摘 要：倫敦商品交易所（LME）作為世界上最大的有色金屬交易所和最重要的金屬交易定價中心，完成世界超過90%的金屬交易。LME傳統(tǒng)而獨特的市場交易方式、交割結(jié)算制度、經(jīng)紀(jì)會員制度、監(jiān)管體系及糾紛解決機制等方面對我國期貨交易制度完善和創(chuàng)新具有重要的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：LME；交易體制；監(jiān)管體系

中圖分類號：F713 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031（2014）05-0033-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.05.07

倫敦金屬交易所（LME—London Mental Exchange）位于倫敦金融城的中心，成立于1877年，是世界上最大的有色金屬交易所，其價格和庫存對世界范圍內(nèi)有色金屬的生產(chǎn)和銷售有著重要影響，其公開發(fā)布的成交價格被廣泛作為世界金屬交易的基準(zhǔn)價格，紐約、芝加哥、上海和東京商品交易基本上都是LME的影子市場。目前在LME進行交易的期貨和期權(quán)合約主要有白銀、鋁、銅、鎳、鉛、錫、鋅、鋁合金（2010年2月推出鈷和鉬兩種品種的交易）等品種，同時也有以上述合約為基礎(chǔ)的指數(shù)合約和期權(quán)合約。

世界上大部分的重要礦業(yè)公司和金屬生產(chǎn)商、商業(yè)和投資銀行以及許多與金屬貿(mào)易相關(guān)的公司和制造廠商都是倫敦金屬交易所的會員，但目前LME市場交易主體發(fā)生很大的變化?；鸷豌y行成為交易的重要參與主體，不僅為交易市場注入了活力，交易量也出現(xiàn)飛躍，且基金的投資組合和操作動向已經(jīng)成為金屬品價格走勢重要參照。LME期權(quán)交易機制存在，為期貨交易規(guī)避風(fēng)險提供了可能，促進了期貨交易，市場交易者可以充分利用期貨合約和期權(quán)合約的不同組合，根據(jù)自身需求構(gòu)建保值策略和投資組合[1]。

根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的《2009中國區(qū)域金融運行報告》顯示，2009年我國期貨市場規(guī)模穩(wěn)步擴大，產(chǎn)品創(chuàng)新有序推進，商品期貨成交量占全球的43%，居全球第一。2010年上半年，上海期貨交易所成交量同比增長98.2%，居全球第9位；鄭州商品交易所成交量同比增長143.2%，居全球第12位；大連商品交易所成交量同比有所減少，降幅為17.2%，居全球第14位，其中，上海螺紋鋼、鋅、銅成交量攬金屬期貨期權(quán)成交量全球前三位，鄭棉期貨成交量增速居農(nóng)產(chǎn)品之首。盡管上海期銅、燃料油期貨、黃金期貨和大連非轉(zhuǎn)基因大豆成交量在全球具有一定的市場地位，但由于交易參與主體種種限制，人民幣不能自由兌換，及交易制度設(shè)計方面的不夠完善，我國商品交易所沒有完全承擔(dān)起發(fā)現(xiàn)價格和規(guī)避風(fēng)險的功能，且由于國際定價權(quán)的缺失導(dǎo)致我國處于國際供求關(guān)系中的被動地位。倫敦金屬交易所則是英國無形收入的重要提供者，每年交易額在2萬億美元以上，產(chǎn)生2.5億英鎊以上的海外收入。LME經(jīng)紀(jì)、定價等交易制度和監(jiān)管方式具有鮮明特色，且適應(yīng)社會發(fā)展變化，不斷呈現(xiàn)出新的特點，對于我國商品交易所有效運行具有一定參考意義。

一、倫敦金屬交易所交易方式

LME沒有采用漲跌幅制度，采用圈內(nèi)交易（Floor Trading），辦公室間交易（Inter-office Trading）和電子交易（LME Select）三種基本交易方式。圈內(nèi)交易在格林威治時間早上7點先由做市商做市，交易分為上午和下午兩節(jié)時間，首先開始場內(nèi)交易，然后進行場外交易，電子交易可以與場內(nèi)外同時進行，但是側(cè)重點不同，在場內(nèi)外交易結(jié)束仍然可以24小時進行全球不間斷操作。

（一）圈內(nèi)交易

圈內(nèi)交易又可以劃分為Ring Trading和Kerb Trading兩種。前者每個品種場內(nèi)交易只有5分鐘，按照時間段順序交易，場內(nèi)交易必須要經(jīng)過場內(nèi)交易的會員進行，場內(nèi)只有11個交易員，交易圈大概有6米的直徑，上面有顯示屏顯示官方報價，同時小房間內(nèi)交易所的員工觀察價格并將出價、買價、基差和交易情況輸入電腦系統(tǒng)，并將交易信息及時發(fā)送給各個通訊社。在每個公司的現(xiàn)場席位后面均有一個助手傳遞交易指令至場內(nèi)并對客戶發(fā)表實時的現(xiàn)場評論。Kerb交易比正式的場內(nèi)交易結(jié)構(gòu)松散，與前者的主要區(qū)別在于不局限于單個商品的圈內(nèi)交易，而開展所有商品混合交易和指數(shù)交易。

