摘 要：經過2007年肇始于美國的次貸危機，以及目前還未平息的歐洲主權債務危機，信用評級機構已然成了歐美金融監(jiān)管的重點對象之一。從發(fā)展初期評級機構贏得來自市場給予的“守門人”尊稱，到百年之后受到國際國內責難，被戴上了腳鐐，美國對信用評級機構的監(jiān)管進路有幾多變遷？歐盟近年來對評級機構監(jiān)管重大改革重點意欲何為？鑒于信用評級業(yè)在各國金融業(yè)中的重要地位，以及我國評級業(yè)面臨被外資評級機構掏空之虞，本文從微觀角度提出了若干有利于我國評級業(yè)發(fā)展的建議。

關鍵詞：信用評級；《信用評級機構改革法案》；歐債危機；適度監(jiān)管

中圖分類號：F831 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2014）03-0042-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.03.09

根據國際三大評級機構的理解①[1]，信用評級是一種意見，是基于對借款人或稱債務人的信用品質與還款能力的分析，對借款人可能會給貸款人帶來的損失的可能性及損失的嚴重性的判斷，也即對借款人的信用可靠性及履約實力的判斷，并將這種意見用登記符號來表示[2]?？梢姡庞迷u級類似于由專門機構出具的專家意見，具有主觀性、多樣性、相對性等特點，從評級行業(yè)的產生來看，信用評級是為了幫助投資者根據評級的高低而判斷投資風險的大小，從而有助于選擇投資產品的種類，這從另一方面也反映評級高低與受評主體的融資成本直接相關。本文試圖從美國和歐盟對信用評級機構（CRA）的監(jiān)管回歸入手，結合我國評級業(yè)現狀，得出將來我國評級業(yè)也應該走扶持壯大本土評級機構、規(guī)制外資評級機構準入、再到適度監(jiān)管的路徑。

一、美國監(jiān)管CRA之進路：曾是光榮的守門人

（一）加劇金融危機惡化、評級機構受非議

1990年代末的亞洲金融危機中，“三大”機構就因未能先于危機通過評級向市場發(fā)出警告、履行其“保障措施”的承諾而受到人們的質疑，危機爆發(fā)后為挽救自己的聲譽，又驟然大幅降低東亞許多國家的主權評級，加劇了市場恐慌，從而使得金融危機惡化。其負面作用甚至連一向與美國政府保持立場一致的IMF也無法回護，在2002年的工作文件中IMF稱“三大”機構對危機負有責任，因其“倉促下調評級，致使局面惡化”。美國次貸危機演變的金融危機，也是“三大”機構對高杠桿金融衍生品曾給予的過高評級，危機爆發(fā)中驟然大幅下降的評級加劇了市場恐慌，推動危機走向惡化。本次希臘主權債務危機，CRA所起的消極作用一如繼往。

當然，信用評級作為具有客觀中立性要求的市場主體所作的投資風險評估，純粹是市場行為，由于監(jiān)管當局長期不作為，以及早期評級機構公正、中立的“守門人”作派，使得當局倚重風險投資報告，長久以來評級報告被監(jiān)管機構用作監(jiān)管的工具。從安然事件到次貸危機，CRA一系列的表現讓主權國家及國際社會開始重新審視CRA的監(jiān)管問題。美國首先展開了對CRA監(jiān)管改革，國際上，G20峰會、國際證監(jiān)會組織（IOSCO）也關注了CRA缺乏足夠監(jiān)管的問題。當然，愈演愈烈的歐債危機，是迫使歐盟給CRA戴上腳鐐的最后一根稻草。

（二）美國監(jiān)管CRA之進路變遷

在21世紀之前，美國評級機構總體處于缺乏外界監(jiān)管、偏重行業(yè)自律的狀態(tài)。直到2006年美國《信用評級機構改革法案》（the Credit Rating Agency Reform Act of 2006）發(fā)布后，形成了目前以行業(yè)自律為基礎、NRSRO注冊與美國證券交易委員會（SEC）進行直接監(jiān)管相結合的信用評級監(jiān)管體系[3]。第一階段（1909—1974）為“聲譽資本”驅動下的市場自律。該階段美國信用評級業(yè)進入成本較低的自由競爭的行業(yè)，各個信用評級機構的收入來源主要是投資者認購信用評級手冊或分析報告的訂閱費。評級機構及其評級結果的公正性、獨立性和可靠性得到了市場的高度認可。第二階段（1974—2000）為“監(jiān)管特許”下的“評級霸權”。1975年，SEC首次將NRSRO納入聯邦證券監(jiān)管法律體系，制定法律要求保險公司等機構投資者只能購買資質良好的評級機構認定的債券。此后，一系列援用NRSRO信用評級的證券監(jiān)管規(guī)則相繼出現。第三階段（2001—至今）為金融危機引致下的“監(jiān)管新規(guī)”。

