中國的經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)

過去20年，中國的整體政策目標(biāo)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展，具體目標(biāo)是增加居民人均收入。中國通過提高勞動(dòng)力生產(chǎn)率，非常成功地實(shí)現(xiàn)了上述目標(biāo)。中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策以及匯率政策的實(shí)施，在本質(zhì)上是循序漸進(jìn)的，與西方國家（比如波蘭）的發(fā)展政策截然相反，后者在很短的時(shí)間內(nèi)實(shí)施了與所謂“華盛頓共識(shí)”（Washington Consensus）一致的重大改革。

中國政策當(dāng)局提高人均產(chǎn)出的辦法，是建立激勵(lì)機(jī)制以提高資本/勞動(dòng)力比率，即每個(gè)工人所配的機(jī)器設(shè)備的數(shù)量與質(zhì)量，從而提高投資、改善資本存量的效率。對(duì)此頗有貢獻(xiàn)的一項(xiàng)政策是把經(jīng)濟(jì)向更多的國外貿(mào)易和投資開放，由此既增加了競(jìng)爭(zhēng)，又提高了資本流動(dòng)速度。由于資本的國際流動(dòng)性，在資本流向中國追逐最大回報(bào)機(jī)會(huì)的過程中，中國的生產(chǎn)率與七國集團(tuán)（G7）的生產(chǎn)率將趨同。這些投資刺激政策的凈效應(yīng)過去一直、將來也會(huì)是正向的，其所帶來的生產(chǎn)率提高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他國家尤其是七國集團(tuán)那些所謂的發(fā)達(dá)國家生產(chǎn)率的提高。

中國生產(chǎn)率的強(qiáng)勁增長(zhǎng)對(duì)其匯率政策影響顯著。中國相對(duì)于七國集團(tuán)的高生產(chǎn)率增長(zhǎng)必將帶來人民幣的實(shí)際匯率升值。

中國匯率政策的演變

中國積極融入全球經(jīng)濟(jì)之時(shí)，放棄了從1979年至1994年一直實(shí)施的匯率雙軌制，以8.3元人民幣兌1美元的匯率緊釘美元。在中國改革及發(fā)展的早期，這一固定匯率政策為中國經(jīng)濟(jì)提供了一個(gè)名義匯率標(biāo)準(zhǔn)，使其在國際貿(mào)易中享有信譽(yù)，特別是其拒絕在1998年亞洲金融危機(jī)期間讓人民幣貶值之后。2005年7月，中國因維持人民幣低估而受到批評(píng)，中國央行采用了爬行釘住制度（人民幣升值），每日浮動(dòng)幅度設(shè)在0.3%。我稱這一政策為單向押注。2007年5月，中國央行將浮動(dòng)幅度擴(kuò)大到0.5%，又在2012年4月擴(kuò)大到1%。

2014年3月15日，中國央行將浮動(dòng)幅度擴(kuò)大到2%。不過中國似乎要結(jié)束對(duì)爬行釘住制度的承諾，策劃了一場(chǎng)人民幣的顯著貶值，從6.04元人民幣兌1美元降至6.24元人民幣兌1美元，此舉令市場(chǎng)感到意外。我將這一政策稱之為雙向押注。

中國匯率政策從單向押注到雙向押注的演變，意味著投資人此前以美元兌人民幣進(jìn)行投資，既可獲得高利率回報(bào)，又可獲得因人民幣升值而帶來的資本增值；現(xiàn)在投資人以美元兌人民幣來投資，可獲得較高的利率回報(bào)，但由于中國央行操作使得人民幣名義匯率貶值，其人民幣資產(chǎn)兌換回美元后，可能導(dǎo)致資本縮水。這樣的演變能減少短期投機(jī)資金的流入，幫助中國實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)常賬戶和資本賬戶的目標(biāo)。

2008年資本瘋狂流入中國期間，施行的單向押注政策導(dǎo)致中國資本賬戶極度不穩(wěn)，也在一定程度上助長(zhǎng)了其他國家的金融危機(jī)和政治失穩(wěn)。