目前交易所圈內(nèi)交易均采用公開喊價制度（Open Outcry Trading），該制度目前已經(jīng)運行了120多年，與新興的交易所交易制度存在顯著不同，且沒有出現(xiàn)被電子交易取代的跡象。LME場內(nèi)交易雖然能夠提供一個透明、可以公開喊價的市場，但交易時間比較短，總交易量的比例較小，而場外交易和電子交易能有效補充場內(nèi)交易的不足[2]。

（二）經(jīng)紀(jì)公司辦公室間交易

在圈內(nèi)交易官方結(jié)算價格報出后，經(jīng)紀(jì)公司辦公室之間的場外交易開始。投資者能夠在屏幕（LME Select 系統(tǒng)報價）上看到一個指示性的價格，然后電話聯(lián)系經(jīng)紀(jì)人，可以同時交易若干個品種。通過辦公室間電話交易是真正的LME合約，也必須通過配對、清算和結(jié)算程序，但經(jīng)紀(jì)公司可以委托買賣任何到期日的合約，交易的目的是調(diào)整公司在主要交易場次中未能完成的持倉結(jié)構(gòu)。

LME中任何信譽良好的經(jīng)紀(jì)商均被允許合法地與任何客戶在任何時間進行雙向交易，但這種交易不被交易所官方合約的保障措施保護，即使雙方同意模仿LME的交易保護條款，除非交易者是圈內(nèi)會員，二級經(jīng)紀(jì)清算會員，或二級經(jīng)紀(jì)會員，并且合約通過清算所清算。使用辦公室內(nèi)的交易系統(tǒng)既有屏幕交易的便利又有清算公司參與保障流程的安全性。

（三）電子交易

LME Select是交易所官方電子交易的平臺，會員公司連接到該系統(tǒng)后可以通過信任的交易員來進行電子化的交易，此系統(tǒng)上必須有10家以上的會員單位報價。該系統(tǒng)允許直接通過處理器交易所有的LME期貨和期權(quán)合約，由LME的Select自動發(fā)送到配對與清算系統(tǒng)。LME Select實質(zhì)屬于經(jīng)紀(jì)公司之間進行網(wǎng)上電子交易系統(tǒng)，從2001年2月運行以來，由于能夠延長結(jié)算時間，便于經(jīng)紀(jì)商交易，降低交易成本，日益為廣大交易商所接受，占日成交量的60～80%。

倫敦金屬交易所能夠做到電子交易和傳統(tǒng)交易方式并存，場外交易和場內(nèi)交易有機結(jié)合。場內(nèi)交易能夠活躍交易氣氛，但是交易效率較低，電子交易為了適應(yīng)全球期貨交易的發(fā)展，作為場內(nèi)交易的補充，可以模擬任何場內(nèi)公開喊價和場外辦公室之間的交易，給予交易者更多的選擇和靈活性[3]。

二、倫敦金屬交易所結(jié)算制度

從LME沿革發(fā)展和各個品種交易歷史來看，旺盛的市場需求、合理的交割體系和良好的流動性是其成功的關(guān)鍵，也是我國期貨市場交易品種開放和交易制度設(shè)計方面需要參照的。

（一）獨特的交割制度及倉儲體系

合理的交割制度和倉儲體系是金屬衍生品交易成敗的關(guān)鍵，LME在全世界均有交割倉庫，使LME客戶能夠?qū)⑵谪浐同F(xiàn)貨交易緊密結(jié)合，金屬產(chǎn)品可以在全球范圍內(nèi)自由流動。

（二）并非每日結(jié)算的結(jié)算制度

LME盡管采用的是標(biāo)準(zhǔn)合約制度，交易時也采用保證金制度，但是在結(jié)算方式上，卻與真正的期貨交易所有著本質(zhì)的區(qū)別。LME交易規(guī)制中僅對其上市的指數(shù)合約要求每日結(jié)算，而其他的金屬期貨和期權(quán)合約的交易則沒有相應(yīng)的規(guī)定，這些合約無論是對沖還是交割，均需要在交割日進行結(jié)算，這種結(jié)算制度會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，造成市場額外的波動，但減少了結(jié)算成本。

（三）做市商制度

LME一類和二類經(jīng)紀(jì)公司均屬于做市商（Market Maker），其作為市場的參與者報價，并隨時在市場上進行交易，不存在沒有交易對手情況，這種制度活躍了市場交易，使24小時不間斷交易成為可能

