從十八屆三中全會(huì)的精神看，中央對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展寄予厚望。但剛剛過(guò)去的2013年，全球主要股市都創(chuàng)新高，而中國(guó)藍(lán)籌股的估值卻創(chuàng)新低。

中國(guó)股市的異常表現(xiàn)必有其內(nèi)在機(jī)理。筆者認(rèn)為，妨礙股市發(fā)展的最主要因素是信托產(chǎn)品的“剛性兌付”潛規(guī)則，它推高了整個(gè)金融市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，進(jìn)而對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大的沖擊。

剛性兌付推高無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率

在2009年前，信托市場(chǎng)的規(guī)模與股市比可謂無(wú)足輕重。但2009年后，信托的總規(guī)模迅速擴(kuò)張，截至2013年底，其規(guī)模超過(guò)了10萬(wàn)億元，已相當(dāng)于股市總市值的一半，與股市的實(shí)際流通市值旗鼓相當(dāng)了，股市不能再忽視信托的存在了。

與信托市場(chǎng)類似的還有銀行的各種理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)等“影子銀行”。根據(jù)有關(guān)權(quán)威部門(mén)的數(shù)據(jù)，包括信托在內(nèi)的全部“影子銀行”的融資規(guī)模已經(jīng)達(dá)到30萬(wàn)億元。“影子銀行”僅經(jīng)過(guò)5年的擴(kuò)張，其規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了股市。

包括信托在內(nèi)的各類影子銀行迅速崛起的過(guò)程中，股市卻一蹶不振，直觀上看，二者之間似乎存在蹺蹺板的關(guān)系。

從金融資產(chǎn)定價(jià)的內(nèi)在邏輯分析，信托及其他影子銀行的快速膨脹提高了金融市場(chǎng)的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率”，導(dǎo)致股市的估值水平降低。

正常狀態(tài)下，信托產(chǎn)品的收益率會(huì)高于國(guó)債收益率，因?yàn)樾磐挟a(chǎn)品存在違約的可能性，這些金融產(chǎn)品在銷售的時(shí)候才給予投資者比國(guó)債更高的收益率。如果我們把國(guó)債的收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的話，高于國(guó)債收益率的部分就是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。不知從什么時(shí)候開(kāi)始，各級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)開(kāi)始形成一個(gè)“底線思維”，即守住不發(fā)生系統(tǒng)性或區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的底線。每當(dāng)出現(xiàn)涉及金額較大的金融違約行為，有關(guān)監(jiān)管部門(mén)總是習(xí)慣性地采取措施讓違約事件不發(fā)生，有的甚至拿納稅人的資金來(lái)填補(bǔ)債務(wù)窟窿。照此監(jiān)管思維，各類信托產(chǎn)品必須保持“剛性兌付”。

無(wú)違約的信托市場(chǎng)扭曲了資金價(jià)格，導(dǎo)致了資源的錯(cuò)配。監(jiān)管者要求信托公司保持“剛性兌付”，給市場(chǎng)傳導(dǎo)了錯(cuò)誤的信號(hào)，即信托產(chǎn)品高收益而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)信托規(guī)模很小的時(shí)候，這樣的潛規(guī)則對(duì)金融市場(chǎng)的定價(jià)影響不大，但在信托規(guī)模已經(jīng)超過(guò)10萬(wàn)億元的背景下，信托產(chǎn)品的剛性兌付實(shí)際上推高了整個(gè)金融市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。在2010年之前，中國(guó)金融市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收率大約在3%?4%左右。但2010年后信托產(chǎn)品和銀行理財(cái)產(chǎn)品大規(guī)模擴(kuò)張，這些產(chǎn)品的收益率都在6%以上，有些產(chǎn)品的收益率甚至超過(guò)10%，因?yàn)樗鼈兌即嬖凇皠傂詢陡丁钡募僭O(shè)前提，使得該收益率成為市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率高成熊市罪魁

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的大幅提高對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大的沖擊。

首先，是債券市場(chǎng)的收益率提高，對(duì)應(yīng)的債券價(jià)格出現(xiàn)下跌。2013年6月份之后中國(guó)各種債券的收益率迅速走高，10年期國(guó)債的收益率提高了100個(gè)基點(diǎn)左右。從中國(guó)近20年的歷史看，只有當(dāng)通脹處在上升周期時(shí)長(zhǎng)期國(guó)債的收益率才會(huì)出現(xiàn)大幅度上揚(yáng)，在物價(jià)指數(shù)平穩(wěn)的狀態(tài)下出現(xiàn)債券收益率跳漲的現(xiàn)象還是第一次，直接因素就是信托產(chǎn)品的大量發(fā)行及其剛性兌付的存在。

