摘 要：2008年以來美國為應(yīng)對危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)低迷，連續(xù)啟動四輪量化寬松貨幣政策，并引致其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體紛紛效仿，由此造成了新興經(jīng)濟(jì)體本幣被動升值和游資過度輸入的不利局面，損害了廣大發(fā)展中國家的利益。本文運(yùn)用2004-2012年沿海省市的面板數(shù)據(jù)和2002-2012年反映中國總體經(jīng)濟(jì)狀況的時(shí)間序列數(shù)據(jù)建立計(jì)量模型，從影響我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的兩端入手，對美國量化寬松政策及其退出對我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行了深入剖析。結(jié)果表明：量化寬松政策實(shí)施對我國的出口影響較為明顯，進(jìn)口成本的提高沒有形成過大輸入型通脹壓力，其對外傳導(dǎo)機(jī)制和溢出效應(yīng)對我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響具有一定滯后性，因此我國亟待加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，延伸產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈，尋找新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：量化寬松；實(shí)體經(jīng)濟(jì)；面板數(shù)據(jù)；VAR模型

中圖分類號：F127 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031（2014）04-0053-06 一、問題研究背景及意義

（一）相關(guān)背景

實(shí)體經(jīng)濟(jì)是人類社會賴以生存和發(fā)展的基礎(chǔ)。第十二屆中國經(jīng)濟(jì)論壇發(fā)布的《2012年度中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展報(bào)告》顯示，截至2012年10月，20個行業(yè)財(cái)務(wù)安全指數(shù)同比全部呈現(xiàn)下降趨勢，其中12個行業(yè)下降幅度超過10%，下降行業(yè)比例和降幅也為近10年來最大。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定是調(diào)結(jié)構(gòu)的最重要前提，在全球經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期能夠依靠低成本的價(jià)格優(yōu)勢和廣闊的國外市場來消化過剩產(chǎn)能，而面對危機(jī)時(shí)期的出口大幅收窄和國內(nèi)需求萎縮以及后危機(jī)時(shí)期的經(jīng)濟(jì)下行壓力和全行業(yè)超投資形成的產(chǎn)能過剩，如果經(jīng)濟(jì)增長動力持續(xù)疲軟，產(chǎn)能過剩危機(jī)恐將引發(fā)信貸泡沫崩潰。從2013年6月下旬銀行體系發(fā)生的“錢荒”事件到7月20日人民銀行宣布全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，再到營業(yè)稅改征增值稅試點(diǎn)，不難看出我國進(jìn)行經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級已迫在眉睫，而這些舉措對于中小企業(yè)降低融資成本和減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，有效抑制社會資本“脫實(shí)向虛”，促進(jìn)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級都具有重要意義。

隨著美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，其將退出量化寬松的跡象逐步顯現(xiàn)。2013年伯南克在美聯(lián)儲議息會議后講話中稱如果經(jīng)濟(jì)前景狀況符合預(yù)期，那么美聯(lián)儲將考慮在年內(nèi)開始縮減購債規(guī)模并給出了具體時(shí)間表和路線圖，將來不長時(shí)間量化寬松政策將有序退出。加上美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)勢日益走強(qiáng)，國際投資者的目光必將重新投向美國，造成新興經(jīng)濟(jì)體資金外流。未來對我國而言，雖然美國退出量化寬松政策將會對我國金融市場以及跨界資金流動產(chǎn)生沖擊，但是美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)將有利于我國外向型企業(yè)的出口，對經(jīng)濟(jì)的影響不完全是負(fù)面，正面效應(yīng)也十分明顯，當(dāng)前機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，無論怎樣我們都要積極應(yīng)對，未雨綢繆，防患于未然。

