摘 要：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型必然伴隨有經(jīng)濟(jì)增速“下降——走平——回升”的三個不同階段。在整個轉(zhuǎn)型期間，經(jīng)濟(jì)增速會有2次拐點、2次轉(zhuǎn)變過渡期。中國經(jīng)濟(jì)于2012年進(jìn)入走平階段，目前已在底部平穩(wěn)運行了2年，預(yù)計2014年經(jīng)濟(jì)運行的階段性特征仍不變。隨著中國貨幣偏緊格局持續(xù)，危機后靠“吹泡沫”支撐的經(jīng)濟(jì)難以為繼，2014年經(jīng)濟(jì)增長將再略向下移，GDP增長未來需為保7.5%而奮斗。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型；貨幣政策；流動性

中圖分類號：F124 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031（2014）05-0070-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.05.15

一、2014年國際經(jīng)濟(jì)、金融形勢展望

（一）世界經(jīng)濟(jì)增長延續(xù)平穩(wěn)回升態(tài)勢

2014年，美國將走出“無就業(yè)復(fù)蘇”時期，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)或“亮眼”全球。我們早在2011年的宏觀年報中就指出，對美國經(jīng)濟(jì)歷史的研究表明，美國經(jīng)濟(jì)在過去的30多年中，伴隨危機后結(jié)構(gòu)調(diào)整程度的加大，每次衰退后“無就業(yè)復(fù)蘇”的時間越來越長[1]。從幾次典型的非就業(yè)復(fù)蘇期限看，從經(jīng)濟(jì)反彈時點起，1983年就業(yè)恢復(fù)到危機前水平需要5個季度；1992年需要10個季度；2002年需要16個季度；這次從2010年1季度開始算，按照當(dāng)前的就業(yè)恢復(fù)程度，美國失業(yè)率預(yù)計需要約24個季度才能恢復(fù)到危機前的4.5%左右水平。但6.5的QE退出門檻，2014年下半年就會達(dá)到。

歐洲經(jīng)濟(jì)止跌到滯。歐洲的問題要遠(yuǎn)比美國復(fù)雜，超主權(quán)貨幣帶來的政策協(xié)調(diào)復(fù)雜性，極大地制約了其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐。經(jīng)過多方努力，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體在宏觀政策協(xié)調(diào)、財政一體化、金融監(jiān)管推進(jìn)等方面取得了諸多實質(zhì)性的進(jìn)步，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整取得實質(zhì)進(jìn)展。2013年，歐洲經(jīng)濟(jì)走出了觸底反彈的走勢，經(jīng)濟(jì)萎縮程度逐步縮減。從OECD對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的綜合領(lǐng)先指標(biāo)（CLI）看，歐元區(qū)CLI已于2012年4季度反彈，并于2013年2季度進(jìn)入100上方，表明歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)已于2013年下半年開始步入擴(kuò)張通道。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長需要政治、結(jié)構(gòu)的全面變革，2014年歐洲經(jīng)濟(jì)運行預(yù)計將進(jìn)入結(jié)束下降狀態(tài)后的徘徊狀態(tài)。

美、歐經(jīng)濟(jì)體延續(xù)平穩(wěn)增長的態(tài)勢，給廣大發(fā)展中國家和新興市場經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)運行，創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。危機后期的實踐表明，發(fā)展中國家和新興市場經(jīng)濟(jì)體由于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和制度制約等因素，不具有引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)增長的能力。在發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)延續(xù)的情況下，發(fā)展中國家國內(nèi)政策只要應(yīng)對正確，未來經(jīng)濟(jì)增長也會相對平穩(wěn)。國際主要機構(gòu)對2014年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測都傾向略好轉(zhuǎn)。

