摘要：本文通過(guò)對(duì)美國(guó)金融危機(jī)和歐洲危機(jī)爆發(fā)后對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)影響，結(jié)果我國(guó)金融市場(chǎng)現(xiàn)狀，對(duì)于我國(guó)金融市場(chǎng)現(xiàn)狀和發(fā)展進(jìn)行對(duì)比和反思，希望能夠從吸取教訓(xùn)同時(shí)能夠因地制宜根據(jù)自身情況進(jìn)行調(diào)整和發(fā)展。

關(guān)鍵詞：金融創(chuàng)新；金融危機(jī)；

自美國(guó)07年末發(fā)生金融危機(jī)之后，全球金融市場(chǎng)陷入了一陣動(dòng)蕩，而后歐洲相繼爆發(fā)由債務(wù)違約造成的歐債危機(jī)，大量資金會(huì)從新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家撤離，包括東盟、印度等在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家，也受到了極大的沖擊。而相對(duì)于西方國(guó)家而言，包括我國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家的困境主要表現(xiàn)在股市大幅波動(dòng)、對(duì)外貿(mào)易逆差增大、外資出逃等方面。我國(guó)為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，政府通過(guò)積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)。經(jīng)濟(jì)在當(dāng)時(shí)立即恢復(fù)，但也為后來(lái)幾年內(nèi)的通貨膨脹等其他問(wèn)題埋下了伏筆。

面對(duì)國(guó)外危機(jī)，不少人士開(kāi)始重新審視我國(guó)資本市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展的路徑規(guī)劃，有人認(rèn)為金融創(chuàng)新是本次危機(jī)的始作俑者甚至是罪魁禍?zhǔn)?，暫緩乃至擱置種種創(chuàng)新舉措；另有人認(rèn)為不應(yīng)因噎廢食，固步自封，國(guó)外金融危機(jī)為我國(guó)加快國(guó)際接軌步伐，提高市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)提供了難得的機(jī)遇，因此應(yīng)該加快發(fā)展和創(chuàng)新。我認(rèn)為金融創(chuàng)新在美國(guó)近幾十年資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中功不可沒(méi)，是在正常市場(chǎng)環(huán)境下發(fā)揮資本市場(chǎng)優(yōu)化配置和價(jià)格發(fā)現(xiàn)等功能，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、轉(zhuǎn)移、分散的重要手段。但近年來(lái)監(jiān)管松懈的自由市場(chǎng)環(huán)境下各金融機(jī)構(gòu)追逐短期利益的過(guò)度創(chuàng)新，最終淪為金融危機(jī)的導(dǎo)火索、傳導(dǎo)鏈和放大器。

然而鑒于金融危機(jī)對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)影響顯著，除了我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式長(zhǎng)年以出口投資為導(dǎo)向之外，還與本身金融市場(chǎng)發(fā)展并不完善、缺少創(chuàng)新的金融工具有一定的關(guān)系。政府在處理經(jīng)濟(jì)問(wèn)題之時(shí)能夠采用的方式較少，更主要的是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中提供的金融工具較少，缺乏相應(yīng)的避險(xiǎn)工具。所以即便美國(guó)是由于金融危機(jī)創(chuàng)新過(guò)度，導(dǎo)致其虛擬經(jīng)濟(jì)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，我們也應(yīng)該清楚地認(rèn)識(shí)到中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和環(huán)境制度等各個(gè)方面的區(qū)別，從這次金融危機(jī)中對(duì)我國(guó)的金融市場(chǎng)進(jìn)行深刻的反思。美國(guó)等發(fā)達(dá)金融體系的創(chuàng)新提供了正反兩反面素材，我們不應(yīng)該盲目復(fù)制美國(guó)模式，也不應(yīng)該一律摒棄，應(yīng)該有所取舍，揚(yáng)長(zhǎng)避短，因地制宜，循序漸進(jìn)地推動(dòng)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、投資產(chǎn)品、交易機(jī)制等多層面、多環(huán)節(jié)的金融創(chuàng)新，促使金融創(chuàng)新為資本市場(chǎng)發(fā)展服務(wù)，為上市公司做大做強(qiáng)服務(wù)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求服務(wù)，同時(shí)從審核監(jiān)督、信息披露等方面發(fā)揮監(jiān)管優(yōu)勢(shì)、提高透明度，抑制其負(fù)面作用。

金融創(chuàng)新的教訓(xùn)