（二）現(xiàn)實(shí)意義

后危機(jī)時(shí)代，新興經(jīng)濟(jì)體再次面臨著兩難抉擇：一方面，目前新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速普遍放緩，需要央行降息釋放流動性來刺激經(jīng)濟(jì)。另一方面，受量化寬松退出跡象影響，新興經(jīng)濟(jì)體又想借用加息的手段來防止資本持續(xù)地流出。新興經(jīng)濟(jì)體力爭國際市場份額，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體力圖維持國際競爭優(yōu)勢，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體之間的貨幣戰(zhàn)爭愈演愈烈。在這樣的背景下，研究發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體之間如何進(jìn)行博弈，對于贏得這場沒有硝煙的“戰(zhàn)爭”具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。伴隨著中國于2011年超越日本躍升為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，中國在世界經(jīng)濟(jì)格局中的地位愈加舉足輕重，然而面對美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一輪又一輪的量化寬松政策沖擊以及中國宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑的局面，中國如何協(xié)調(diào)對內(nèi)政策與對外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策，從而實(shí)現(xiàn)其內(nèi)部經(jīng)濟(jì)均衡的目標(biāo)也是亟待解決的現(xiàn)實(shí)問題。本文擬在定性與定量分析的基礎(chǔ)上，研究量化寬松貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制和溢出效應(yīng)，進(jìn)而分析量化寬松政策的退出會對我國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生怎樣的影響，以消除或降低量化寬松貨幣政策退出所帶來的負(fù)面效應(yīng)，為未來中國應(yīng)對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策及如何實(shí)現(xiàn)我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級提供可行建議。

二、文獻(xiàn)評述

近年來國內(nèi)文獻(xiàn)對于量化寬松政策對我國經(jīng)濟(jì)影響的研究多偏重于定性分析，這主要由于量化寬松政策實(shí)施較晚，數(shù)據(jù)長度還難以反映政策效應(yīng)，另外受金融危機(jī)等不確定因素對經(jīng)濟(jì)的影響容易導(dǎo)致模型的偏誤，少有的定量分析也只停留于某一個層面上。學(xué)者黃益平（2011）通過定性分析得出結(jié)論：量化寬松政策實(shí)施后中國最大的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)就是通貨膨脹，他指出，要加強(qiáng)資本管制打擊熱錢流入，采取措施限制短期資本的流動[1]。宋國友（2013）通過考察量化寬松過程四大核心因素：利益認(rèn)知、政策取向、主體作用以及制度構(gòu)建，認(rèn)為新興經(jīng)濟(jì)體目前未能成功地通過全球金融治理這一途徑來有效地維護(hù)自身的正當(dāng)經(jīng)濟(jì)利益，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體之間沒有進(jìn)行良好的政策協(xié)調(diào)，而是分別以自身經(jīng)濟(jì)最優(yōu)化為起點(diǎn)，各自針鋒相對地采取了一些單邊政策，這些舉措不利于主要經(jīng)濟(jì)體通過全球金融治理來實(shí)現(xiàn)共同利益，他認(rèn)為新興經(jīng)濟(jì)體必須正視通過全球方式來進(jìn)行金融治理的限度，通過有效的國家內(nèi)部金融治理、有針對性的區(qū)域金融合作以及新興經(jīng)濟(jì)體之間的金融政策協(xié)調(diào)來推動全球金融治理[2]。在定量分析方面，陳磊、侯鵬（2011）通過構(gòu)建面板VAR模型，發(fā)現(xiàn)美國量化寬松貨幣政策導(dǎo)致國際資本流入新興經(jīng)濟(jì)體，從而使這些國家面臨通脹壓力，要控制好通貨膨脹，必須采取各種政策工具控制投資等需求的上升，防止經(jīng)濟(jì)過快增長， 緩解通脹的壓力[3]。

國外多數(shù)研究主要側(cè)重于美國量化寬松政策的理論模型分析。學(xué)者Bluford H. Putnam（2013）指出，美國經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷一個多年的去杠桿化階段，并從中央銀行角度研究了量化寬松提振美國經(jīng)濟(jì)的效力，肯定了量化寬松政策的效果，并認(rèn)為美聯(lián)儲會延遲量化寬松的退出時(shí)間，以進(jìn)一步減輕經(jīng)濟(jì)壓力，但量化寬松的長期成本及其帶來的經(jīng)濟(jì)和市場的波動被低估了[4]。Luigi Bonatti， Andrea Fracasso（2013）通過建立一個兩階段模型，認(rèn)為中美兩國在追求不同但是互補(bǔ)的目標(biāo)政策結(jié)果，模型表明中國政府如不改變原有的偏重生產(chǎn)要素投入量增加，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)樘岣呱a(chǎn)率，中國經(jīng)濟(jì)就難以擺脫大起大落的怪圈，其平穩(wěn)、持續(xù)、協(xié)調(diào)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)亦難以實(shí)現(xiàn)[5]。本文試圖從量化寬松帶來的資本輸出輸入變化角度，通過定量分析來研究量化寬松及其退出給我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來的影響，利用動態(tài)面板數(shù)據(jù)和VAR模型從多個角度分析其深層次因素，并針對這些因素提出了政策建議。