從法律責任來看，美國歷史上相關法律中缺乏關于信用評級機構法律責任的條款。根據1940年《投資顧問法》，評級機構一直作為投資公司進行注冊。但限于評級機構特殊性，與其他投資公司相比，評級機構享有很大的隱私權，監(jiān)管機構一直將評級機構評級的程序和方法作為商業(yè)秘密予以保護。1933年《證券法》第11章并沒有規(guī)定信用評級機構將會面臨如同律師、會計師、評估師、承銷商等須對其在發(fā)行登記文件中的重大不實陳述承擔法律責任的問題。同樣，2002年7月出臺的《薩班斯-奧克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act，SOX）對公司的CEO、CFO、審計委員會、會計師的責任進行了重大革新，但依然沒有對信用評級機構的責任做出實質性完善?！?006信用評級機構改革法案》當之無愧是美國第一部規(guī)制CRA的法案，它賦予SEC對NRSROs的注冊監(jiān)管權力，并對評級機構的透明度提出了要求，但是在一些重要問題的立法上卻沒有涉及，其中就包括未明確評級機構在其評級結果與事實明顯不符時的民事責任承擔。2009年，SEC修正利益沖突規(guī)則，增加三種利益沖突禁止行為。

（三）Dodd-Frank法案（2010）：戴上美國的腳鐐

直到2010年7月，《多德—弗蘭克華爾街改革和個人消費者保護法案》（簡稱Dodd-Frank法案）的出臺，從根本上改變了CRA在美國享有監(jiān)管豁免的歷史。

首先，它改變了美國缺乏信用評級機構法律責任依據的立法狀況，首次允許投資者對惡意和輕率的評級行為提起訴訟。從實際訴訟情況來看，次貸危機后美國國內出現不少針對評級機構的案件[4]，如紐約南區(qū)法院受理的阿布扎比商業(yè)銀行訴摩根士丹利案①。但是，迄今為止，尚未出現經美國最高法院審判的可用作先例的針對CRA的案件。因此，在實踐中，美國法院對于投資者起訴評級機構的明確態(tài)度尚需檢驗?？梢灶A計的是，由于信用評級報告作為“意見”一直受到美國憲法第一修正案新聞出版自由的保護②，要想讓其承擔責任非一部兩部法案可以輕易改變的。但畢竟Dodd-Frank法案向公眾表明，CRA除了自律及市場約束外，其評級行為還應接受政府監(jiān)管約束。

其次，從內容上看，該法案新設專章規(guī)定“加強信用評級機構的監(jiān)管”，主要從三個方面加強評級機構利益沖突的監(jiān)管：第一，強化SEC的檢查權。比如，SEC每年不少于一次檢查每家NRSRO的行為準則和利益沖突政策。對于因為營銷對評級產生不當影響等原因導致評級機構無法作出誠實評級的，可以中止或者永久地撤銷NRSRO特定類別證券的注冊。第二，設立專門機構。在SEC內設立信用評級辦公室，以增加NRSRO發(fā)布信用評級的準確性以及確保評級沒有受到利益沖突不正當的影響。辦公室有權對NRSRO展開檢查，包括檢查NRSRO利益沖突的管理是否符合政策。第三，增加評級機構公司治理、信息披露方面的要求。在公司治理方面，NRSRO應當設立董事會，其中至少1/2但不少于2名董事應當獨立于NRSRO。NRSRO的合規(guī)主管的薪酬不與NRSRO的財務表現相掛鉤。信息披露方面，NRSRO應當向SEC提交其利益沖突政策有無重大變化的報告；NRSRO應當對其高級管理人員、參與確定信用評級的人員以及監(jiān)察人員的職業(yè)變化向SEC報告等等。

再次，為了回應Dodd-Frank法案，SEC提議一系列規(guī)則和修正案，目的是要提高透明度、加大信用評級的統(tǒng)一度——如要求NRSROs報告中涵蓋內控和利益沖突、建立信用評審人員的專業(yè)準則、對外披露決定個別級別所使用的方法、提高信用評級行為的公共披露程度。SEC廢除了原有監(jiān)管法律中（如《證券交易法》）要求信用評級的情形，如不再要求公開發(fā)售的“短期登記”（“short-form”）債券將信用評級作為適格條件。目的是減少對信用評級報告過分依賴，避免投資人承擔過多的風險，最終像次貸危機中那樣aaa級債券頃刻變成垃圾級債券[5]。

