摘 要：本文通過測算2006—2012年海南省社會融資規(guī)模數據，考察了海南省社會融資規(guī)模發(fā)展情況，綜合運用協整分析、脈沖響應分析及效率分析研究了海南省社會融資規(guī)模對實體經濟的影響。結果表明，2006年以來，海南省社會融資規(guī)模發(fā)展迅速，融資結構不斷優(yōu)化，對實體經濟的發(fā)展起到了積極的推動作用，但效率有所下降，應進一步提高直接融資比例。

關鍵詞：社會融資規(guī)模；關系；協整分析；脈沖響應

中圖分類號：F832.4 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2014）03-0069-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.03.16

一、引言

近年來，我國金融市場發(fā)展迅速，金融總量快速擴張，金融結構多元發(fā)展，融資工具、金融產品不斷創(chuàng)新，證券、保險類機構對實體經濟資金支持不斷加大，商業(yè)銀行表外業(yè)務對貸款替代效應明顯增強。單純通過人民幣新增貸款已經不能夠完整反映金融與經濟的關系，也不能全面反映實體經濟的融資規(guī)模。在此背景下，2010年12月，中央經濟工作會議首次提出了社會融資規(guī)模概念。2011年1月，中國人民銀行行長周小川在年度工作會議上強調，要“加強對社會融資總規(guī)模的研究”。社會融資規(guī)模能夠更加全面、準確反映金融與經濟的關系，為我國貨幣政策提供一個更廣闊的監(jiān)測分析指標和調控中間變量，是貨幣政策理論和實踐的重要創(chuàng)新。

2010年1月4日，國務院發(fā)布《國務院關于推進海南國際旅游島建設發(fā)展的若干意見》。至此，海南國際旅游島建設正式步入正軌。考察海南省融資規(guī)模、研究社會融資規(guī)模與海南經濟發(fā)展的關系對了解海南經濟金融結構、推動地方經濟發(fā)展具有十分重要的意義。本文將測算2006—2012年海南省社會融資規(guī)模數據，全面考察海南省金融與經濟的發(fā)展關系，探討海南省融資結構中存在的主要問題，從支持海南省實體經濟發(fā)展角度提出意見和建議。

二、文獻綜述

目前，對社會融資規(guī)模的研究還處于起步階段，主要是在探討社會融資規(guī)模的內涵、意義；從全國視角對社會融資規(guī)模與實體經濟發(fā)展關系等方面進行研究。

盛松成（2011）對社會融資規(guī)模的內涵及指標進行了闡述和定義，研究了2002—2010年我國社會融資規(guī)模的基本特點和變化趨勢，指出社會融資規(guī)模是加強金融宏觀調控、實施逆周期宏觀審慎管理的有效指標具有重要的政策含義，利于加強金融對實體經濟的支持[1]。鐘?。?011）對社會融資總量指標內涵進行了深度剖析，他認為社會融資總量概念的提出是央行宏觀調控思路的重大轉變，貨幣調控將逐步改變通過主要依靠數量型工具和微觀管理（窗口指導）來控制信貸增長的模式，而更多地發(fā)揮利率對金融資源的配置作用，并更多的關注資產價格變動，逐步構建均衡實體經濟與虛擬經濟的貨幣政策操作框架[2]。尹繼志（2011）認為社會融資規(guī)模是反映金融業(yè)對實體經濟資金支持的總量指標，加強對社會融資總量的統(tǒng)計、監(jiān)測和調控，能夠全面反映整個社會的流動性狀況，有利于推進宏觀審慎管理[3]。周麗燕（2012）應用協整分析對我國社會融資規(guī)模與實體經濟關系進行分析，結果表明銀行表內貸款、非金融機構股票融資及債券融資、保險賠償額與經濟增長都存在長期的正向協整關系[4]；銀行表內貸款、非金融機構股票融資及債券融資、保險賠償額是經濟增長的動力。朱慶（2011）采用20

02—2010年江蘇省鹽城市的相關數據對模型進行驗證，表明了區(qū)域融資總規(guī)模與經濟增長存在明顯的相互作用、相互影響的關系[5]。

三、社會融資規(guī)模概念及內涵

社會融資規(guī)模是指一定時期內（每月、每季或每年）實體經濟（即企業(yè)和個人）從金融體系獲得的資金總額。這里的金融體系是整體金融的概念。從機構看，包括銀行、證券、保險等金融機構；從市場看，包括信貸市場、債券市場、股票市場、保險市場以及中間業(yè)務市場等。