三、模型設(shè)定、變量選取和計(jì)量方法

（一）模型的設(shè)定

GDP衡量的是一國在一定時(shí)期內(nèi)生產(chǎn)的最終物品和勞務(wù)的市場價(jià)值。一般來講直接生產(chǎn)出產(chǎn)品的行業(yè)屬于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而虛擬經(jīng)濟(jì)本身不直接創(chuàng)造財(cái)富，它主要作用是對社會已經(jīng)存在的財(cái)富進(jìn)行再分配，目前我國GDP中的大部分由實(shí)體經(jīng)濟(jì)所貢獻(xiàn)，因此本文以GDP為研究對象作為衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的指標(biāo)具有實(shí)際意義。以沿海各省市工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格總指數(shù)和進(jìn)口額等指標(biāo)構(gòu)建輸入模型①，以工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格總指數(shù)和出口額等指標(biāo)構(gòu)建輸出模型，其中價(jià)格指數(shù)以2004年為基期進(jìn)行定基處理。

輸入模型：Ln（gdpit）=α0+α1ln（gdpit-1）+α2ln（ippiit）+α3ln（tiit）+α4ln（fdiit）+α5ln（flbit）+α6（qe）+εit

輸出模型：Ln（gdpit）=β0+β1ln（gdpit-1）+β2ln（eppiit）+β3ln（teit）+β4ln（fdiit）+β5ln（flbit）+β6（qe）+μit

（二）變量的選取及說明

本文采用的數(shù)據(jù)是沿海10個省市2004—2012年的面板數(shù)據(jù)，源自中國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。

由于模型設(shè)定過程中加入了被解釋變量Ln（gdpit）的滯后一期值ln（gdpit-1），以此來表示經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平是一個動態(tài)變化過程，并以此建立一個動態(tài)面板模型，解釋變量的內(nèi)生性問題不可避免，這種模型的特殊性在于被解釋變量的動態(tài)滯后項(xiàng)與隨機(jī)誤差組成部分中的個體效應(yīng)相關(guān)，從而會導(dǎo)致參數(shù)估計(jì)的有偏和非一致。為了處理這個問題，本文在計(jì)量分析中使用了廣義矩估計(jì)（GMM）方法。

（三）計(jì)量的方法及結(jié)果

差分GMM估計(jì)方法有助于消除動態(tài)面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)，但是會導(dǎo)致一小部分?jǐn)?shù)據(jù)信息的損失，并且當(dāng)解釋變量在時(shí)間上有持續(xù)性時(shí)，工具變量的有效性將減弱，從而影響估計(jì)結(jié)果的漸進(jìn)有效性，因此較易受到弱工具變量影響而得到有偏的估計(jì)結(jié)果。系統(tǒng)GMM估計(jì)能夠較好地解決上面的問題，它將滯后變量的一階差分作為水平方程中相應(yīng)的水平變量工具，將水平回歸方程和差分回歸方程有效結(jié)合起來，因此由于能同時(shí)利用差分和水平方程中的信息，在一般情況下比差分廣義矩估計(jì)更有效。但是系統(tǒng)廣義估計(jì)對變量有更高要求，即新增工具變量必須是有效的，可以使用Sargan檢驗(yàn)來識別工具變量的有效性進(jìn)行序列相關(guān)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的原假設(shè)為總體矩條件是正確的，同時(shí)在進(jìn)行這一檢驗(yàn)時(shí)，我們需要重新進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，并且使用默認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)差，如果不能拒絕零假設(shè)就意味著工具變量是恰當(dāng)?shù)?。另外還需要對差分方程的隨機(jī)誤差項(xiàng)一階和二階序列相關(guān)（AR（1），AR（2））進(jìn)行過度識別檢驗(yàn)，其零假設(shè)為差分后的殘差項(xiàng)不存在二階序列相關(guān)，如果不能拒絕零假設(shè)就說明估計(jì)是有效的。本文分別采用兩步差分矩估計(jì)和兩步系統(tǒng)矩估計(jì)方法進(jìn)行動態(tài)面板識別，其中Lnippi、lneppi、lnti、lnte被認(rèn)為是內(nèi)生變量，各自選取其2階滯后項(xiàng)和差分滯后項(xiàng)作為工具變量，其他變量作為外生變量，可以作為其本身的工具變量，qe為衡量量化寬松政策影響的虛擬變量，2009年之前取0，2009—2012年取1。