自此，美國對信用評級業(yè)戴上了腳鐐，雖然市場需要這樣一位中立評價者，幫助投資者認識風險，有助監(jiān)管者行業(yè)監(jiān)管，融資主體降低融資成本，但在利益沖突等現實風險下，從某種意義上說，Dodd-Frank法案的出臺標志著信用評級業(yè)的回歸。

二、歐洲主權債務危機中的改革：戴上腳鐐

（一）背景

從2009年12月開始，以惠譽、標普、穆迪等國際信用評級有限公司先后下調希臘主權信用評級為開端，歐洲主權債務危機愈演愈烈，國際金融市場跌宕起伏，這三大國際信用評級機構屢次調整對希臘、葡萄牙、西班牙等歐元區(qū)國家的主權信用評級，不斷推出負面評價，為歐債危機發(fā)酵和蔓延推波助瀾，引起市場廣泛關注[6]。媒體和相關市場主體也再次質疑信用評級機構在金融危機中所扮演的角色，指責其信用評級不客觀、不準確，導致金融機構和投資者對風險處置不當。無論如何，信用評級機構對加劇金融危機有著不可推卸的責任。

為了應對歐盟各問題成員國的主權債務危機，除了直接加以援助之外，當局還加強了對歐盟金融業(yè)的監(jiān)管。歐盟委員會于2010年6月2日提議設立的“歐洲證券和市場管理局”（ESMA14）就是專門負責CRA的機構，其職權包括監(jiān)督管理歐盟注冊或實際運營的CRA，要求CRA上報評估模型并提供相關評級信息，對CRA開展調查并有權就地進行檢查，對違反歐盟相關法律規(guī)定的CRA采取相應的懲罰措施等。

（二）歐盟監(jiān)管立法三階段

事實上，美國金融危機后，歐盟委員會于2008年11 月就成立了研究組，致力于建立強有力的信用評級監(jiān)管框架，正式啟動歐盟信用評級機構監(jiān)管立法工作。根據所頒布實施的監(jiān)管條例，大致可以分成如下三階段：

第一階段：2009年及以前，出臺《關于信用評級機構的第1060/2009號條例》（“第1060/2009號條例”）①。該條例于2010年年底生效，是在總結金融危機教訓的基礎上出臺的，初步形成了對評級機構的監(jiān)管框架，旨在加強對美國CRA的監(jiān)管。

第二階段：2010年，修訂了《關于修改第1060/2009號規(guī)則的第513/2011號條例》（“第513/2011號條例”）②，啟動了歐盟評級機構注冊和認證工作（由ESMA前身歐洲證券監(jiān)督委員會（CESR）負責），成立了歐盟證券與市場局（ESMA），負責歐盟區(qū)域評級監(jiān)管。

第三階段：2011年11月15日，再次提出修改《第1060/2009號條例》的草案。該草案內容涵蓋面廣泛，既有針對性地解決現有法規(guī)中的薄弱環(huán)節(jié)，也融入了對于近期歐債危機的理解和以往積累的監(jiān)管經驗。主要內容包括七個方面：一是明確監(jiān)管法規(guī)要求涵蓋評級展望活動，要求評級機構披露評級調整的時間區(qū)間；二是規(guī)范評級結果使用，降低對外部評級依賴；三是提高評級機構獨立性；四是加強評級方法論等內容的信息披露要求；五是增加對主權評級業(yè)務的相關要求；六是提高評級結果的可比性；七是加重評級機構的民事責任。評級展望本身屬于評級活動的一部分，此次明確其受歐盟評級法規(guī)管轄只是保證立法的完整性，而提高評級結果的可比性本身也屬于提高信息披露和透明度的一部分[7]。

“第1060/2009號條例”和“第513/2011號條例”并沒有規(guī)范評級結果的使用及對市場的影響，投資者對外部評級過度依賴、評級機構利益沖突、主權評級缺乏透明度、評級機構責任制度缺失等諸多問題并未得到徹底解決。因此歐盟委員會2011年11月15日的立法草案正是為解決上述問題而提出的。

（三）CRA對歐盟監(jiān)管措施的反應

歐盟監(jiān)管立法中涉及CRA的主要監(jiān)管措施有：一是注冊制度，將評級機構劃分為注冊機構和認證機構分類管理，注冊評級機構必須是在歐盟境內設立的本土機構，但可通過背書制度使其境外關聯機構的評級結果可用于歐盟境內監(jiān)管目的，未在歐盟設立分支機構的評級機構可以申請認證，認證機構由第三國監(jiān)管，但須歐盟對第三國的評級監(jiān)管法規(guī)予以認可；二是行為準則，總體思路為避免利益沖突，改進評級質量，完善評級方法論，提高評級結果和評級過程的透明度；三是由ESMA進行日常監(jiān)管，對評級機構的違法行為進行處罰。