（二）國際金融體系穩(wěn)定性將進(jìn)一步增強

2013年，美歐兩大金融體系都處于相對穩(wěn)定狀態(tài)。雖然歐洲經(jīng)濟(jì)仍然為債務(wù)危機所拖滯，美國經(jīng)濟(jì)再度面臨財政危機沖擊，但得益于多年寬松貨幣環(huán)境，金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表大都已調(diào)整到安全范圍，因而國際金融運轉(zhuǎn)正常，全球金融版圖表現(xiàn)穩(wěn)定，歐美股市甚至創(chuàng)出新高，債務(wù)危機國的國債收益率亦持續(xù)處于低位運行狀態(tài)。

2014年，美國影子金融體系將進(jìn)入常態(tài)化運行，美國金融體系全面恢復(fù)。美國影子金融體系有著和傳統(tǒng)常規(guī)金融體系至少同樣的地位，QE1和QE2使美國傳統(tǒng)金融體系恢復(fù)了正常，表現(xiàn)為流動性在危機后迅速恢復(fù)正常，這點在各種期限libor/ois利差變化上得到了充分體現(xiàn)；但影子金融體系恢復(fù)則緩慢得多，即使在流動性恢復(fù)正常后，各金融機構(gòu)發(fā)行工具的CDS仍趨惡化，表明美國影子金融體系仍在惡化。隨著美國QE2和QE3的推出，美國影子金融體系也逐漸恢復(fù)正常，金融機構(gòu)贏利恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)走穩(wěn)。

美國堅持量化寬松貨幣政策的金融基礎(chǔ)，是其影子金融體系恢復(fù)正常。2010年7月第二次實行QE2，當(dāng)時的金融環(huán)境是美影子金融體系從危機后長期不能恢復(fù)到危機前狀態(tài)；隨著影子金融體系惡化（表現(xiàn)為各家金融機構(gòu)的CDS上升），F(xiàn)ED于2012年9月在經(jīng)濟(jì)明顯好轉(zhuǎn)情況下，第三次開啟量化寬松政策，確保了影子金融體系好轉(zhuǎn)態(tài)勢的穩(wěn)固。雖然美國QE退出必將再度成為FED決策重點，財政危機也必將再度來臨，但美國經(jīng)濟(jì)在美國金融體系全面恢復(fù)正常情況下，2014年經(jīng)濟(jì)增長將延續(xù)平穩(wěn)局面。

二、2014年中國經(jīng)濟(jì)延續(xù)“底部徘徊，窄幅波動”態(tài)勢

（一）轉(zhuǎn)型中期的經(jīng)濟(jì)階段性特征未變

國際經(jīng)濟(jì)循環(huán)模式和世界經(jīng)濟(jì)格局的重塑，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展越過“中等收入陷阱”的階段性要求，共同推動了中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。由于全球經(jīng)濟(jì)格局重塑充滿著不確定性，相比于歷史上其它國家由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段過渡帶來的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型進(jìn)程，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的進(jìn)程通常會更長，復(fù)雜性會更高。比如70年代的日本和80年代的韓國，當(dāng)時全球經(jīng)濟(jì)格局未變，日韓當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型僅需實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整即可。

從5—10年的長期視野看，中國經(jīng)濟(jì)仍然處在經(jīng)濟(jì)起飛階段的后半期，但是經(jīng)濟(jì)增速將從前半期的高速下降到中高速。我們先前的研究結(jié)論是，起飛后半期中國經(jīng)濟(jì)增長的合理區(qū)間將落在6%～9%。按此標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)前7.5%經(jīng)濟(jì)增速是完美的。

從3—5年的中期視野看，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)正處于由高速向中高速增長轉(zhuǎn)換的時期，這一轉(zhuǎn)型伴隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型[2]。轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟(jì)增速變化通常要經(jīng)歷三個階段。從經(jīng)濟(jì)增長動力角度，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是經(jīng)濟(jì)體主動將舊增長動力轉(zhuǎn)換到新增長動力上的過程。轉(zhuǎn)型過程中，新增長動力的培育通常要慢于舊增長動力的放棄，因此，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型必然伴隨有經(jīng)濟(jì)增速“下降——走平——回升”的三個不同階段。在整個轉(zhuǎn)型期間，經(jīng)濟(jì)增速會有2次拐點、2次轉(zhuǎn)變過渡期。中國經(jīng)濟(jì)于2012年進(jìn)入走平階段，目前已在底部平穩(wěn)運行了2年，預(yù)計2014年經(jīng)濟(jì)運行的階段性特征仍不變。