美國(guó)本世紀(jì)以來(lái)次級(jí)抵押貸款激增、可調(diào)整利率的還貸方式創(chuàng)新埋下了引發(fā)危機(jī)的導(dǎo)火索；資產(chǎn)證券化和信用衍生化造成風(fēng)險(xiǎn)從傳統(tǒng)銀行到資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，充當(dāng)了金融危機(jī)的傳導(dǎo)鏈和放大器；結(jié)構(gòu)化投資工具長(zhǎng)期隱藏于銀行表外，重新并表造成銀行業(yè)巨額虧損和投資者信心危機(jī)；投資銀行高杠桿膨脹大大超出了其風(fēng)險(xiǎn)承受限度，而巴塞爾監(jiān)管協(xié)議對(duì)資本充足率指標(biāo)監(jiān)管、公允價(jià)值會(huì)計(jì)的順周期特性進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)波動(dòng)。下面展開(kāi)強(qiáng)調(diào)金融創(chuàng)新的三大教訓(xùn)：

1.金融創(chuàng)新不應(yīng)脫離監(jiān)管約束，鼓勵(lì)創(chuàng)新與加強(qiáng)監(jiān)管不能偏廢；美國(guó)金融產(chǎn)品和金融模式的創(chuàng)新長(zhǎng)期游離于監(jiān)管之外，例如基于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品CDO、CDS等在場(chǎng)外交易，交易缺乏透明度，監(jiān)管松懈，定價(jià)不規(guī)范，多為協(xié)商確定，品種可以任意衍生。場(chǎng)外交易的非標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品增加了投資者的認(rèn)知難度，也造成產(chǎn)品流動(dòng)性不高，買賣價(jià)差高，產(chǎn)品估值困難。一旦市場(chǎng)環(huán)境向不利方向發(fā)展，其潛在違約風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)容易引發(fā)系統(tǒng)性的危機(jī)。

2.金融創(chuàng)新的動(dòng)力不能來(lái)自短期逐利，短期激勵(lì)和利益沖突必須避免；金融中介，包括放貸銀行、投資銀行、評(píng)級(jí)公司、投資基金等的業(yè)務(wù)模式、薪酬模式充滿了利益短期化、利益沖突和激勵(lì)冒險(xiǎn)等問(wèn)題。在傳統(tǒng)的放貸審核業(yè)務(wù)模式中，商業(yè)銀行承擔(dān)借款人的違約風(fēng)險(xiǎn)，因此非常關(guān)心借款人的信用歷史狀況和收入證明情況，但通過(guò)資產(chǎn)證券化，美國(guó)住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了從銀行體系到資本市場(chǎng)的轉(zhuǎn)移。住房抵押貸款銀行在發(fā)放貸款時(shí)的審慎行為也漸漸落伍，房貸經(jīng)濟(jì)的激進(jìn)營(yíng)銷漸成風(fēng)氣。

華爾街的投資者是信用風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者，但他們過(guò)度依賴評(píng)級(jí)公司的信用評(píng)級(jí)。資產(chǎn)管理人的薪酬支付往往與短期業(yè)績(jī)掛鉤，進(jìn)一步弱化了他們盡職調(diào)查的動(dòng)力。更糟糕的是，基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)稱，冒險(xiǎn)投資獲得的高收益可以從中分得一杯羹，但蒙受巨額損失之后，基金經(jīng)理掛職走人，仍能夠換一個(gè)地方走馬上任。這種投資文化加劇了投資界的短期逐利特性。

對(duì)我國(guó)金融創(chuàng)新的若干啟示

我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)方面與美國(guó)存在重大區(qū)別，美國(guó)貿(mào)易、財(cái)政存在“雙赤字”，我國(guó)積累了大量外匯儲(chǔ)備，財(cái)政連續(xù)幾年保持盈余。美國(guó)是透支消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)，居民儲(chǔ)蓄率接近零，過(guò)度消費(fèi)盛行，我國(guó)是制造業(yè)經(jīng)濟(jì)，同時(shí)居民儲(chǔ)蓄率多年居高不下。具體到金融市場(chǎng)方面，我國(guó)與美國(guó)的情況更是大相徑庭，這些國(guó)情決定了我國(guó)對(duì)待金融創(chuàng)新不應(yīng)該采取一刀切的態(tài)度，應(yīng)有所取舍、揚(yáng)長(zhǎng)避短、因地制宜、循序漸進(jìn)，積極推動(dòng)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、金融產(chǎn)品、交易機(jī)制等方面的發(fā)展創(chuàng)新。具體表述如下：