這些措施引來三大評級機構強烈不滿。如標準普爾稱“在諸多評級機構輪崗將有損評級的穩(wěn)定性和連續(xù)性，進而破壞歐盟公司進入全球資本市場。設立全歐盟范圍內的注冊評級企業(yè)的特殊責任標準會鼓勵投資者依賴評級行為，人為地抑制評級，且禁止新競爭者的進入。評級行為被監(jiān)管，要求在評級方法、評級規(guī)模和定義的標準化將可能會還歐洲評級的獨立性及與國際市場的可比性，進而降低信用風險意見的多樣性。10%/5%的股東限制也可能降低評級覆蓋面，并加劇市場不確定性?！?/p>

有學者認為，對歐盟實行CRA監(jiān)管是一種“監(jiān)管帝國主義”，比如對登記制表示的不滿，“登記批準條款可能含有太多域外效力，因為歐盟CRA規(guī)則調整的CRA無論其居所地為何處。有CRA認為這相當于將全球評級業(yè)務都納入歐盟監(jiān)管規(guī)則下，因為所有發(fā)行的評級信息都能夠被投資者所用，所有受歐盟調整的機構都可以將評級信息作為監(jiān)管目的使用。歐盟監(jiān)管規(guī)則要求域外監(jiān)管機制至少與歐盟的一樣嚴”[8]。又如，“輪崗制可能會降低競爭力，如果中小CRA不能遵守歐盟要求評級分析員5年一換崗的條款”。

筆者以為，歐盟實行登記制、背書制、要求CRA評級透明化等一系列措施，實則為了減少三大機構背后的美國對歐盟金融安全的威脅。與CRA曾經享有的完全無監(jiān)管的政策環(huán)境相比，CRA正在面臨乃至繼續(xù)面臨來自政府權力干涉其經營和業(yè)務行為，曾享有的法律責任豁免如明日黃花。而其所承擔的法律責任也正在為歐盟考慮之中。

三、我國CRA監(jiān)管之路的建構：任重道遠

正如“權力缺乏監(jiān)督必然走向腐敗”，長期以來信用評級機構享受“權重責輕”的待遇，從初期聲譽激勵機制自我約束，作為公正、中立的“守門人”受到了來自市場的尊重，但是金融業(yè)的急劇發(fā)展以及自身存在道德風險等問題，使得其光靠自我約束已經無法再被市場相信，因此被監(jiān)管當局戴上腳鐐也是必然。可以說，如果沒有近十幾年來發(fā)生的金融危機的催化作用，美國歐盟很難會主動將CRA正式納入監(jiān)管范疇。而我國信用評級業(yè)僅有二十多年的歷史，與美國相比，尚處在起步階段。但不等于說我國的評級機構應該如同20世紀初美國完全放任其發(fā)展一樣，但也不能完全像歐盟那樣完全嚴密對付美國的評級機構。筆者認為，對于我國的評級業(yè)，除了從宏觀上改變“我國直接融資市場不發(fā)達，債券市場封閉分離，發(fā)行、監(jiān)管多頭”的現狀外，一方面要加大扶持政策，培養(yǎng)壯大本土評級機構，減少政府市場干預[9]；另一方面，也要給外資評級機構戴上腳鐐，以維護本國金融安全，到金融業(yè)發(fā)展到一定階段，本國的信用評級機構足夠強大了，再適度將評級業(yè)納入監(jiān)管。

（一）培養(yǎng)本土信用評級機構

目前我國全國性的信用評級機構主要有中誠信國際、大公國際和東方金誠[10]，但面臨被國外評級機構蠶食的境地，這將可能危害我國金融業(yè)的長遠發(fā)展。因此在相關法規(guī)中可以設定外資機構持股中資信用評級機構的比例最高不得超過25%，對不涉及國家金融、經濟技術安全的評級，可采取“雙評級”。

當然除了法律政策上的傾斜，在專業(yè)人才隊伍建設方面也要下功夫。要從提高待遇、鼓勵創(chuàng)新、引進競爭機制等方面入手，實現信用評級人才隊伍的可持續(xù)發(fā)展。

實現評級業(yè)的健康發(fā)展，也要多和國際社會溝通。要和IMF、ISOCO建立長期對話寫作關系，實現雙邊對話與合作。如此次歐盟對美國評級機構動手即是聯合一致對付國際壟斷性評級機構的時機。