目前，人民銀行的社會融資規(guī)模統(tǒng)計由三部分構成。一是金融機構通過資金運用對實體經濟提供的全部資金支持，主要包括人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款、金融機構持有的企業(yè)債券及非金融企業(yè)股票、保險公司的賠償和投資性房地產等。二是實體經濟利用規(guī)范的金融工具、在正規(guī)金融市場、通過金融機構信用或服務所獲得的直接融資，主要包括銀行承兌匯票、非金融企業(yè)境內股票籌資及企業(yè)債的凈發(fā)行等。三是其他融資，主要包括小額貸款公司貸款，貸款公司貸款等。隨著我國金融市場的發(fā)展，金融創(chuàng)新的不斷深化，統(tǒng)計方法的不斷完善，社會融資規(guī)模的統(tǒng)計口徑會根據實際情況進行調整。

為方便分析社會融資規(guī)模內部結構，考察不同融資工具對經濟發(fā)展的影響情況，本文將存款類金融機構人民幣貸款和外幣貸款合并為“銀行表內貸款”、將委托貸款、信托貸款和未貼現的銀行承兌匯票合并為“表外貸款”，將企業(yè)債券融資和非金融企業(yè)境內股票融資合并為“直接融資”，將投資性房地產、保險公司賠償、小額貸款公司新增貸款合并為“其他”。

四、海南省社會融資規(guī)模特點分析

按照中國人民銀行公布的社會融資規(guī)模統(tǒng)計口徑，本文對海南省2006—2012年社會融資規(guī)模季度數據進行測算（見圖1）。

近年來，海南省社會融資規(guī)模發(fā)展迅速。2006—2012年，全省社會融資規(guī)模從124.0億元增加到961.1億元，年均增長40.7%，高于同期人民幣各項貸款增速17.8個百分點。2012年年末，全省新增人民幣貸款、外幣貸款（折合人民幣）分別為592.6億元、103.6億元，占社會融資規(guī)模的61.7%和11.8%；新增委托貸款56.4億元、未貼現銀行承兌匯票3.1億元，表外業(yè)務占社會融資規(guī)模的9.1%；企業(yè)債券融資和非金融企業(yè)境內股票融資分別為47.6億元和99.3億元，占社會融資規(guī)模的5.0%和10.3%。與全國對比看，2009—2011年，海南省社會融資規(guī)模增速分別高于全國平均水平114.4%、17.6%和14.8%。

與全國部分省份情況相似，海南省社會融資體系發(fā)展也存在著較為明顯的結構性問題，最為突出的是高度依賴間接融資體系，直接融資占比依然較低。2006—2012年，海南省直接融資占比基本處于20%以下，2009年和2011年全省直接融資規(guī)模占比僅為4.5%和6.0%。2012年，海南省直接融資占比提高到15.3%，仍低于全國平均水平。其中，企業(yè)債券融資47.6億元，占社會融資規(guī)模的5.0%；非金融企業(yè)境內股票融資99.3億元，占社會融資規(guī)模的10.3%。

五、社會融資規(guī)模與經濟發(fā)展計量分析

（一）主要經濟指標與社會融資規(guī)模的相關關系分析

基于2006—2012年海南省年度數據，我們對社會融資規(guī)模、新增人民幣貸款與海南省主要經濟指標進行相關分析。結果表明，海南省社會融資規(guī)模與GDP、固定資產投資、規(guī)模以上工業(yè)增加值均高度正相關，其相關系數明顯高于人民幣新增貸款與各主要經濟指標的相關系數（見表1）。社會融資規(guī)模、人民幣新增貸款與CPI相關系數分別為-0.07和-0.20，相關關系較弱，這與全國其他地區(qū)情況不同。主要原因是海南經濟體小，物價受外來人口、物流、天氣等因素影響較大。

（二）基于VAR模型的影響分析

1.數據說明。由于社會融資規(guī)模統(tǒng)計的是當期發(fā)生額，為避免數據的較大波動，本文數據采用為2006-2012年季度累計數據，同時對數據采用X-11法進行季節(jié)調整。由于海南省其他融資方式量還很小，下面我們將主要考察GDP與社會融資（SHRZ）、銀行表內貸款（BN）、表外貸款（BW）、直接融資（ZJRZ）的關系。

2.平穩(wěn)性檢驗。平穩(wěn)性檢驗是協整分析的前提，我們應用ADF檢驗法對時間序列進行單位根檢驗。結果顯示，GDP、SHRZ、BN、ZJRZ均為一階單整序列，BW為平穩(wěn)序列。

3.協整關系分析。GDP、SHRZ、BN、ZJRZ均為一階單整序列，符合協整關系的前提，本文采用Johansen極大似然估計法，對變量進行協整檢驗。結果顯示，在5%的顯著性水平下海南省GDP分別與社會融資規(guī)模、銀行表內貸款均存在1個長期均衡關系；GDP與銀行表內貸款、表外貸款、直接融資之間存在1個協整關系；GDP與直接融資存在2個長期協整關系（見表2）。