其次，是股票市場(chǎng)的估值不斷創(chuàng)新低。2010年以來(lái)，滬深300指標(biāo)股的估值就持續(xù)下跌，由30多倍市盈率跌到2013年底的10倍左右市盈率。其中原因當(dāng)然是資金流出，資金從股票市場(chǎng)流到了信托和理財(cái)市場(chǎng)，因?yàn)檫@些產(chǎn)品有較高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。2014春節(jié)前，筆者參加了證監(jiān)會(huì)的春節(jié)茶話會(huì)，證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)就承認(rèn)，2013年共有2000多億元的資金從股票市場(chǎng)撤出，這些機(jī)構(gòu)大多數(shù)是保險(xiǎn)公司。

從2012年開(kāi)始，就不斷有市場(chǎng)人士建議擴(kuò)大保險(xiǎn)和社保資金投資股市的比例，希望以此來(lái)刺激股市雄起。但當(dāng)信托和銀行的理財(cái)產(chǎn)品收益率達(dá)到10%的時(shí)候（并且無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)），保險(xiǎn)資金為什么要買股票呢？從數(shù)據(jù)看，截至到2013年底保險(xiǎn)資金投資權(quán)益類資產(chǎn)的比例上限是25%，而實(shí)際投資比例只有10%左右，這也就不難理解了。

中國(guó)股市的估值曾經(jīng)在1993?1994年達(dá)到過(guò)10倍市盈率左右的情況，當(dāng)時(shí)恰逢嚴(yán)重的通貨膨脹，物價(jià)漲幅超過(guò)20%，當(dāng)時(shí)的銀行一年期存款的利率超過(guò)10%。而當(dāng)前并無(wú)嚴(yán)重的通貨膨脹，CPI只有3%左右，銀行的一年期定期存款利率只有3%，而估值水平卻創(chuàng)歷史新低，反常的現(xiàn)象背后是信托和理財(cái)產(chǎn)品的剛性兌付抬高了市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。

可見(jiàn)，信托的剛性兌付是導(dǎo)致債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)熊市的罪魁禍?zhǔn)?。只要讓信托產(chǎn)品出現(xiàn)違約，則剛性兌付的預(yù)期破滅，信托或債券的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”將自動(dòng)上升，市場(chǎng)的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率”會(huì)迅速下降，而股票市場(chǎng)估值會(huì)很快得到修正。

考驗(yàn)政策抉擇

上述分析并非僅是筆者的邏輯推導(dǎo)，現(xiàn)實(shí)中該邏輯已經(jīng)得到驗(yàn)證。2014年1月底，中誠(chéng)信托的30億元礦業(yè)信托產(chǎn)品到期，在多方努力下，最終沒(méi)有出現(xiàn)完全違約（投資者可以獲得本金），但投資者也付出了一定代價(jià)，投資者不能獲得預(yù)期的收益。盡管該處理結(jié)果還沒(méi)有完全打破剛性兌付的潛規(guī)則，但至少是使得剛性兌付的預(yù)期收益部分被打破，按照資產(chǎn)定價(jià)的邏輯來(lái)分析的話，此舉降低了市場(chǎng)的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率”，對(duì)股市屬于重大利好，可謂中國(guó)股市在馬年首日逆國(guó)際市場(chǎng)收紅盤(pán)的最主要原因。

按此思路推理，如讓上述產(chǎn)品徹底違約，則市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率會(huì)降低更多，股市會(huì)得到更積極的響應(yīng)。但“影子銀行”規(guī)模龐大，牽涉面廣，徹底違約的閘門(mén)一旦打開(kāi)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)被引爆。

因此，政策導(dǎo)向如何取決于監(jiān)管部門(mén)的選擇，如果選擇把風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)掩蓋起來(lái)，繼續(xù)讓信托市場(chǎng)存在“剛性兌付”的潛規(guī)則，市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率繼續(xù)保持高位，整個(gè)經(jīng)濟(jì)仍然在高資金成本背景下艱難運(yùn)行，股市和債市都不會(huì)有好的表現(xiàn)；假如讓市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)釋放，則股市的短期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大，上證綜指創(chuàng)2009年以來(lái)的新低也是有可能的，但好處是市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率大幅度降低，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本下降，上市公司的盈利將出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，股票的估值提升。

（作者為中國(guó)社科院金融所金融市場(chǎng)研究室副主任）