（四）美元報價、多幣種交易

所有的LME交易品種均采用美元報價，但是可以采用英鎊、歐元和日元等國際通用貨幣結(jié)算，LME提供美元和這些貨幣官方匯率。這種交易方式減少了交易成本，提高了市場的流動性，為各個品種成功運作提供了市場基礎(chǔ)。

LME運作成功的精髓在于其合理的交割制度和倉儲制度，由于其客戶和會員來自于世界各地，倉庫遍布全球，能夠很好解決異地交割問題，將期貨交易和現(xiàn)貨交易緊密結(jié)合，倉單（Warrants）交易市場發(fā)達，金屬產(chǎn)品可以在世界自由流動①。

三、倫敦金屬交易所經(jīng)紀(jì)商制度

LME有著獨特的會員制度。由7種會員構(gòu)成，呈階梯式分布，圈內(nèi)會員（RDMS）、二級清算經(jīng)紀(jì)會員（ABCMS）、二級經(jīng)紀(jì)非清算會員（ABMS）是LME交易中最重要的構(gòu)成部分。其中圈內(nèi)會員可以進入圈內(nèi)進行公開叫價交易，可以進行24小時不間斷的辦公室交易，并向客戶報出買賣價，成為客戶的交易對手，成為做市商。LME特別的交易機制使得參與者云集，參與者隨時可以入市買進或賣出，不存在沒有交易對手導(dǎo)致的流動性不足問題，只存在價格高低的問題，使得24小時不間斷交易成為可能。

目前倫敦金屬交易所擁有11個圈內(nèi)會員，基本上都是英國以外的機構(gòu)，使LME形成真正的世界定價中心，受到市場參與者的認(rèn)可。在交割方面，LME批準(zhǔn)的交割倉庫有400多個，主要分布在歐洲、美國、中東和遠東等地區(qū)的32個港口或地區(qū)。不同種類和交割期的金屬倉庫也不同，LME可交割銅的倉庫就達75個，主要分布在歐洲、美國和部分亞洲國家。

倫敦金屬交易所采用的會員制度與世界其他國家存在顯著不同，交易所由各會員組成，但采用的是會員自行管理制，清算也由相對獨立的部門——倫敦清算所（LCH）完成。而其他大多數(shù)交易所包括我國的交易所，雖然也采取會員制度，但交易所不由會員管理，而是有自己獨立的管理層；同時LME一類和二類經(jīng)紀(jì)公司均稱為做市商，即市場風(fēng)險的承接者和轉(zhuǎn)移者，而我國規(guī)定經(jīng)紀(jì)公司不能做客戶的莊家；另外LME經(jīng)紀(jì)公司對于大客戶可以采用授信交易，不需要繳納保證金和維持保證金，風(fēng)險自擔(dān)，交易所和監(jiān)管機構(gòu)一般不干涉，我國則只能開展保證金交易。

四、倫敦金屬交易所的交易監(jiān)管制度

LME交易量95%為英國以外的交易量，開放程度相當(dāng)高，外國的機構(gòu)和投資者享有與英國本國的機構(gòu)相同的權(quán)利，這既與歷史淵源有關(guān)，也與特殊的交易方式和寬松的監(jiān)管制度有關(guān)，LME對會員管理實際上僅限于清算會員。

（一）英國期貨市場監(jiān)管層次分明、分工明確

英國金融監(jiān)管局（FSA），類似于我國銀監(jiān)會、保監(jiān)會和證監(jiān)會的復(fù)合體，承擔(dān)著銀行、證券、期貨和保險的監(jiān)管功能，保護投資者利益，維護市場信心，并與公司保持一定的聯(lián)系，了解期貨市場的最新動態(tài)和公司動態(tài)，同時定期與期貨公司高官溝通，了解公司未來的工作安排，F(xiàn)SA可以根據(jù)需要把對于經(jīng)紀(jì)公司的監(jiān)管力度加強，且FSA人員構(gòu)成國際化。

（二）中央清算機構(gòu)主要控制資金風(fēng)險

倫敦清算行成為風(fēng)險控制的核心環(huán)節(jié)，作為非營利組織，該機構(gòu)致力于提高服務(wù)，同時降低手續(xù)費，收入主要用于提高技術(shù)水平。LME所有的清算均通過倫敦清算公司來完成，每一筆交易都以倫敦清算公司作為對手。交易雙方均要在倫敦清算公司存入能夠大致地代表合理預(yù)期到的合約金額每日最大變化值的保證金。若保證金低于合約價值，保證金必須補足到能夠再次代表令清算公司認(rèn)為滿意的安全保證數(shù)額為止。當(dāng)市場行情劇烈波動，市場風(fēng)險巨大時，會增加保證金，甚至強制平倉[4]。