（二）去庫存仍未結(jié)束，經(jīng)濟(jì)反彈有限

當(dāng)正常的經(jīng)濟(jì)循環(huán)進(jìn)程被打破，而新的運轉(zhuǎn)格局又未形成，經(jīng)濟(jì)增長就進(jìn)入了持續(xù)的下降階段。微觀上的表現(xiàn)就是企業(yè)不斷地去庫存和去杠桿，宏觀上的表現(xiàn)就是產(chǎn)能過剩，經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入結(jié)合結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級而進(jìn)行淘汰過剩、落后產(chǎn)能階段。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的走平階段，產(chǎn)能調(diào)整就貫穿全程。這一階段，經(jīng)濟(jì)是否能企穩(wěn)，取決于微觀主體去杠桿和去庫存的進(jìn)展情況。

從企業(yè)存貨和流動資產(chǎn)的增長變動情況看，當(dāng)前企業(yè)的庫存增長變化已大幅度下降。無論是流動性資產(chǎn)，還是細(xì)分的產(chǎn)成品存貨，當(dāng)前企業(yè)的存貨增長已從經(jīng)濟(jì)過熱時期的約20%，回復(fù)到經(jīng)濟(jì)正常增長時期的10%左右水平。存貨增速回落，表明去庫存高峰期已過，工業(yè)經(jīng)營或結(jié)束下降局面，進(jìn)入相對平穩(wěn)運行階段。

企業(yè)存貨增速回落，并不意味著企業(yè)去庫存進(jìn)程的結(jié)束，從企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化看，雖然當(dāng)前工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)成品在企業(yè)資產(chǎn)中的比重已大幅度下降，但流動資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下降期間反而上升。2011年末，中國工業(yè)企業(yè)的流動資產(chǎn)份額處于前期約45%的正常水平，2012年的經(jīng)濟(jì)低迷時期卻迅速上升到50%的高度。產(chǎn)成品下降同時流動資產(chǎn)份額增加，意味著原材料等投入品庫存的增加。這種反?，F(xiàn)象，我們認(rèn)為是需求下降令企業(yè)經(jīng)營放緩，導(dǎo)致產(chǎn)成品占比下降；但同期貨幣充裕的環(huán)境令企業(yè)對上游原材料漲價有預(yù)期，又導(dǎo)致企業(yè)囤積原材料庫存的行為。未來消化原材料等投入品庫存的行為，將壓制工業(yè)經(jīng)營復(fù)蘇的進(jìn)程，并影響上下游間效益的改變。

（三）中國經(jīng)濟(jì)增長將延續(xù)平穩(wěn)態(tài)勢

去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿仍將延續(xù)的局面，使得中國經(jīng)濟(jì)未來走勢充滿著不確定性。市場普遍認(rèn)為，隨著中國貨幣偏緊格局持續(xù)，危機后靠“吹泡沫”支撐的經(jīng)濟(jì)難以為繼，2014年經(jīng)濟(jì)增長將再略向下移，GDP增長未來需為保7.5而奮斗。我們認(rèn)為，盡管中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)在增長活力不足，但政策作用空間仍然很大。從新一屆政府業(yè)已釋放出的政策信號看，放開民資投資、加快市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、放松管制搞活民營經(jīng)濟(jì)等改革措施正在多方醞釀和出臺實施中，加之海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境改善，2014年中國經(jīng)濟(jì)增速或略上移。

三、前高后低的價格走勢基準(zhǔn)