筆者建立GDP與銀行表內貸款、表外貸款、直接融資的長期關系模型，如式（1）所示。

GDP=57.927620096 + 0.34926291153*BN +

0.723740311064*ZJRZ+ 0.891932279681*GDP（-1）

-0.852078261408*BW （1）

T值（2.4489，3.6330，2.2777，21.6104，-2.4652）

P值（0.0228，0.0015，0.0328，0.0000，0.0220）；R2=0.9934

結果顯示，銀行表內貸款、直接融資對實體經濟長期的影響是正向的，而表外貸款未對實體經濟產生正向效應。從方程可以看出，銀行表內貸款與直接融資對實體經濟的影響效果不同。每增加1單位的銀行表內貸款，會產生0.349單位的GDP；每增加1單位的直接融資則可以產生0.724單位的GDP，直接融資對實體經濟的促進效應超過銀行表內貸款效果的2倍。

4.脈沖響應分析。上述分析了變量之間的長期穩(wěn)定關系，為了更好的刻畫各變量與實體經濟的短期動態(tài)關系，我們將應用脈沖響應函數考察社會融資規(guī)模、銀行表內貸款、直接融資對GDP的短期影響。圖2-4分別是社會融資規(guī)模、銀行表內貸款、直接融資白噪聲序列一個標準差大小的沖擊后得到的GDP脈沖響應函數。

結果顯示，社會融資規(guī)模對GDP產生了正向激勵，并在第2期達到最大，隨后逐步收斂，但持續(xù)正向。銀行表內貸款在第1期產生了正向激勵，但震動幅度不大，持續(xù)時間較短。直接融資對GDP的短期影響從第2期開始并達到峰值，在第4期影響基本消失。這表明直接融資對海南省實體經濟的影響較為明顯，相比銀行表內貸款對實體經濟的正向沖擊更大，持續(xù)時間更長。脈沖響應的分析結果與之前的協整分析也得到了相互印證。

（三）社會融資規(guī)模效率分析

社會融資無疑對經濟發(fā)展具有積極的促進作用，但是資金對經濟增長推動作用有多大，資金的配置效率如何。下面，筆者將通過功能效率指數和配置效率指數對近年來海南省社會融資規(guī)模效率情況進行分析。

？濁t(yī)=lngdpt/lnshrzt（2）

？姿t=ln（shrzt-shrzt-1）/ln（gdpt-gdpt-1） （3）

式（2）所建立的功能效率指數式建立在金融發(fā)展理論的基礎上，研究社會融資規(guī)模轉化為投資并以此推動經濟發(fā)展過程所發(fā)揮的作用。其中，？濁為社會融資融資功能效率指數，表示GDP關于社會融資規(guī)模的變化的彈性，是GDP與社會融資規(guī)模的變化率之比，即社會融資規(guī)模對經濟增長的推動作用的大小。

社會融資規(guī)模的配置效率主要是反映經濟增長對社會融資規(guī)模的反作用，即隨著經濟的增長能夠吸引多大社會融資規(guī)模的投入。衡量配置效率的一個較為常用的方法是Jeffrey Wurgler提出的基于資本對盈利能力敏感度的衡量方法，我們將此研究思路應用到社會融資規(guī)模領域，得到式（3）。其中，？姿為社會融資規(guī)模配置效率指數，表示產值的變化對社會融資規(guī)模的吸引力度，？姿值越大，意味著資金投入對產值變化越敏感，社會融資規(guī)模的配置效率越高。為避免增速為負造成的影響，將GDP和社會融資規(guī)模增速均轉化為增長指數。

圖3表明，海南省社會融資規(guī)模功能效率指數一直高于全國水平。以2012年為例，海南省社會融資規(guī)模每增長1%，可以促進經濟增長1.16%，高于全國0.06個百分點。但與全國整體情況相似，海南省社會融資規(guī)模功能效率整體呈下降趨勢，領先優(yōu)勢逐步縮小。

圖4顯示，海南省社會融資規(guī)模配置效率指數整體與全國平均水平相當，2009年伴隨國家4萬億資金的刺激政策，社會融資規(guī)模配置效率指數大幅上揚，效率指數達到2.85?？傮w來看，海南省社會融資規(guī)模配置效率指數偏低，2006—2012年指數的平均值為1.13，表明海南省地區(qū)生產總值增長率每上升1%，吸引社會融資規(guī)模增長率上升1.13%，但如果剔除2009年，效率平均值僅為0.84，經濟的增長帶動社會融資規(guī)模擴大的力度相對較弱。海南省社會融資規(guī)模配置效率低從一個側面放映出海南的金融發(fā)展還相對落后，金融環(huán)境有待改善，融資渠道需要進一步暢通。