鑒于中國是不滿美元作為儲(chǔ)備貨幣糟糕表現(xiàn)的新興市場(chǎng)國家之一，其最近的政策創(chuàng)新之舉似乎是循序漸進(jìn)的一小步，旨在讓人民幣成為替代美元的國際儲(chǔ)備貨幣之一。為此中國采取的其他措施包括：簽訂數(shù)十項(xiàng)雙邊協(xié)議，與貿(mào)易伙伴國不使用美元、而采用雙邊直接交易的形式，從而使貿(mào)易伙伴國在各自的央行資產(chǎn)負(fù)債表中持有少量人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)。

中國的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定政策

中國的匯率政策影響到宏觀經(jīng)濟(jì)政策。開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)重要信條是，一個(gè)開放經(jīng)濟(jì)體只能具備以下三個(gè)特點(diǎn)中的兩個(gè)：資本流動(dòng)性、固定匯率、獨(dú)立的貨幣政策。在固定（或有管理的）匯率制度下，央行隨時(shí)準(zhǔn)備以自身設(shè)定的匯率購入或售出外幣。因此，央行會(huì)失去對(duì)外匯儲(chǔ)備水平和變動(dòng)頻率的控制，而外匯儲(chǔ)備是央行資產(chǎn)負(fù)債表、也即一國貨幣基數(shù)的重要組成部分。在浮動(dòng)匯率制度下，央行可以設(shè)定一個(gè)外匯儲(chǔ)備目標(biāo)水平，讓外匯市場(chǎng)決定匯率，因此能保持決定貨幣基數(shù)的水平及構(gòu)成的獨(dú)立性。當(dāng)央行選擇固定或有管理的外匯匯率，就喪失了這一獨(dú)立性。

作為一個(gè)龐大的經(jīng)濟(jì)體，中國的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)政策影響到貿(mào)易伙伴國的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。當(dāng)前這一點(diǎn)尤其突出，因?yàn)橹袊纳a(chǎn)力增長(zhǎng)率快于貿(mào)易伙伴國。中國相對(duì)于貿(mào)易伙伴國更快的生產(chǎn)力增長(zhǎng)，導(dǎo)致人民幣實(shí)際匯率升值，并刺激了資本流入中國，從而導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備大規(guī)模累積。人民幣實(shí)際匯率升值可以三種方式體現(xiàn)：人民幣名義匯率升值、物價(jià)上漲（通脹）、貿(mào)易伙伴國的物價(jià)下跌（通縮）。因此，當(dāng)中國維持人民幣名義匯率的穩(wěn)定及低通脹率時(shí)，就向貿(mào)易伙伴國——尤其是低增長(zhǎng)率的七國集團(tuán)——輸出了通縮。

2008年，中國單向押注匯率政策的影響體現(xiàn)得十分明顯。當(dāng)中國試圖通過加息放緩經(jīng)濟(jì)，并承諾逐步對(duì)人民幣升值時(shí)，資本大舉流入中國，導(dǎo)致中國外匯儲(chǔ)備增加了逾2500億美元。這一輪資本流入加劇（而非減輕）了中國的通脹，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格（土地和房產(chǎn)）以及美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格（谷物、金屬、原油及石油制品）構(gòu)成了很大的上行壓力。中國該項(xiàng)政策的逆轉(zhuǎn)，則給全球經(jīng)濟(jì)帶來了強(qiáng)大的通縮沖擊。

中國匯率政策和發(fā)展政策的相互影響，看上去很像日本和德國在布雷頓森林體系（Bretton Woods）時(shí)代的情形。當(dāng)時(shí)，日本和德國的生產(chǎn)力增長(zhǎng)快于美國，從而使其貨幣實(shí)際匯率升值，而其貨幣的名義匯率是釘住美元的。因此，兩國央行在針對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債表中美元資產(chǎn)的單向押注中押錯(cuò)了邊。兩輪匯率升值產(chǎn)生了破壞穩(wěn)定的政策沖擊波。而采用對(duì)美元的浮動(dòng)匯率制度則幫助帶來了經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，迎來了所謂的“大緩和” （Te great moderation）。