（一）中國物價走勢的季節(jié)性變化特征

中國價格水平的變動具有明顯的季節(jié)性規(guī)律。每年的秋季（國慶、中秋等傳統(tǒng)節(jié)日多發(fā)生此段時期）和春節(jié)前是我國傳統(tǒng)的消費旺季，也是一般價格水平的價格上漲時期。經(jīng)驗地看，一旦價格水平變動突破了以上正常的價格波動規(guī)律，我國通常就處在通貨膨脹或通貨緊縮時期。2007年和2011年通貨膨脹，2008年的通貨緊縮無不例外。

2007年，受豬肉供給沖擊，我國的CPI環(huán)比走勢顯著位于正常值上方，導(dǎo)致了當(dāng)年的高通脹局面。2008年，受金融危機導(dǎo)致的需求放緩影響，當(dāng)年7月份后的環(huán)比走勢顯著位于正常值下方，導(dǎo)致了當(dāng)年的通縮局面。2011年，CPI環(huán)比走勢再次顯著位于正常值上方，導(dǎo)致了當(dāng)前的高通脹局面。

（二）平穩(wěn)走勢下通脹隱憂長存

由于中國的CPI構(gòu)成中食品占有較高比重，而大部分食品生產(chǎn)具有短周期的特征，商品價格波動很受供給變化的影響。因而中國CPI走勢的短期波動性較大，受當(dāng)期氣候等短期因素的沖擊較為明顯。從價格水平的絕對波動歷程看，當(dāng)前通脹指標(biāo)的高企，是6月和7月這2個月份中價格脫離季節(jié)性正常水平上漲的結(jié)果。2013年6月和7月，受當(dāng)時高熱、水災(zāi)等不利天氣因素的影響，食品類價格上漲較多，導(dǎo)致CPI環(huán)比上漲脫離正常值。當(dāng)不利氣候因素消除后，價格水平變化在剛性規(guī)律的作用下，在新的水平上恢復(fù)正常波動。從隨后月份的價格走勢看，當(dāng)期價格波動已回歸正常。如果未來不發(fā)生大的、長期性的沖擊因素，未來通漲指標(biāo)將在當(dāng)前水平上延續(xù)，并將在基數(shù)因素消除后的2014年下半年，開始有明顯下降。

從影響價格變動的具體因素看，各種要素成本上漲的長期性壓力，以及實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域貨幣環(huán)境的長期過分充裕，導(dǎo)致了中國的通貨膨脹預(yù)期一直高燒不退狀況。持續(xù)貨幣快速擴(kuò)張造成的資產(chǎn)泡沫，推動了社會財富重分配和差距的擴(kuò)大，對普通居民的日常消費產(chǎn)生了一定的擠出效應(yīng)。因此，雖然從2012年開始，中國通脹基本處于3下方運行，但居民的通脹預(yù)期一直沒有消退，對物價的滿意度也一直沒有提高。較高的社會通貨膨脹預(yù)期，也容易造成實際通貨膨脹水平在短期因素激發(fā)下的持續(xù)上漲，因而中國持續(xù)通脹的壓力和隱憂將一直存在。由中國價格的季節(jié)性波動規(guī)律，和各種影響因素情況看，市場對2014年CPI同比變動走勢，整體上給出了“前高后低”的判斷。我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)低迷時期，單一貨幣因素難以推動物價持續(xù)上漲，不進(jìn)行結(jié)構(gòu)改革僅靠貨幣擴(kuò)張，很容易陷入日本式的“流動性陷阱”狀態(tài)。

四、貨幣偏緊格局持續(xù)

（一）貨幣環(huán)境的宏觀整體判斷

橫向比較，中國貨幣深化過度。從貨幣深化指標(biāo)的角度，從和世界主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體橫向比較來看，中國當(dāng)前的貨幣是太多。從指標(biāo)上看，中國貨幣充裕程度不是一般的多，而是相當(dāng)多。一直以來，美日等國的貨幣深化指標(biāo)一直比較平穩(wěn)，即使在反危機的大放水期間也是如此。過去10年，美國的貨幣深化指標(biāo)一直圍繞著60%波動，日本則是80%上下；而中國，150%是最低年份，且波動巨大，表明中國貨幣環(huán)境不太穩(wěn)定。

