā)行量1621億元的數(shù)據(jù)顯示，城投債并沒有出現(xiàn)縮量的跡象，由于城投債的避險功能，市場對城投債需求仍較旺盛。此外，考慮到中國銀行間市場交易商協(xié)會全面放開地方融資平臺發(fā)行中期票據(jù)以及項目收益票據(jù)，最終哪種融資方式更為適合地方政府債務(wù)融資的實際情況，尚待觀察。短期內(nèi)，地方政府債券仍將與其他融資方式，包括城投債并存，共同滿足地方政府的融資需求。

投資價值漸顯

當(dāng)前我國經(jīng)濟處于結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，因為現(xiàn)有的資金資源分布不均，地方政府、企業(yè)和其他投資主體都應(yīng)該自覺地按照市場的引導(dǎo)把資金調(diào)到更有效率的地方?！爸袊F(xiàn)在在控制增量資金，通過地方政府發(fā)債是結(jié)構(gòu)性地利用靈活的融資手段來優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)的一個方式?！惫坑⒈硎?。一方面，在資金總量定量的情況下，通過地方政府發(fā)行債券，加大基礎(chǔ)設(shè)施、民生工程等項目的資金投放，可以實現(xiàn)社會資金結(jié)構(gòu)的再配置。另一方面，發(fā)行債券的最長期限將由7年延長至10年，而且必須進行債券評級，而不是可評可不評，這也降低了地方政府債務(wù)期限不匹配的風(fēng)險。

董登新表示，“地方政府債券在中國還是個新鮮事物，如果進入良性循環(huán)后，就會具有穩(wěn)定的償還能力，將來它的市場地位和投資價值肯定會被認可和挖掘，它會成為機構(gòu)頭寸管理的一個很重要的工具，會成為機構(gòu)投資者甚至個人投資者的一個重要的投資品種的選擇，因為它具有準國債的性質(zhì)?！?/p>

不過，他強調(diào)，“當(dāng)然這需要一個市場對它的接受和認可的過程。因為現(xiàn)在地方債務(wù)融資平臺留給市場的印象不是太好，需要等到它的過大規(guī)模、不確定風(fēng)險和清理化解之后，才能凸顯出地方政府債券的投資價值?！?/p>

地方政府債券“自發(fā)自還”也讓市場產(chǎn)生了疑問，它對投資者會有多大真實的吸引力？債務(wù)違約的風(fēng)險會否給金融部門帶來風(fēng)險，讓投資者繼續(xù)保持觀望情緒？據(jù)了解，2014年是地方債償還高峰期，償還比例高達22%。如果局面不能扭轉(zhuǎn)，地方債務(wù)違約不可避免。對此，郭士英表示，“談不上債務(wù)違約風(fēng)險的問題?！彼J為，地方政府出現(xiàn)債務(wù)危機在中國是個偽命題?！暗胤秸畟鶆?wù)風(fēng)險總體可控，即使有危機預(yù)兆，也有地方國有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來彌補債務(wù)缺口，而且銀行也能夠防止經(jīng)營性和系統(tǒng)性風(fēng)險，所以各地都不會出現(xiàn)地方政府包括一些重要的融資平臺的償付危機，短期內(nèi)也不會對金融市場產(chǎn)生風(fēng)險?！彼麖娬{(diào)，最主要是地方發(fā)債的利率是不是足夠優(yōu)惠，而且，“金融機構(gòu)配置地方債務(wù)也是將來一個重要的課題方向?！?/p>

隨著信用主體發(fā)生變化，市場化的地方政府債收益率曲線必將形成，不同財力的地方政府債會形成信用利差?！凹词沟胤桨l(fā)行的債券暫時沒有認購，或者對它失去信心，即便是有，也是暫時的，但總體來講是受歡迎的。”他稱。

然而，郭士英也表示，后續(xù)應(yīng)該有具體的細則出來，讓地方政府的資產(chǎn)負債表更加健全。他認為，只有這樣才能規(guī)范和完善資金的使用效率以及清掃過去存在的各種漏洞，以防止資金低效率的使用，比如用在國家不支持的低效產(chǎn)能、三高企業(yè)甚至是低效的基礎(chǔ)設(shè)施和不必要的房地產(chǎn)開發(fā)等方面的資金?！暗胤秸灰獞T性地做事情，應(yīng)該用新經(jīng)濟的思維去使用財政資金，否則如果還是按照老的方式處理資金，不加入經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的理念的話，一些地方政府會把資金濫用，就會成為一個大的隱患。”他稱，“要評估，要講程序?！?/p>

世界銀行6月6日發(fā)布的《中國經(jīng)濟簡報》中提醒道，盡管債務(wù)的存量水平是可控的，但地方政府債務(wù)的快速增長（2010年至2013年期間年增速為20%左右）加劇了財政的脆弱性。地方政府債務(wù)如果出現(xiàn)無序的去杠桿化，可能會引發(fā)投資增速的急劇下滑。在這個的過程中，地方政府的償債能力將使金融部門面臨一定風(fēng)險，不過，報告同時表示，這種風(fēng)險“并不會很大”。

總體而言，地方政府通過發(fā)新債來進行債務(wù)滾存，雖未出現(xiàn)顯性的地方政府債務(wù)違約事件，但風(fēng)險并未完全消除，如果進入一種良性循環(huán)，則風(fēng)險可控。董登新表示，如果未來政府繼續(xù)區(qū)分存量和流量問題，這也意味著避免現(xiàn)有地方政府債務(wù)違約的動機依然很強。

帶來債市繁榮？

一種流行的觀點認為，5月16日一行三會和外管局發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（即“127號文”）基本堵死了所有可利用同業(yè)業(yè)務(wù)做非標的途徑，但在關(guān)掉非標大門的同時，有堵也有疏，央行給同業(yè)留下一扇窗，而這扇窗就是：127號文會促使銀行再度青睞債券，中國債券市場或?qū)⒂瓉泶蠓睒s地方自主發(fā)債正趕上這個好時機。

董登新表示“同意這個觀點”。他稱，債券市場品種的多樣化、規(guī)模的擴大，和債券發(fā)行的多樣化，發(fā)展直接融資市場，是債市發(fā)展將來的一個主要的任務(wù)。他表示，直接融資市場越發(fā)達將對資金成本的降低產(chǎn)生非常直接影響。

目前可以觀察的是，市場的利率在央行、銀監(jiān)會等部門的大力干預(yù)和引導(dǎo)下的確有所回落，在限制高融資成本行業(yè)融資的同時，也降低了全社會整體利率水平，近期的債券市場也比較受追捧，國債和國債期貨也因一系列調(diào)控行為見效而市場表現(xiàn)良好。對此，郭士英表示，這種現(xiàn)象表明整體經(jīng)濟的資金成本在回落，是個好現(xiàn)象，希望這種形勢能夠繼續(xù)下去。

然而，郭士英也強調(diào)，未來債券市場是否會大繁榮跟地方政府發(fā)行債券關(guān)系不大?！叭绻^高的利率難以回歸，如果民間資金拆借行為和高利貸以及準高利貸行為仍然像過去一樣泛濫，那么債券仍然不是一個優(yōu)先投資的品種，地方政府債券也不會有優(yōu)勢?！?/p>