（三）交易所控制交易風(fēng)險

交易所內(nèi)市場監(jiān)控部，負(fù)責(zé)動態(tài)監(jiān)管交易的所有品種，動態(tài)的調(diào)整期貨合約的交易情況，保證市場的流動性，同時又能控制交易者的資金風(fēng)險。雖然看似簡單和寬松的LME風(fēng)險控制體系成為外界爭論的焦點，但是其采用分級會員管理和合約分級結(jié)算來化解風(fēng)險，其圈內(nèi)會員和聯(lián)席會員并沒有因為發(fā)生某項風(fēng)險而發(fā)生變更或倒閉[5]。

（四）快速準(zhǔn)確的仲裁程序

LME的糾紛解決機制不同于其他商品交易所，不是依據(jù)相關(guān)法律由執(zhí)法機關(guān)對糾紛案件進行仲裁和審理，而是由LME的仲裁委員會根據(jù)長期在貿(mào)易實踐中形成的慣例進行裁決，并得到英國相關(guān)法律和執(zhí)法機構(gòu)的認(rèn)可。它為快速、準(zhǔn)確解決LME的糾紛提供了強有力的保障，使得會員之間的糾紛在LME內(nèi)部依靠自己的機制得以圓滿解決，從而保證了LME會員之間貿(mào)易關(guān)系平衡和穩(wěn)定。LME的仲裁機制具有時限性要求，必須在規(guī)定時間內(nèi)完成，律師被從仲裁程序中排除使得仲裁程序加速，且仲裁員總是來自業(yè)界即商品貿(mào)易界，而非法律界。

五、倫敦金屬交易所交易體制的特點與啟示

LME是一個以場外遠期合約交易為主但又兼用集中交易方式的非標(biāo)準(zhǔn)期貨交易所，其交易制度及監(jiān)管方式與完全意義上的商品交易所有著很大差別，體現(xiàn)出交易方式、合約形式、衍生品多樣化和靈活性的特點，對于我國商品交易所交易體制存在很多有益啟示。

（一）獨特的交割和仲裁體制

雖然LME風(fēng)險控制制度并不是非常完備嚴(yán)格，也并非防范系統(tǒng)風(fēng)險和打擊市場操縱，僅限于對清算會員的管理，沒有大戶報告制度，允許交易者用信貸而不一定是現(xiàn)金來滿足追加保證金的要求，導(dǎo)致場外交易中曾經(jīng)出現(xiàn)幾起非會員違規(guī)操縱期貨價格案件（如住友銅事件等）①。但LME合約的日交割設(shè)置、多種合約形式、便利的交割設(shè)置以及獨特的仲裁體制等，換來全球主要的金屬貿(mào)易商對LME價格更深層次的認(rèn)同，鞏固了LME的現(xiàn)貨和期貨定價地位，能夠做到期貨和現(xiàn)貨市場充分聯(lián)系和互動。

（二）分級會員管理和風(fēng)控措施

LME通過簡單靈活的分級會員管理和分級合約結(jié)算等風(fēng)險控制措施，做到風(fēng)險控制和充分流動性的完美平衡，既為龐大的現(xiàn)貨市場提供了對手盤，也為大量投資資金找到投資機會，多元化的市場參與主體奠定了LME的全球市場地位，成為有色金屬世界定價中心[6]。

（三）高度國際化

LME以開放的思想吸收各國機構(gòu)成為其會員，交易均以海外交易為主，成為國際性的交易所和世界定價中心，高度的國際化是LME在金屬定價上成為國際最具影響力交易所的重要原因。

與國外成熟期貨市場相比，我國期貨市場在發(fā)展的初期階段，交割環(huán)節(jié)存在一定的壁壘，這種情況割裂了期貨市場和現(xiàn)貨市場的有機聯(lián)系。同時由于大宗商品定價權(quán)的缺失，在國際供求關(guān)系中處于完全被動地位，對我國經(jīng)濟造成巨大沖擊。2009年以來，銅、鋅的期貨價格上漲幅度在100～200%之間，而鋁期貨價格上漲幅度只有25%左右，鋼材的水平甚至與上世紀(jì)90年代末差不多。其中，銅和鋅都是我國需要大量進口的，而鋁與鋼材正是我國的出口大戶。

由于我國商品交易所交易價格以人民幣報價導(dǎo)致權(quán)威性和輻射力削弱，影響在國際市場的議價能力，同時市場參與主體較少，國內(nèi)的投資者不能自由參與國外的商品期貨交易，無法從正常渠道直接參與國際市場的價格形成過程，不能很好地與國際期貨價格產(chǎn)生聯(lián)動，只能成為國際期貨價格的附屬品。加快人民幣國際化進程，更加多元化市場參與主體，不斷完善交易體制應(yīng)成為我國商品交易所穩(wěn)健發(fā)展的主要著力點。

（責(zé)任編輯：于明）

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