兩步差分GMM和兩步系統(tǒng)GMM估計(jì)的Sargan檢驗(yàn)結(jié)果均為1.000，不能拒絕過度識別檢驗(yàn)是有效的零假設(shè)，表明工具變量的選擇是有效的。殘差序列相關(guān)性檢驗(yàn)中AR（1）均遠(yuǎn)大于0.1，AR（2）除兩步系統(tǒng)也均大于0.1，不能夠拒絕差分后殘差項(xiàng)不存在二階序列相關(guān)的零假設(shè)，說明原模型的誤差項(xiàng)沒有序列相關(guān)性，即所設(shè)定的模型是合理的。

兩個模型的對比結(jié)果非常明顯，輸出模型系數(shù)要比輸入模型系數(shù)顯著的多，說明自量化寬松政策實(shí)施對我國商品進(jìn)口和資本輸入影響有限，而對我國商品出口和資本輸出的影響較為顯著，通過對以上實(shí)證結(jié)果分析，可以得出如下結(jié)論：

在輸入模型的差分矩估計(jì)和系統(tǒng)矩估計(jì)方法下lngdpt-1的系數(shù)分別為0.5836和0.7220，且都在1%的水平下顯著，說明我國進(jìn)口大宗商品的成本對于GDP的影響具有顯著滯后效應(yīng)，GDP的增長在很大程度上要依賴于前一期GDP的變化，而在輸出模型中這一效應(yīng)則顯得十分微弱。如果美國量化寬松政策有序退出，以美元計(jì)價(jià)的國際大宗商品價(jià)格會逐漸下跌，但在短期內(nèi)并不會立即消除國內(nèi)的輸入性通脹壓力，短期效果并不會十分明顯，而如果國際大宗商品價(jià)格長期保持回落態(tài)勢才真正有助于消除輸入性通脹壓力。另外虛擬變量qe系數(shù)在系統(tǒng)GMM估計(jì)中非常顯著，系數(shù)絕對值較小且為負(fù)，表明量化寬松政策對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了一定負(fù)面沖擊，但影響十分微弱。

從輸出模型來看，兩種估計(jì)方法的出口額系數(shù)均在1%的水平下顯著，表明雖然我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)受金融危機(jī)沖擊。我國出口對于經(jīng)濟(jì)拉動作用依然強(qiáng)勁，值得注意的是兩個模型中金融機(jī)構(gòu)貸款總額對于GDP的貢獻(xiàn)僅在10%的水平下顯著，甚至呈現(xiàn)反向關(guān)系，表明我國金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度仍然不足，存在一定的“金融壓抑”①，導(dǎo)致金融資源錯配與配置低效率，大量資金并沒有進(jìn)入實(shí)體領(lǐng)域，而這容易導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的失衡，造成虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。虛擬變量qe系數(shù)較大且在10%的水平下顯著，可以看出量化寬松政策對我國沿海勞動密集型企業(yè)的出口產(chǎn)生了較為明顯的影響，當(dāng)前效果是兩面的，存在很大不確定性，結(jié)果是好是壞仍難以估計(jì)，從長遠(yuǎn)來看，美國經(jīng)濟(jì)回暖有利于我國的出口。

四、基于VAR模型的分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)（IRF，Impulse Response Function）分析方法用來描述一個內(nèi)生變量對由誤差項(xiàng)所帶來的沖擊的反應(yīng)，即在隨機(jī)誤差項(xiàng)上施加一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后，對內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來值所產(chǎn)生的影響程度可以用來預(yù)測相關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列系統(tǒng)，并分析隨機(jī)擾動對變量系統(tǒng)的動態(tài)沖擊，進(jìn)一步解釋經(jīng)濟(jì)沖擊對經(jīng)濟(jì)變量所產(chǎn)生的影響，該模型的優(yōu)點(diǎn)在于沒有嚴(yán)格的金融經(jīng)濟(jì)理論作為建立模型的約束，不必對變量的內(nèi)生性或外生性進(jìn)行設(shè)定。