（二）同時給外資評級業(yè)戴上腳鐐

如前所述，目前我國評級市場上，2/3為“三大”外資評級機構所壟斷，純粹本土評級機構僅存大公國際，這對我國國家金融安全構成重大威脅。依筆者拙見，不妨可以從反壟斷法角度和外資法角度進行規(guī)制。

首先，修改《外商投資企業(yè)目錄》①。目前2011版中并沒有提及“信用評級機構”，在下次修訂中應明文規(guī)定國外CRA進入我國市場的限制。以防止目前外資評級公司收購我國本土評級機構時，主管部門審查時無法可依的尷尬。

其次，利用《反壟斷法》中并購的相關規(guī)定規(guī)制外資背景的評級公司。我國國內市場上評級機構之間收購、并購而觸及壟斷嫌疑，并可能產生反競爭效果時，金融監(jiān)管部門就應當會同反壟斷當局對并購情況進行反壟斷調查。同時，《反壟斷法》也賦予私人執(zhí)行制度，市場主體也可以針對并購情況提起訴訟。

再次，借鑒歐盟針對評級機構的股權結構方面限制性規(guī)定。即禁止評級機構股東兼任，即擁有一家評級機構5%以上股權的股東不得同時擁有其他評級機構5%以上的股權，除非兩家評級機構同屬于一個集團。無論從評級行業(yè)發(fā)展的歷程還是標普、穆迪、惠譽等大型評級機構在我國擴展業(yè)務過程中，大多通過并購本土評級機構實現業(yè)務擴張。而股東兼任限制將會影響大型機構并購小型評級機構，從而可能維持評級行業(yè)多元化的業(yè)態(tài)形式。這有助于我國評級業(yè)的長遠發(fā)展。

（三）適度監(jiān)管

目前證券發(fā)行主要以政府審批為主，且一直以來我國的金融業(yè)監(jiān)管都屬于政府主導的嚴格型模式。盡管如此我國的金融業(yè)仍然需要管制，只不過將發(fā)達國家從自由放任到嚴格監(jiān)管的路徑合二為一了。除了上面提到的扶持本國信用監(jiān)管機構發(fā)展，還需要注意從評級機構在金融危機中表現出來的種種監(jiān)管缺失與漏洞入手，借鑒美國和歐盟對CRA的監(jiān)管措施，進行適度監(jiān)管。

之所以適度監(jiān)管，而非嚴格監(jiān)管，是因為我國金融市場中的信用評級業(yè)還缺乏足夠的市場機制和行業(yè)自律機制，且先天不足。因此一方面扶持、監(jiān)管，另一方面也要加強市場自主性能力培養(yǎng)，減少政府依賴。

當然在是否采用評級分析師輪換機制方面筆者認為中國現狀還不一定適合用輪換制，主要考慮到專業(yè)人員資歷不足、評級機構從業(yè)時間不長等我國評級業(yè)的現實狀況，這還有待于時間的檢驗。

在對評級機構的民事責任追究方面，鑒于信用評級“涉及對未來的判斷”，并且評級的準確與否也往往要等到危機爆發(fā)后才能得到事后驗證，因此如何對其施行有效監(jiān)管本身就存在很大的技術難度的現實情況[11]，是否可以利用《證券法》、《合同法》等法律法規(guī)所構筑的侵權、違約民事責任體系？這需要立法者作進一步的調研。目前《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（2003）第7條中的“虛假陳述行為人”包括“會計師事務所、律師事務所、資產評估機構等專業(yè)中介服務機構”、“直接責任人”及“其他作出虛假陳述的機構或者自然人”是否可以涵蓋信用評級機構責任體系，筆者認為可以作為司法實踐中的臨時性依據，但從長遠看，還需要將來出臺《信用評級機構監(jiān)管法》。

四、結論

悠悠百年長路，穆迪等三大國際信用評級機構嘔心瀝血才樹立了守門人的光輝形象，如今隨著金融市場大局的改變、自身問題的不斷暴露，走向被戴上腳鐐的懲處也不無奇怪。在國際市場上，歐盟與美國等國之間的監(jiān)管步調尚在協調中。無論如何我們有理由相信CRA戴著腳鐐依然可以長袖善舞，因為金融市場很難缺得了這位舞者，監(jiān)管的目的只是希望她不要偏離了道。當西方的監(jiān)管者們忙著爭吵不休時，也許，對于中國本土的CRA來說機會來了?！?/p>

（責任編輯：張恩娟）

參考文獻：

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