中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

摘要：在整個市場中，衡量企業(yè)價值并找出影響企業(yè)價值的因素一直以來就是研究的核心問題之一。不管是投資者，還是經(jīng)營管理者和政府機構(gòu)都會關(guān)注企業(yè)的價值，投資者考慮是否有利于投資，經(jīng)營者考慮是否需要調(diào)整經(jīng)營理念以提高企業(yè)價值，政府考慮用企業(yè)價值來衡量稅收和制定市場準入等政策。而要研究企業(yè)的價值，就要合理的估計企業(yè)價值。

關(guān)鍵詞：行為理論；價值評估；企業(yè)價值分析

一、傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法理論依據(jù)及其局限性

目前，國內(nèi)外對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)價值評估使用的方法，與一般主板上市公司采用的方法基本相同，都是基于成本法、收益法、市場法和期權(quán)定價法這幾種傳統(tǒng)的價值評估方法。

（一）傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法的理論依據(jù)

從費雪的資本預(yù)算理論到莫迪里亞尼一米勒定理（簡稱MM定理），再到成本法、市場法、收益法、期權(quán)定價法等具有時代意義的經(jīng)典企業(yè)價值評估理論和方法，都是基于資本市場是完善的、投資者具有投資理性、市場充分有效以及資產(chǎn)在金融市場上的定價具有準確性、合理性等假設(shè)前提下提出的。

（二）傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法理論依據(jù)的局限性

1.行為財務(wù)理論對理性人假設(shè)的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)

行為財務(wù)理論認為，人的理性通常是有限的，在日常生活中，人們會犯不同種類的認知錯誤，在資本市場中這也不例外。無論是剛?cè)胧袌龅耐顿Y人，還是資深的分析師，他們的判斷和決策等都或多或少的受到很多主觀因素的影響，比如性格，情緒，或是心理的感覺。這些投資者做出的決策并不總是理性的，他們在進行投資決策時，其內(nèi)心便會隨著外部環(huán)境的變化發(fā)生微妙的變化，人類固有的行為模式會在不知不覺中占據(jù)了投資者的行為，如果股票市場充滿不確定性和不可預(yù)測性，則情況更加明顯。

2.行為財務(wù)理論對有效市場假說的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)

有效市場假說認為，對每個投資者來說，信息的獲取都是均衡的，證券市場的競爭使證券價格及時、充分的反映了所有相關(guān)的信息。因此，市場是不可預(yù)測的，投資人賺取的只可能是風險調(diào)整后的平均收益率，不可能持續(xù)的獲得超額利潤。這種能及時充分反映所有相關(guān)信息，證券的市場價格即為其真實價值的市場就是有效市場。

二、創(chuàng)業(yè)板市場上非理性行為的表象

（一）管理者非理性行為的表象

1.過度自信

投資者在交易中對其交易水平往往是過度自信的，在預(yù)測某些不確定性事件時，往往由于存在著過度自信的心理傾向而認為自己是很精明的，主要表現(xiàn)為高估好的情況的發(fā)生概率，低估不利事件發(fā)生的幾率。

2.后悔厭惡

人們對自己錯誤的決策感到痛苦并產(chǎn)生反感，即便是很小的失誤也會產(chǎn)生挫敗、傷心痛苦，而且時常會產(chǎn)生嚴厲的自責。因此，人們往往會采取一些非理性的措施來變更自己的行為，從而減輕決策失誤所產(chǎn)生的挫敗感。

（二）投資者非理性行為的表象

1.投機行為

投資者往往認為自己比其他人更能從紛繁復(fù)雜的公開信息中發(fā)倔更多、更實用的潛在價值。因此，他們會自以為比別人更能精準的預(yù)測市場走向，或者是更清晰的評估資產(chǎn)價值，從而進行高效的投機交易。

2.過度交易

過度自信心理使投資者對他們獲取的信息過度樂觀，高估其掌控局勢的能力，同時低估其風險，這就意味著過度自信的投資者更傾向于過度交易。

3.噪音交易

在交易市場中，投資者獲取信息可能是與股票基礎(chǔ)價值并無干系的噪聲。這些噪聲的存在可能會使那些想努力獲取最新信息的交易者無法得到其想要的結(jié)果，不利于投資者進行信息的搜集與資源配置。

4.處置效應(yīng)

處置效應(yīng)會削弱投資者的客觀判斷，特別是在投資者對投資風險和股票的未來收益狀況方面的判斷表現(xiàn)尤為顯著，投資者不理性的長期性持有那些虧損的股票，必然是入不敷出。