1.大力擴(kuò)展資本市場(chǎng)規(guī)模，改善結(jié)構(gòu)失衡狀況，提高資源配置效率和化解風(fēng)險(xiǎn)能力美國(guó)此次危機(jī)首先在債券及相關(guān)衍生品市場(chǎng)爆發(fā)傳導(dǎo)，而后殃及股票市場(chǎng)，這與美國(guó)債券市場(chǎng)在資本市場(chǎng)及國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位和比重相稱。我國(guó)金融體系在結(jié)構(gòu)上與美國(guó)相比，存在“四低”金融資產(chǎn)中資本市場(chǎng)資產(chǎn)與銀行系統(tǒng)資產(chǎn)相比比重過(guò)低、融資結(jié)構(gòu)中直接融資與間接融資相比比重過(guò)低、直接融資中債券融資與股票融資相比比重過(guò)低、債券市場(chǎng)中公司債券與國(guó)庫(kù)券、政策債、金融債相比比重過(guò)低。我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模較小和結(jié)構(gòu)失衡造成若干方面的問(wèn)題：首先，使我國(guó)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中于銀行，不利于金融資源的有效配置，不利于金融系統(tǒng)的穩(wěn)定；其次，限制了企業(yè)融資渠道，使企業(yè)資金來(lái)源過(guò)度依賴銀行貸款；另外，也難以滿足各類投資者多樣化投資的需求，限制了投資者根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行資產(chǎn)配置的能力。

2.有序發(fā)展場(chǎng)內(nèi)交易金融衍生品，發(fā)揮其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)、對(duì)沖、分散等功能，提高風(fēng)險(xiǎn)

的可測(cè)性、可控性和可承受度資產(chǎn)。一些資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和信用衍生品的規(guī)模竟然遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)標(biāo)的資產(chǎn)的規(guī)模。但一旦某個(gè)信貸品種的流動(dòng)性出現(xiàn)問(wèn)題，通過(guò)金融創(chuàng)新鏈條迅速蔓延到整個(gè)信貸市場(chǎng)，能夠引發(fā)系統(tǒng)性的金融危機(jī)。場(chǎng)外產(chǎn)品具有較高的違約風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)吹草動(dòng)，容易引發(fā)信任危機(jī)和系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。交易所衍生品結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，集中報(bào)價(jià)，公允價(jià)值較容易確定，流動(dòng)性好，信息披露嚴(yán)格。因此，積極發(fā)展在規(guī)范的證券交易場(chǎng)所交易的衍生品，防止場(chǎng)外交易滋生蔓延，循序漸進(jìn)、揚(yáng)長(zhǎng)避短，把有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)掌握在可測(cè)量、可控制、可承受的尺度之內(nèi)。

3.鼓勵(lì)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，改變業(yè)務(wù)模式傳統(tǒng)、單一的局面，提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力；目前我國(guó)商業(yè)銀行仍過(guò)分依賴存貸差收入，由于沒(méi)有實(shí)現(xiàn)證券化，商業(yè)銀行不能把風(fēng)險(xiǎn)有效轉(zhuǎn)移，積累了一定的表內(nèi)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨拐點(diǎn)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，資本充足率也會(huì)受到較大壓力商業(yè)銀行可以通過(guò)資產(chǎn)證券化盤活信貸資產(chǎn)，使零散的信貸資產(chǎn)具備流動(dòng)性，通過(guò)提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，不增加資本金占用的情況下提高資產(chǎn)回報(bào)率，降低風(fēng)險(xiǎn)。

4.深化并完善證券市場(chǎng)發(fā)展；我國(guó)也逐漸發(fā)現(xiàn)證券市場(chǎng)改革勢(shì)在必行，所以在金融危機(jī)之后相繼推出了創(chuàng)業(yè)板、融資融券、以及股指期貨，以及即將實(shí)施退市制度，這些都表明監(jiān)管當(dāng)局對(duì)于改革證券市場(chǎng)的信心，同時(shí)也希望能夠在市場(chǎng)大調(diào)整時(shí)候?qū)ψC券市場(chǎng)的更好地進(jìn)行監(jiān)管，進(jìn)一步完善證券市場(chǎng)發(fā)展，使其能夠?qū)崿F(xiàn)其融資投資的功能。更好的促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。

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