美國經(jīng)濟(jì)跨越了一座值得稱道的里程碑——到今年6月，本輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張已滿5個(gè)年頭，超過了戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張持續(xù)59個(gè)月的平均值。華爾街的牛市則持續(xù)了更長時(shí)間，標(biāo)普500指數(shù)（SP 500 Index）自2009年3月9日觸及666點(diǎn)的盤中低點(diǎn)以來，已累計(jì)上漲近200%。

我們懷疑，美國股市的本輪牛市可能是記憶中最不受歡迎的一次。有人認(rèn)為，牛市系人為甚至受操縱而致，因?yàn)楹暧^環(huán)境受美聯(lián)儲(chǔ)（Federal Reserve）的印鈔所刺激。另一些人則在不到10年內(nèi)接連經(jīng)歷兩場市場崩盤（網(wǎng)絡(luò)泡沫和房地產(chǎn)泡沫的破滅）之后，成為旁觀者。盡管如此，標(biāo)普500指數(shù)成分股整體的每股盈利在2013年達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的108美元，而2008年僅為72美元，2009年為51美元。企業(yè)盈利總體上預(yù)計(jì)將在2014和2015年走高。固定收益產(chǎn)品投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好也有所恢復(fù)，對收益率的瘋狂追求驅(qū)使他們涌入利差收窄的垃圾債券以及貸款抵押債券（CLO）等結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品。

5年前，沒有多少預(yù)測者能料想到，各國央行會(huì)如此出色地穩(wěn)定市場，并支撐資產(chǎn)價(jià)格。當(dāng)我們注視傳說中的“水晶球”，尋找未來5年的蛛絲馬跡，不禁想起最近一項(xiàng)針對美聯(lián)儲(chǔ)集體決策的社會(huì)學(xué)分析?！度A爾街日報(bào)》（Wall Street Journal）報(bào)道稱，三位社會(huì)學(xué)家對聯(lián)邦公開市場委員會(huì)（FOMC）的決策行為進(jìn)行分析后的結(jié)論是：頂層央行官員在2008年之所以沒有預(yù)料到金融危機(jī)，是因?yàn)榧w決策下狹隘的分析框架束縛了他們。過去幾年中，F(xiàn)OMC還反復(fù)高估美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁程度。如果說這群受人尊敬的頂層政策制定者，在數(shù)百位博士的支持下，預(yù)測起來都如此離譜，那么我們還怎么相信任何人對未來的預(yù)測呢？盡管如此，我們?nèi)匀徽J(rèn)為，未來5年很可能出現(xiàn)四大發(fā)展趨勢。

第一，美聯(lián)儲(chǔ)超寬松貨幣政策的逐步正?；?/b>

盡管美國2014年第一季度的GDP數(shù)據(jù)欠佳，F(xiàn)OMC看上去仍然決心在2014年年內(nèi)完成量化寬松政策（QE）的逐漸退出。之后，美聯(lián)儲(chǔ)可能在2015年上調(diào)聯(lián)邦基金利率，除非美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇再度陷入疲軟。

上一次加息周期在很久以前，始于10年前的2004年6月，終于8年前的2006年6月。由于人們廣泛認(rèn)為加息對股市會(huì)產(chǎn)生不利影響，讓我們回顧一下歷史，看看最近6次加息周期中股市表現(xiàn)如何。

美聯(lián)儲(chǔ)的最近6次加息周期都處于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和牛市期間，這在直覺上是合理的，除非是在經(jīng)濟(jì)停滯期間面臨失控的通脹，比如20世紀(jì)80年代初期的情形。因此如果在2015年碰上加息，那將是一件好事，因?yàn)槌敲绹?jīng)濟(jì)和股市處于上行階段，F(xiàn)OMC不可能加息。

除了1987年那次股市崩盤以外，在上述每個(gè)加息周期，牛市都毫發(fā)無損。市場調(diào)整不可避免——除了1987年那次以外，峰值到谷值的調(diào)整幅度皆處于7%到12%之間，從股市的內(nèi)在波動(dòng)性來看，這屬于正常情況。

加息周期期間，長期債券收益率的走向似乎對股市表現(xiàn)有很強(qiáng)的影響。1987年，10年期美國國債收益率從年初的7.2%，飆升至10月股市崩盤前夕的10.2%。在1994—1995年的加息周期中，標(biāo)普500指數(shù)先是在440至480點(diǎn)之間持穩(wěn)了約一年，同時(shí)10年期國債收益率從5.2%升至8.0%。隨后，在1994年末10年期國債收益率開始從8.0%下降之后，股市步入上漲。在2004—2006年的加息周期中，股市持續(xù)上行，同時(shí)10年期國債收益率基本保持在4%至4.5%的狹窄區(qū)間內(nèi)，引得格林斯潘（Greenspan）發(fā)出著名的“謎局”（Conundrum）之嘆，即長期債券收益率何以對加息無動(dòng)于衷。

人們可從這些變化走勢中得出一個(gè)簡單結(jié)論：在加息周期中，如果長期債券收益率不急劇上升，股市就會(huì)安然無恙地保持牛市。對于股市投資者來說，一個(gè)潛在的好消息是，在即將到來的加息周期中，長期債券收益率預(yù)計(jì)不會(huì)大幅上升，因?yàn)樵谑澜缭S多地方，技術(shù)創(chuàng)新、失業(yè)擴(kuò)大和產(chǎn)能過剩正在造成反通脹甚至通縮的影響。截至目前，盡管QE縮減的步伐在加快，美國長期債券收益率卻出人意料地下降，由此可見一斑。