縱向來看，中國貨幣深化上升速度過快。過去30年，中國貨幣深化指標(biāo)提高了3倍，從1986年的65%提升到了2012年188%。中國貨幣深化的持續(xù)上升，直接導(dǎo)致了通漲預(yù)期在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程中的常態(tài)。中外貨幣環(huán)境表現(xiàn)差異的原因是，美日等西方國家貨幣調(diào)整主要針對金融體系進(jìn)行，因而放水期間擴(kuò)張的貨幣都被金融體系所吸收，而中國貨幣直接針對實體經(jīng)濟(jì)做調(diào)整，2009年前中國金融體系相對健康，此時放水直接引起了貨幣的大擴(kuò)張，導(dǎo)致了中國貨幣深化程度的提高。

現(xiàn)實地看，顯然中國貨幣深化過度。貨幣環(huán)境格局已造成通脹預(yù)期管理困難和資產(chǎn)泡沫治理困難。如果貨幣規(guī)模合適，那么經(jīng)濟(jì)運行中的價格問題和產(chǎn)業(yè)運轉(zhuǎn)貨幣沖擊就不會大。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)體系中的通脹預(yù)期在實際價格水平已回落低位的情況下，仍然處在較高水平，說明居民感受貨幣發(fā)行過多，房價為代表的資產(chǎn)泡沫治理屢不見效，貨幣環(huán)境有著決定性影響。

從貨幣效應(yīng)看，貨幣效用已明顯下降。中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型時期后，結(jié)構(gòu)調(diào)整重新成為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的主要動力，著眼數(shù)量擴(kuò)張的貨幣政策工具難以承當(dāng)領(lǐng)銜重任。從工具選擇的角度，財政和產(chǎn)業(yè)政策是更能滿足轉(zhuǎn)型調(diào)整需要的政策工具。從近幾年貨幣和經(jīng)濟(jì)間的表現(xiàn)看，貨幣、信貸對經(jīng)濟(jì)增長的積極作用，自2010年以來逐漸下降。中國作為一個典型的“投資型”經(jīng)濟(jì)體，貨幣擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用，主要是通過貨幣擴(kuò)張過程中的信用創(chuàng)造過程，即信貸放大過程實現(xiàn)的。然而由于基數(shù)上升和經(jīng)濟(jì)增長階段的變化，信貸對投資增長的促進(jìn)貢獻(xiàn)卻在不斷下降。在經(jīng)歷了2009年“四萬億”超級刺激計劃后，信貸對投資、投資對GDP的貢獻(xiàn)率明顯下降，相同信貸和投資水平帶動的GDP增長降低。不僅信貸對經(jīng)濟(jì)增長的效應(yīng)下降，貨幣對經(jīng)濟(jì)增長的積極效應(yīng)也在下降。從貨幣和工業(yè)兩者間的變動走勢看，自2012年下半年起，貨幣擴(kuò)張對工業(yè)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用就出現(xiàn)了背離。與此同時，充裕的貨幣卻對社會的通脹預(yù)期產(chǎn)生了重要影響，潛在通脹壓力居高不下，導(dǎo)致降息等刺激經(jīng)濟(jì)政策難以及時出臺。

