利率市場(chǎng)化正進(jìn)入攻堅(jiān)階段，選擇好基準(zhǔn)利率是重中之重。

基準(zhǔn)利率在整個(gè)金融市場(chǎng)利率體系中處于核心地位、起基礎(chǔ)性作用?；鶞?zhǔn)利率應(yīng)具備六個(gè)屬性：市場(chǎng)性、基礎(chǔ)性、相關(guān)性、穩(wěn)定性、可測(cè)性和可控性。而如何選擇基準(zhǔn)利率并切實(shí)體現(xiàn)六個(gè)屬性，正是利率市場(chǎng)化后央行實(shí)施貨幣政策、調(diào)控市場(chǎng)的主要抓手和關(guān)鍵所在。

這六個(gè)屬性中，市場(chǎng)性指其形成以市場(chǎng)供需為基礎(chǔ)，真實(shí)反映資金供求狀況；基礎(chǔ)性則指基準(zhǔn)利率為其他利率的基礎(chǔ)，是貨幣市場(chǎng)有效運(yùn)行的核心要素；相關(guān)性代表基準(zhǔn)利率通常是貨幣當(dāng)局制定和實(shí)施貨幣政策的重要依據(jù)，其變化應(yīng)與其他利率的變化緊密相關(guān)；穩(wěn)定性指基準(zhǔn)利率的變動(dòng)不宜大起大落。

最重要的一點(diǎn)，是基準(zhǔn)利率的可控性，即央行能夠利用貨幣政策工具對(duì)其進(jìn)行有效調(diào)控，使其符合預(yù)期。

目前，作為價(jià)格型貨幣政策框架的重要基礎(chǔ)，基準(zhǔn)利率既要靈敏充分反映金融市場(chǎng)資金供求狀況，又要充分及時(shí)反映央行的調(diào)控意圖。那么，基準(zhǔn)利率究竟由央行決定，還是由市場(chǎng)形成？這個(gè)問(wèn)題決定貨幣政策框架的本質(zhì)，即行政性直接調(diào)控還是經(jīng)濟(jì)性間接調(diào)控。

十八屆三中全會(huì)指出，要發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定作用。這一突破核心便是讓市場(chǎng)在價(jià)格形成和資源引導(dǎo)中起決定作用。

這一指導(dǎo)思想必然要求央行從直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)變。也要求市場(chǎng)主體自負(fù)后果，不能向央行轉(zhuǎn)移失敗成本。因此，基準(zhǔn)利率的形成可由市場(chǎng)來(lái)決定。

在“轉(zhuǎn)型”中如何選擇基準(zhǔn)利率，事后如何實(shí)施調(diào)控，是央行目前主要思考的問(wèn)題。

從交易規(guī)模、期限完整性、報(bào)價(jià)連續(xù)性角度看，中國(guó)貨幣市場(chǎng)上的銀行間貨幣市場(chǎng)利率（包括債券回購(gòu)利率和同業(yè)拆借利率）、上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）、央行票據(jù)發(fā)行利率、央行存貸款基準(zhǔn)利率四大利率體系，均有較強(qiáng)代表性，基準(zhǔn)利率也大致會(huì)誕生于此。

這四個(gè)體系在六大屬性方面均占全面優(yōu)勢(shì)。其中最有培養(yǎng)和操作條件的是全國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率（IBOR）、銀行間債券回購(gòu)利率（REPO），尤以銀行間債券隔夜回購(gòu)利率為優(yōu)。

首先從交易量看，2013年，銀行間市場(chǎng)債券回購(gòu)累計(jì)成交158.2萬(wàn)億元，日均成交6327億元，同比增長(zhǎng)11.2%；同業(yè)拆借累計(jì)成交35.5萬(wàn)億元，日均成交1421億元，同比下降24.3%。前者表現(xiàn)搶眼。

從期限結(jié)構(gòu)看，隔夜品種交易最活躍，2013年回購(gòu)和拆借隔夜品種的成交量分別占各自總量的78.4%和81.5%，交易量上明顯占優(yōu)。

其次，從參與主體看，銀行間市場(chǎng)債券回購(gòu)和同業(yè)拆借的參與主體廣泛，包括大中小型銀行、證券基金公司等多種金融機(jī)構(gòu)。而SHIBOR僅由18家做市商報(bào)價(jià)，參與主體較少。

再次，REPO和SHIBOR的穩(wěn)定性均高于IBOR?；A(chǔ)性上，REPO高于SHIBOR，更高于IBOR。三者隔夜日度數(shù)據(jù)走勢(shì)高度一致，相關(guān)系數(shù)均在0.99以上。另外，從數(shù)據(jù)上看，SHIBOR對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)性還不夠強(qiáng)。

因此，REPO更適合作為中國(guó)利率市場(chǎng)化之后的基準(zhǔn)利率。

（《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者聶歐采訪整理）