對上述結(jié)論的反駁觀點(diǎn)認(rèn)為，金融市場對超低利率依賴之深，可能導(dǎo)致聯(lián)邦基金利率的下一輪上調(diào)在全球引發(fā)意想不到的后果。從2007年年中至2013年年中，全球債務(wù)總量已上升40%，達(dá)到100萬億美元，利率升高可能給高杠桿實(shí)體帶來強(qiáng)烈逆風(fēng)。

第二，中國轉(zhuǎn)向較低速的增長軌道

雖然中國的政策制定者維持7.5%的年度實(shí)際GDP增長目標(biāo)至2020年，但我們懷疑大數(shù)定律和許多其他問題——環(huán)境、杠桿過高、人口變化等——將促使中國在并不遙遠(yuǎn)的未來逐步下調(diào)增長目標(biāo)，轉(zhuǎn)為重質(zhì)量而非數(shù)量。這里的關(guān)鍵詞是“逐步”，這將給中國及其貿(mào)易伙伴，尤其是大宗商品生產(chǎn)國，足夠的時(shí)間作出必要調(diào)整。中國經(jīng)濟(jì)增長陡然下降，即所謂的硬著陸，會(huì)引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)地震。畢竟，根據(jù)世界銀行（World Bank）主辦的國際比較計(jì)劃（International Comparison Program）近期的一項(xiàng)分析，按照所謂的購買力平價(jià)計(jì)算，中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模即將超過美國成為世界第一。

我們相信，中國的政策制定者仍有手段克服最近出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)疲弱，努力實(shí)現(xiàn)短期增長目標(biāo)。因?yàn)橹T如新地鐵系統(tǒng)、社會(huì)保障房和核電站等項(xiàng)目均可發(fā)揮積極的推進(jìn)作用。同時(shí)，這也顯示出，向消費(fèi)拉動(dòng)型增長模式的轉(zhuǎn)變，并不那么容易實(shí)現(xiàn)。

第三，全球地緣政治緊張加劇

由于烏克蘭發(fā)生的民族緊張局勢，冷戰(zhàn)的幽靈近期在全球地緣政治中重現(xiàn)，中東仍將是個(gè)火藥桶，從南亞到北非的價(jià)值觀及文明沖突，東亞民族主義情緒的上升和領(lǐng)土爭端，這些都是導(dǎo)致不穩(wěn)定的潛在因素。因此很難說，世界將變得比過去5年更加安全。美聯(lián)儲(chǔ)下一輪緊縮周期可能引發(fā)資本從新興市場外流，這也可能激起反西方情緒。在一些歐元區(qū)國家，選民的反歐元區(qū)情緒也急劇抬頭。俄羅斯毫不掩飾其在原蘇聯(lián)疆界內(nèi)重新展示影響力的野心，或者利用對歐洲能源出口作談判籌碼的企圖。而一條新的導(dǎo)火索是：伊朗目前即將擁有核武制造能力。

具有諷刺意味的是，由于美國能源產(chǎn)量不斷增長，并且是世界最大武器供應(yīng)國，地緣政治緊張加劇對美國而言或許并不那么糟糕。美國、加拿大、英國和澳大利亞等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，可能因此成為人們眼中更理想的投資目的地和安全港。

第四，未來5年的后半段，令人恐懼的衰退怪獸可能再度抬頭

美國本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，已超過了戰(zhàn)后美國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的平均持續(xù)時(shí)間。美國最長的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張持續(xù)了整整10年，從1991年3月至2001年2月。樂觀者或許會(huì)說，本輪擴(kuò)張或許有望打破這個(gè)10年紀(jì)錄，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速迄今一直是戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張中最弱的。諷刺之處在于，微弱的復(fù)蘇意味著，要花更長時(shí)間積累起會(huì)導(dǎo)致又一輪經(jīng)濟(jì)滑坡的過剩。我們確實(shí)認(rèn)為，這種“因低速而持續(xù)較長時(shí)間的增長”不僅僅是主觀愿望，但本輪擴(kuò)張持續(xù)超過10年的可能性仍然很低。

自2008年金融危機(jī)以來，許多發(fā)達(dá)國家已大幅增加公共債務(wù)，因此在財(cái)政政策方面，可能沒有多少回旋余地應(yīng)對下一次衰退，也很難指望中國成為救世主，再拿出4萬億元人民幣的緊急刺激性支出方案。很可能要靠各國央行開動(dòng)印鈔機(jī)，將下一輪經(jīng)濟(jì)下滑的影響減至最小。下一次衰退伊始，股市可能會(huì)經(jīng)歷下挫，而下一輪QE對股市的抬升作用能否和過去幾輪一樣大，值得關(guān)注。

“股市能掙快錢”已是明日黃花

總而言之，當(dāng)前尚無衰退或通脹加劇的明顯跡象，因此美國本輪牛市在近期很可能安全無虞。不過，與5年前市場充斥絕望與懷疑不同，市場中如今已有太多樂觀情緒，股票估值頂多算是公允。從縮減QE開始，美聯(lián)儲(chǔ)就處于事實(shí)上的緊縮模式，在此情況下，很難說股票估值還會(huì)進(jìn)一步提升，推高整個(gè)市場。未來美國股市的上漲只能是來自盈利增長。美國企業(yè)利潤率目前已觸及空前高位，而融資成本極低，因此未來5年可能出現(xiàn)均值回歸。簡言之，股市有“快錢”可掙的日子已經(jīng)過去。未來5年的股市可能是一塊更難啃的“骨頭”。