分析海南省社會融資規(guī)模功能效率下降的原因主要有以下幾點：一是房地產投資與經濟拉動效果有所偏離。實施國際旅游島建設以來，海南房地產業(yè)發(fā)展迅速，房地產投資比例從2008年的28.7%提高至2012年的47.6%，土地價格也不斷攀升，但房地建筑業(yè)和房地產業(yè)增加值僅占GDP的18.3%，低于全國平均水平6個百分點，投入與產出不匹配。普通住宅投資占房地產開發(fā)投資的75%以上，高端旅游房地產投資偏少，對經濟的持續(xù)帶動能力較弱。二是經濟結構優(yōu)待完善，生產性投資依然不足。2012年海南省工業(yè)投資占比僅15.7%，其中非金屬礦物制品業(yè)等傳統(tǒng)工業(yè)投資占工業(yè)投資的60%，高新技術產業(yè)投資規(guī)模較小，對經濟的持續(xù)帶動作用較弱。三是直接融資占比過低。從上述協整方程可以看出，直接融資對推動海南省實體經濟發(fā)展起到了積極的促進作用，且效率最高。但一直以來海南省直接融資處于較低發(fā)展水平，2012年海南省直接融資占比為提高到15.3%，仍低于全國平均水平。四是監(jiān)管者對貸款投向施加了嚴苛的管控制，導致金融機構被迫用各種迂回的方式來向實體經濟投放流動性。這帶來了重復計算問題，令社會融資總量與實體經濟增長之間的數量關系發(fā)生了變化，同等社會融資總量的增加自然只能對應更低的實體經濟增長。

六、結論及政策建議

（一）結論

本文運用2006—2012年海南省社會融資規(guī)模數據，考察了海南省社會融資規(guī)模發(fā)展情況、運用協整分析、脈沖響應分析及效率分析研究了社會融資規(guī)模對實體經濟的影響，得到以下結論。

1.2006年以來，海南省社會融資規(guī)模發(fā)展迅速，融資結構不斷優(yōu)化，對實體經濟的發(fā)展起到了積極的推動作用。2009年以來海南省社會融資規(guī)模效率有所降低，對實體經濟的推動作用有所減緩。

2.協整關系分析和脈沖響應分析結果表明，海南省社會融資規(guī)模、銀行表內貸款、直接融資均與GDP存在長期均衡關系，對實體經濟發(fā)展起到了積極的促進作用。從短期來看，銀行表內貸款和直接融資均對GDP產生了正向激勵，直接融資的效果更為顯著。

（二）政策建議

1.加大信貸投放，優(yōu)化信貸結構。目前海南省正處在國際旅游島建設的關鍵時期，必須充分發(fā)揮銀行信貸支持經濟發(fā)展的重要作用。抓住經濟轉型升級契機，降低重點企業(yè)融資門檻，加強對中小微企業(yè)貸款的扶持力度，在現有信貸額度下，盡最大可能讓信貸資金流入經濟活動中最需要的地方。

2.提升直接融資比例，構造多元融資體系。充分利用股權融資的優(yōu)勢，增加債權性資金供給；大力發(fā)展債券市場，積極鼓勵大型企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券。通過發(fā)展資本市場，從體制上增加長期資金市場的競爭者，增加資本供給，相對減少市場對銀行債務性資金的有效需求，從而壓縮銀行長期信貸市場，減少間接融資比例，構建多元化融資平臺。

3.提升海南省社會融資的利用效率，增加單位產出。一是提高融資機制的規(guī)范程度，要點包括提高政策透明度、疏通銀企關系、促使信息公開化、消除所有制歧視等；二是提高融資主體自由度，有效降低法律上、規(guī)章制度上和體制上對融資主體的各種約束；三是通過價格（比如利率等）手段調節(jié)和優(yōu)化社會融資配置的結構，促使資金使用效率較低的部門自覺減少融資[6]。

（責任編輯：張恩娟）

參考文獻：

[1]盛松成.社會融資總量的內涵及實踐意義[N].金融時報，2011-02-18.

[2]鐘俊.關于“社會融資總量”指標內涵的深度剖析[J].新金融，2011（11）.

[3]尹繼志.社會融資總量與金融宏觀調控新目標[J].上海金融，2011（9）.

[4]周麗燕.社會融資規(guī)模視角下金融與實體經濟之間的關系研究[J].金融經濟，2012（18）.

[5]朱慶.區(qū)域融資總規(guī)模與經濟增長——基于2002—2010年江蘇鹽城市數據的實證[J].哈爾濱金融學院學報，20

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[6]王守貞.海南省社會融資規(guī)模、機構特征及政策建議[J].海南金融，2011（10）.