三、非理性行為對企業(yè)價值的影響分析

（一）管理者非理性行為對企業(yè)價值的影響分析

1.基于投資決策的分析

由于管理者心理認知偏差所導(dǎo)致的非理性投資決策，在很大程度上造成了企業(yè)資源的不合理利用，給企業(yè)的價值帶來不利影響。受到從眾心理的影響，企業(yè)管理者經(jīng)常會在短時期內(nèi)盲目追隨熱點的投資項目，而疏忽了企業(yè)長遠的可持續(xù)發(fā)展，給企業(yè)造成不可挽回的損失。對即將失敗的項目進行持續(xù)投資，是企業(yè)的“惡性增資”行為，只能使企業(yè)寶貴的資源，進而對企業(yè)價值造成損失。

2.基于融資決策的分析

過度自信的管理者通常會高估自己擁有的專業(yè)知識和控制力，高估其所在企業(yè)的實際價值，他們通常不愿意利用外部市場進行高成本的債務(wù)和股票融資，因為他們認為資本市場低估了其所在企業(yè)證券的價值，除非是內(nèi)部現(xiàn)金流枯竭而導(dǎo)致投資不利，使其錯失投資于NPV>0的項目，管理層、股東甚至債權(quán)人間的代理成本會增加，進而損害了企業(yè)的利益。

3.基于并購行為的分析

過度自信的管理者通常會過高估計自己的能力，認為自己對公司的運營有足夠的掌控能力，能更好地將公司資源進行整合，從而實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)最大化。這種過度自信的管理者為了追求“感知性企業(yè)價值最大化”，往往傾向于選擇頻繁地并購他們認為價值被低估了的企業(yè)。

（二）投資者非理性行為對企業(yè)價值的影響分析

在企業(yè)價值體系中，投資者的有限理性會導(dǎo)致企業(yè)定價偏差，這種定價偏差又會反作用于企業(yè)內(nèi)在價值。盡管外部投資者很難對企業(yè)的經(jīng)營策略產(chǎn)生實質(zhì)的影響，但一些投資者會通過交易流通在二級市場中的股票來體現(xiàn)自己所判斷的企業(yè)價值，其他投資者則會從媒介中收集企業(yè)價值判斷的相關(guān)信息，進一步對信息加工整理，從而形成對企業(yè)價值的意象。

四、政策建議

（一）規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露

首先，控制我國上市公司披露信息的行為，對其不規(guī)范行為進行約束。在必要的時候，可以對其不規(guī)范行為予以適當?shù)膽土P，以使其行為規(guī)范化，所披露的信息更加真實、有效。其次，通過合理的政策以及必要的法律法規(guī)對上市公司信息披露的方向做出指導(dǎo)，并通過一些鼓勵政策，引導(dǎo)其進行自愿性的信息披露。最后，加強創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)會計信息披露的事后追蹤制度。

（二）完善公司的治理結(jié)構(gòu)

建立完善的公司決策機制，制定決策機制時要充分考慮企業(yè)和市場的實際情況。對擬投資項目的成本、風險進行全面分析，讓管理者真正了解可能的決策失敗風險；之后，要隨時跟進已投資的項目情況，定期對其進行風險再評估，如果評估時發(fā)現(xiàn)目標項目未來凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為負，并且這種局面將來改觀的可能性很小，公司應(yīng)果斷終止對該項目的投資，這種風險評估可以將損失鎖定在最小的范圍內(nèi)，防止非理性的管理者高估未來收益而繼續(xù)投資導(dǎo)致企業(yè)價值損失巨大。完善獨立董事制度，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。

（三）建立管理者過度自信的綜合評價體系

管理者過度自信的影響因素包括很多，主要有：個人因素（比如：年齡、性別、受教育程度、經(jīng)歷等），社會因素（比如社會文化，市場競爭等）和組織因素（比如企業(yè)性質(zhì)，組織架構(gòu)等），依據(jù)這些影響因素，建立一個合理的綜合評價體系來評價管理者的自信程度。通過該綜合評價體系，對管理者過度自信的各個影響因素進行分析、考核及綜合評價，以此來對企業(yè)管理者進行選任，進而完善企業(yè)管理者的選任機制。

（四）規(guī)范政府的干預(yù)行為

政府監(jiān)管應(yīng)該從對市場的過度干預(yù)中走出來，減少政策對證券市場的過度干預(yù)，在一定條件下，需要政府進行合理、必要的調(diào)整，但是對調(diào)整的強度和頻率也有一定的要求，切忌頻率過高，強度過大的調(diào)節(jié)。政府調(diào)整的重點對象，應(yīng)當是通過對股價運行機制和市場信息使用效率的提高和改善，讓投資者的理性行為來進行決策。并通過監(jiān)管行為，來對非理性行為進行一定的控制和約束，建立起投資者理性行為的良好環(huán)境。

參考文獻：

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