（二）“金融緊張，實體正?！钡馁Y金格局

2013年6月，中國貨幣市場出現(xiàn)嚴(yán)重的資金緊張狀況，使得債券市場利率出現(xiàn)了“扭轉(zhuǎn)+倒掛”的現(xiàn)象；隨后雖有緩解，但資金緊張狀況一直未能有效消除，扭轉(zhuǎn)的利率期限結(jié)構(gòu)也持續(xù)。但在貨幣市場資金緊張格局下，實體經(jīng)濟(jì)流動性仍然正常。從利差指標(biāo)看，我們認(rèn)為2013年6月開始的貨幣市場資金緊張，并非起源于貨幣市場上層領(lǐng)域，即并非貨幣投放先出現(xiàn)問題，而是基礎(chǔ)貨幣的二級市場先出現(xiàn)問題，進(jìn)而導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的一級市場出現(xiàn)了緊張局面。我們的解讀是：同業(yè)市場（基礎(chǔ)貨幣的二級市場）資金緊張，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的一級市場利率飆升，由于貨幣當(dāng)局的政策堅持，導(dǎo)致央票收益率持續(xù)上揚，從而造成利差下降的“偽流動性上升”現(xiàn)象[3]。這也說明，貨幣發(fā)行市場（基礎(chǔ)貨幣市場）的資金緊張局面，還未完全傳遞至貨幣市場和信貸市場等中下游資金市場；中下游的貨幣和資金市場，可能由于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷，需求不振，并未能呈現(xiàn)資金緊張狀態(tài)。民間借貸利率仍然處在正常區(qū)間，并未如貨幣市場有突變。

（三）多元目標(biāo)體系要求實行偏緊貨幣環(huán)境

央行貨幣政策目標(biāo)由單一增長轉(zhuǎn)向多元。盡管貨幣政策有很多決策者宣稱的目標(biāo)，過去10年的貨幣政策目標(biāo)實踐表明，經(jīng)濟(jì)增長是貨幣政策的實質(zhì)目標(biāo)，在這個目標(biāo)下才兼顧物價；由于增長和物價有著很大的一致性，增長的目標(biāo)常被上屆政府隱藏在物價目標(biāo)外衣下[4]。

面對經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控的困境和中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型階段后的新形勢，決策者的政策偏好發(fā)生了明顯改變：首先，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)被讓位于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型目標(biāo)；其次，中國貨幣政策目標(biāo)體系開始變得多元化。顯然，中國當(dāng)前的貨幣政策要兼顧風(fēng)險防范、經(jīng)濟(jì)增長/轉(zhuǎn)型和通脹管理等多種目標(biāo)，是“三位一體”目標(biāo)體系下平衡、協(xié)調(diào)的結(jié)果。

五、2014年經(jīng)濟(jì)形勢對資本市場的影響

2014年宏觀政策仍將以穩(wěn)為主。新領(lǐng)導(dǎo)人上臺以來的一系列動作顯示管理層的態(tài)度明顯偏向謹(jǐn)慎。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期經(jīng)濟(jì)運行的“底部徘徊”特征，使得就業(yè)方面的結(jié)構(gòu)性失業(yè)上升，社會對經(jīng)濟(jì)風(fēng)險暴露的承受力受到限制，因而2014年宏觀調(diào)控政策導(dǎo)向上“控風(fēng)險”的優(yōu)先級別高于“穩(wěn)增長”。所以，2014的宏觀政策仍然以穩(wěn)為主。

“弱復(fù)蘇”經(jīng)濟(jì)格局是當(dāng)前中國股市疲態(tài)基礎(chǔ)。由于經(jīng)濟(jì)弱于預(yù)期，加上政策放松預(yù)期渺茫，A股表現(xiàn)低迷趨勢延續(xù)。加上發(fā)達(dá)國家QE政策的退出預(yù)期，資本市場整體表現(xiàn)仍將偏弱。

債券市場受年末因素短期偏軟。貨幣偏緊環(huán)境持續(xù)，貨幣運行機制在準(zhǔn)備金市場形成并發(fā)揮作用的初期，面臨利率級差體系的形成和完善，這一過程同時也是利率體系的并軌過程。在原先非市場化的貨幣運轉(zhuǎn)機制下，貨幣市場利率受到壓制，實體部門資金利率和上層金融部門利率之間沒有形成有效關(guān)聯(lián)，資金為投機的高收益所吸引在金融體系間“空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象普遍。在準(zhǔn)備金市場開始發(fā)揮作用情況下，金融部門利率和實體經(jīng)濟(jì)利率之間的聯(lián)系開始發(fā)揮作用，金融利率抬升，債券市場在新的收益率水平下尋找新的平衡。

（責(zé)任編輯：于明）

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