（一）數(shù)據(jù)描述

在樣本選擇上使用2002—2012年的中國經(jīng)濟(jì)年度數(shù)據(jù)，并根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性，經(jīng)過計(jì)算得到變量的指標(biāo)。各個變量數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、中國人民銀行網(wǎng)站、中國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。

國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）用以代表我國宏觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r。社會融資規(guī)模（SFS）是指一定時(shí)期內(nèi)（每月、每季或每年）實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的全部資金總額，是全面反映金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度的指標(biāo)?！盁徨X”（HM）又通常稱為游資或者投機(jī)性短期資本，是投機(jī)者為了追求最高的報(bào)酬以最低的風(fēng)險(xiǎn)在國際金融市場上迅速流動的短期性資金，可以代表存在于我國的短期投機(jī)性資本總量，這里采用公式“熱錢=外匯儲備增加額-貿(mào)易順差-外商直接投資”計(jì)算。中國工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格指數(shù)（ippi）指工業(yè)企業(yè)組織生產(chǎn)時(shí)作為中間投入的原材料、燃料、動力購進(jìn)價(jià)格的指數(shù)，其反映工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格變動趨勢和變動程度的相對數(shù)，用以衡量國際大宗商品的價(jià)格波動。企業(yè)家信心指數(shù)（CIE），亦稱宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)，是指根據(jù)企業(yè)決策者對本行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的判斷及其未來走勢的預(yù)測而編制的指數(shù)，反映企業(yè)決策者對國家宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心和預(yù)期。

（二）VAR模型估計(jì)及結(jié)果

向量自回歸模型可以用來預(yù)測相關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列系統(tǒng)，并分析隨機(jī)擾動對變量系統(tǒng)的動態(tài)沖擊，進(jìn)一步解釋經(jīng)濟(jì)沖擊對經(jīng)濟(jì)變量所產(chǎn)生的影響。首先建立lngdp、lnsfs、lnhm、lnippi和lncie的4個兩變量模型，VAR模型一個重要的問題是關(guān)于合適的滯后階數(shù)p的選擇，滯后階數(shù)過小會導(dǎo)致殘差項(xiàng)自相關(guān)嚴(yán)重，滯后階數(shù)過大會使模型所需估計(jì)的參數(shù)變多，進(jìn)而使自由度減少。如表3所示為以lngdp和lnsfs為內(nèi)生變量的滯后階數(shù)檢驗(yàn)，根據(jù)模型精簡原則和LR、FPE、AIC準(zhǔn)則選擇3期滯后，建立VAR（3）模型。經(jīng)過對VAR模型進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，顯示VAR（3）滿足穩(wěn)定性條件（特征根都在單位圓內(nèi)），因此根據(jù)模型得出的VAR脈沖響應(yīng)函數(shù)的分析結(jié)果是穩(wěn)定的，其余三個模型也均通過檢驗(yàn)，限于篇幅不再列出。

脈沖響應(yīng)函數(shù)刻畫了模型受到某種沖擊時(shí)它對各個變量當(dāng)期值和未來值的影響，可以追蹤到VAR方程中因變量對每個變量沖擊的回應(yīng)，因此，對每個方程中的每個變量的誤差項(xiàng)施加一個單位沖擊，就可得到一段時(shí)間內(nèi)單位沖擊對VAR系統(tǒng)的影響，反映了整個VAR系統(tǒng)對信息的動態(tài)反應(yīng)。這里我們分別研究4個變量對GDP自身的影響，以我國國內(nèi)生產(chǎn)總值為響應(yīng)變量，以社會融資規(guī)模、“熱錢”規(guī)模、大宗商品價(jià)格指數(shù)和企業(yè)家信心指數(shù)作為沖擊變量分別作出脈沖函數(shù)圖，4個小圖中橫軸是沖擊作用的滯后期間數(shù)，縱軸是響應(yīng)變量的變化，圖中實(shí)線部分是社會融資規(guī)模、熱錢、生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格平減指數(shù)和企業(yè)家信心指數(shù)一個單位的沖擊對國內(nèi)生產(chǎn)總值的動態(tài)效應(yīng)，虛線是正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。

從圖1可以看到GDP對社會融資規(guī)模的反應(yīng)，呈顯著的正向關(guān)系，在第二期達(dá)到峰值，到第四期回到原水平，而后略有起伏并逐漸減弱，說明我國金融部門支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但從目前實(shí)際情況來看，金融的支持力度和實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的資金需求還有較大差距。

“熱錢”將會對我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生怎樣的沖擊？如圖2所示在前十期內(nèi)，雖然GDP對熱錢的響應(yīng)有所變動成負(fù)向，但總體而言響應(yīng)很微弱，可以看出近年來隨著大量國外資本以較高的速度流入中國，熱錢的流入使得中國本土經(jīng)濟(jì)一直在受沖擊，但是這種持續(xù)性的沖擊并沒造成嚴(yán)重后果，這很大程度上是由于我國存在嚴(yán)格的資本項(xiàng)目管制。熱錢的進(jìn)入可以說是我國經(jīng)濟(jì)快速增長對全球資本刺激的必然結(jié)果，但是國外資本在國內(nèi)大量流動也是一種現(xiàn)實(shí)，這種現(xiàn)實(shí)會打擊國內(nèi)資本市場的常態(tài)。

從圖3可以看出大宗商品的價(jià)格對我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)負(fù)面影響，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)對大宗商品價(jià)格的反應(yīng)比較敏感，波動起伏一直停留在較低水平，隨著量化寬松政策的實(shí)施，國際大宗商品價(jià)格上漲，導(dǎo)致我國進(jìn)口原材料成本上升，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成較大輸入型通脹壓力，已經(jīng)成為我國物價(jià)上漲的重要推動力。

信心有時(shí)候比黃金還重要，在經(jīng)濟(jì)發(fā)生波動時(shí)，只有樹立信心才能戰(zhàn)勝恐慌。圖4反映了企業(yè)家信心指數(shù)對我國經(jīng)濟(jì)增長的影響，它同制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)一樣都是宏觀經(jīng)濟(jì)的先導(dǎo)性指標(biāo)，可以較為明顯的看出，從第三期開始脈沖函數(shù)曲線基本上沿著橫軸上下波動，這說明我國企業(yè)家心理預(yù)期對經(jīng)濟(jì)的觀望呈現(xiàn)長期性和波動性，信心預(yù)期對實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動的反應(yīng)較為敏感。因此我國當(dāng)局一定要控制資產(chǎn)價(jià)格泡沫的持續(xù)膨脹，防止資產(chǎn)價(jià)格上漲偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)決定的內(nèi)在價(jià)值，避免資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂及經(jīng)濟(jì)增長長期陷于停頓而引起不必要的恐慌。

五、應(yīng)對量化寬松政策退出的對策建議

從總體來看，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到量化寬松政策的影響有限，一定程度的經(jīng)濟(jì)下行也是為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級所必要付出的代價(jià)，應(yīng)抓住量化寬松政策退出之前這段有利時(shí)機(jī)，落實(shí)國家穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略，如能解決產(chǎn)能過剩、重復(fù)建設(shè)、盲目投資等一系列難題，未來將會重振實(shí)體經(jīng)濟(jì)。根據(jù)筆者的分析結(jié)果及當(dāng)前國際國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢，筆者提出以下對策建議：

（一）加強(qiáng)對金融體系的審慎監(jiān)管

良好的金融環(huán)境是實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的必要前提。自從金融危機(jī)發(fā)生以來，熱錢進(jìn)入我國金融市場的規(guī)模和速度都有很大提升，給我國金融體系的穩(wěn)定埋下了很大的隱患，它們或隱藏于我國的銀行系統(tǒng)伺機(jī)而動，或進(jìn)入房市股市催生資產(chǎn)泡沫，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展周期。從近幾年不斷上漲的房價(jià)和近期發(fā)生的銀行業(yè)流動性緊縮可以看出，這與國際資本在我國的流動不無關(guān)系，而資金存量是維持金融市場穩(wěn)定的一個重要因素。因此，首先要加大對外資流入的監(jiān)查力度，擴(kuò)大金融監(jiān)管范圍，建立高效的金融監(jiān)控預(yù)警體系，讓這些熱錢不要只停留在金融市場，可以制定優(yōu)惠政策引導(dǎo)它們流入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，進(jìn)入高成長高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，支持中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。其次加快利率市場化改革，營造良好的投融資環(huán)境，讓國際投資者能夠找到在中國進(jìn)行長期投資的理由和信心，使熱錢逐漸“冷靜”下來，從而能夠長時(shí)間停留在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，才能真正為其發(fā)展做貢獻(xiàn)。

（二）爭取大宗商品國際定價(jià)權(quán)

我國對進(jìn)口原材料需求不斷增加，進(jìn)口量占國際貿(mào)易量的比重也逐步提高，作為國際市場上一個新興采購大國，我國在大宗商品國際貿(mào)易中往往處在不利地位。今年我國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)之一就是要防通脹，然而量化寬松政策導(dǎo)致的大宗商品進(jìn)口價(jià)格快速上漲，已經(jīng)成為推動我國物價(jià)上漲的重要因素。我國進(jìn)口企業(yè)一直缺乏大宗商品價(jià)格競爭力和控制力，不解決這一問題我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展將背負(fù)沉重的負(fù)擔(dān)。要解決這一問題，首先應(yīng)加快實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略步伐，在當(dāng)前的國際市場環(huán)境下，掌握資源成為企業(yè)制勝的關(guān)鍵因素，國家應(yīng)該鼓勵企業(yè)收購海外稀缺資源或者積極參與海外資源的聯(lián)合勘探開發(fā)。其次，逐步改變我國在國際商品市場以自由現(xiàn)貨貿(mào)易方式為主的采購方式，鼓勵企業(yè)與外方簽訂長期協(xié)議，建立相對穩(wěn)定的貿(mào)易關(guān)系。

（三）穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革

在我國還未全面開放資本市場的條件下，現(xiàn)行的匯率制度無法使外匯市場供需雙方形成準(zhǔn)確的未來預(yù)期，而外匯市場的波動會對出口企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等經(jīng)濟(jì)個體造成經(jīng)濟(jì)利益沖擊。人民幣匯率形成機(jī)制改革，使企業(yè)、商業(yè)銀行等微觀主體增強(qiáng)意識去主動適應(yīng)匯率的浮動，提高應(yīng)對市場變化的靈活性。為了有效防范匯率波動所帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)，我國可在短時(shí)期內(nèi)維持參考一籃子貨幣的匯率制度，通過調(diào)整國際收支所涵蓋的經(jīng)濟(jì)行為，對外匯市場進(jìn)行頻繁的小規(guī)模的市場化調(diào)控。隨著未來量化寬松的退出，美國收緊流動性，美元地位回歸，匯率變動對于短期資本流動常常受到較大影響，比如在匯率貶值條件下，本國投資者和外國投資者就不愿持有以貶值國貨幣計(jì)值的各種金融資產(chǎn)，并將其轉(zhuǎn)兌成外匯，發(fā)生資本外逃現(xiàn)象，因此保持外匯市場匯率穩(wěn)定，繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，減少匯率波動帶來的不必要交易成本，保持本土企業(yè)商品出口國際競爭力。

（四）保持虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平衡發(fā)展

思考此次美國發(fā)生次貸危機(jī)的原因，其導(dǎo)火索是房地產(chǎn)市場泡沫的破裂，究其根源是虛擬經(jīng)濟(jì)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過度膨脹導(dǎo)致的虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的嚴(yán)重失衡。近幾年我國房地產(chǎn)發(fā)展過熱，因其價(jià)格不斷上漲，致使價(jià)格嚴(yán)重背離其價(jià)值，導(dǎo)致了投機(jī)資本的大量涌入，催生了房地產(chǎn)市場不可持續(xù)的虛假繁榮，我們不能掉以輕心。虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)本是源與流的關(guān)系，源遠(yuǎn)才能流長，如果把實(shí)體經(jīng)濟(jì)比喻為軀干，那么虛擬經(jīng)濟(jì)就是血液，虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展不好實(shí)體經(jīng)濟(jì)就缺乏增長動力。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，應(yīng)注重經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的升級與科技含量的提高，逐步淘汰落后產(chǎn)能，更加注重穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)，減少虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展的波動對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不利影響。虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要轉(zhuǎn)向?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供強(qiáng)有力支持，進(jìn)一步優(yōu)化金融資源配置，對一些戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)以及一些落后淘汰行業(yè)，要區(qū)別不同情況分別實(shí)施差別化信貸政策。充分發(fā)揮實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)在整個經(jīng)濟(jì)建設(shè)中的作用，確保兩者相輔相成平衡發(fā)展。

（責(zé)任編輯：于明）

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